CONSTRUCTION ECONOMY
2009年第 8期（总第 322期）
主题公园的发展日新月异，已成为现代都市旅游的
重要组成部分。作为一种复合型、集中式的旅游吸引物，
主题公园不仅能够提供多种游乐设施、营造主题氛围、
丰富游客体验，还可以成为主要节庆活动、专题演出的
举办场所。主题公园的建设投资模式有两种：一种是旅
游投资公司以经营为目的的市场投资行为，国外以迪斯
尼为代表，国内以华侨城集团为代表。另一种开发模式
是重大事件（Mega-event）后的场馆和设施，以主题公园
的形式进行后续开发利用，如北京奥林匹克中心区、云
南昆明世博园等。本文研究的是第一种模式下的投资收
益分析。主题公园的开发，投资额很大，大型主题公园通
常占地 平方公里（国外为 平方公里）、投资额达
到 8000 万人民币（国外为 8000 万美元）以上 [1]，但资金
周转回收率低，而通过主题公园的外部效应，带动周边
地产的开发，形成旅游和地产的相互补充，却能够更好
地保证资金的有效运转。本文以深圳市东部华侨城主题
公园的投资开发为例，进行“主题公园+旅游地产”模式
下的整体投资收益评估。
1 东部华侨城的投资建设背景
作为中国主题公园的“鼻祖”，华侨城集团在推广
“主题公园+旅游地产”模式方面，取得了很大成功。从最
[摘 要] 主题公园是一个高投资高风险的项目，为保证投资回报率，以“主题公园+旅游地产”模式进行综合
开发，以地产补偿旅游投入。 深圳华侨城集团开创了“主题公园+旅游地产”模式的先河，为进一步开
拓和占领市场空间，投入巨额资金开发东部华侨城项目。 本文在传统的净现值法（NPV）对东部华侨
城项目进行投资评估的基础上，进一步引入期权理论和模型，对评估结果进行修正，以便更准确地
反映东部华侨城主题公园项目投资和收益的可行性，以期为此类模式的开发项目提供借鉴。
[关键词] 主题公园；旅游地产；净现值法；实物期权
Abstract: Theme park is a high-investment and high-risk industry, in order to ensure the return rate of the invest－
ment, theme park & tour estate integrated investment strategies are often used. Shenzhen Overseas Chinese Town
Group （OCT）, as the pioneer of the Chinese theme park & tourism estate industry, in order to vast market poten－
tial，decided to put huge amounts of money into the eastern OCT theme park exploitation. This paper used the tra－
ditional NPV method to evaluate this project investment and income risk, and then, based on real option theory and
Black-Scholes models, gave further and more accurate assessment, in order to give some useful evaluation models
for reference.
Key words: theme park; tour estate; NPV; real option
[中图分类号] [文献标识码] B [文章编号] 1002-851X（2009）08-0037-04
深圳市东部华侨城项目投资收益评估
■ 姜 明1 ， 汪 芳2
（1.北京大学城市与环境学院旅游研究与规划中心， 北京 100871；
2.北京大学城市与环境学院城市与区域规划系， 北京 100871）
[作者简介] 姜明（1984-），女，黑龙江大庆人，北京大学城市与环境学院旅游研究与规划中心研究生，研究方向：旅游地产。
汪芳（1973-），女，湖南衡山人，北京大学城市与环境学院城市与区域规划系副教授，博士，国家注册城市规划师。
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初的锦绣中华、中华民俗村、世界之窗，到已在北京、上
海、成都等地复制的“欢乐谷”项目，华侨城集团投资取得
了较高的回报率，如中国第一个主题公园———锦绣中华
利润率高达50%，开业一年多基本收回全部投资[2]。世界
之窗也在三年半收回了全部的投资，现每年盈利 1亿元
人民币左右[3]。
更可观的收益是：主题公园创造的良好环境和带来
的大量客源促进了地产的开发和增值。目前深圳华侨城
地产已经将 平方公里的城区建设成了一个环境优美、
设施完善、文化氛围浓郁的高尚生活居住区。先后建成的
东方花园、海景花园、锦绣花园、中旅广场和波托菲诺等高
