26我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究总第5期我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究周沅帆①摘要：地方投融资平台对地方经济发展有着重要意义,在推动城市化建设进程中发挥了重要的作用。但随着地方融资的快速扩张，其庞大的债务规模和潜在的风险隐患也越来越受到社会的广泛关注。本文通过对地方政府投融资平台各个级别的主要资金来源、债务偿还能力及其对政府财政状况的影响进行实证分析，对我国地方政府投融资平台的发展状况进行全面评估。关键词：地方政府投融资平台；资金来源；债务偿还能力；财政状况一、引言近年来，地方投融资平台成为地方政府大规模融资的主要手段，在推动城市化建设进程中发挥了重要的作用。但随着地方融资的快速扩张，庞大的债务规模和潜在的风险隐患也越来越受到人们的关注。地方投融资平台所面临的风险威胁着我国金融机构的健康发展，甚至可能对整个宏观经济的平稳发展带来不利的影响。由于地方政府级别和财政实力存在很大差异，不同级别的投融资平台的偿债能力和风险也存在较大差距。本文以过去两年间（－）246家地方政府投融资平台发行过的260只债券为样本，对我国地方政府投融资平台各个级别的主要资金来源、债务偿还能力及其对财政状况的影响进行实证分析，进而对我国地方政府投融资平台在各个级别的发展情况和存在的隐忧进行全面评估。二、地方政府投融资平台的主要资金来源（一）企业资金来源渠道理论分析①周沅帆，经济学博士后，供职于鹏元资信评估有限公司。
2012年第5期27一般来说，企业资金来源分为两种，一种是初始资金，一种是后续资金。初始资金主要是成立之初，公司的注册资本，也叫法定资本，是公司制企业章程规定的全体股东或发起人认缴的出资额或认购的股本总额，在公司登记机关依法登记，主要来源于发起人的初始投入。后续资金，主要是指公司成立运行后所获得的资金。后续资金从企业筹集资金的来源的角度看，又可以分为内部融资和外部融资。内部融资是企业依靠其自身盈利能力进行内部积累，将自身税后利润转增资本金的筹资方式；外部融资是指企业通过从企业自身以外的经济主体获取自身所需资金的融资方式，主要是吸收其他经济主体的储蓄，并将其转化为自己投资的过程，资金来源包括银行贷款、股权融资、债券融资、租赁融资、商业信用以及财政投入或补贴等。（二）地方投融资平台资金来源实证分析以下通过对最近两年（－）的246家地方政府投融资平台发行过的260只债券进行分析，来详细说明地方政府投融资平台的主要资金来源状况。通过分析发现，对于地方投融资平台来说，资金主要依赖于外部借贷，其中又以长期借款为主要形式，占到外部负债的50%以上。由于自身盈利能力有限，融资平台很难依靠自身来进行积累，一方面，地方政府通过地方财政给予补贴来维持地方融资平台的正常运营；另一方面，作为实际控制人，又不断通过各种途径给予追加投资，来增强其自身实力。此外，商业信用同样对地方融资平台调节资金需求起到了一定作用。1.注册资金地方政府投融资平台是由相应级别的地方政府或者部门设立的，相应的，受到这些级别的地方政府或部门管理，并给予其财政支持。具体来说，可以分为五个层次：第一，直辖市层次，这个主要是由直辖市的政府或国资委设立控制。第二，省级，这主要是由省级人民政府或者其部门发起设立，并直接管理的。第三，省会城市级，主要是一些省会城市的政府或国资委发起设立的，受到这些省会城市的直接管理。第四，地市级，是由地市一级的地方政府或者部门设立并管理的。最后，区（县）级，主要是由区（县）一级政府或者部门设立并管理的。一般来说，地方政府经济实力和财政实力越强，对本地区投融资平台的发展的支持能力也就越强，相应的地方投融资平台的实力也就越强。因此，直辖市级和省级地方投融资平台最强，区（县）级和地市级地方投融资平台最弱（见表1）。
