FIMR|金融投资管理与研究中心 海尔系整体上市资本运作历程 彭滔 一、海尔系概况 （一）整体状况 海尔集团创立于1984年，20年来的发展，已成为在海内外享有较高美誉的大型国际化企业集团。产品从1984年的单一冰箱发展到拥有白色家电、黑色家电、米色家电在内的96大门类15100多个规格的产品群，并出口到世界160多个国家和地区。2004年，海尔全球营业额突破1000亿元。 1993年，海尔系旗下青岛海尔（）上市，限于上市额度，海尔系仅仅将其家用电器业务，主要是电冰箱产品，投入上市公司。 近年来海尔系快速成长，资产、业务整体上市的要求日渐强烈，2001年开始，海尔系运作整体上市。 （二）青岛海尔的资本市场运作 年度 融资方案 再融资价格(元) 募集资金(万元) 2001 总计增发10000万股 1999 每10股配 股 56, 1997 每10股配 股 64, 1996 每10股配 股 19, 1993 IPO发行5000万股 36, 资本市场再融资总计 352,
FIMR|金融投资管理与研究中心 青岛海尔累计融资亿元，IPO后的11年间，共进行了四次再融资，再融资亿元，基本上三年一次，平均再融资规模大于IPO。实业经营获得了资本运作的强有力支持，资本运作与实业水乳交融。 （三）青岛海尔财务简况 财务指标名称 2004前三季 每股收益（元） 每股净资产（元） 调整每股净资产（元） 净资产收益率（％） 资产负债率（％） 总资产（亿元） 总负债（亿元） 净资产（亿元） 青岛海尔的资产负债率较低，只有%，青岛海尔历次资本市场再融资，保持了稳健的资本结构，成功地降低了资产负债率，使得上市公司拥有较高的负债能力；青岛海尔的净资产收益率%，处于家电行业的中等水平。青岛海尔是海尔集团的一个代表，一叶知秋，可以认为海尔系资产较好，收益较好。 二、整体上市运作 由于海尔系资产庞大，国内资本市场运作规定繁琐、苛刻，海尔系萌发海外借壳上市的冲动。海尔系希望在香港资本市场先行收购一家公司，利用这家公司反向收购集团资产，实现整体上市。 美好的梦想，在实施过程中却不如人意，充分展示了资本市场的凶险，值得项目资本运作人员考虑，以免成为资本猎手的目标。
FIMR|金融投资管理与研究中心 整个操作过程可以分成两个阶段：麦绍棠时代、收购变更时代。 2001－2004年4月 2004年4月－2005年1月28日 麦绍棠时代：麦绍棠是海尔中建董事会主席，收购变更时代：由于方案涉及非常重大收购、同时又是海尔中建第一大股东，大权在握。受反向收购、关联交易、重新上市申请、清洗豁麦绍棠的阻挠，海尔系无所作为，整体上市一免、实际控制人披露等复杂问题，受朗咸平国度搁浅3年，2003年香港廉政公署对麦绍棠退民进过程中，关于国资流失的质疑，前后四操纵股价、现金买奖等不法行为的调查，使麦次变动实施日期，两次更改方案，历时9个绍棠最终转让控制权给海尔系。 月，于2005年1月28日完成反向收购，麦绍棠辞去海尔中建董事会主席职务。 2001年 2002年 2003年 2004年4月 2004年6月 2004年7月 2004年11月 海尔系获得2002年8月舞影行动：2004年4月2004年6宣布反向宣布反向收中建数码海尔集团提香港廉政公公布反向收月，宣布收购延迟购已经于％股早行使部分署调查麦绍购方案，预白色家电至2004年2005年1月权，随后中认购权，增棠不法经济计2004年6注资最后12月3128日完成，建数码更名持海尔中建活动，麦绍月底完成整期限推迟日。 公司更名为为海尔中股份至棠主动让出体上市。 到8月31海尔电器集建。 ％。 海尔中建控日 团有限公制权。 司。 三、最终修订后的反向收购方案 （一）收购方案简述 1、目标权益 洗衣机业务：BVI-1、BVI-2公司100%的股权。 手机业务：飞马青岛％的股权。 BVI-1、BVI-2公司分别持有％青岛海尔、80％合肥海尔、60％顺德海尔、50％洗衣机销售公司的股权。 2、收购价格
FIMR|金融投资管理与研究中心 洗衣机业务亿港元，手机业务亿港元，共计亿港元。 支付方式：现金亿港元；代价股份亿港元；可换股票据亿港元，可换股票据不含利息。 本次收购属于股权收购，海尔系为了缩短整体资本运作的时间，先成立了两家BVI公司，由这两家BVI先行收购洗衣机、手机业务股权，完成后再由海尔中建进行收购。这种操作模式可以节约时间，因为外资公司收购国内公司股权涉及地方政府、商务部、发改委等部门审批，BVI先行收购后，再由海尔中建收购，将演变成外资公司收购外资公司的行为，将繁琐的审批先行处理，效率大为提高。 境外上市公司（海尔中建）收购境内股权分解成两个步骤： • 境外非上市公司（特定目的BVI公司）收购境内目标股权 • 境外上市公司（海尔中建）收购境外上市公司股权（特定目的BVI公司） 两次收购都通过换股收购完成，收购方发行非上市流通股作为支付对价，第一个步骤涉及各项审批，难度较大，第二个步骤将十分简单。 由于最重要的步骤在第一个阶段，且不涉及上市公司，不会引起公众的关注，容易进行审批，这种操作方式在悄无声息之中完成改天换日的工作，即使第二步收购不能如期完成，也达到了资产转移至境外公司的目的。 （二）收购公司简介（海尔中建） 2004年中期 2003年 总资产（亿港元） 总负债（亿港元） 净资产（亿港元） 资产负债率（％） 股东应占盈利（亿港元） － －
