美股策略
风险事件持续出现
下半年资产配置策略
市场总结
美国宏观
下半年展望
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市场总结：贸易战缓和，美股反弹
中美贸易战缓和迹象明显，推动美股持续反弹，基本上已完全收复三、四月份因贸易战所带来的跌幅。年初至今计算，标指500
升约5%、纳指100升近7%，中小盘则相对较弱，罗素2000仍然收跌约1%。
然而，在贸易战的阴霾下，去美元化所导致的资金外流，引发世界各地股市普遍做好，加上美元的贬值效应，以美元计算的世界
指数（美国除外）在上半年升17%，跑赢美股。欧洲、日本、中国市场的回报分别为22%、%及18%。
标普500的近期表现对应贸易战大事件 主要市场上半年表现
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
2,000
2,200
2,400
2,600
2,800
Jul Oct
上次贸易战跌市 2024年12月至今（基数重设）
2018年5月，
标普500走势
2018年指数点
3,400 2018 年 ，
美国对进口的洗
3,200 衣机、光伏产品
2018 6 月 ，
美国反口聯合
聲明，表示仍
等，征收30%- 将对中国价值
商品征收关税。
2018年9月，
美国宣布将对
2000亿元中国
商品加征10%
关税，中美贸
易战再次升级。
跌幅约%
2018年12月，
孟晚舟在加拿
大温哥华被捕，
美国向加拿大
要求引渡她。
跌幅约%
2025年2月，
特朗普對加拿大、墨西
哥征收25%關稅。並向 中美双方发布
稅。
了《中美联合
声明》，贸易
中國加征額外10%關
跌幅约10%
现「对跌等幅」约% 跌幅约%
年3月， 2025年4月，
从中国进口的特商朗品普如期落实对等关税，
2025年大3规月模，征收关
而税且。加征的力度远高于预期，
110%的关税。4月或涉向及多征国税提的供中
触国发商市场大5跌00。 美元的
亿3,000 跌幅约8 % 关税优品惠规但模需可实达60跌0亿幅元约。10%
战缓和。
2025年5月，
暂缓對除了中國以外
Jan Apr 对等关税
2025年5月，
美国对中国态
度软化
2025年5月，
贸易战“休战”，
法院裁定「解放日」
关税违宪
地区股指 YTD
波兰
%
希腊
%
西班牙
%
韩国
%
奥地利
%
意大利
%
德国
%
墨西哥
%
南非
%
哥伦比亚
%
巴西
%
芬兰
%
智利
%
欧元区
%
挪威
%
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地区股指 YTD
秘鲁
%
欧洲
%
荷兰
%
比利时
%
以色列
%
瑞典
%
瑞士
%
越南
%
香港
%
法国
%
EAFE
%
科威特
%
新加坡
%
中国
%
英国
%
地区股指 YTD
美国除外世界 %
新兴市场 %
加拿大 %
爱尔兰 %
阿联酋 %
台湾 %
日本 %
澳大利亚 %
世界总计 %
菲律宾 %
丹麦 %
印度 %
美国 %
卡塔尔 %
新西兰 %
地区股指 YTD
阿根廷 %
马来西亚 %
印尼 %
沙特阿拉伯 %
土耳其 %
泰国 %
市场总结：关税存变数，风险事件持续出现
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一、中美谈判阶段性缓和。近期中美谈判的最新进展显示，双方在经历多轮紧张博弈后，于6月下旬在伦敦达成了新的贸易框架
协议，就落实日内瓦共识达成协议。当前中美谈判虽实现阶段性降温，但结构性分歧依旧突出，谈判过程复杂且充满变数。美方
谈判阵容的多元化和内部立场分歧，使未来磋商充满不确定性，市场需密切关注窗口期后的政策动向及双方实际履约情况，市场
预期也更趋谨慎。
二、大限将至。特朗普在4月9日暂停了对大多数美国贸易伙伴的对等关税，暂停期限为90天，将高额关税的生效期推迟到7月9
日。特朗普多次公开表示“无意延长”这一暂停期，除非与美国达成协议，否则关税将如期恢复。不过，部分美方官员包括财长
贝森特曾暗示，对于有诚意谈判并取得进展的国家，政府可能视情况延长谈判期，但整体政策以7月9日为大限，是近期市场的
焦点。
三、谈判存在变数。美国于6月将对加拿大钢铝关税翻倍，加拿大威胁加码报复。加拿大推动对大型科技公司（多为美企）征收
3%数位服务税，成为美方强烈反对的焦点，特朗普，宣布「立即中止」与加拿大的贸易谈判，并威胁将对更多加拿大商品加征
新关税。加拿大于6月30日宣布撤回数位服务税计画，白宫随即表示双方将「立即重启」贸易谈判。目前，双方设定7月21日为
新一轮协议的目标时限，但市场普遍认为谈判前景仍充满不确定性，且关税措施短期内难以完全解除。
四、以伊冲突目前已进入缓和与停火阶段。在美国斡旋下，双方于6月下旬达成停火协议，尽管初期双方均有违反停火协议的情