档楼盘，开发总面积超过 140万平方米，计划到 2010年达
到220万平方米[4]。华侨城开发的无论是高层楼宇，还是花
园别墅，其卖价均比邻近的沙河地区高很多。华侨城集团
旗下华侨城的商品房销售毛利率为 ％，而万科的同期
毛利率仅为 ％[5]，可见旅游地产与普通商业地产相比
丰厚的收益。
1989年至今，全国人造景观类主题公园大规模重复
建设，据不完全统计，目前全国共有 3000多个主题公园，
其中 70%处于亏损状态[6]。华侨城集团能够在这样激烈的
市场竞争中，在全行业处于领先地位，获得了很好的经济
效益和社会效益，说明其在人造主题公园建设、开发和管
理方面的经验已经非常成熟。
然而，近年来，随着珠江三角洲地区主题公园开发接
近饱和，深港两地对生态旅游和休闲度假市场需求旺盛，
华侨城集团经过市场分析，打破了原有的只建人造主题
公园的成熟经验。2003年起，在深圳盐田三角洲和大梅沙
地区建设了集生态旅游和休闲度假于一体的“东部华侨
城”项目，该项目是深圳目前面积最大、投资额最高的综合
旅游项目，项目定位为“让都市人回归自然”，建有世界茶
艺博览园、高尔夫运动区和综合生态旅游区三大园区及
度假酒店、公寓、山地观光缆车等配套设施。总投资 35个
亿，占地 平方公里[7]。东部华侨城一期于 2007年 7月
28日隆重试营业，赢得社会各界的广泛关注，成为深圳新
近旅游热点地区之一。
2 投资评估方法的选择
旅游业投入大见效慢的特性和房地产项目的风险性
决定了旅游地产投资收益的不确定性。作为投资 35亿的
大型旅游地产项目，东部华侨城有必要研究投资的不确定
性，以有效地规避投资风险。本文从净现值和实物期权的
角度，对东部华侨城项目投资进行评估。
净现值（NPV）法
传统的投资项目评估方法如折现现金流方法（DCF），
包括净现值法（NPV）和内部收益率法（IRR），其中 NPV分
析方法是最经典和应用最广泛的方法[8]。
净现值法：指项目从投资开始到项目终结各年的净
现金流量按一定的贴现率贴现为开始投资时的现值，并
与原投资额相减，得出净现值，如果净现值大于零，方案可
行，如小于零则不可行。
NPV=-C0+
n
i = 1
Σ Ci（1+r）i
[9] （1）
式中：r—贴现率；
Ci—第 i期现金收入；
C0—本期资金支出。
然而，在旅游项目的投资评估中，净现值（NPV）法
的局限在于：它忽视了旅游地产的柔性价值。旅游市场
的变化对投资项目的影响在投资之初很难预料，投资者
需要根据旅游市场情况的变化适时调整投资决策方案[10]。
NPV法只能判断项目是否能投资，没有考虑项目投资开
发的延期性以及投资机会的价值。另外，传统的投资评
估方法以净现值大于零或最低的报酬率、内部收益率作
为准则，而无法量化投资的间接价值。事实上，旅游项目
很难在短期内获利，投资者更多的是着眼于企业的长远
发展和旅游对房地产业的带动作用，并使企业获利的投
资机会。
实物期权法与Black-Scholes定价模式
我们可以通过实物期权的方法，改进项目评估过程。
在项目进行过程中，每一阶段遇到的风险因素有所变化
（见表 1），每一个阶段决策点上，根据前面各阶段决策的
实际结果和当时所掌握的其它有关信息，管理者面临着新
的选择，即对应着一个期权。
实物期权定价方法除了考虑传统意义下，以现金流
时间价值为基础的项目价值外，还充分考虑了项目投资的
表 1 不同阶段投资特征和实物期权类型变化[11]
阶段 阶段特征
筹建期 风险因素众多、影响大，投资者难进入，期权价值难判断
一期
运营状况良好，产品需求大，无形资产增值，市场追捧，投
资者大量进入
二期 风险因素少，项目持续盈利，市场稳步增长
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时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信息带来的
价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学
合理的评估。
从期权的角度，一个旅游地产投资项目的价值应当
由两部分构成：旅游房地产项目的总体价值=NPV法计算
的净现值+柔性价值[10]。
柔性价值的计算，我们采用欧式看涨期权为基础的
Black-Scholes定价模型[12]，其模型是：
C=SN（d1）-Ke-rtN（d2） （2）
d1= ln（S/K）+（r+σ
2/2）t
σ t姨
d2=d1-σ t姨
式中：C—看涨期权价格；
S—现货价格；
N（d）—正态分布函数，可以通过查询正态分布函数
表获得；
K—看涨期权的执行价格或协议价格；
r—无风险利率（年率）；
t—距到期日所剩时间（用年表示）；
σ—波幅值（年率变化之标准差）。
3 利用模型的评估和计算
东部华侨城通过分期建设来控制项目投资风险。从
2003年开始，分三期建设茶溪谷、大峡谷、云海谷三大主题
区域，总投资 35亿元，预计 5～8年全部建成。其中一期项目
茶溪谷、茵特拉根酒店、矿泉 SPA等投资 亿元，已于