FIMR|金融投资管理与研究中心 每股盈利 －仙 －仙 净资产收益率（％） 负值 负值 已发行股本（亿股） 每股面值（港元） 市价（港元）－ 海尔中建是一家亏损的公司，2003年、2004年中期连续亏损，但是它却可以发行代价股份、换股股份收购母公司资产，充分展示了境外资本市场宽松的股本管制方式，有别于中国公司发行新股必须满足三年连续盈利的条件。 （三）目标权益及收购指标 洗衣机业务 手机业务 BVI-1、BVI-2合计 飞马青岛 单位 总资产 净资产 净利润 收购P/E E（亿港元）V总资产 净资产 净利润 收购P/E EV/ 价格 E价格 /EBB IITDTDAA 2001 2002 -- 2003 -- 2004 半年度 附注： 1、2004年的P/E比，调整成全年数据，用半年数据乘以2； 2、只收购飞马青岛％的股权，计算P/E时，将收益乘以％。 从收购的P/E比来看，2003年洗衣机业务利润较高，P/E比较低只有，手机业务亏损，无P/E比；2004年的P/E比值显示，本次收购的价格偏高，P/E比分别高达、。
FIMR|金融投资管理与研究中心 洗衣机、手机行业都是充分竞争的行业，利润率较低，未来的发展前景不佳，可以认为此次收购的整体作价偏高。 为了转移公众的注意力，海尔中建的股东通函使用了一些方式予以掩饰，海尔中建独立董事委员会聘请的财务顾问在报告中避重就轻： 1、洗衣机业务 由于洗衣机业务2003年的业绩较好，财务顾问引用2003年度的P/E比，同时提供EV/EBITDA值，海尔中建的股价低，不足元，市值低；EBITDA值是在EBIT的基础上加入折旧、摊销，EV/EBITDA值的计算方法蕴涵了分子小分母大的特点，其值自然偏小。从而给人低价收购资产的表象，创造收购价格偏低，有利于股东的假相。 2、手机业务 财务顾问对于洗衣机业务引用了2003年度的数据计算P/E、EV/EBITDA，从一致性的角度出发，披露手机业务的相关数据也应引用2003年度的数据，但是手机2003年度亏损，2004年度的P/E值，无法引用这些难看的数据，于是财务顾问丝毫不提手机业务的P/E、EV/EBITDA值。 （四）反向收购过程 一、最初的海尔系股权结构 股东通函披露：海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有。海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。海尔投资的董事会由：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。 财经媒体报道：海尔集团目前还是一家集体所有制企业，因此没有设置董事会。 反向收购实施前，海尔系股权结构图见图1。
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FIMR|金融投资管理与研究中心 图1：最初的海尔系股权结构图 海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有 海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。 海尔投资董事会：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。 海尔集团 海尔投资 （中国） （中国） 5％ 海尔国际贸易95％ （中国） 20％ 80％ 海尔香港有限公司 （香港） 95％ 5％ 公众股东 其它股东 富东 （香港） 25％ 55％ 20％ 海尔中建 （香港） ％ 顺德容声 青岛海尔有限 （中国） （中国） 40％ 60％ 20％ 80％ 顺德海尔 合肥海尔 （中国） （中国） 50％ ％ 50％ 洗衣机销售公司 飞马青岛（中国） ％ 五家红线标志的公司是本次收购的目标权益。 2、设立两种类型的BVI公司，为正式收购做准备