况，但美国持续介入协调，最终使停火得以维持，局势明显降温。国际社会对停火表示支持，并呼吁重启伊朗核问题谈判，避免
局势再度恶化。但停火仍属脆弱状态，区域安全形势依旧紧张。
五、减税大法案引发中长期风险。美国减税大法案目前已通过参议院，正送交众议院审议，预计将于7月4日前完成最终表决。
新增多项个人及企业减税条款，以及制造业相关税收减免。但同时大幅削减社会安全网支出，及大幅增加边境与国安预算。国会
预算办公室预测，法案十年内将增加兆美元国债，市场担忧这将削弱美国财政稳健，成为中长期的风险。
美国宏观：第一季度经济负增长
美国2025年第一季GDP出现负增长，增速为%，为近三年来首见，反映经济活动出现收缩。
进口激增，导致净出口对GDP贡献转为负值，与提前拉货、关税政策有关，是拖累GDP的主要因素。
消费增速放缓，但企业设备投资因企业提前采购而强劲增长，成为少数亮点。
政府开支下滑亦是拖累点之一，特别是联邦政府（尤其国防）支出大幅减少。
美国GDP年化环比增长情况
来源：彭博、国证国际整理
()
()
()
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21Q1 21Q2 22Q3 23Q2 23Q3 23Q4 24Q4 25Q121Q3 21Q4
个人消费支出
22Q1 22Q2
国内私人总投资
22Q4 23Q1
政府消费支出和投资总额 出口 进口
24Q1 24Q2 24Q3
美国GDP季增年率（右）
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美國GDP季增年率
百份比
百份比
美国宏观：零售消费结构转弱
美国5月零售销售数据表现不及预期，环比下降%，远超市场预期的下滑%，创今年以来最大降幅，4月数据亦从初值的
+%下修至%，显示消费者支出连续两个月走弱。
汽车及零部件销售大幅下滑%，是拖累整体数据的主因，而更值得关注的是，食品饮料商店及餐饮业分别下跌%和%，
其中餐饮业跌幅为2023年2月以来的最大值，反映消费者在可选消费上更趋谨慎。
疲软的消费主要源于前期关税威胁引发的前置采购的效果逐步退去。
美国核心零售销售情况 美国零售项目的环比变动情况
()
200
240
280
320
360
400
440
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
美国零售销售情况
（除汽油、汽车、建筑、餐饮消费）十亿美元 同比增长率
汽车及零部件
建筑材料
油站
餐饮服务场所
电子产品
食品和饮料
保健及个人护理
家具
线上零售
服装
百货商店
体育及业余爱好
杂货零售商 五月
四月
三月
控制核心零售额（左） 同比增长（右） () ()
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
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美国宏观：消费信心虽有改善，但仍需观察
美国密歇根大学6月消费者情绪指数初值，高于5月的，当中现况指数回升至；展望指数升至。未来一年通胀预
期降至%（前值为%）。
美国消费者信心显着回升，无论短期还是长期对经济和就业的预期均大幅改善，这与关税压力缓解密切相关。消费者对通胀上升
的担忧减弱，对劳动力市场和个人财务状况的看法也更为乐观。
虽然信心指数有所改善，但绝对值依然较弱，我们继续关注市场信心的情况。
美国密歇根大学消费者预期之走势 美国物价通胀率走势
0
20
40
60
100
120
(40)
(30)
(20)
(10)
10
20
0 80
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025
预期现况差（左） 信心指数（右）
美国密歇根大学消费者指数預期現況差
指数点 指数点
一年期
五年期
2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
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美国密歇根大学消费者预期通胀
通胀率
美国宏观：就业数据参差，结构存在隐忧
美国公布5月JOLTS职位空缺报告，职缺总数为万个。 4月数据亦被上修至万。然而，细项显示劳动市场内部正逐步
降温，职位空缺的增长主要集中于住宿和餐饮服务，其他行业较多为负增长。
美国5月就业市场与服务业数据显现经济放缓迹象。人力资源公司ADP数据显示，5月私营部门新增职位仅万个，创2023年3
月以来最低，大幅低于预期的万，4月数据亦下修至6万个。小型企业受压尤甚，大型企业招聘亦趋谨慎，反映企业对经济前
景及贸易政策的高度观望。
美国职位空缺情况对比失业人数 ADP私营部门新增就业情况
