2017 年 10 月 30 日金融行业专题
类金融点将录
——“类金融”机构的同业机会与资产挖掘（下）
吴争 孔祥 何帆
兴业研究 兴业研究 兴业研究
分析师 分析师 分析师
摘要：
上篇我们分析到：“类金融”机构无金融之名却行金融之实，近期监管导向有
意将其纳入统一的监管体系。监管变迁将引起行业格局变化，这也带来新的同
业业务机会。继上篇对监管态势的分析，本篇通过对“类金融”行业六个子行
业业务空间和成长性，对未来“银行—非银”的同业业务机会进行分析。
结论：类金融涉及较多行业细分，不同行业成长性与业务空间差异大，建议对
症下药。我们建议银行在融资租赁行业中重点布局龙头企业；寻找互联网小贷
行业多层次投资机会；关注拥有数据技术优势的商业保理相关股权性成长类投
资机会；在地方 AMC 行业和融资担保行业，建议参与偏债权类投资机会；考
虑到典当行业的发展机会低且潜在风险大，建议尽量规避介入典当行业相关业
务。
成长性高
业务空间小 业务空间大
成长性低
资料来源：兴业研究
类金融机构 业务空间 复合增长预测 银行参与模式
融资租赁行业 10 万亿以上 20%左右 重点布局行业龙头多层次投
资机会（股权、债权）
互联网小贷 8 万亿以上 不低于 50% 积极寻找多层次投资机会
（股权、债权）
供应链背景保
理行业
1 万亿以上 不低于 40% 优选投资股权类机会
融资担保 2 万亿左右 成长性一般 介入债权类机会
地方 AMC 1 万亿以下 成长性一般 介入债权类机会
典当行业 4 千亿以下 无成长性 避免参与该类业务
资料来源：兴业研究
互联网小贷
公司
融资租赁行
业龙头公司
供应链背景
保理公司
典当行业
地方 AMC 融资担保
类金融行业主要包含小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业
保理公司、典当公司和地方不良资产管理公司。本篇中将分析这六个子行业的
业务空间和成长性来寻找银行参与其中的机会。
一、 融资租赁：10 万亿以上空间、近 20%复合成长
资产端：与固定资产投资规模挂钩、行业渗透率远低于海外
首先，国内固定资产投资规模庞大且保持快速增长，由 2012 年的不到 40
万亿元增长到 2016 年的 60 万亿元，5 年复合增长率超过 15%。由于融资租赁
行业特殊的盘活固定资产进行融资的属性，固定资产投资规模的不断上升也扩
大了融资租赁行业的业务规模。根据商务部统计，近四年融资租赁行业总资产
规模复合增长率也达到了 49%。其次，目前国内融资租赁行业渗透率较低，
2016 年资产总额占固定资产投资额比重不到 5%，而发达经济体的该项指标为
15%-30%。因此，国内融资租赁行业的业务仍有较大成长空间。
图表 1：国内固定资产投资规模复合增长率超过 15% 图表 2：近四年融资租赁总资产规模年复合增长 49%
单位：亿元。数据来源：国家统计局，兴业研究 单位：亿元。数据来源：商务部，兴业研究
在业务上，融资租赁公司业务中租赁物标准化程度低，商业银行难以实现
全行业覆盖。尤其在涉及租赁物处置的融资租赁业务中需要公司对租赁物上下
游有协同整合能力。这与主做不动产抵押贷款的银行业务有一定差异。有行业
2012 2013 2014 2015 2016 2017E
2013年 2014年 2015年 2016年
聚焦优势的公司拥有较大的竞争优势。因此，融资租赁业务被银行等其他金融
机构替代的威胁也较低。
负债端：资产证券化和股权融资发展提升融资能力
融资租赁公司目前主要融资渠道包括银行贷款、发行债券、上市融资、母
公司增资以及发行资产证券化产品。目前绝大部分融资租赁公司都是注册在自
贸区的外商租赁公司。截止 2016 年末，商务部备案的外商租赁公司有 5954
家，占到整体备案公司数量的 97%，这些公司的股东普遍是民营股东。融资租
赁公司整体信用评级不及国有背景主体。因此，融资租赁公司在依赖主体信用
