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2018 年 10 月 08 日 行业研究●证券研究报告
传媒 行业深度分析
美团点评：狼性生存的高科技公司，既有格局
的颠覆者
投资要点
美团的成功主要是来自高频流量+地推与价格战+技术实力。从低维（平台型
+LBS）理解美团太过粗浅，美团对互联网+服务本质是高科技赋能，不管他卖
什么，本质高科技公司，对于低互联网化的服务业来讲是创新型的降维打击。
我们的判断基于美团拥有：（1）旗舰型的流量平台（不需要导入流量），（2）
从事的均为高频的业务粘性属性（不管卖什么都形成闭环），（3）战略组织：
高度整合的后台平台系统，（4）成本战略：确立入侵行业后，美团一般采取价
格战模式，快准狠，地推能力极强，（5）研发投入：2017 年 37 亿研发投入，
截至 2018 年 4 月超万名研发人员，（6）前瞻的布局：从到店餐饮开始，到外
卖餐饮，到酒店服务，到出行服务。
美团的核心指标拆分与信号验证：我们系统性拆分了美团的核心指标并以此为
基础进行信号验证和盈利预测。GMV=流量 X 用户转化率 X 单次购买频次 X 客
单价。流量验证：用户数量、商家数量，用户转化率验证：单次购买价格、购买
次数，营收=GMV*变现率。我们认为美团的外卖业务核心在于用户频次提升、
外卖骑手成本和费用控制，酒旅业务核心在于提升客单价（提升高星酒店的数量
和入住率）。
美团的可能想象空间：新零售/云服务/物流/其他，从触达到会员制，从 O2O 到
深入线下。美团的触角已经在向新零售、2B 物流延伸，目前并未形成规模，但
这代表的是第二阶段增长的起始型力量，重点关注美团在 2B方面的动作与发展。
与阿里的竞争：阿里曾经在 2011、2014 年投资过美团，但随着美团与腾讯系大
众点评合并，并且腾讯成为了美团主要投资方，美团与阿里渐行渐远。当前在几
乎所有领域，阿里与美团都在进行竞争，在外卖、酒旅领域上，美团略胜一筹，
在新零售、2B、线下等方面，则尚无与阿里一战的能力。基于美团目前的行业
属性与科研配置，我们认为阿里和美团在数个领域形成高度竞争关系，并且在目
前来看，2B 和线下阿里的局面更具有全面胜算。
盈利预测与投资建议：我们分别采用 SOTP、PS 相对估值法与 FCFE 绝对估值
法对美团进行估值，我们预计美团将在 2020 年实现盈利，2018-2020 年收入分
别为 亿元、 亿元， 亿元，%，%，%，
净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元。如果中性偏保守假设，我
们认为公司的合理估值在 452-542 亿美元。取其中值，在 497 亿美元，相当于
港币 亿元。截至 2018 年 9 月 27 日，对应当前 3679 亿市值有 6%的溢
价率。
投资评级 同步大市-B 维持
一年行业表现
资料来源：贝格数据
升幅% 1M 3M 12M
相对收益
绝对收益
分析师 付宇娣
SAC 执业证书编号：S0910517090002
fuyudi@
021-20377039
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-40%
-32%
-24%
-16%
-8%
0%
8%
2017!-09 2018!-01 2018!-05
传媒 沪深300
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风险提示：1、资金状况紧张的风险。公司的多项业务均需要高投入、高补贴，
且公司在生活服务品类中进行了全方位配置，也不断有新业务孵化，现金流状况
仍为负，当前多线作战可能导致公司的资金状况进一步恶化。2、多线作战顾此
失彼的风险，公司目前在多项业务中进行投入，战线过长可能有顾此失彼的风险。
3、竞争对手生态竞争的风险。公司与阿里（含饿了么、盒马鲜生）、携程、OFO、
滴滴等在不同领域进行竞争，阿里可能通过强线上线下配合能力、充裕资金对公
司形成围剿。4、新业务开展不及预期的风险。公司目前孵化多项新业务，研发
投入较高，但新业务开展具有强不确定性。5、骑手成本上升的风险。公司目前
通过专包、众包模式与骑手供应商公司签约，骑手供应商在专包模式下与骑手签
订劳动合同，众包模式下则是劳务合同。如果社保成本上升、对劳务合同工人强
制缴纳社保等，可能对公司骑手成本有冲击。
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内容目录
一、报告的核心逻辑和对美团的预判 ................................................................................................................. 6
二、理解美团：美团点评是一家什么样的公司 ................................................................................................... 8
（一）历史沿革与股权结构 ........................................................................................................................ 8
1、美团历史沿革：拓宽边界的过程 .................................................................................................... 8
2、美团股权结构：腾讯系下的机动部队 ........................................................................................... 10
3、美团的事业群制结构：前台与中后台密切配合 ............................................................................. 11
（二）核心商业模式与护城河 ................................................................................................................... 12
1、高频流量：APP 的聚合与垂直服务 .............................................................................................. 12
2、价格战：既有格局的颠覆者 .......................................................................................................... 13
二、行业概览：美团处在什么赛道？ ............................................................................................................... 14
（一）城镇化加速，投资驱动向内需消费驱动转型 ................................................................................... 14
（二）生活服务业：被互联网赋能，仍是增量大有可为 ........................................................................... 16
（三）在线食品消费：餐饮 O2O 市场走上后纵深化，核心在生态 ........................................................... 16
三、美团业务：美团核心商业模式的验证 ........................................................................................................ 17
（一）外卖：格局已成，信号验证 ............................................................................................................ 17
1、外卖格局已经形成 ........................................................................................................................ 17
2、从饿了么看美团外卖估值 ............................................................................................................. 18
3、外卖核心指标和信号验证 ............................................................................................................. 19
4、外卖版块 GMV 及收入预测 .......................................................................................................... 22