800
600
400
200
0
(200)
(400)
(600)
(800)
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
私人企業新增职位
千人
1,000 （或以上）
(1,000) （或以下）
4,000
5,000
6,000
7,000
3,000
2019 2022 20252020 2021
失业人数（左）
2023 2024
职缺对失业人数比（右）
来源：彭博、ADP、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理
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职缺对失业人数比
倍
千个
8,000（或以上）
美国宏观：就业数据参差，结构存在隐忧（续）
美国5月非农就业新增职位降至万个，略高于市场预期的13万个，休闲餐饮及贸易运输等主要行业的就业增长强于预期，5
月数据仍然表现韧性。
但我们看到失业人数自1月开始持续上升，失业率从4月的%，微升至%。3、4月份数据亦被下修，两月共下修超过7
万个新增职位。
报告细节亦显示，劳动参与率大幅下降，家庭调查中的就业人数反而减少，这意味失业率的平稳并非因就业机会充足，而是部分
劳动者退出市场，可能与对遣返政策的担忧有关，值得继续关注。
美国失业率情况 美国非农业新增职位
美国失业率
百分比
（或以上）
回升
(400)
(600)
(800)
2019
（或以下）(1,000)
2020 2021 2022 2023 2024 2025
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
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800
600
400
200
0
2019
(200)
2020 2021 2022 2023 2024 2025
非农业新增职位
千人
1,000 （或以上）
美国宏观：私人投资增长反弹
2025年第一季度美国私人投资总体呈现增长，成为抵消政府开支下滑和进口激增对GDP负面影响的重要支撑。
企业设备投资表现突出，部分源于企业为应对即将上调的关税，提前采购设备和资本财，导致相关投资年化增速大幅提升。这也
是Q1经济数据中的亮点之一。
美国企业在AI和机器学习领域持续展现强劲动能，相关投资与应用明显增长，带动知识产权产品投资的增长。
美国私人投资增长情况 知识产权产品及机器设备投资情况
35
30
25
20
15
10
5
0
(5)
(10)
(15)
18
Q
1
18
Q
2
18
Q
3
18
Q
4
19
Q
1
19
Q
2
19
Q
3
19
Q
4
20
Q
1
20
Q
2
20
Q
3
20
Q
4
21
Q
1
21
Q
2
21
Q
3
21
Q
4
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1
22
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2
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Q
1
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Q
2
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4
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1
24
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2
24
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3
24
Q
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Q
1
美國国内私人总投资季增年率
百份比
40 (以上）
30
25
20
15
10
5
0
(5)
(10)
(15)
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Q
1
21
Q
2
21
Q
3
21
Q
4
22
Q
1
22
Q
2
22
Q
3
22
Q
4
23
Q
1
23
Q
2
23
Q
3
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Q
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24
Q
1
