商 业研 究
文章编号：1001—148X(2OO5)02—0148一o4
开放 式 回购 的
交 易策略及风险防范
万 娟
(上海财经大学 金融学院，上海 200083)
摘要：流动性不足是我国债券二级市场的一个重要缺陷，开放式回购的推出将大大增强债券市场流动
性。任何一个事物都是有利有弊的，开放式回购也有着比封闭式回购更大的风险，对其风险进行深入
分析，并结合我国债券市场的实际并借鉴发达国家的经验提出风险防范措施。
关键词：开放式回购；交易；风险；风险防范
中图分类号： 3o．9 文献标识码 ：A
The Strategies of Open·-ended Relm Trade and the Relevant Precautions
WAN Juan
(Bus~ess College-Shanghai Finance -Shanghai 200083，China)
："Paere毗 a serious ofli 嘶 on the second market 0f叫 bond market．The trade of 出 repo will
increase the bond l=iquidi哆．On the other hand，the risk 0foutright is lagerthan the close—ended repo．This research f13[1~-
lyzes the risk and points out the nlE目sure8 to reduP．~the risks．
Key words：open—ended repo；trade；risk； precaution
一
、 开放式回购推出的必要性
回购交易是指在卖出一种债券时，附加一定的条
件，于一定期间后，以预定的价格或收益率，由最初
的出售者再将该债券购回的交易，也可做一个与上述
程序相反的交易，可称反回购交易。开放式回购是相
收稿 日期 ：2004—03—22
作者简介：万娟 (1980一)，女 ，四川人 ，上 海财
经大学金 融学院证券期货 专业硕 士研
究生。
银行贷款与保险业务的沟通。积极探索贷款承诺、循
环周转贷款协议等表外业务，加强金融各业在中间业
务上的合作，开办证券、保单、基金的零售发行或承
销业务，提高银行的收益，增强新的竞争能力。
(三)积极参与货币市场基金代理业务，开拓新
的利润增长点
商业银行参与货币市场基金的销售和交易活动本
质上属于代理业务的一种，就目前我国法律、政策来
看，商业银行参与这类业务不存在大的限制。商业银
行通过对货币市场基金的代销代付活动，能赚取相应
的手续费而不用承担基金运作的风险，这无疑是银行
一 个安全、稳定的盈利渠道。在积极开拓这一新的利
润增长点中，银行要进行一系列准备工作：(1)利用
现有信息网络和储蓄卡系统，使储蓄卡增加货币市场
对于目前市场上的封闭式回购而言的。两者的主要区
别在于：在开放式回购中，逆回购方 (资金借出方)
可自由支配该债券，将债券卖出、质押等，由此债券
仍可在二级市场上自由流通；而封闭式回购中，逆回
购方在回购期内无权动用该债券，只能等回购到期时
收回资金本息，其实质是以债券作质押的一种短期融
资行为，所以又称质押式回购。在更深层的意义上，
开放式回购对于逆回购方而言，由于在期初融出资金
并取得债券后可立即卖出，期末再偿还债券并取回本
金和利息，其交易行为实际上可拆解为：一项融入债
券后即行卖出但须按期偿返原券的债券卖空交易。以
基金账户功能，以便于基金与储蓄的相互转化；(2)
在交易信息的处理、保存和传输上，扩大现有系统功
能，以方便申购、赎回基金，并向投资人提供货币市
场基金的及时信息；(3)建立货币市场基金的清算体
系，为基金交易柜台进行内部清算，按各营业网点申
购与赎回量清算资金，保证申购资金及时划拨到基金