的融资渠道上的议价能力相对较弱。但由于金融市场的进一步放开和发展，融
资租赁公司的融资渠道不断拓展，资产证券化和股权融资这类对主体信用依赖
度不高的融资方式的出现使融资租赁公司在负债端管理更灵活，为业务不断成
长提供了保障。另外，监管环境的变化对融资租赁公司融资能力有提升。由于
监管对行业信息披露要求的提升使得行业内优质公司和劣质公司的区别更显
著。劣币驱逐良币的情况将得到改善，那么整体融资环境也会有所提升。
业务集中度高，龙头效应明显
截止 2016 年末，商务部有备案的融资租赁企业数量共计 6158 家。公司数
量众多，但行业资产规模和业务收入集中度都较高。2016 年行业总资产规模
21,538 亿元。前十位融资租赁公司总资产规模就达到了 7,251 亿元，占比
34%。而 2016 年行业总收入是 1,535 亿元，营收前十位公司收入总和达到了
738 亿元，占比 48%。因此，虽然融资租赁行业公司数量众多，但业务集中度
非常高，竞争格局已经相对稳定。
小结：融资租赁行业具备较大业务空间和成长性，重点投资行业龙头企业
总的来说，融资租赁业务具备较强的金融属性，特殊的商业模式使其能分
享整个经济体成长的红利。而随着金融行业政策的逐渐放开，融资租赁行业融
资渠道也越来越丰富。行业目前竞争格局较稳定，龙头公司业务集中度高。因
此，银行对融资租赁行业应采取积极布局并参与各种资产类别投资，优选竞争
优势明显的龙头企业介入。
二．小额贷款行业：互联网小贷 8 万亿业务空间、50%以上成长
1）传统小额贷款行业：业务空间不足万亿，存量业务被蚕食
业务可替代性高，风险收益低
首先，传统小贷行业的业务模式门槛较低，定位客户也逐渐成为其他金融
机构和类金融机构的争抢对象。金融机构中的农商行，消费金融公司以及类金
融机构中的 P2P 公司的客户群体都逐渐与小贷行业的定位客户发生重叠。在这
种情况下，小贷公司无论政策还是商业模式上都不具备特别的竞争优势，而其
竞争者都或多或少拥有自己的优势。因此，传统小贷行业的可替代性是比较高
的。
图表 3：传统小额贷款行业替代者各具优势
替代者行业 相比小贷公司优势
农商行 资金成本低
持牌消费金融 资金成本低、跨区域经营
P2P 新技术强化风控，降低成本
资料来源：兴业研究
其次，传统小贷公司的资产端风险收益比较低。小贷公司客户主要都是小
微企业和非征信人群，其信用资质都较差。但由于人民银行限制民间借贷利率
不能超过 24%。这使得这些风险资产不具备足够的信用风险补偿，该类资产的
风险收益是比较低的。
拓客依赖线下，无法跨地经营均限制成长性
传统小贷公司业务拓展依赖线下，需要扩张规模必须扩充线下人员数量。
业务扩张速度与线下人员数量增长速度几乎线性相关。而无法跨省经营也为传
统小额贷款公司的扩张限定了天花板。
2）互联网小贷：8 万亿以上业务空间、50%以上复合成长
资金成本低廉导致业务已经可触及银行消费信贷资产和客群
互联网小贷公司在运营上可以突破区域限制进行放款，这大大扩充了其可
以获得的资产规模。另外，目前以巨头为主的互联网小贷公司主要融资是通过
资产证券化进行。以两大巨头阿里和京东发行的 ABS 票面利息估算，其小额贷
款的综合资金成本在 8%左右。而又由于其业务主要靠线上运作，营运成本较
低。这样核算的话实际资产端收益要求可以低于 10%，这已经接近银行的信用
卡分期业务最低年化利率，几乎已经可以覆盖银行所有消费信贷业务目标资产
及客群。从产品实际收费上，花呗和目前主流信用卡的费用确实也几乎持平，
都在日利率万分 5 左右。所以互联网小贷业务空间可以按整个消费信贷需求来
计算。2016 年消费贷款规模（扣除房贷）已经超越 20 万亿元，若保守按照银
行消费信贷与互联网小贷 6:4 的格局，互联网小贷具有不低于 8 万亿元的业务
空间。
互联网属性带来指数级增长潜力
由于互联网小贷的运营主要在线上，不同于线下拓客的线性增长，互联网
营销的最大优势的边际成本低，可复制性强。找到核心场景的互联网小贷公司