（二）到店酒旅：现金牛贡献者，逼近携程 ............................................................................................. 23
1、到店餐饮与生活服务：最大到店餐饮平台 .................................................................................... 23
2、在线酒店与旅游：有望成为公司新的火箭业务 ............................................................................. 24
3、对标携程，美团优势不断扩大 ...................................................................................................... 26
4、到店酒店旅游核心指标拆分与信号验证 ........................................................................................ 28
5、到店酒旅版块 GMV 及收入预测 ................................................................................................... 30
（三）新业务的可能 ................................................................................................................................. 30
1、新零售和小象生鲜，尚无法和阿里一战 ........................................................................................ 31
2、2B 中小商家融资服务 ................................................................................................................... 32
3、27 亿美元收购摩拜-基于流量的收购 ............................................................................................ 33
（四）阿里巴巴：曾经的 VC，当前的对手 ............................................................................................... 34
五、财务数据、盈利预测及估值 ...................................................................................................................... 35
（一）财务数据 ........................................................................................................................................ 35
（二）盈利预测与估值 ............................................................................................................................. 37
1、SOTP 相对估值法 ........................................................................................................................ 37
2、PS 相对估值法 ............................................................................................................................. 38
3、绝对估值法 ................................................................................................................................... 38
六、风险提示 ................................................................................................................................................... 39
（一）资金状况紧张的风险 ...................................................................................................................... 39
（二）多线作战顾此失彼的风险 ............................................................................................................... 39
（三）竞争对手生态竞争的风险 ............................................................................................................... 40
（四）新业务开展不及预期的风险 ............................................................................................................ 40
（五）骑手成本上升的风险 ...................................................................................................................... 40
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图表目录
图 1：美团的一站式服生态服务群 ..................................................................................................................... 8
图 2：美团历史沿革 ......................................................................................................................................... 10
图 3：美团点评股权结构 .................................................................................................................................. 11
图 4：美团点评的事业群制结构 ....................................................................................................................... 12
图 5：美团的高频流量入口 .............................................................................................................................. 13
图 6：美团的价格战与竞争模式 ....................................................................................................................... 14
图 7：中美城市人口密度（每平方千米人口数） .............................................................................................. 15
图 8：超过 100 万的城市中国有 156 座，千万城市 4 座 .................................................................................. 15
图 9：城镇化人口及城市化率 ........................................................................................................................... 15