28我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究总第5期表1：地方政府投融资平台注册资本情况所属级别注册资本（亿元）省级直辖市省会城市区（县）地市级总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。2.内部融资由于地方融资平台主要从事基础设施建设，而城市基础设施建设投资金额又比较大，所以普遍盈利能力较弱，自身内部产生的现金流也较弱，单靠自身积累很难满足需求。从表2可以看出，地方政府投融资平台的总体资产收益率和净资产收益率分别仅为%和%。具体来说，直辖市级投融资平台的盈利能力最弱，资产收益率和净资产收益率分别只有%和%；其次是区（县）级的投融资平台，资产收益率和净资产收益率分别为%和%；省级投融资平台的盈利能力相对最好，但是两个指标也不过分别为%和%（见表2）。因此，对于地方政府投融资平台来说，内部资金来源有限，主要依靠外部融资。表2：地方政府投融资平台收益率情况所属级别资产收益率（%）净资产收益率（%）区（县）地市级省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。与注册资本相同，融资平台的净资产和其所属级别成正相关。级别越高，净资产也就越高，级别越低，净资产越低。具体来说，直辖市投融资平台净资产最高，平均为
2012年第5期亿元；其次是省级，平均净资产为亿元；区（县）和地市级投融资平台净资产较小，略高于60亿元（见表3）。表3：地方政府投融资平台平均净资产规模所属级别净资产（亿元）直辖市省级省会城市区（县）地市级总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。从纵向来看，注册资本代表企业设立时或者变更时的资本金额，而净资产表示当期企业权益金额。两者之间的差额可以表示企业从成立到目前为止，企业净权益增加值。它主要来源于两方面，一个是企业成立后的净利润，另一个就是外部股东（也就是地方政府）对企业的增加投入，包括增资扩股、捐赠以及其他外部投入。由于地方政府投融资平台盈利能力普遍较弱，因此，资产的增加更多是来源于地方政府的追加投入。从不同级别的投融资平台来看，地市级投融资平台外部投入最高，净资产与注册资本比，达到；省级投融资平台净资产与注册资本比最小，只有；区（县）级投融资平台为。这主要是由于地市级和区县一级的地区，经济发展水平相对较弱，单靠自身实力来经营发展，很难满足监管机构发行债券的要求，甚至是自身运营都难以维持。因此，其必须依靠地方政府的各种投入来满足发债要求。直辖市级的投融资平台的净资产与注册资本比也达到，远远高于同级别的省级。这其中一个原因是直辖市级的投融资平台成立时间相对较长，政府给予的投入也较多（见表4）。表4：地方政府投融资平台注册资本与净资产情况所属级别注册资本（亿元）净资产（亿元）净资产与注册资本比地市级区（县）省会城市
30我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究总第5期所属级别注册资本（亿元）净资产（亿元）净资产与注册资本比省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。3.外部融资分析从投融资平台所属级别来看，直辖市的负债规模最大，平均负债规模达到亿元；其次是省级地方融资平台为亿元；而区（县）级和地市级负债规模最少；分别为亿元和亿元（见表5）。表5：地方政府投融资平台负债规模及资产负债率情况所属级别负债规模（亿元）资产负债率（%）省级直辖市省会城市区（县）地市级总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。从资产负债率来看，地方融资平台的平均资产负债率为47%，说明这些地方融资平台的杠杆率水平较高，公司一半以上的资产来源于负债经营。从所属级别来看，只有地市级投融资平台平均资产负债率低于50%，其余级别的都高于50%。其中，省级投融资平台资产负债率最高，达到%；其次是直辖市级，为%；最低的地市级投融资平台也达到了%（见表5）。从具体分布来看，资产负债率介于40%－60%最多，占了近一半。其次，是20%－40%，约占27%。资产负债率高于80%的占1%（见图1）。