24
Q
2
24
Q
3
24
Q
4
25
Q
1
美國国内私人总投资季增年率
设备 知识产权产品(20)(以下）
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
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百份比
美国宏观：但房地产投资反复走弱
2025年春季以来，新屋销售大幅下跌，5月新屋销售较前月下降%，年减%，南部地区跌幅尤其明显。现有房屋销售持续
处于历史低位，整体需求极为疲弱。
在高房价与高按揭利率，严重压缩购房者承受力，加上经济前景不确定、就业市场趋缓，进一步打击购屋意愿。美国房地产市场
动力明显下降，房价增速显著放缓。
美国新房销售及动工许可申请的走势 美国房贷利率
1,400
1,600
1,800
2,000
800
900
1,000
1,100
新增建築許可（右）
新屋銷售（左）
美国新屋销售及新增许可申请
千間 千間
700 1,200
600 1,000
2001500
2018
800 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025
2020 2022 2024
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
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美国房贷利率
利率
美国宏观：进口大幅下降
美国第一季度GDP负增长，贸易逆差是关键。第一季进口创下历史新高，企业囤积大量进口商品和原材料以避开关税，导致第
二季度需求明显减弱，进口量大幅缩减。
2025年第二季度起，美国进口出现大幅下降，这是对第一季度提前进口潮的明显反转。4月美国进口暴跌，月度进口额较3月几
乎减半，降幅接近20%。这是企业为应对特朗普新一轮关税，于第一季大量提前进口后的自然回落。5月进口则基本持平，未见
明显回升。
美国进出口情况 美国主要商品进口近况
100
150
200
250
300
350
100
150
200
250
300
350 名义进口价值（左）
名义出口价值（右）
美国进出口情况
美元十億 美元十億
0
20
40
60
80
100
120
食品、饲料和饮料
资本财货-除汽车
工业用品和材料
汽车车辆、零件和引擎
消费品 其他商品
Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
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美国商品进口情况
美元十億
美国宏观：通胀虽有改善，但结构存隐忧
核心商品价格本月持平（前值+%），低于市场预期的%，主要因新车和二手车价格分别下跌%和%，意外走软。反
映经济走弱。旅游相关服务需求持续疲弱，航空票价连续第四个月下跌，酒店价格亦下跌%。这反映出消费者和政府部门今
年纷纷缩减旅游支出。
总结而言，虽然5月CPI数据持续反映部分关税成本已传导至消费品价格，但汽车、服务性娱乐等领域的通缩力量有效对冲了商
品通胀，使总体通胀依然温和。即便核心CPI录得温和增长，对于美联储而言，这样的数据尚不足以推动其加快降息步伐，因为
决策层仍担忧消费者通胀预期可能出现松动。
美国消费者物价走势 美国生產者物价走势
()
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
百分比
()
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
消费者物价指数同比变动 生產者物价指数同比变动
核心物价指数 物价指数 超级核心物价指数 核心物价指数 物价指数
()()
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
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百分比
美国宏观：FOMC点阵图出现类滞胀预期
此次会议释放出类滞胀风险信号，官员们将2025年GDP增长预期从3月的%下调至%、失业率预期亦从%提升至%，
对经济状况的预测似乎有转弱的趋势。
此外，对2026年失业率的预期，从%上调至% ，就业市场的冷却状态可能维持一段时间。
同时上调通胀预期，把2025年PCE通胀率从%上修至% 、2026年PCE通胀率从%上修至% ；把2025年核心PCE通
胀率从%上修至% 、2026年PCE通胀率从%上修至%。
FOMC经济预测摘要对美国GDP增长的预测 FOMC经济预测摘要对美国通涨增长的预测
2025 2026 2027 长期
23Q4 25Q1 25Q2
百份点