账户，保证赎回资金按照基金管理人的指令划还给投
资者。
(四)积极应对法规，在推出货币市场基金方面
做准备
从我国金融业的大体思路来看，在分业防范风险
的前提之下，有限度的混业经营局面事实上逐步在扩
大。事实上，相关法律法规的修改将为货币市场基金
的推出创造 良好条件。例如 ，经国务院审议通过 的
总第 310期 万 娟：开放式回购的交易策略及风险防范 ·l49·
及一项融出资金后到期收回本息的资金拆借交易。
因此，开放式 回购交易实质上是融券卖空和资金
拆借的并行组合，逆回购方在开放式回购中能以全额
资金保证的方式，实施定期偿返原券的债券卖空交
易。
推出开放式回购是完善债券市场交易方式、加快
债券市场建设的重要举措。目前我国债券市场的一个
重要缺陷就是交易不活跃、流动性不足，尤其在银行
间债券市场，流动性风险体现得更为明显，这对于国
债的发行、交易、构建国债收益率曲线以及形成合理
的金融资产定价体系十分不利。造成这一局面的原因
是多方面的，如：整体的市场经济体系还没有建立，
社会对利率变动和利率产品的敏感性较低；银行间债
券市场的参与者以资金充裕的银行和保险公司为主，
持券囤积倾向比较明显等，但是交易方式的不完善也
是造成流动性不佳的重要原因。在封闭式回购中，大
量质押债券被冻结，丧失流动性，逆回购方如果出现
资金紧张，也不能动用质押债券再融资，形成流动性
风险。但是，回购方却可以灵活使用所借资金，甚至
可以进行 “买入债券、再回购、再买入债券”的循环
套做，这种单向做多的交易机制干扰了债券的合理价
格，蕴藏了一定的市场风险。而引入开放式回购后，
上述情况将得到改善，届时资金借、贷双方的权利和
义务是对等的，当质押债券价格涨幅过高时，反逆回
购方可以先将质押债券卖出，日后再逢低买回，这在
客观上形成了做空机制，有利于凭借市场自身的力量
形成合理的债券价格，有效地降低债券市场的系统性
风险。
从2003年 2月份，财政部就已明确表示，将研
究推出开放式回购，以进一步活跃国债二级市场。同
年6月 11日，人民银行货币政策司又通过 “网上会
议”的形式召集各债券经营机构对开放式回购的相关
具体问题进行专门讨论，相信不久之后这一交易方式
就会首先在银行间债券市场亮相，待实验成熟后，交
易所市场也会适时跟进。
因此，笔者将对开放式回购的交易策略进行讨
论，并分析其不同于封闭式回购的3类风险，同时对
风险防范予以探讨。
二、交易策略
开放式回购的核 15、"就在于回购期内逆回购方可以
自由支配质押债券。因此，开放式回购的交易策略主
要就是对质押债券的支配方式。其支配方式主要有以
下三种 ：
(一)卖出质押债券
当资金拆出方认为债券价格将要下跌时，可以先
将质押债券卖出，待回购到期时，再从市场低价买回
债券，了结原回购合同。如果预测正确，则不仅能获
得资金拆借利息，还可获得债券差价收入。
(二)将质押债券再质押出去，融入资金
如果市场中出现短线获利机会，如增发新股、发
行可转债等，投资者可以利用质押债券进行正回购，
融入资金，参与申购，搏取短线获利机会。
(三)多种组合形式达到套利、控制风险的目的
1．循环放大做空模式。具体操作步骤是： (1)
逆回购融券；(2)卖出逆回购融入的债券；(3)用卖
出债券的资金继续做逆回购融券；(4)重复第二步和
第三步并不断循环。采用这种操作的前提是投资者对
现券市场看空，预计未来现券市场价格将下跌，实现
的盈利是融出资金的收益与现券全价下跌值的和，风
险是当现券全价上涨且上涨值超过融出资金的收益
时，其损失为两者的差额。这种操作与目前封闭式回
购下的循环放大做多的原理正好相反。
2．回购掉期套利。由于资金拆出方在回购期内
可以自由支配质押债券，他就可以利用不同时点、不
同期限的回购利率的差异，低息借入资金，再高息借
出资金，赚取利差。例如，每年的市场回购利率都呈
现 “u”形，即年末和年初利率高，年中利率低，投