2012年第5期31图1：地方政府投融资平台资产负债率分布情况从负债具体方式来看，主要有应付账款、短期借款、长期借款和应付债券。应付账款主要是企业经营活动自行产生的，属于商业信用资金。从应收账款占总负债的比重来看，平均只有%，这说明商业信用对企业调节资金方面的作用很有限。短期借款、长期借款和债券融资主要是企业外部融资的主要方式，这三者总和占到地方政府投融资平台总负债的%，其中长期借款对企业外部融资尤为重要，占比超过了50%（见表6）。表6：地方政府投融资平台外部融资来源所属级别应付账款占总负债短期借款占总负债比长期借款占总负债比债券融资占总负债比比（%）（%）（%）（%）地市级区（县）省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。（1）商业信用总体来说，商业信用对地方政府投融资平台资金贡献作用相对较小，应付账款平均
32我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究总第5期规模为亿元，占总负债的比为%。具体来说，直辖市投融资平台应付账款规模最高，达到了亿元；其次是省级投融资平台，为亿元；最低的是地市级投融资平台为亿元。从应付账款所占总负债比重来看，省级投融资平台应收账款占总负债的比重最高，达到%；其次为省会城市级投融资平台，占比为%；地市级和区（县）级投融资平台商业信用占比相差不大，分别为%和%；直辖市投融资平台的比重最低，为%（见表7）。表7：地方政府投融资平台应付账款情况所属级别应付账款（亿元）应付债券占总负债比（%）地市级区（县）省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。（2）短期借款短期借款对于地方政府投融资平台起着较为重要的作用，特别是在缓解短期流动性方面尤为重要。地方政府投融资平台的短期借款平均规模为亿元，占总负债的比重为%。具体来说，直辖市投融资平台的短期借款，无论是平均规模还是占总负债的比重都远远高于其他级别的投融资平台，分别达到了亿元和%，占总负债的比重高出平均值个百分点；省级投融资平台，从规模来看，短期借款规模为亿元，仅次于直辖市级，但是从短期借款占总负债的比来看，却是最低的，只有%；省会城市的投融资平台短期借款平均规模为亿元，所占比重为%；而区（县）和地市级相对较小，分别为亿元和亿元，所占比重也分别为%和%（见表8）。
2012年第5期33表8：地方政府投融资平台短期借款情况所属级别短期借款（亿元）短期借款所占总负债比（%）地市级区（县）省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。（3）长期借款地方政府投融资平台的长期借款平均达到亿元，所占总负债的比重也超过50%。这充分说明地方政府投融资平台主要依靠长期借款来筹集资金，长期借款对地方融资平台的重要性不言而喻。从平均规模来看，直辖市级投融资平台的平均规模最高，达到了亿元；但是从长期借款所占总负债的比重来看，直辖市投融资平台却是是最低的，这反映出直辖投融资平台对长期借款的依赖程度相比其他级别融资平台要小。省会城市投融资平台长期借款平均规模为亿元，所占总负债比重为%，在所有级别中最高。地市级投融资平台的长期借款平均规模最小，只有亿元；但是所占比重却达到%，仅次于省会城市投融资平台（见表9）。表9：地方政府投融资平台长期借款情况所属级别长期借款（亿元）长期借款所占比（%）地市级区（县）省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。（4）债券融资长期以来，由于中国债券市场整体发展较为滞后，因此，2008年之前，地方政府