核心PCE通胀率预期（中位数）
24Q1 24Q2 24Q3 24Q4
2025 2026 2027 长期
23Q4 24Q1 24Q4 24Q4 25Q2
百份点
GDP增长预期（中位数）
24Q2 24Q3
来源：FOMC、国证国际整理 来源：FOMC、国证国际整理
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市场预期今年9月份降息的占比之变化走势 市场对今明两降息幅度的预期
美国宏观：美联储内部分歧上升
美联储如期维持利率不变，连续第四次会议按兵不动。尽管点阵图中值仍指向年内降息50个基点，但政策制定者内部出现明显
分歧，预期不降息的官员人数与预期降息两次的官员人数几乎相同，凸显委员会对适当利率路径存在重大分歧。
整体而言，我们认为美联储面临经济增长放缓与通胀上升的双重挑战，政策路径不确定性增加。尽管劳动市场仍保持稳健，但官
员们对贸易政策、地缘风险及其对经济前景的影响保持高度警觉。
特朗普亦一再向美联储施压，在不确定性上升的影响之下，市场对年内降息的预期亦变得波动。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun
市场预期9月降息情况
降息一次 不降息
佔比
0 10 20 30
450-475（一次加息）
425-450（现时利率）
400-425（一次减息）
375-400（两次减息）
350-375（三次减息）
325-350（四次减息）
300-325（五次减息）
275-300（六次减息）
2025年底市场预期
来源：CME、国证国际整理 来源：CME、国证国际整理
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利率期货市场对联邦基金利率目标区间估算
2026年底市场预期
利率终值估算占比%
40 50
美国宏观：美国采购经理指数跌破荣枯线
5月美国美国供应管理协会（ISM）采购经理指数（PMI）数据显示，制造业和服务业均面临明显压力，景气进一步恶化。美国5
月ISM制造业PMI意外下滑至，低于市场预期，并连续第三个月处于50以下之收缩区间，反映制造业持续走弱。新订单指数
虽小幅回升，但仍低于50的荣枯线，进出口订单双双下滑，就业指数持续低迷，价格指数虽略有回落，但连续三个月高于69，
反映成本压力依然沉重。整体来看，制造业正受制于外部需求疲弱与高成本双重夹击，行业前景充满挑战。
服务业同样不容乐观。 5月ISM非制造业PMI降至，低于预期的，并自2024年6月以来首次跌破荣枯线。新订单指数剧降
至，需求动能显著萎缩，商业活动指数降至低点50，是继疫情以来的最低水平，产出增长陷入停滞。虽然就业指数回升至
，结束连续两个月收缩，但价格支付指数飙升至，创2022年11月以来新高，显示关税传导下服务业通胀压力加剧。
ISM制造业采购经理指数 ISM非制造业采购经理指数
40
45
50
55
60
65
70
75
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
制造业采购经理综合指数
新订单指数
雇员指数
百分比
40
45
50
55
60
65
70
75
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
非制造业采购经理综合指数
新订单指数
雇员指数
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
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制造业采购经理指数 非制造业采购经理指数
百分比
美国宏观：企业盈利增长预期正在下调
第一季度业绩仍然未见弱态，标普500大型企业盈利同比增幅%，不但高于贸易战发动后市场下调的预期值，还略高于去年
底时的预期值。
然而，鉴于市场对通胀和关税的担忧，市场将标普 500 指数公司第二季度的每股收益预期下调。在4月和5月，标普500每股盈利
预测被下调，下调幅度约%，高于过去平均水平。在过去五年（20 个季度）中，每季度前两个月的每股盈利预测平均下降幅
度为 %、过去十年为 %。
标普500每股盈利同比增长率预期 标普500企业2025年盈利预测之变动
24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1E 25Q2E 25Q3E 25Q4E 26Q1E 26Q2E
九月 十二月 三月 五月
每股盈利
标普500企业季度EPS预测变动
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
15%
20%
25%
科
技
通
讯
服
务
医
疗
标
普500
工
业
材
料
公
用
事
业
金
融
房