图 10：服务消费占消费比重不断上升 .............................................................................................................. 15
图 11：我国城镇化率相较于日本、美国落后 20-30pct ..................................................................................... 15
图 12：我国服务行业占 GDP 比重有较大提升空间 .......................................................................................... 15
图 13：生活服务商家门店与在线门店渗透率 ................................................................................................... 16
图 14：生活服务行业市场规模与在线渗透率 ................................................................................................... 16
图 15：中国通过服务业电子商务平台的食品消费（十亿元） .......................................................................... 17
图 15：中国食品消费及在线渗透率（十亿元） ................................................................................................ 17
图 17：2018 年 Q1 外卖独立 APP 日活情况 .................................................................................................... 18
图 18：阿里巴巴成立本地生活服务公司 .......................................................................................................... 18
图 19：饿了么大事记 ....................................................................................................................................... 18
图 20：2018 年 1-4 月公司外卖收入构成 ......................................................................................................... 20
图 21：外卖核心指标拆解 ................................................................................................................................ 20
图 22：公司餐饮外卖交易用户数达到 亿人 .............................................................................................. 21
图 23：活跃商家数达到 470 万人（2018 年 4 月截止 12 个月） ..................................................................... 21
图 24：日均外卖交易笔数 1400 万比，人均年交易 17 次 ................................................................................ 21
图 25：外卖人均消费金额 44 元 ...................................................................................................................... 21
图 26：中国酒店规模及在线渗透率 ................................................................................................................. 25
图 27：2015-2017 在线酒店间夜数占比 .......................................................................................................... 25
图 28：在线旅游市场交易规模及增长率、渗透率 ............................................................................................ 25
图 29：公司酒旅 OTA 业务发展历程 ................................................................................................................ 26
图 30：携程的资本化进程 ................................................................................................................................ 27
图 31：2018 年 Q2 在线酒店间夜量美团领跑 .................................................................................................. 27
图 32：2018 年 Q2 在线酒店订单量美团领跑 .................................................................................................. 27
图 33：到店及酒店营收增速 2018 年 1-4 月 43% ............................................................................................ 28
图 34：到店、酒店与旅游核心指标拆解 .......................................................................................................... 29
图 35：到店、酒店旅游 GMV 及增速 ............................................................................................................... 29
图 36：到店、酒店旅游 GMV 及增速 ............................................................................................................... 29
图 37：到店及酒旅收入交易用户数 ................................................................................................................. 29
图 38：到店及酒旅平均 ARPU 值及增速 ......................................................................................................... 29
图 39：阿里新零售版图 ................................................................................................................................... 32
图 40：摩拜重点数据 ....................................................................................................................................... 33
图 41：摩拜单车新车型 ................................................................................................................................... 33
图 42：阿里与美团在多业务条线全面竞争 ....................................................................................................... 34