FIMR|金融投资管理与研究中心 • 辅助收购公司：BVI－1、BVI-2； • 收购款项接收公司：海尔BVI控股。 （1）利用辅助收购公司完成第一次收购 海尔系在境外设立BVI－1、BVI-2，由两家BVI（非上市公司）分别发行BVI公司的新股（非上市股份），向海尔集团、海尔投资收购青岛海尔有限、顺德海尔、合肥海尔、洗衣机销售公司的股权。 如果海尔集团、海尔投资用持有的境内公司（青岛海尔有限、顺德海尔、合肥海尔、洗衣机销售公司）股权在境外注册公司，涉及对外投资，在中国资本流出受到严格管制的体制下，审批较多，难以实现。 （2）设立账款接收公司 海尔中建向海尔集团、海尔投资收购两者持有的目标权益，但是海尔中建并不将全部款项向两者支付，而是向海尔投资支付小部分款项，大部分款项支付给账款接收公司（海尔BVI控股），再由账款接收公司（海尔BVI控股）以增发新股（海尔BVI控股的股票，不可上市流通）向海尔集团、海尔中建支付对价。这样操作可以将海尔中建支付的款项留在境外，避免海尔中建直接向海尔集团、海尔投资支付，导致款项流入境内，受境内的监管，成功转移资产。 本次操作完成后，股权结构如图2。
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飞马青岛 红线表示目标权益，海尔FIMR|金融投资管理与研究中心 BVI控股是账款接收公司，HBtVtpI-:1//、是辅助收购公司。 3、正式收购 海尔中建分两个阶段收购目标权益。 （1） 第一阶段 海尔中建收购海尔集团、海尔投资持有的BVI-1、BVI-2的权益。 （2） 第二阶段 海尔中建收购海尔投资持有的飞马青岛权益。 第一阶段的收购完成后，将视情况决定是否进行第二阶段收购。2005年1月28日，两个阶段的收购都已完成，股权结构如图3。
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FIMR|金融投资管理与研究中心 海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有 海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。 海尔投资董事会：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。 % % 海尔集团 海尔BVI控股 海尔投资 （中国） （收款公司） （中国） 5% 95% 海尔国际贸易 （中国） 20% 80% 海尔香港有限公司 （香港） 5% 95% 公众股东 其它股东 富东 （香港） 100% 100% 15% 52% 12% 21% 海尔中建 （香港）BVI1 BVI2 % 顺德容声 （中国） 青岛海尔有限 80% 40% 60% 20% 顺德海尔 合肥海尔 （中国） （中国） 100% 50% 50% 洗衣机销售公司 （中国） 飞马青岛 海尔中建向海尔投资支付少量对价，大部分对价由海尔BVI控股向海尔集团、海尔投资支付，导致海尔集团、海尔投资持有海尔BVI的份额由50％：50％变成％：％。 式 （三）海尔中建反向收购的支付方 业务对应收购价 2004半年度 支付方式 支付对象 换股价格换股数量
FIMR|金融投资管理与研究中心 资产 （港元） 股东应占净（港元） （港元） 利（港元） 洗BVI-1 未分别报价 代价股份向海尔投 4026706667 衣724807200 资支付部机可换股票据分对价，业260000000 大部分对务 现金价支付给 海尔BVI BVI-2 8500000 50000000 控股，再 小计 1034807200 由海尔BVI移飞马青岛468600000 16577000 代价股份控股支付 2343000000 动％的468600000 给海尔集 手股权 团、海尔机投资 业务 总计 1503407200 1503407200 6369706667 反向收购完成后总股本亿股 （四）海尔中建反向收购的支付结构 洗衣机作价亿港元 洗衣机业务 两家BVI公司股权海 手机作价尔亿港元 中存在形式 建 手机业务 飞马青岛公司股权 持有支付 现金：亿元 代价股份：亿元 向海尔投可换股票据：亿元 资支付部总计： 亿分对价 支付等值的海尔BVI控股股票 海尔集团、海尔投资 海尔BVI控股