将发展迅速，业务拥有指数级增长的潜力。
图表 4：互联网小额贷款公司资产证券化产品爆发式增长
互联网小贷公司 互联网平台 2016ABS 规模 2017ABS 规模
小米小额贷款 小米金融 5 亿元 32 亿元
蚂蚁商城小额贷款 淘宝 135 亿元 1056 亿元
数据来源：Wind，兴业研究
小结：多层次介入互联网小贷业务，谨慎对待传统小贷业务
由于互联网小贷业务成长性和业务空间都巨大，甚至已经反向威胁到了传
统银行消费信贷业务。银行应当积极寻找多层次介入该业务的机会，包括但不
限于股权投资、贷款、债券投资、ABS 资产投资。
三、保理行业：三年内突破 1 万亿可期
应收账款规模保持增长，商业保理渗透率低
保理业务体量与应收账款规模密不可分。在国际和国内贸易中，赊销已经
成为普遍的交易方式，庞大的交易规模和越来越高的信用交易比例，也催生出
了巨量的应收账款。以工业企业为例，2016 年末，全国规模以上工业企业应收
账款净额 万亿元，同比增长 %；截至 2017 年 8 月末，规模以上工业企
业应收账款 13 万亿元，同比增长 9%。而相对如此庞大且保持增长的应收账款
规模，2015 年全市场保理业务仅有 万亿左右规模，其中商业保理的规模只
有 2000 亿元，渗透率较低。根据商务部统计，自 2012 年商业保理试点以来，
商业保理业务年规模复合增长速度达到 270%。
图表 5：2012-2015 年商业保理年复合增长率达到 270% 图表 6：应收账款规模近五年保持 8%以上同比增长
数据来源：商务部，兴业研究 数据来源：Wind，兴业研究
成长空间：新兴技术赋能商业保理
传统商业保理相较于传统的银行保理方式，具有业务优先级更高；项目评
估、审批周期短；操作手续简单等优势。而新兴的技术也推动商业保理进一步
向前发展。目前主流商业保理公司一般具有自己的供应链或大数据平台，对行
业上下游有深入了解，掌握大量真实有效供应链信息。基于数据和技术优势，
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工业企业:应收账款净额 工业企业:应收账款净额:同比
2012年 2013年 2014年 2015年
商业保理倾向于进行供应链数据的系统化管理，可高效处理银行不愿意触及的
小而杂的贷款，具备指数级增长的潜力。
图表 7：商业保理与银行保理的比较优势
商业保理 银行保理
业务优先级 核心业务 扩展业务之一
风控模式 买方信用，风控基于真实
交易、数据、信息积累
卖方信用，以传统征信、
抵押担保为主要模式
主要客户 中小企业 大中型企业
应收账款倾向 倾向于大数据的系统化
管理与尝试，可以接受银
行不愿意触及的小而杂
的账款
倾向于单笔金额大、易于
管理的应收账款
对产业链认知 有相关供应链信息或通
过大数据平台掌握大量
数据，对上下游企业资
质、业务模式有深刻认识
对产业链缺乏专业认知，
更倾向与核心企业开展
合作
融资额度核定 客户信用风险控制的尺
度会随着应收账款风险
缓释作用的加强而放宽，
尺度相对灵活
大多按照单一客户、单一
授信额度，严格把握客户
信用风险标准，应收账款
全流程监控为辅
资料来源：兴业研究
小结：积极布局具备技术和数据优势的商业保理公司
从近年商业保理和银行保理的业务比较来看，具备供应链数据和技术优势
的商业保理业务的发展空间更胜一筹。这些公司通过大数据等领先技术和供应
链内嵌数据拓宽了它们的业务广度并提升了风控效率。它们将成为企业应收账
款迅速发展的最大收益体。因此我们建议优选具备供应链技术和数据优势的商
业保理公司进行布局。
四、地方 AMC：看起来很美，需待政策红利
业务空间：受四大资产管理公司及银行系资产管理公司压制
地方 AMC 普遍成立时间短，资产负债两方面能力上均远不如四大资产管
理公司。由于四大 AMC 公司基本都已经实现金控集团化运营，旗下坐拥大量
金融牌照。在资产获取（银行）、腾挪（投行、租赁）和处理（租赁）能力上