图 43：公司收入（百万元）及增速 ................................................................................................................. 35
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图 44：公司主要业务收入占比情况 ................................................................................................................. 35
图 45：公司毛利率变化 ................................................................................................................................... 35
图 46：主营业务毛利率及变化 ......................................................................................................................... 35
图 47：公司三费费用率情况 ............................................................................................................................ 36
图 48：销售及营销开支（百万元）及增速 ....................................................................................................... 36
图 49：一般及行政开支（百万元）及增速 ....................................................................................................... 36
图 50：公司研发开支及收入 ............................................................................................................................ 36
图 51：美团点评工程师团队 ............................................................................................................................ 37
表 1：饿了么历次融资 ..................................................................................................................................... 19
表 2：饿了么与美团外卖全对比 ....................................................................................................................... 19
表 3：2018 年公司外卖收入细分及增速 ........................................................................................................... 20
表 4：骑手激励、用户外卖成本和营销开支确认方式 ....................................................................................... 22
表 4：骑手成本是外卖的核心成本，2018 年 1-4 月占外卖营收 84% ............................................................... 22
表 6：餐饮外卖 GMV、收入预测 ..................................................................................................................... 23
表 7：对标 UGC 点评平台 Yelp: UGC 部分估值 85-115 亿美元 ....................................................................... 24
表 8：对标团购 Groupon：到店团购估值约为 96 亿美元 ................................................................................. 24
表 9：对标携程，美团酒旅估值在 80-100 亿美元 ............................................................................................ 27
表 10：到店酒旅的收入确认与核心驱动 .......................................................................................................... 28
表 11：到店、酒店旅游 GMV 及收入预测 ........................................................................................................ 30
表 12：公司小贷收入规模及测算 ..................................................................................................................... 32
表 13：STOP 相对估值法下公司估值 .............................................................................................................. 38
表 14：公司盈利预测 ....................................................................................................................................... 38
表 15：绝对估值法下公司估值 ......................................................................................................................... 39
表 16：对标公司财务数据与估值 ..................................................................................................................... 39
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一、报告的核心逻辑和对美团的预判
报告的核心逻辑是分拆美团核心业务（外卖、到店、酒旅），并以此基础进行盈利预测，对
美团新业务进行预判，报告主要解决的是以下几个问题：
1、Who，美团是什么，通过美团的历史沿革和股权结构的掌握，理解美团的发展历程，归
纳美团在历次成长过程中的核心竞争力。
2、Where，美团的赛道，美团所处的各行业特性以及所处在赛道的位置。
3、What，美团在做什么，我们对美团点评所处的各行业进行了业务模型的建立，并且通过
核心指标进行信号验证。
4、How，如何保证增长，我们拆解了美团的财务数据并通过 SOTP、PS、FCFE 绝对估值
法对美团进行了盈利预测。
5、When，如何通过多种估值方法测算美团合理估值区间。
我们的结论主要有：
1、美团的成功主要是来自高频流量+地推与价格战+技术实力。从低维（平台型+LBS）理
解美团太过粗浅，美团对互联网+服务本质是高科技赋能，不管他卖什么，本质是高科技公司，
对于低互联网化的服务业来讲是创新型的降维打击。我们的判断基于美团拥有：
– 旗舰型的流量平台（不需要导入流量）
– 从事的均为高频的业务粘性属性（不管卖什么都形成闭环）
– 战略组织：高度整合的后台平台系统
– 成本战略：确立入侵行业后，美团一般采取价格战模式，快准狠，地推能力极强。
– 研发投入：2017 年 37 亿研发投入，截至 2018 年 4 月超万名研发人员。
– 前瞻的布局：从到店餐饮开始，到外卖餐饮，到酒店服务，到出行服务
2、美团的可能想象空间：新零售/云服务/物流/其他，从触达到会员制，从 O2O 到深入线下。
美团的触角已经在向新零售、2B 物流延伸，目前并未形成规模，但这代表的是第二阶段增长的
起始型力量，重点关注美团在 2B 方面的动作与发展。
3、基于美团目前的行业属性与科研配置，我们认为阿里和美团在数个领域形成高度竞争关