资者可以在年末高息拆出一笔长期资金，然后再利用
质押债券拆入一笔短期跨年度资金，待年初利率回落
后再低息将此跨年度资金续拆至原长期回购合同到
期，这样在不动用自有资金的情况下赚取了利差收
入 。
3．套期保值操作。持有某债券的投资者，为了
防止未来一段时间该债券下跌，可以利用开放式回购
锁定所持债券的收益区间。具体做法是：用一笔自有
《中华人民共和国商业银行法修正案 (草案)》就在商
业银行分业经营规定条款增加了 “国务院另有规定的
除外”一款。这意味我国商业银行应积极应对法
规，在自身推出货币市场基金方面做准备，因为银行
有先天优势：(I)客户群优势。货币市场基金投资货
币市场，客户群厌恶风险，他们正好是银行的储
户，银行推出货币市场基金，顺理成章，有客户资源
可资利用；(2)技术上有优势。银行本来对货币市场
非常熟悉，有技术积累优势，有多年的经验，对货币
市场驾轻就熟，银行推出货币市场基金可以提高银行
的收益，增强新的竞争能力，同时减少存款搬家的损
失。
参考文献：
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(责任编辑：石树文)
· l5O· 商 业 研 究 2005／02
资金融入相同数量的该债券，然后立即卖出，待回购
到期时再从市场买入该债券完成交割。因为自有债券
价格的涨跌幅与期末购回债券所赚 (或赔)的价差正
好相抵，实现了对原有债券的保值。
三、风险分析及其防范制度设计
与封闭式回购相比，开放式回购的风险更大，这
也是它较晚推出的原因。因此，建立起有效的风险管
理制度是使开放式回购交易成功推出和平稳运行所需
要解决的首要问题。
(一)信用风险的分析和防范
相对封闭式回购，信用风险应该是开放式回购中
的最大风险。信用风险是指交易对手不履行合约而给
合约另一方带来损失的可能性。损失的大小等于合约
另一方为了寻求第三方来接替违约方而需支付给第三
方的成本，因为只有处于负价值部位的投资者才会违
约。开放式回购的信用风险要高于封闭式回购。封闭
式回购中的信用风险主要表现在逆回购一方，当债券
价值下跌，正回购方买回债券的行为具有负价值，他
就极有可能到期不将资金还给逆回购方，但信用风险
在逆回购方就可画上句号。开放式回购的信用风险则
表现在交易双方，正回购方有可能到期不将资金还给
逆回购方，当债券价值上涨时，逆回购方也有可能到
期不按约定的价格和数量将债券还给正回购方，由于
开放式回购可以不断地进行，信用风险的链条较长，
容易引发多米诺骨牌效应。
如何解决开放式回购中的信用风险呢?根据发达
国家的经验，要防范开放式回购过程中的信用风险，
最重要的制度就是建立逐日盯市的保证金制度，同时
辅之以交易主体的信誉度评估。
保证金制度是指双方在交易时将一定数量的资金
(券)，存入在登记托管和结算机构开设的专用资金
(券)账户并冻结，作为履行交易的保证。借鉴美国
的经验，为了保证抵押品有足够的价值，必须不断地
对债券的价值进行再计算，以保证债券价值至少与贷
出资金的金额相等。这种再计算一般在每日收市后进
行。如果债券价值下降，则逆回购方有权向回购方提
出调整保证金要求，对保证金的补充往往是追加额外
的债券，但回购方也可根据协议的规定选择提供额外
的现金。当然，如果债券的价值上升而不是下降，回
购方也可类似地提出一个调整保证金要求，要求逆回
购方归还一些抵押品。由于债券价格总是不断变化
的，如果每天都是精确的按市价调整，则每天都会有
一 些数量微小的债券转移，为了减少这方面的管理费
用，回购交易双方往往就一个调整限额达成协议，若
债券价值的变动仍处于调整限额之下，则并不启动调
整保证金要求。
由于存在逆回购方采取措施补充抵押品之前抵押
品价值就跌至低于借贷资金金额的情况出现的风险，
回购方可要求抵押品价值比借贷资金的金额略高 (如