远不及四大 AMC 公司。在负债端上，财政部控股的中央背景和多年发展下形
成的巨大资产规模帮助它们可以获得市场低廉的资金。这些都是目前地方 AMC
远远无法比拟的优势，留给地方 AMC 公司的业务空间非常有限。
图表 8：四大 AMC 基本都拥有主流金融牌照
AMC 银行 保险 证券 信托 金融租赁
信达 南洋商业
银行
信达财产保险
幸福人寿保险
信达证券 金谷国际
信托
信达金融租赁
华融 华融湘江
银行
华融证券 华融信托 华融金融租赁
东方 大连银行 中华联合保险 东兴证券 大业信托 中国外贸金融租
赁
长城 德阳银行 长生人寿保险 长城国瑞
证券
长城新盛
信托
长城国兴金融租
赁
另外一方面，目前四大行都成立了专门的资产管理公司来处理旗下的不良
资产，其他银行也在纷纷设立自营资产管理公司。银行系的资管公司在信息渠
道上更充分，也更了解自身不良资产的情况。同样在资产负债两端都具备地方
AMC 无可比拟的优势。
图表 9：四大行均已成立自营资管公司
专营机构 注册资本
工商银行 工银资产管理有限公司 120 亿元
建设银行 建信资产管理有限公司 120 亿元
农业银行 农银资产管理有限公司 100 亿元
中国银行 中国银行资产管理有限公司 100 亿元
资料来源：兴业研究
目前我国不良资产主要由三块组成，银行业不良贷款，非银金融业不良贷
款和非金融业不良应收款。截止 2016 年这三块合计规模为 万亿元，其中银
行业不良资产最多，为 万亿元，非银 9000 亿元，非金融机构为 5000 亿
元。而目前四大 AMC 在其中已经占到 万亿也即 50%以上。不断成立的银行
系直营资管公司预计将瓜分占比最大的银行业不良资产。以此估算，留给地方
AMC 的业务空间可能不到万亿。
成长空间：监管限制大、同质化竞争激烈
地方 AMC 在设立时明确最低注册资本 10 亿元并且需要实缴。在最新公布
的江西省对地方 AMC 的监管细则中，又明确要求其资本充足率不低于
%，与四大 AMC 适行同样的监管。这样的限制让地方 AMC 在扩张业务时
受到了资本的制约。而地方 AMC 股东普遍是拥有大量主流金融牌照的地方政
府，宝贵的资本金将很难流入部分承担政策职能的地方 AMC 公司中。另外，
目前监管已经放开一省设立一家地方 AMC 的规定，广东、福建、浙江已经成
立了三家地方 AMC 公司。监管还要求地方 AMC 公司不能参与全国范围内不
良资产批量收购，只能批量处理省内不良资产，地方牌照的放开无疑加剧了地
方不良资产处置市场的竞争。华融资产董事长赖小民表示：“许多新进入者几乎
完全没有投资不良债权的经验，缺乏经验的投资者带来了这样的风险，既未能
清理问题贷款，还会造成新的损失，他们的行为正在推高拍卖资产的价格，过
去三年，新投资者带来的竞争将不良资产价格推升了至少 10%”。
未来政策红利：纳入金融同业监管，拓宽融资渠道；取消本地经营限制
由于地方 AMC 准入要求和资本金约束都较高，具备纳入金融同业监管体
系的基础。而且目前持牌机构不多，纳入金融同业监管体系对于中央监管机构
的挑战并不大。若纳入金融同业监管体系，则将大大加强地方 AMC 的融资能
力和流动性管理能力并因此提供了通过同业负债做大业务的可能性。另一个有
待放开的政策红利是本地经营限制的放开，若地方 AMC 未来可以跨省经营，
最终将涌现出一批市场化程度更高的龙头机构来整合全市场的业务机会。那么
这些机构将具备巨大的业务成长性。
小结：谨慎的介入地方 AMC 公司业务，静待政策变化带来机会
地方 AMC 公司起步晚，调动资源能力差，还受到较强的监管限制，地方
竞争不断加剧。业务体量又受到四大 AMC 和大型商业银行直营资管公司的压
制。整体来看，不具备较大的业务空间和成长性。因此对相关业务应采取谨慎
介入的态度。
五、融资担保行业：风险与收益并不匹配
业务体量变化小，但竞争愈发激烈