系，并且在目前来看，2B 和线下阿里的局面更具有全面胜算。
与市场主要观点的不同：
1、市场认为美团在与阿里的新零售、物流领域竞争中容易出现进退失据的局面，我们认为
美团具有的地面战+研发能力能够使美团获得一定意义上的份额，市场在 5:3:2 或者 6:3:1 等两大
巨头竞争的格局下，盈利和行业技术进步都会加快，因此目前对于阿里和美团都是机会，并不是
“捧一踩一”的格局。
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2、美团的部门结构和研发编制在市场上没有更深入的研究，我们认为美团前后台+事业群制
的模式，一方面使得地面战的有效出击能力显著，一方面使得公司的数据在更平台的层面互联互
通，以核心方法论分解到所有业务条线，保证了业务的有效分类，和谐统一。
3、美团的新业务孵化能力为什么如此之强？重点是在于美团的降维打击能力，我们认为王
兴是市场上真正懂互联网并且有效利用互联网的创始人，从底层理解互联网的结果是，对于买和
卖的意义不会停留于一点一线一面，而是形成多维化全面化，而王慧文的实战攻击能力又使得美
团的新业务的落地能力进一步加强。
4、美团的考验。市场普遍认为美团的考验来自于资金的紧张，我们不否认美团在多线作战
下资金链可能出现紧张，但通过上市募资，此问题已经可以有效得到解决，我们认为美团更大的
考验在于，如何活化第一阶段增长的基础，形成第二阶段增长的动力，也就是说 2B 阶段，美团
依赖于价格战+研发平台的依仗还能支撑多久？
盈利预测与投资建议：我们分别采用 SOTP、PS 相对估值法与 FCFE 绝对估值法对美团进
行估值，我们预计美团将在 2020 年实现盈利，2018-2020 年收入分别为 亿元、
亿元， 亿元，%，%，%，净利润分别为 亿元， 亿元，
亿元。如果中性偏保守假设，我们认为公司的合理估值在 452-542 亿美元。取其中值，在 497
亿美元，相当于港币 亿元。截至 2018 年 9 月 27 日，对应当前 3679 亿市值有 6%的溢
价率。
风险提示：
1、资金状况紧张的风险
公司的多项业务均需要高投入、高补贴，且公司在生活服务品类中进行了全方位配置，也不
断有新业务孵化，现金流状况仍为负，当前多线作战可能导致公司的资金状况进一步恶化。
2、多线作战顾此失彼的风险
公司目前在多项业务中进行投入，战线过长可能有顾此失彼的风险。
3、竞争对手生态竞争的风险
公司与阿里（含饿了么、盒马鲜生）、携程、OFO、滴滴等在不同领域进行竞争，阿里可能
通过强线上线下配合能力、充裕资金对公司形成围剿。
4、新业务开展不及预期的风险
公司目前孵化多项新业务，研发投入较高，但新业务开展具有强不确定性。
5、骑手成本上升的风险
公司目前通过专包、众包模式与骑手供应商公司签约，骑手供应商在专包模式下与骑手签订
劳动合同，众包模式下则是劳务合同。如果社保成本上升、对劳务合同工人强制缴纳社保等，可
能对公司骑手成本有冲击。
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二、理解美团：美团点评是一家什么样的公司
什么是美团点评：O2O 一站式生态集群。美团自从 2011 年 B 轮获得阿里融资之后一直是
一家明星公司。2014 年，美团的 slogan 升级为“让大家吃得更好、生活更好”，本质上是通过
互联网给生活服务——我们的衣食住行赋能。在 2013 年中国经过刘易斯拐点后，人口红利逐渐
消失，互联网也进入下半场。而下半场的主要命题在于，如何通过边际创新触达最多客户，将客
户需求最多变现，从流量竞争转化为精细竞争。
美团在 2010 年横空出世，核心在于营造“离不开的生态”，一边是 O2O 一站式平台，匹配
商家与客户需求，一边是愿景与能力圈，让用户吃得更好、生活更好。并以此愿景出发，美团构
建了一套全方位的在线服务体系：以“吃得更好”为核心的美团外卖、大众点评，以及由此延展
的 2B 商家业务和新零售业务，以“生活更好”为核心的机票酒店业务、打车业务、互联网金融
业务、支付业务、摩拜单车业务，以及针对商家的 2B 业务，包括供应链、物流等等。
图 1：美团的一站式服生态服务群
资料来源：华金证券研究所绘制
（一）历史沿革与股权结构
1、美团历史沿革：拓宽边界的过程
要理解美团，不得不需要理解的是美团的历史。美团在历史上，是一家不断在变革和取胜的
公司，如果我们要找到美团基因的话，基因密码也许就藏在美团多次百团大战、具备丰富互联网
色彩的跑马圈地的历史中。
2003 年张涛学习加州的 Yelp 成立了大众点评网。在美团、点评合并前夕，截止到 2015 年
第一季度，大众点评月活跃用户数超过 2 亿，点评数量超过 7500 万条，收录商户数量超过 1400
万家。截止到 2015 年第一季度，大众点评月综合浏览量（网站及移动设备）超过 150 亿，成为
中国最大的到店信息服务平台。
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2010 年，美团成立，模仿的是美国的团购网站 Groupon。Groupon 通过创新式的“每天只
推一款折扣产品、每人每天限拍一次、折扣品一定是服务类型的、服务有地域性、线下销售团队
规模远超线上团队”模式，成为了当年互联网的最大热门之一，并于 2011 年在美国纳斯达克上
市，融资 7 亿美元，成为当年美股 IPO 的明星。一时间，各大中国团购网站如雨后春笋，拉手
网、百度糯米等纷纷入港，也由此展开了“千团大战”的团购网站争夺大战。而美团从这个战争
中脱颖而出的原因，并不是融资实力足够强大（拉手网在 2012 年以前融资 亿美元，美团
则为 6200 万美元），而是美团的地推能力+研发实力。
2012 年，美团推出线上电影票预订业务，一站式服务电子商务平台初具雏形，而这就是目
前正在等待港股 IPO 上市的猫眼的雏形。正是由于美团已经形成了一套可以多线程迁移、足够
具有打击力度的方法论，以及具有普世意义的数据资源和研发团队，美团的新业务试水成功率极
高。尽管在 2014 年以后，电影票务平台的票补成为美团的沉重负担，最终美团通过换股+现金
方式将猫眼出售给光线。2016 年 5 月，光线传媒发布公告表示，光线控股以 亿光线传媒股
份和 8 亿元现金换取猫眼电影 %的股权，同时光线传媒以 亿元现金购买猫眼电影 19%
的股权，此次交易完成后，光线控股和光线传媒合计持有猫眼电影 %的股权。
2013 年，美团进入饿了么从 2010 年开始在沪上高校精心地推的外卖行业，外卖“百团大
战”进入白热化阶段。而随着 2017 年饿了么收购百度外卖、2018 年初阿里巴巴 95 亿美元收购
饿了么，外卖的 6:3:1 格局已经形成，美团在其中执牛耳地位明显。
2014 年，美团推出旅游门票预订服务，酒旅服务成为美团从三线到城市的重要抓手，并且
在 2018 年连续三个季度间夜量成为全国第一。
2015 年 9 月，美团与大众点评网合并，次年 1 月，腾讯领投美团点评，规模 33 亿美元，
就此展开了美团与腾讯的亲密关系，美团从阿里阵营转向腾讯，腾讯开放微信入口给美团，并形
成了中国最大的到店餐饮、生活信息平台。
2016 年，王兴提出了“下一波互联网的创新是供应链和 B2B 行业的创新”，并且从 2C 的客
户端出发，顺理成章地进入 2B 端，推出面向商家的服务，包括聚合支付系统及供应链解决方案。
2017 年，公司平台交易笔数超过 58 亿笔。
美团的历史，就是在不断拓宽边界、进入既有格局的竞争领域并通过闪电战、快速地推的方
式获得市占率的过程。
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图 2：美团历史沿革
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
2、美团股权结构：腾讯系下的机动部队
美团 9 月 20 日在港股上市，共募集 亿股。资金募集后，公司总股本 亿股，其
中 A 类优先股 亿股，B 类普通股 亿股。
A 类优先股：每股享有 10 票投票权，其中，三大创始人中，王兴持有 亿股，占总股本
%，占投票权 %，穆荣均投票权为 %%，王慧文投票权为 %，三人共持有
美团点评 %的投票权。
B 类普通股：腾讯持有 亿股，占公司总股本的 %，红杉资本持有 亿股，占
公司总股本的 %
由此，公司形成了以管理层为核心、腾讯为第一大股东的股权结构体系，管理层享受高投票
权。
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图 3：美团点评股权结构
资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所
3、美团的事业群制结构：前台与中后台密切配合
市场上没有详细描述美团事业群结构的报告，而我们认为，美团的事业群制和前后台结构，
是孕育美团新业务的土壤，而研发平台的高投入和数据共通，保障了也各业务条线的配给，不会
出现类似于腾讯 QQ、微信数据不共享的情况，也为美团后续基于数据进行云服务提供了基础。
王兴在 2017 年的内部信中，将前台分为新到店事业群（张川负责）、酒店旅游事业群，大
零售事业群，以及新成立出行事业部。
新到店由张川负责，整合了原到店餐饮、餐饮生态、到店综合、智能支付等模块，是美团的
主要客户源和营收来源，整合后到店业务成为一个整体。
酒店旅游事业群由陈亮负责，这是美团的主要净利润来源。
大零售事业群由王慧文负责，包含生鲜零售、外卖、餐饮 B2B 等领域，这将是未来美团 2B
业务的重点。而出行事业部也提高到事业部层级，同样由王慧文负责。
在中后台方面，美团建设了国内顶尖的研发团队（截至 2018 年 4 月研发团队超 10000 人），
且在研发内部区分了基础研发与事业线研发群，基础研发团队数据共通，鼓励人才内部流动，新
业务线基于基础研发平台可以随时抽调人员进行补充。