34我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究总第5期投融资平台债券融资规模较小，债券融资对地方政府投融资平台的作用也就没有体现出来，2008年后，在政府的大力推动和宽松的货币政策的共同作用下，我国债券市场快速发展，地方融资平台通过债券融资的规模也大幅增加，平均债券融资规模达到了亿元，占总负债的比重为%。具体来说，直辖市投融资平台债券融资规模最高，达到51亿元，远远高于其他级别的投融资平台。这主要是由于直辖市投融资平台实力较强，净资产规模最大，而目前法律又规定债券融资累计规模不得超过净资产的40%，因而也就限制了净资产规模较小的融资平台的债券融资规模。其次是省级投融资平台为亿元。而从债券融资所占总负债比来看，地市级投融资平台最高，为%。这说明相比其他级别的投融资平台，地市级投融资平台对债券融资的依赖程度较高。相比之下，省级投融资平台债券融资占总负债的比重最低，为%；其次是直辖市投融资平台，为%（见表10）。表10：地方政府投融资平台债券融资情况所属级别债券融资额（亿元）债券融资所占比例（%）地市级区（县）省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。（5）财政补贴收入由于地方政府投融资平台自身盈利能力较弱，单靠自身很难满足企业正常运作，更不要说是满足发行债券的要求了。为了能够满足监管机构的发债要求，地方政府不得不给予地方融资平台很多补贴。从政府补贴收入与利润总额的比例来看，地方政府投融资平台的平均值为89%，也就是说，企业利润总额有89%来自于政府补贴。分级别来看，级别越低，地方政府投融资平台越依赖地方政府补贴。其中，区（县）级和地市级投融资平台尤为严重，基本达到了100%；省会城市级别，也比较严重，达到了85%；相比而言省级和直辖市级别总体稍好，但是直辖市投融资平台的政府补贴也占到利润总额的47%，只有省级投融资平台情况较好，只有21%（见表11）。
2012年第5期35表11：地方政府投融资平台补贴收入情况所处级别补贴收入占比（%）区（县）100地市级97省会城市85省级21直辖市47总体均值89资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。三、地方政府投融资平台债务偿还能力分析（一）短期偿债能力从流动比率和速动比率来看，地方政府投融资平台整体还是不错的。就均值来看，分别达到了和，均高于一般要求的2和1。具体来说，市级投融资平台最好，两个指标都是最高的；而直辖市融资平台则最差，分别只有和，但也超过了安全临界值；区（县）级投融资平台表现也较好，分别达到和（见表12）。但不容忽视的一个细节是，地方政府投融资平台之间的差异很大。从各级别投融资平台流动和速动比率位于安全值以上的占比来看，并不理想，约有一半企业位于安全值之下。特别是省级投融资平台，仅仅20%的发行主体符合流动比率安全值要求。这也说明了我国投融资平台的流动性较为吃紧，短期偿债压力较大。从速动比率看，位于安全值以上的企业占比还是较高的，速动资产的变现能力，也在一定程度上提高了短期偿债能力。但不可否认，地方政府投融资平台短期偿债压力确实较大。表12：地方政府投融资平台的流动比率和速动比率状况表所属级别流动比率安全值以上占比（%）速动比率安全值以上占比（%）区（县）地市级省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。
36我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究总第5期对流动比率和速动比率的进一步对比分析表明，流动比率远远高于速动比率。居于首位的是地市级和区（县）级投融资平台，分别相差%和%；相差较少的是省级和省会城市投融资平台，分别相差%和18%。这说明，地方政府投融资平台大部分流动资产是周转较慢的存货，这也和投融资平台的资产特征较为吻合。就区（县）级以及地市级投融资平台来说，其主要的存货资产为划拨或者收储的土地以及替政府建设的各种基础设施项目。因此地方政府投融资平台偿债能力的分析应视其存货的特征和质量而定。