FIMR|金融投资管理与研究中心 海尔中建向海尔集团、海尔投资收购目标权益，并不向海尔集团、海尔投资支付全部对价，只是向海尔投资支付部分对价，大部分价款向海尔BVI控股支付对价，再由海尔BVI控股向海尔集团、海尔投资支付支付等值的海尔BVI控股股票。 这种操作方式可以将现金留在境外，实现资产的转移。 三、合并后的财务状况变动 2004年6月31日 反向收购前的海尔中建 反向收购后的海尔中建 变动（%） 资产净值（亿港元） 股东应占盈利（亿港元） － － －50 每股盈利（港仙） － － － 每股资产净值（港仙） －22 每股有形资产净值（港仙） － 海尔中建自身的盈利较差，2003年、2004半年度连续亏损，反向收购的资产盈利较好，其中洗衣机业务好于手机业务，可以改善公司业绩，但是股权稀释导致每股盈利指标下降。 • 有利的一面 总资产增加％，股东应占盈利的亏损额降低了50％。 • 不利的一面 由于代价股份大量发行产生股本稀释，导致每股盈利、每股资产净值、每股有形资产净值大幅降低，分别降低％、22％、％。 四、“低面值、高流通量、低市值”陷阱 海尔中建2005年1月28日收盘于港元，每股面值港元，海尔中建原股本亿股，代价股份、换股股份共计亿股，完成反向收购后总股本亿股。
FIMR|金融投资管理与研究中心 海尔系将优质资产上市后，业绩可能会有转变，目前股价极低，海尔系持有亿股，持股比例高达50％，通过二级市场套现部分不影响公司的控制权。如果海尔系将海尔中建业绩改善后，高位套现部分股价将获得可观收益。 如果，海尔中建每股市值达到1港元，公司市价将达到163亿港元之巨，这是一个诱人的前景。 香港资本市场盛行“低股票面值（通常设为港元）、高流通股、低市价，”的资本游戏，许多公司动辄100亿流通股以上的流通量，但是市价缺非常低，通常低于1港元。 这种“低面值、高流通量、低市值”容易诱惑投资者，产生股价低估，或者股价已经没有下跌空间的错觉，一旦股市疯涨，股东获利巨大，低股价陷阱有巨大的杀伤力。 公司的价值不在于股价的高低，在于有无未来现金流，以股价高低评价公司，认为仙股难跌的观念容易转入资本玩家的陷阱，海尔系的资本玩家能否利用“低面值、低市价、高流通量”的财技，获得巨额收益，有待技术派的股民心甘情愿成全他们。 海尔中建2004年9月至2005年1月股价图 五、海尔系整体上市总结 （一）资本运作风险较大，不可过于自信 2001年海尔系收购中建数码以后，自认可以立即开始整体上市运作，可以摆平麦绍棠，谁知麦绍棠直到2003年才出让实际控制权，整体上市历时4年。
FIMR|金融投资管理与研究中心 资本运作人员对于资本市场的风险需要有清醒的认识，避免盲目乐观。 （二）充分利用境外资本市场的特点 境外资本市场最显著的特点是：没有对公司的资本管制。无论公司是否上市，无论公司是否盈利，公司都可以在需要的时候，经股东大会同意之后，发行新股或可转换证券用来进行换股收购，这种股份称为代价股份、或转换股份，大大降低了收购代价，提高了资本运作的灵活性。 海尔BVI控股不是一家公开上市公司，但是它发行了新股， 收购目标权益；海尔中建2003年、2004年中期亏损，也发行了新股收购目标权益。 （三）分步骤实施方案，步步逼近目标 海尔系将收购分成两次，第一次收购并不涉及上市公司，避免监管部门及公众的注意，并且第一次收购完成后，基本上大功告成。 海尔系将收购款项支付也分成两步支付。海尔中建向海尔集团、海尔投资收购两者持有的权益，但是海尔中建并不向两者支付，而是向两者设立的账款接收公司支付对价，再由账款接收公司（海尔BVI控股）以增发新股（海尔BVI控股的股票，不可上市流通）向海尔集团、海尔中建支付对价。这样操作可以将海尔中建支付的款项留在境外，避免海尔中建直接向海尔集团、海尔投资支付，导致款项流入境内，受境内的监管，成功转移资产。 （四）信息披露上巧做文章 海尔系高价收购目标权益，为了洗脱这个嫌疑，财务股份大量披露无关紧要的信息，重要事项或者干脆不提（如：手机业务的P/E、EV/EBITDA值），或者选择对公司有利的信息披露（如：洗衣机业务引用2003年度的数据，而不用最近年度的数据）。 （五）MBO 股东通函显示：海尔集团、海尔投资由海尔集团员工最终拥有，海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵、武克松、柴永森、梁海山、周云杰、喻子达组成。海尔投资董事会：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。各自然人持股情况没有披露。 预计海尔系基本完成MBO，出于规避舆论风险的考虑，可能海尔集团仍旧是集体所有制企业，张瑞敏既是管理委员会委员，又是海尔投资董事会成员，牢牢控制着海尔系的运转。
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