高出2％)，这被称作初始保证金调整 (削减)。这种
调整使用与否取决于回购交易双方相互之间的信用
度。这样可以充分利用 “信用”这一无形资产从而简
化操作，增加交易的灵活性，而且有利于培养市场成
员的自律及风险意识。
此外，对交易成员应建立有效的信用评估制度，
加强对参与主体的交易监督，有必要在交易成员举报
的基础上，完善信息披露制度，定期向市场参与者披
露在开放式回购中违约机构的名单，并对多次违约的
机构限制交易资格，甚至取消其从业资格。
(二)流动性风险的分析和防范
从本文的第一部分可看出，我国开放式回购的推
出可增强债券市场的流动性，但同时，如果债券市场
的流动性不足，也会给开放式回购双方带来风险，在
此把它称为流动性风险。当逆回购方利用开放式回购
进行做空操作时，在即期取得债券之后立即在市场上
卖出，在远期协议到期前将债券从市场上买回。但如
果债券的流动性差，可能会在远期协议到期时出现有
价无市的情形，无法买回足额的债券，致使无法履
约，不难看出，这和信用风险的违约是有所区别的。
为了防范流动性风险，开放式回购在我国的推
出，应选择在发行量大，市场流动性好的债券试点进
行，并建立持仓限额制度，包括对各机构投资者的回
购余额进行限定，对每一机构投资者在单一券种的回
购余额进行限定，对每一券种的最大回购余额进行限
定等。如用于开放式回购的单只债券余额应小于此债
券流通总量的2o％，并且，某一交易者用于开放式
回购的债券余额应小于其自营债券托管总额的20％。
在可供交割的债券不足的情况下，可采用交割替
代制度，允许用其他券种进行到期结算，或允许进行
现金结算。但采用这种方法会使回购方面临较大的风
险，因为回购到期时可能无法收回原来质押的债券。
交割替代可以作为市场异常情况下的一种应急措施，
但不宜作为经常性的手段。
此外，由于金融机构在证券投资的会计处理上普
遍使用成本法，而非市价法，所以只要持有债券不卖
出，就不确认损益。因此，当市场行情普遍上涨时，
交易员会积极从事交易寻求交易获取盈利。相反，当
市场行情出现逆转，甚至只是轻微的震荡，亏损的风
险变大时，为避免承担风险，交易员就会选择退出交
易以避免受罚，从而市场的流动性迅速降低。成本法
的会计核算制度是妨碍二级市场流动性的一个重要问
题，不仅造成了债券下跌时市场流动性的降低，而且
掩盖了金融机构自身的损失，这样长期积累下去，导
致金融机构经营风险积聚，不利于自身的风险控制和
发展，也不利于监管。因此，必须推行市价法核算债
券投资，提高整个市场的流动性。
(三)逼空风险的分析和防范
开放式回购可看成是一项融入债券后即行卖出但
须按期偿返原券的卖空交易，以及一项融出资金后到
期收回本息的资金拆借交易，所以它和其它卖空交易
一 样对市场具有逼空风险。和目前在封闭式回购中允
许采用循环正回购，由此形成放大资金规模的杠杆交
易模式类似。在开放式回购中，逆回购方同样可以通
过反复融券并卖出形成循环逆回购，由此形成卖空运
作下的杠杆交易模式。上述循环逆回购一方面将放大
总第310期 万 娟：开放式回购的交易策略及风险防范 ：! ：
市场卖空压力，从而抵消由循环正回购所产生的单边
助涨动力，有利于维持市场的稳定和平抑多头的过度
炒作。但在另一方面当利率上升、市场形成跌势后，
卖空套作将可能加重跌势，形成非理性下跌，对债券
市场可能形成逼空风险。为了防范对市场造成逼空风
险，可借鉴国外卖空交易经验，建立有效的交易规
则。
1．限制交易规则。在国外，对卖空交易有严格
的限制，一般不允许在市场价格下跌时，进行卖空，
加剧市场下跌。如美国有正点规则 (Tick—test Rules)
规定卖空仅限于如下条件：(1)市场价格处于上升点
位时 (Up—tick)，(如某债券最近两次交易的价格为
101元和 102元)，可从事卖空交易，则卖空价格必须
大于等于 102元； (2)虽然市场价格处于零上升点