就当前我国土地市场的现状而言，土地资产的价值较稳定，因此其变现能力是其偿债能力的主要考量基础。而为政府代建和自行建设的各种基础设施项目，则取决于项目建成后政府的回购协议以及建成后该片区域的招商引资条件是否能得到绝对的提升。（二）盈利能力我们主要从以下三个指标来分析地方政府投融资平台的盈利能力：主营业务利润率、资产收益率与净资产收益率。从表13中可以看出，这三个比率中，主营业务利润率较高，而其他两项比较低。特别是净资产收益率，远远低于稳健经营的公司的股东权益收益率。就主营业务利润率来看，地方政府投融资平台主营业务利润率均值达%，说明地方政府投融资平台主营业务的盈利能力较强。特别是省会城市投融资平台，其平均值高达%。与此对比，直辖市投融资平台主营业务利润率最低，仅为%，说明其在控制成本上仍存在较大的空间。就同一级别的投融资平台而言，可以看出，绝大部分企业都位于均值以上。特别是省会城市投融资平台，92%的企业均超过均值水平，最低的省级投融资平台也有%，超过均值水平，凸显出地方政府投融资平台整体的主营业务盈利能力还是较为可观的。这也与其经营范围和业务密切相关：首先，地方政府投融资平台经营的大都为水务、交通以及电网等业务，这些业务的收现能力都非常强，几乎很少存在长期应收款和坏账损失，因此成本控制较为简单；其次，承担基础设施建设的城投公司，其项目建设后也大都由地方政府在适当的成本利润率下进行回购，因此，对利润率的控制也较强。就资产收益率和净资产收益率来看，省级的投融资平台最好，远远高于其他级别的地方政府投融资平台。而区（县）级的地方政府投融资平台资产收益和净资产收益率是最低的，分别只有%和%。直辖市和省会城市投融资平台居中，地市级投融资平台资产收益率和净资产收益率则仅次于省级投融资平台。由于地市级以及区（县）级投融资平台的规模相对其他级别的投融资平台而言要小，资产运营覆盖人群要窄，相对于
2012年第5期37资产规模而言，主营业务收入过低。表13：地方政府投融资平台盈利情况表（单位：%）所属级别主营业务利均值以上占净资产收益均值以上占润率比率比资产收益率均值以上占比区（县）地市级省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。值得关注的是，尽管地方政府投融资平台的资产收益率和净资产收益率很低，但是，各个级别的投融资平台位于均值以上的比例并不多。数据显示，净资产收益率这个指标，地方政府投融资平台的过往表现超过均值水平的1/3。即便是资产收益率，除了地市级外，各个级别的地方政府投融资平台有一半以上的企业未达到均值水平。这也反映出同一级别的地方政府投融资平台，其资产盈利能力差异非常大。从收入构成来看，地方政府投融资平台业务收入的优势并不明显，绝大多数企业凭借营业外收入以及补贴收入来满足资金持续运转的需求。具体来说，区（县）级的投融资平台依靠政府补贴最为严重，接近100%。可以说，区（县）级投融资平台的收益几乎都是来自于政府补贴，地方政府对投融资平台的财政支持力度直接关系到投融资平台能否正常经营。其次，是市级投融资平台，其补贴也达到97%。而最少的省级投融资平台，政府补贴占利润总额的比率只有21%。这说明，地方政府投融资平台本身的经营利润较小，甚至为负，如果没有政府的补贴，这些企业自身很难产生足够的经营利润（见表14）。但从各级别投融资平台内部考察，省级投融资平台营业收入大于补贴收入的企业，远远高于其他级别的投融资平台。这也说明省级投融资平台在集中省内优质资产以及优质项目上具有绝对优势。其次是直辖市。值得肯定的是，有半数的区（县）级投融资平台营业收入占利润总额的比重高于补贴收入，这与区（县）级投融资平台的收入规模密切相关：一般而言，区（县）投融资平台的资产规模并不大，但集中了整个片区的基础