融资担保业务商业模式中存在风险收益不匹配的问题，在不良率普遍高于
银行的情况下，却只能获取低于银行的利差。另外，融资担保行业的业务单
一，单一靠担保业务创造中间业务收入；融资渠道窄，导致流动性风险较高。
近年融资担保业务在保余额增长缓慢，远低于社融规模增长。而由于实体经济
波动，代偿率的提升，融资担保行业总收入在 2013 年出现拐点，开始下滑。
图表 10：融资担保行业在保余额增长缓慢，收入下滑 图表 11：担保行业公司家数稳定在 8000 家左右
数据来源：担保业协会，兴业研究 数据来源：Wind，兴业研究
从 1993 年担保公司试点到现在融资担保公司已经进入瓶颈期，市场上的融
资担保公司从 2011 年开始就稳定在 8000 家左右，行业竞争非常激烈。另外，
融资担保公司在扩张中不可避免遇到客户资质下沉风险提升的问题。对这部分
客户担保费率又难以提升，因此行业整体不具备增长的基础。
小结：谨慎参与该行业相关业务
总的来看，担保行业竞争激烈，行业总收入在下滑，商业模式也决定其扩
张困难。但总体业务体量接近 2 万亿，建议谨慎参与该行业债权类机会。
2012年 2013年 2014年 2015年
在保余额 收入
2012年 2013年 2014年 2015年
六、典当行业：难言成长
融资渠道局限、资产规模扩张缓慢
根据商务部制定的 2017 最新版《典当管理办法》第二十八条规定典当行不
得从商业银行以外的地方融资且杠杆不能超过 倍。另外，唯一一家新三板
上市的典当行鼎润投资，也因为监管政策原因于 2017 年 8 月停牌，新三板融资
业务暂停。基于以上原因，大部分典当行依然依靠自有资金运营。也因为负债
端的限制，典当行业整体业务容量难以增长，累计发放当金规模近年保持在
3500 亿元以下，并在 2014 年后逐年下滑。
图表 12：典当行业整体资产负债率低于 10%，总资产几乎无变化
2016 年 12 月 2017 年 7 月
总资产
负债合计
单位：亿元。数据来源：商务部，兴业研究
图表 13：典当行业年累计发放当金规模在 2014 年后逐年下滑
数据来源：Wind，兴业研究
2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/06
典当业:发放当金(典当总额):累计值 典当业:发放当金(典当总额):累计同比
小结：不建议银行参与该行业相关业务
由于典当行业对杠杆要求过高，不具备足够的金融属性，业务空间小，行
业近年整体下滑，因此不建议银行参与该行业相关业务。
总结：银行当差异化对待不同类金融子行业
类金融涉及较多行业细分，不同行业成长性与业务空间差异大，建议对症
下药。我们建议银行在融资租赁行业中重点布局龙头企业；寻找互联网小贷行
业多层次投资机会；关注拥有数据技术优势的商业保理相关股权性成长类投资
机会；在地方 AMC 行业和融资担保行业，建议参与偏债权类投资机会；考虑
到典当行业的发展机会低且潜在风险大，建议尽量规避介入典当行业相关业
务。
图表 14：类金融业务空间成长性分布图
成长性高
业务空间小 业务空间大
成长性低
资料来源：兴业研究
互联网小贷
公司
融资租赁行
业龙头公司
供应链背景
保理公司
典当行业
地方 AMC 融资担保
图表 15：类金融业务空间、成长性与银行策略
类金融机构 业务空间 复合增长预测 银行参与模式
融资租赁行业 10 万亿以上 20%左右 重点布局行业龙头多层次投
资机会（股权、债权）
互联网小贷 8 万亿以上 不低于 50% 积极寻找多层次投资机会
（股权、债权）
供应链背景保
理行业
1 万亿以上 不低于 40% 优选投资股权类机会
融资担保 2 万亿左右 成长性一般 介入债权类机会
地方 AMC 1 万亿以下 成长性一般 介入债权类机会
典当行业 4 千亿以下 无成长性 避免参与该类业务
资料来源：兴业研究
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