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图 4：美团点评的事业群制结构
资料来源：新浪财经，王兴公开信，华金证券研究所
（二）核心商业模式与护城河
我们认为从低维（平台型+LBS）理解美团太过粗浅，美团对互联网+服务本质是高科技赋能，
不管他卖什么，本质上是个高科技公司，对于低互联网化的服务业来讲是创新型的降维打击。我
们的判断基于美团拥有：
– 旗舰型的流量平台（不需要导入流量）
– 从事的均为高频的业务粘性属性（不管卖什么都形成闭环）
– 战略组织：高度整合的后台平台系统
– 成本战略：确立入侵行业后，美团一般采取价格战模式，快准狠，地推能力极强。
– 研发投入：2017 年 37 亿研发投入，截至 2018 年 4 月超万名研发人员。
– 前瞻的布局：从到店餐饮开始，到外卖餐饮，到酒店服务，到出行服务
– 美团的可能想象空间：新零售/云服务/物流/其他，从触达到会员制，从 O2O 到深入线
下。
1、高频流量：APP 的聚合与垂直服务
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美团点评在用户端最大的优势是聚合与垂直服务 APP 构成的生态高频流量，且这种流量之
间可以相互转化。
美团点评首先拥有两大聚合 APP：美团、大众点评，根据 Questmobile 的数据，截至 2018
年 6 月，美团与大众点评分别拥有 亿 MAU 和 8769 万 MAU。
微信小程序形成多面打击。通过微信小程序的接口，截至 2018 年 6 月，美团和大众点评分
别攫取 、 的月活，此外，摩拜单车小程序拥有 万月活，猫眼拥有
万月活，美团外卖小程序拥有 万月活，形成生态流量下的多面打击。
垂直 APP 涵盖食住行等多方面。在垂直 APP 方面，饮食方面，美团拥有美团外卖垂直 APP，
也有新零售的小象生鲜，以及针对商家上游进货的快驴进货；出行方面，美团拥有美团打车、摩
拜单车、美团跑腿等 APP；在住方面，美团拥有美团酒店商家版（本质是美团酒店的 ERP 系统）、
榛果民宿，并且这种包围圈还有不断扩大之势。
这些高频流量之间相互转化，以美团的酒旅业务为例，2017 年 80%以上的酒旅客户来自于
其他高频业务的转化，因此高频多维流量形成美团的强竞争力。
图 5：美团的高频流量入口
资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所绘制
2、价格战：既有格局的颠覆者
纵观美团历史，美团在历史上不曾发明商业模式，但通过进入完全竞争或寡头垄断行业，通
过残酷价格战，颠覆既有格局。
这一成本战略在团购、外卖、酒旅下都被证明有效，这也可以总结，美团知道什么时候 all in，
也知道什么时候收手。价格战在完全竞争市场和被垄断的市场都被证明有效，前者可以在跑马圈
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地中脱颖而出，后者可以直接蚕食领头羊的利润率优势，并且使得市场加速竞争，提升价格战参
加者的技术迭代能力。而“收手”意味着，不管是在 6:3:1 的市场，还是 5:3:2 的市场，一旦市
场的格局基本确定，头部玩家特别是双寡头垄断的玩家都有望获得利润。
在打车、共享单车领域，美团还没有进入全面迎战阶段，而在线下生鲜、物流等领域，精细
运营与线下耕耘更甚过价格战的闪电进攻效能，因此美团的优势尚未建立。
图 6：美团的价格战与竞争模式
资料来源：公开资料，华金证券研究所整理绘制
二、行业概览：美团处在什么赛道？
（一）城镇化加速，投资驱动向内需消费驱动转型
中国城镇人口预计在 2017-2023 年将以 %的复合增长率提升，根据 iResearch 报告，中
国城镇化率在 2021 年有望提升至 %。
中国城市人口密度显著高于美国，且中国超过 100 万人的城市有 156 座（此外还有 4 座人
口超千万城市），美国仅 10 座。高人口密度给了外卖等劳动密集和快速配送行业重要土壤。
个人消费，尤其是个人服务消费占比不断上升。根据 iResearch 报告，2017-2023 年，个人
消费将以 8%的年复合增长率增长。中国经济结构正在从投资驱动向内需消费驱动转型。根据
iResearch 报告，服务消费占消费比重在 2017 年为 %，在 2023 年有望上升至 %。
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图 7：中美城市人口密度（每平方千米人口数） 图 8：超过 100 万的城市中国有 156 座，千万城市 4 座
资料来源：iResearch，华金证券研究所 资料来源：iResearch，华金证券研究所
图 9：城镇化人口及城市化率 图 10：服务消费占消费比重不断上升
资料来源：iResearch，华金证券研究所 资料来源：iResearch，华金证券研究所
从国际比较来看，城镇化率、生活服务消费均有持续提升空间。
城镇化率仍有提升空间。截至2016年数据，中国城镇化率为%，日本城镇化率%，
美国城镇化率 %，相较于日本、美国，中国城镇化率还有 20-30pct 的提升空间。
服务行业有提升空间。截至2016年，美国服务业增加值占GDP比重为%，为%，
我国为 %。
图 11：我国城镇化率相较于日本、美国落后 20-30pct 图 12：我国服务行业占 GDP 比重有较大提升空间
资料来源：Wind 资讯，华金证券研究所 资料来源：Wind 资讯，华金证券研究所
1,
1,
2,
2,
3,
中国 美国
156
4
0
居民人口超过1000万的城市数量
居民人口超过100万的城市数量
731 749 771 793 813 834 856 877 898 919 940
%
%
%
%
%
%
%
%
1,
城镇化人口（百万人） 城镇化率
% % % % % % % % % % %
% % % % %
% % % % % %
实物商品消费 服务消费
城市化率:中国 城市化率:美国
城市化率:日本
日本:占GDP比重:服务业增加值
中国:占GDP比重:服务业增加值
美国:占GDP比重:服务业增加值
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（二）生活服务业：被互联网赋能，仍是增量大有可为
生活服务行业是互联网化的最后一站，拥有 20-30 万亿广阔市场。根据 iResearch 预测，
生活服务行业（含餐饮及非餐饮）将从 2017 年的 万亿增长为 2023 年的 万亿人民币，
%。
生活服务商家在线门店渗透率有望提升进一步快速提升。根据 iResearch 的数据，2017 年
生活服务商家门店为 1190 万家，且 2023 年有望上升至 1350 万家。其中在线门店渗透率将快速
突破，从 2017 年的 %提升至 2023 年的 %。
未来 5 年生活服务行业电子商务规模 %。生活服务电子商务行业规模从 2017 年
万亿，预计到 2023 年增至 万亿人民币，%。
图 13：生活服务商家门店与在线门店渗透率 图 14：生活服务行业市场规模与在线渗透率
资料来源：iResearch，华金证券研究所 资料来源：iResearch，华金证券研究所
（三）在线食品消费：餐饮 O2O 市场走上后纵深化，核心在生态
外卖市场走向后纵深化。根据 CNNIC 的数据，截至 2018 年 6 月，我国网上外卖用户规模
达到 亿，相较 2017 年末增长 %。其中，手机网上外卖用户规模达到 亿，增长率为
%，使用比例达到 %。
外卖行业增速放缓。根据艾瑞咨询的预测，2018-2020行业增速分别为%、%、%。
食品行业在线渗透率为 %，还有进一步提升空间。根据艾瑞的判断，中国食品消费在
线渗透率在 2017 年为 %，预计在 2023 年能提升至 %的水平。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
生活服务商家门店（百万）
在线门店渗透率（%）
%
%
%
%
%
%
%
5,
10,
15,
20,
25,
30,
35,
生活服务行业市场规模
生活服务行业在线渗透率（%）
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图 15：中国通过服务业电子商务平台的食品消费（十亿元）
资料来源：iResearch，华金证券研究所
图 16：中国食品消费及在线渗透率（十亿元）
资料来源：iResearch，华金证券研究所
三、美团业务：美团核心商业模式的验证
（一）外卖：格局已成，信号验证
1、外卖格局已经形成
6:3:1 格局已成。根据 TrustData 的数据，截至 2018 年上半年，美团外卖交易额占比 59%，
饿了么占比 36%，百度外卖占比 3%，6:3:1 格局已经逐渐形成。2018 年 3 月，美团外卖商家版
DAU 为 万，饿了么商户版 DAU 是 万，百度外卖的商户版小度掌柜 DAU 为 万。
根据 TrustData 的数据，2018 年 Q1，美团外卖独立 APP 用户规模超越饿了么，3 月末 DAU
超过饿了么和百度外卖之和。由于美团全面跃进，且价格战导致的亏损加剧，饿了么在 4 月被阿
里全资收购，最终成为阿里本地生活服务的组成部分。
126 305 479
662 872
1,117 1,339
1,542
106 116
126
135
145
154
162
170
96 216 441
504
745
1,089
1,446
1,815
2,046
2,247
2,464
1,
1,
2,
2,
3,
3,
4,
4,
在线非餐饮食品零售 到店餐饮 餐饮外卖
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2,
4,
6,
8,
10,
12,
14,
16,
非餐饮食品消费（十亿元） 餐饮消费（十亿元） 在线渗透率
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图 17：2018 年 Q1 外卖独立 APP 日活情况