位，但都高于再前一次的价格 (如某债券最近三次交
易的价格为 101元、102 元、102 元)，可从事卖空交
易，则卖空价格必须大于等于 102元。上升点位和零
上升点位规则是为了防止卖空交易使已下跌的债券价
格加快下挫。我国债券市场尚处于发展时期，交易不
够活跃 ，因而，可以前一交易 日的平均交易价格为基
础，规定卖空价格不得低于它。
2．公开与匹配的原则。根据信息公开的原理，
大交易者必须向监管者定期提供其卖空的交易量、头
寸和品种等信息，再由监管者以汇总形式，定期向公
众公开。在债券持仓限额制中，某一交易者用于开放
式回购的债券余额，应小于其 自营债券托管总额的
20％的规定，也可一定程度使卖空头寸与买多头寸相
匹配，减少逼空风险。
四、结束语
任何新的金融产品的推出都是有风险的，只要对
风险进行充分的认识和合理的防范，就能利用这种金
融产品为经济建设服务。开放式回购的推出将对我国
债券二级市场的发展具有深远的意义，盘活质押债
券，进一步增强市场债券的流通性，也会为投资者提
供新的盈利、保值模式。
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(责任编辑：石树文)
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与分散建设相比可以节约城镇工业用地加％一30％，缩
短交通线路加％一4O％，减少工程管网 10％一加％，节约
基建总投资3％一5％。我国由于乡村工业布局的分散，
其发展所需的最基本的供水、供电以及交通、通讯、仓储
等配套设施无法共享，有限的资源和应有的聚集、扩散效
应无法在农村城镇积淀。因此，为促进乡镇企业的进一
步发展必须积极引导乡镇企业向城镇集中。同时由于我
国的城市化很大一部分是农村的城市化，因此，乡镇企业
的集中问题也直接影响我国城市化水平的提高，应当得
到足够的重视。笔者认为应当在具体问题具体分析的基
础上，采取必要的手段和措施来促使和加快我国小城镇
发展过程中的聚集经济效应。这些手段和措施有：
1．打破城镇之间的行政 自然区划，形成具有一
定规模和优势互补的经济区域。但在具体的操作上还
需要小范围的试点，并与相关的政策配套，以防止出
现混乱和各种并发症。
2．搞好小城镇的土地利用规划，建立小城镇土
地利用的科学规范，并加快小城镇土地利用规划的立
法工作。引导企业在规划中的用地范围内发展。同时
对于企业用地要严格审批，切实按照规划蓝图发展，
对违章企业用地要追究法律责任。
3．新建乡镇企业向规划中的城镇工业小区集中。
要通过利益驱动机制加以引导，降低乡村工业进入城镇
的 “门槛”，对镇区土地的使用权可通过以地换地、作
价入股、出租转让等方式降低乡镇企业的用地成本。
4．对搬迁的乡村企业在资金信贷、税收方面提
供优惠，减少企业的搬迁成本和经营成本，促使乡镇
工业逐渐集中。
5．在工业园区内搞好配套服务，建立完善的三
产服务体系，使企业无后顾之忧。
6．在工业园区内实行各项优惠政策来吸引投资
者在工业园内投资。
7．引导各工业小区的连片发展，并制定合理的
土地价格和税费，完善工业小区的管理体制。
8．保护小区内企业的合法权益，制止各种加重
乡镇企业负担的乱收费、乱摊派行为。对于国家及本
地政府扶持的乡镇企业或适用于乡镇企业的各项税收
减免政策都要切实兑现。
9．进行制度创新。如改革户籍管理制度，引导
农民向市中心进行聚集；完善第三产业的配套建设工
作，为进一步聚集提供条件。
10．积极引导和行政措施相结合。对那些污染严
重型的企业应采取行政强制的手段强迫其搬迁，并采
取积极有效的污染控制手段。同时，在适当的范围内
对搬迁的企业进行补偿。
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(责任编辑：李 智)