2007年 7月 28日建成并正式对外营业，二期大峡谷瀑布、
海菲德红酒小镇、观音座莲等多个项目也即将投入营业。根
据项目投资计划，东部华侨城要在 15年内收回投资。
利用净现值（NPV）法对东部华侨城项目的投资评估
根据净现值（NPV）法，查找并确定需要的相关数据：
东部华侨城三期预计投资额分别为：2003年投资 亿
元，2007年投资 15亿元，2010年投资 亿元，从 2007
年开始产生收益，第一年的营业收入为 11亿元[13]，按照主
题公园的生命周期，主题公园的客流量是处于不断下降的
趋势，假设未来每年以 10%的速度下降（参照华侨城其他
主题公园的游客量平均下降速率），另假设贴现率（资金成
本率）为 20%。
则根据 NPV法计算出该项目的净现值为：
NPV=-C0+
n
i = 1
Σ Ci（1+r）i =-（+15/
4+
+11* + + + +
+
=<0
因此，仅利用 NPV法计算，东部华侨城项目经营 15
年，仍然有 亿资金无法保证回收。
实物期权模型对东部华侨城项目的投资评估
如果从东部华侨城项目的整体考虑，除了生态主
题公园的经营性收入外，华侨城集团还将获得该地区的
房地产开发项目投资机会。尽管东部华侨城主要开发旅
游项目，其土地价值不能简单与地产项目相比较，但我
们还是可以从紧邻的万科东海岸项目用地情况大体估
算出该地块的潜在价值。东海岸项目占地 万平方
米，建筑面积 万平方米，土地价格 亿元，楼面
地价 1926 元。东部华侨城占地面积相当于东海岸的
倍，土地价值由此可见一斑 [14]。另外，深圳市政府还
斥资 50 亿元，规划建设包括盐排高速、三项疏港工程、
深盐路畅通工程、盐田第二通道、东部通道、明珠立交、
罗沙公路长岭段在内的七大工程，打通东部华侨城外部
交通，进一步提升土地价值。
东部华侨城的房地产项目，现已确定开发总计约
万建筑平方米的低密度别墅住宅。山海大宅“天麓”共
分七区，分布在东部华侨城的不同区域，容积率非常低。现
在“天麓”一区 20栋山海大宅别墅，建筑面积 万平方
米，“天麓”二区 44栋别墅，建筑面积 万平米，“天麓”
七区 56栋别墅，建筑面积 万平方米，2008年发售后
就被迅速抢购一空。东部华侨城地产项目的开发机会（实
物期权）价值相当可观，需要充分考虑。
“天麓”一区平均售价 12 万/平米，“天麓”七区均价
7万/平米。“天麓”二区均价也在 7万/平米左右。未来还
将有 万平米的开发面积，预计均价也应该达到 7万/
平米。则此次东部华侨城可收回的投资分别为：2008年
收益亿元，假设 2010年收益 亿元，2012年收
益亿元。另据统计，东部华侨城地产毛利率高达
70%[15]，假定每个项目建设周期都是两年，则可以预计其
投资额为：
2008 年收益额为 亿元，则 2006 年投资额=
2010 年收益额为 亿元，则 2008 年投资额=
2012 年收益额为 亿元，则 2010 年投资额=
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2009年第 8期（总第 322期）
因地产项目的投资波动性较大，假设其波动率为
35%。
则该项目看涨期权价格为：，， 亿元
（投资金额）；标的资产现货价格为：，，
亿元（买权的价值）。则利用 Black-Scholes模型，即：
①σ=35%，S=亿元，K=亿元，T=2假设无
风险利率为 r=5%，则：
d1= ln（S/K）+（r+σ
2/2）t
σ t姨
= ln（
2/2）×2
2姨
=
d2=d1-σ t姨 = 2姨 =
查询标准正态分布表得：
N（d1）= N（d2）=
则：C1=SN（d1）-Ke-rtN（d2）
=****2=
②σ=35%，S=亿元，K=亿元，T=2假设无
风险利率为 r=5%，则：
d1= ln（S/K）+（r+σ
2/2）t
σ t姨
= ln（
2/2）×2
2姨
=
d2=d1-σ t姨 = 2姨 =
查询标准正态分布表得：
N（d1）= N（d2）=
则：C2=****2=
③与②相同。
因此，东部华侨城地产开发项目的投资机会价值
++=亿元，东部华侨城整体项目投资
价值=净现值+柔性价值=NPV+C==>0，故
该项目具有投资价值和竞争潜力。
4 结 语
本文对此类“主题公园+旅游地产”投资模式的评估，
整个项目的投资价值=净现值+柔性价值，评估方法引入
了净现值和实物期权相结合的方法，更全面地考虑了旅
游和地产两部分的投资收益发展关系。旅游业务的长期
稳定性对维持现金流量、熨平房地产开发周期的波动性
起到了重要的作用；而地产项目的高收益率则是扭转景区
大规模投资后，补偿性收益的有效保障。本文对此类旅游
地产项目的评估方法的尝试，由于评估因子设定的不同，
会对评估结论有较大影响。不同的评估项目可根据实际
情况进行选择。“旅游带旺地产、景观提升品位、地产反哺
旅游”[16]作为华侨城旅游地产项目的核心竞争力，可资类
似项目借鉴。蒉
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