资料来源：TrustData，华金证券研究所
2、从饿了么看美团外卖估值
饿了么在 4 月被阿里收购，成为阿里的新零售之剑。收购后，在 7 月饿了么+口碑组成新的
本地服务公司，阿里对饿了么进行了一系列改造，包括将饿了么的流量入口开放给淘宝和支付宝，
把饿了么后端的蜂鸟配送植入至阿里新零售基础设施，让其承担起天猫小店的“主力配送员”角
色。按照阿里的规划，未来饿了么还要为盒马鲜生、阿里健康等提供即时配送支持。
饿了么最早在沪上高校发起周边外送，在 2013 年美团快速进军外卖后积极防守。饿了么于
2009 年成立，最早业务为在沪上高校进行周边外送，后续扩充到北上广等高校密集场所，2013
年，在王兴“互联网对服务业的改造将会翻天覆地”的论断提出后，美团高举高打快速扩张进入
外卖行业，并在半年多的时间里攻占 100 多个城市，饿了么由此开始积极防守，拉开战线，双
方均进行数轮大规模融资，直到阿里 95 亿美金将饿了么纳入囊中。
图 18：阿里巴巴成立本地生活服务公司 图 19：饿了么大事记
时间 大事记
2006年
阿里以 600万美元战略投资了前阿里员工李治国
创立的口碑网
2009年 饿了么在上海成立
2017年 8月 24日 饿了么与百度外卖合并
2018年 4月 饿了么被阿里全资收购
2018年 7月 饿了么与口碑合并，组建阿里生活服务控股公司
资料来源：百度百家号，华金证券研究所 资料来源：无冕财经，华金证券研究所整理
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表 1：饿了么历次融资
时间 投资方 资金
2011 年 3 月 金沙江创投 不详
2013 年 1 月
经纬中国
金沙江创投
不详
2013 年 11 月
红杉资本中国
经纬中国
金沙江创投
2500 万美元
2014 年 5 月 大众点评 8000 万美元
2015 年 1 月
中信产业基金
腾讯
京东
大众点评网
红杉资本中国
亿美元
2015 年 8 月
中信产业基金
华联股份
华人文化产业基金
歌斐资产
腾讯产业共赢基金
京东商城
红杉资本
亿美元
2015 年 11 月 滴滴 未透露
2016 年 4 月 阿里资本领投 亿美元
2017 年 4 月
阿里巴巴
蚂蚁金服增资
数亿美元
2018 年 4 月
阿里巴巴
蚂蚁金服全资收购
95 亿美元
资料来源：无冕财经，华金证券研究所整理
饿了么约为美团的 1/2。根据 2018 年 3 月阿里收购饿了么的情况，饿了么当前估值为 95
亿美元。按照易观对于互联网餐饮行业的预测，2017 年行业规模为 2078 亿元，考虑到美团的
2017 年外卖 GMV 数据（1710 亿元）中含有非餐饮外卖部分，我们预估饿了么 GMV 约为美团
的一半，800-900 亿元。则按此估计，美团外卖的估值应在 180 亿-200 亿美元左右。
表 2：饿了么与美团外卖全对比
2017 年数据 饿了么蜂鸟配送 美团配送
日均配送订单 450 1100
骑手人数（万人） 300 551
商户版 DAU（2018 年 3 月） 55
GMV（亿元） 800-900（预估） 1710
估值（亿美元） 95 180-200（预估）
资料来源：公开数据，公司招股书，华金证券研究所
3、外卖核心指标和信号验证
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2017 年，公司外卖收入为 亿元，YoY297%，2018 年上半年，公司外卖收入为 160
亿元，YoY91%。佣金收入是公司外卖收入的主要收入来源，2018 年上半年占比 95%。
表 3：2018 年公司外卖收入细分及增速
百万元 2015 2016 2017 2017H1 2018H1
佣金 5, 20, 8, 15,
YoY
2881% 289%
87%
在线营销服务
YoY
756%
230%
其他服务及销售
YoY
319%
246%
外卖总收入 5, 21, 8, 15,
YoY
2933% 297%
91%
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
图 20：2018 年 H1 公司外卖收入构成
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
我们将公司的外卖收入拆解。外卖收入=流量 X 转化率 X 客单价 X 购买频次 X 变现率。其
中，GMV=流量 X 客单价 X 购买频次，收入=GMV*变现率。
图 21：外卖核心指标拆解
资料来源：华金证券研究所整理
[值],
%%
[值], %
[值], %
佣金
在线营销服务
其他服务及销售
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用户增速、单价放缓，商家月活、外卖笔数有望提高。
用户增速：2018 年 4 月截止 12 个月，公司餐饮外卖交易用户数达到 亿人，根据 CNNIC
的数据，截至 2018 年 6 月，我国网上外卖用户规模达到 亿，相较 2017 年末增长 %。
因此我们认为，外卖用户增速将会放缓，未来增速可能会下降到个位数增速。
活跃商家数：仍有进一步提升空间，转化率有望进一步提高。2018 年 4 月截止 12 个月，
公司外卖活跃商家数为 470 万人，考虑到 2017 年生活服务商家总数 1190 万家，我们认为公司
外卖活跃商家数有进一步提升空间，但增速可能放缓。
日均外卖笔数：2018 年 4 月人均年交易 17 次，我们认为按照人均月消费 2-4 次来计算，有
望达到 24-48 次，因此人均外卖笔数有翻倍空间。
外卖单价：在 2018 年上半年达到人均 44 元（外卖 GMV/外卖交易笔数），我们认为增速将
进一步放缓。
总结：用户增速、外卖单价已经进入阈值，继续提升较为困难，而商家月活有提升空间，外
卖笔数提升空间较大。
图 22：公司餐饮外卖交易用户数达到 亿人 图 23：活跃商家数达到 470 万人（2018 年 4 月截止 12 个月）
资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：公司招股书，华金证券研究所
图 24：日均外卖交易笔数 1400 万比，人均年交易 17 次 图 25：外卖人均消费金额 44 元
资料来源：招股说明书，华金证券研究所 资料来源：招股说明书，华金证券研究所
229
256
餐饮外卖交易用户数（百万人)
3
活跃商家数（百万）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
日均外卖交易笔数（百万）-人顿量 YoY
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
外卖平均价格 YoY
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外卖的核心成本为骑手成本+补贴。公司已经建成全球最大的骑手网络：截至 2017 年日均
活跃骑手数量为 万人，2018 年 4 月日均活跃骑手 万人。
而骑手成本成为影响外卖毛利率的主要成本。2017 年，骑手成本为 亿元，占公司总
成本 %，占公司外卖成本的 93%，占公司外卖营收的 87%，2018 年 1-4 月，骑手成本为
亿元，占公司总成本的 %，占公司外卖成本的 93%，占公司外卖营收的 84%。
根据 iResearch 的数据，外卖单次成本从 2013 年的 元下降到了 元，并且有望稳定
在 7 元，如果我们假设收入持续增长，如果单次外卖金额稳定，外卖小哥的收入来源更多来自于
更有效率的派单和更多的单数，我们认为公司能否保证外卖单次成本的稳定还需进一步观察。
表 4：骑手激励、用户外卖成本和营销开支确认方式
骑手激励 用户补贴
负责配送
骑手激励记录为销售
成本
交易用户识别为餐饮及非餐饮外卖服务用户，单笔交易为基准记录为收入抵消，超过
从交易用户所获收入金额记为销售和营销开支
不负责配送
骑手激励作为收入低
效
交易用户不被视为客户，激励列为销售及营销开支
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
表 5：骑手成本是外卖的核心成本，2018 年 1-4 月占外卖营收 84%
2015 2016 2017
2017 年 1-4
月
2018 年 1-4 月
外卖骑手成本(百万元）
18, 4, 8,
YoY
49%
外卖成本（百万元）
占外卖成本比重 0% 0% 95% 95% 93%
总成本（百万元）
占总成本比重 0% 0% 84% 85% 69%
外卖营收（百万元）
占外卖营收比重 0% 0% 87% 86% 84%
活跃骑手(万人）
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
4、外卖版块 GMV 及收入预测
根据我们核心指标的拆解，对于外卖板块的 GMV 以及收入预测如下：
假设 2018-2020 年：
（1）受益于城镇化和三四线城市扩张，外卖交易用户数分别有 25%、10%、10%增长。
（2）人均每年交易笔数有 23%、9%、8%增长
（3）外卖平均价格有 5%、3%、3%增长。
（4）如果考虑到美团的极限佣金收入来自于正规餐厅租金+人工成本（部分替代），则美团
外卖变现率有望继续增长，直到与门店租金持平或略超（约 20%-25%左右），因此我们预测未来
3 年变现率稳定有 %的增长，分别为 %、%、%
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则公司外卖 GMV 分别达到 、、 亿元，YoY49%、20%、15%。
根据 iResearch 的数据，外卖单次成本从 2013 年的 元下降到了 元，并且有望稳定在 7
元，则公司毛利率将维持稳定。