38我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究总第5期设施的运营，因而营业收入的优势可能会凸显。应该引起关注的是，地市级投融资平台，仅仅9%的企业的营业收入占比高出补贴收入，并且补贴收入占利润总额比重的均值也达到了97%的水平。这说明地市级投融资平台对政府的补贴收入依赖性较强，自身的盈利能力不足，其偿债来源非常单一，偿债能力具有很大的脆弱性。表14：地方政府投融资平台的政府补贴占利润总额比例情况表（单位：%）所处级别营业收入占利润总额比补贴收入占利润总额比营业收入占比大于补贴收入的比例区（县）地市级省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。注：区（县）和地市级营业收入占利润总额比为负是由于部分投融资平台利润总额为负。整体来看，与一般企业相比，我国已发债地方政府投融资平台的自身盈利能力较弱。对于偿债能力而言，很明显，自身盈利能力对于公司的可持续性有着重大影响；外部资金支持以及政府的补贴收入具有很大的波动性和不确定性。如果依靠地方政府投融资平台自身的造血功能，显然其偿债能力十分有限，必须依靠政府的补贴收入以及营业外收入来获取可持续发展的机会。因此，政府财政收入的水平以及政府对投融资平台的财政支持力度是决定地方政府投融资平台偿债能力的关键。四、投融资平台对地方政府财政状况的影响就地方政府投融资平台对地方财政状况的影响来看，地方政府投融资平台的债务规模已经很大。这点可以从地方政府投融资平台总负债和流动负债占地方财政收入的比重可以看出。地方政府投融资平台的总负债额已经占到财政收入的%，流动负债比重也达到%，整体形势不容乐观。但是从政府对投融资平台的补贴占财政收入的比重看，仅略高于3%，说明地方政府投融资平台的负债规模虽然很大，但是由于投融资平台本身资产规模也较大，自身的经营可以在一定程度应对其负债负担。而政府对
2012年第5期39投融资平台的补贴对于地方财政收入来说比较小，政府补贴基本不会影响到地方财政状况，地方政府仍然有较大空间来对融资平台给予财政支持。具体来说，区（县）级投融资平台最为严重，总负债额占财政收入比例超过100%，流动负债占财政收入的比例也超过50%，财政补贴占财政收入的比例则达到%；其次是地市级投融资平台，三项指标分别为%、%和%。相比而言，省会城市级投融资平台状况最好，总负债额占财政收入比例为46%，流动负债占财政收入的比例为%，财政补贴占财政收入的比例则仅为%。省级和直辖市投融资平台总负债占财政收入的比例都超过了70%，流动负债占财政收入也在30%左右，但是由于其财政实力较为充分，对投融资平台的财政补贴只占到财政收入的1%左右，因此这两个级别的融资平台的运行对其财政状况影响较弱（见表15）。表15：地方政府投融资平台对地方政府财政的影响力度表（单位：%）所处级别总负债占财政收入比例流动债务占财政收入比例政府补贴占财政收入比例地市级区（县）省会城市省级直辖市总体均值资料来源：鹏元资信评估有限公司据内部数据整理。从以上分析可以看出，相对于地方政府的财政收入规模而言，地方政府投融资平台的债务规模已相对较高。因此，如果地方政府财政收入下降以及给予的补贴收入降低，会显著影响地方政府投融资平台的偿债能力。具体来说，行政级别越低的投融资平台，其受到的冲击将越大。参考文献1.巴曙松：《地方政府投融资平台的发展及其风险评估》，《西南金融》，2009年第9期。2.贺春先：《城投债现状问题研究》，《现代商贸工业》，2011年第5期。3.刘煜辉：《高度关注地方投融资平台的“宏观风险”》，《中国金融》，2010年第5期。
40我国地方政府投融资平台资金来源及偿债能力研究总第5期4.王飞、熊鹏：《我国地方融资平台贷款现状与风险：规模估算与情景模拟》，《中国经济问题》，2011年第1期。5.武彦民、张丽恒：《地方投融资平台债务的风险状态与控制》，《天津商业大学学报》，2011年第3期。6.许航敏、葛小南、孙洁：《地方政府投融资平台：风险控制机制研究》，《经济研究参考》，2011年第10期。7.赵全厚：《中国地方政府融资及其融资平台问题研究》，《经济研究参考》，2011年第10期。8.周沅帆：《城投债——中国式市政债券》，中信出版社，2010年。（责任编辑：赵京）