地
产
可
选
消
费
必
需
消
费
能
源
同比增长率
来源：Factset、国证国际整理 来源：Factset、国证国际整理
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标普500板塊2025年EPS预测变动
十二月 五月
港元利率走势与美元利差 黄金及美元指数走势
来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理
去美元化间接令港股受惠
美元指数仍持续回落，反映出部分海外投资者对美元资产的信心减弱。这一趋势可能标志着全球资本的重新配置，全球流动性也
正呈现“去美元化”倾向，逐步回流至非美元市场，例如日本、欧洲乃至港股。
美元资产配置比重下滑推动资金流向非美市场，港元资产间接受益，HIBOR近期跌破1%关口即是明证。截至2025年5月底，香
港的官方外汇储备资产为4,310亿美元，较4月底增加208亿美元。
本轮港股的资金流入相信是来自港股通南向资金，外资及回流的港资相信仍未大举进入港股市场，未来可以期待。
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HIBOR-美元（1M）利率差（左）
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香港银行1个月同业拆息与美元利率差
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黃金價格 Bitcoin 美元指数（右）
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资产板块相对表现
相对走势 相对走势
欧元区GDP年化环比增长情
况
日本GDP同比增长情
况
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欧洲、日本正在复苏，加速资产配置分散化
欧洲经济正处于潜在转折期。经过长期停滞与通胀压力后，主要宏观经济指标显示出改善迹象。劳动力市场持续紧俏，失业率维
持在历史低位，本土经济活动亦呈现回暖。金融市场与投资者情绪逐步转向审慎乐观。
日本方面，受益于企业治理改革、薪资增长及包括退休金与外资在内的资金持续流入，市场氛围维持乐观。大型制造业企业信心
指数上升，资本投资计画积极，出口企业表现稳健。
不过，鉴于美国关税政策带来的不确定性，下半年经济复苏的持续性仍需密切关注。
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日本真实季度GDP
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真实季度GDP同比增长率（右）
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万亿日元 同比增长率
下半年展望：预期去美元化持续
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美国经济虽然表现强韧但暗藏隐忧，消费结构、就业市场、房地产投资等都有弱化的迹象。而关税所引发的物价上涨问题在CPI、
PMI等数据中开始逐步浮现，预期下半年通胀情况可能会再度升温，为降息节奏添上不确定性。
贸易战问题上，虽然现状正处于阶段性缓和，但暗涌时有发生。在特朗普摇摆不定的立场下，贸易战随时再度升级，下半年美股
走势预期仍会较为波动。建议低配美股市场。
美元指数仍持续回落，反映出部分海外投资者对美元资产的信心减弱。这一趋势可能标志着全球资本的重新配置，全球流动性也
正呈现“去美元化”倾向，逐步回流至非美元市场。
美元资产配置比重下滑推动资金流向非美市场，港元资产间接受益，HIBOR近期跌破1%，截至2025年5月底，香港的官方外汇
储备资产为4,310亿美元，较4月底增加208亿美元。本轮港股的资金流入相信是来自港股通南向资金，外资及回流的港资相信仍
未大举进入港股市场，未来可以期待。
欧洲正处于一个潜在的转折点，在经历了长期的停滞和通胀压力后，宏观经济指标出现改善。劳动力市场依然处于历史紧张状态，
失业率徘徊在历史低点附近，本土经济亦见起色。金融市场和投资者情绪开始呈现谨慎乐观的基调。
日本受企业治理改革、薪资成长、资金流入（如退休金、外资）等多重动力支撑，市场情绪仍偏乐观。日本大型制造商信心指数
回升，资本投资计画乐观，出口商目前仍保持良好势头。然而，在美国关税压力影响下，下半年之复苏情况仍有待观察。
总的来看，全球资金开始从美元资产转至其他市场，我们建议投资者可超配港股、欧洲及日本市场，估值相对美股市场较低。同
时亦可适量关注黄金、数字资产ETF等其他资产赛道上，应对下半年贸易战升级等风险事件作对冲。
多谢！
国证