我们预测公司将在 2020 年实现外卖业务盈利。
表 6：餐饮外卖 GMV、收入预测
2015 2016 2017
2018 年 4
月截止 12
个月
2018E 2019E 2020E
餐饮外卖交易用户数（百万人)
YoY
% % %
外卖用户人均每年交易笔数
18 7 22 24 26
YoY % % % % %
外卖平均价格
YoY 0% 35% 36% 6% 5% 3% 3%
全年外卖交易笔数(亿）
YoY 0% 149% 158% 95% 42% 20% 19%
外卖 GMV（亿元）
YoY 0% 236% 251% 112% 49% 20% 15%
外卖变现率 % % % % % % %
餐饮外卖营业收入
5,
21,
9,
33,
42,
51,
占比 % % % % % % %
YoY % % % % % % %
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
（二）到店酒旅：现金牛贡献者，逼近携程
1、到店餐饮与生活服务：最大到店餐饮平台
公司的到店餐饮体系是按交易额计算的中国最大的到店餐饮平台，公司的主要流量来源之一。
UGC 评论生成模式模仿的是美国的 YELP。到店团购模仿的是美国的 Groupon。
Yelp 是一个 UGC 用户点评网站，于 2004 年成立。成立目的是为了让大家能够更容易寻找
本地优良商户，是大众点评的模仿对象。
截止 2018 年 9 月 18 日，YELP 的市值/月活跃客户(美元/人）为 41。市值/POI 为 843。如
果按照到店酒旅的 亿人活跃客户给团购业务估值，则 UGC 用户评论业务估值约为 85-115
亿美元。
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表 7：对标 UGC 点评平台 Yelp: UGC 部分估值 85-115 亿美元
YELP 美团点评 UGC
收入（百万美元） 235 未披露
截至 2018 年 6 月 截至 2018 年 4 月
用户评论亿次（） 2 46
月均浏览人次 APP（百万） 22
206
手机浏览器浏览人次（百万） 72
POI（百万个） 5
市值/月活（美元/人次） 41 41(预估）
市值/POI(美元/个） 843 843（预估）
市值（亿美元） 39 85-115（预估）
资料来源：Yelp 官网，Wind 资讯，公司财报，华金证券研究所
Groupon 是一个团购网站，于 2008 年成立，也是美团、拉手网等在 2010 年千团大战的模
仿对象。截至 2018 年 9 月 18 日，Groupon 的市值/月活跃客户(美元/人）为 。
如果按照到店酒旅的 亿人活跃客户给团购业务估值，则到店团购业务估值约为 96 亿美
元。
表 8：对标团购 Groupon：到店团购估值约为 96 亿美元
GROUPON 2018 年 1-6 月 美团点评团购
毛收入（百万美元） 未披露
交易量（百万美元） 未披露
截止 2018 年 6 月回溯 12 个月
TTM 活跃客户（百万人） 206
TTM 单客户交易金额（美元） 未披露
TTM 单客户毛利（美元） 未披露
市值/活跃客户(美元/人） 47（预估）
市值（亿美元） 96
资料来源：Groupon 官网，Wind 资讯，公司财报，华金证券研究所
UGC 评论+到店团购：超越美国 GROUPON+YELP，考虑到去重等因素，我们保守预估公
司到店餐饮与生活服务估值应在 100-150 亿美元左右。
2、在线酒店与旅游：有望成为公司新的火箭业务
酒店行业增速加快，在线渗透率快速提升：截至 2017 年，根据艾瑞咨询的数据，中国酒店
行业规模为 5760 亿元，其中在线渗透率为 %。根据 iResearch 的预测，我国酒店行业有望
在 2023 年达到 9380 亿规模，增速加速，%。在线渗透率达到 %。
新增规模三线及以下城市。根据 TrustData 的数据，在线酒店预订的新增用户约 2000 万，
来自于三线及以下城市的新增用户占据 70%以上，成为主要增长极。同时，三线及以下城市已
经占据在线酒店预订用户的五成以上，低线城市已成为未来竞争的关键战场。
2017 年间夜数指标美团跃居第二并且优势持续扩大。在中国在线酒店业务 2015 年-2017
年间夜数占比中，携程占比下行，分别为 %、%、%；美团点评稳居第二且呈现快
速上升态势，分别为 %、%、%。
行业深度分析
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2018 年 Q2 订单、间夜数超越携程。截至 2018 年 4 月，美团点评已覆盖国内酒店 36 万家、
海外酒店 34万家，酒店间夜数（1个房间被使用 1个晚上记作 1个间夜数）亿。根据Trustdata
的数据，2018 年 Q2 美团点评在线酒店订单、间夜数超越携程。
图 26：中国酒店规模及在线渗透率 图 27：2015-2017 在线酒店间夜数占比
资料来源：iResearch，华金证券研究所 资料来源：iResearch，华金证券研究所
在线旅游行业增速有望维持两位数。根据 CNNIC 的数据，截至 2018 年 6 月，在线旅行预
订用户规模 亿，较 2017 年末增长 1701 万人，增长率为 %，网上预订机票、酒店、火
车票和旅游度假产品的网民比例分别为 %、%、%、%，其中预订旅游度假产
品的用户规模增速最快，半年度增长率为 %。
根据艾瑞咨询的分析，2017 年中国在线旅游市场交易规模为 亿元，较 2016 年增长
了 %。从 2014 年后，在线旅游市场交易规模的增速持续放缓，预计到 2020 年增速将降低
到 %。从渗透率来看，2017 年的在线旅游渗透率达 %，较 2016 年增长了 个百分
比。艾瑞分析，随着在线旅游市场用户流量增长的稳定，在线渗透率的提高将会逐年缩小幅度。
图 28：在线旅游市场交易规模及增长率、渗透率
资料来源：iResearch，华金证券研究所
OTA 业务发展迅猛，有望成为公司新的火箭业务。公司在 2012 年开始切入酒店旅行业务，
最早在低档领域扩张，目标城市是三四线城市。2016 年以来，公司在线酒旅业务不断发力，2016
年，美团点评双平台酒店间夜量超 亿，门票销售 6700 万张，机票销售 200 万张，火车票 800
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
1,
中国酒店行业规模（十亿元）
中国酒店行业在线渗透率
%
%
%
%
%
%
% % %
%
%
%
携程 美团点评 公司二 公司三 其他
% % %
%
% %
% %
% % %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2,
4,
6,
8,
10,
12,
2010-2020e年中国在线旅游市场交易规模
2010-2020e年中国在线旅游市场交易规模
2010-2020e年中国在线旅游市场交易规模
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万张。2018 年 4 月，美团点评间夜量达到 亿，根据 Trsutdata 数据，公司境内订单数量、
间夜量在 Q2 超越携程。
图 29：公司酒旅 OTA 业务发展历程
资料来源：公司招股书，公开数据，华金证券研究所
价格战：低佣金率 10%抢夺客户，目前酒店付给 OTA 的抽佣每单大概在 12%~15%不等,
一些弱势的单体酒店甚至要被 OTA 收取高达 18%-20%佣金。美团通过 10%的佣金率抢夺商家
和用户，年轻用户、单体酒店和三四线城市低端酒店成为美团起步的重点。
补齐高星酒店薄弱环节：由于高星酒店占交易额高，贡献较高利润率，也是美团和携程的主
要盈利差异点，因此 2017 年以来，美团不断在补足高星酒店资源。截至 2017 年，根据 36 氪的
数据，美团仍以中低端酒店为主（交易量高端占比 25%、金额占比 35%），携程以高端酒店业务
为主（交易量高端占比 55%、金额占比 65%） 2017 年 6 月，美团宣布公司高星酒店覆盖 15000
家，高星用户超 1000 万，每月新用户增长占比 60%，2017 年美团拿下包括洲际酒店、香格里
拉、希尔顿等 万家高星酒店。2018 年 9 月，作为继续补强高星级酒店板块的动作，美团与
凯莱集团、世纪金源集团、玉渊潭集团、古北水镇集团、雅阁集团、山里寒舍集团、上邦戴斯集
团、寓居酒店集团、新华联集团等 9 家华北地区高星酒店集团签署战略合作协议，将实现酒店预
订系统的对接。
3、对标携程，美团优势不断扩大
携程通过资本领跑，但美团不断接近。携程 2014 年投资同程、途牛，战略投资艺龙，控股
去哪儿，建成最大的在线酒旅 OTA 平台。
携程的优势在于资本打穿 OTA 平台，高星酒店的高比重使得其享受高毛利率（80%以上）。
携程的风险正是美团的优势。携程作为单体 OTA 业务载体，本身不具备流量资源，需要获
取流量；传统票务平台，不具备综合降维打击能力。根据 TrustData 的数据，2018 年 Q2，美团
2012年：
美团切入
酒旅业
务，在低
档领域扩
张
2015年5月，
上线应用于
酒店业务的
新系统，功
能涵盖后台
预订、系统
直连等整体
预订流程。
2016年，美团
点评双平台酒
店间夜量超
亿，门票
销售6700万
张，机票销售
200万张，火
车票800万张
2017年4月，
美团旅行品牌
正式亮相，9
月APP正式上
线。2017年全
年，美团旅行
酒店入住间夜
超2亿，门票
销售量超1亿
张。
2018年4月，
美团点评间
夜量达到
亿，根
据Trsutdata
数据，公司
境内订单数
量、间夜量
在Q2超越携
程
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酒店订单量、间夜量数据均为在线平台最高，且根据美团招股说明书，80%的流量转化均通过其
他高频流量带来。
图 30：携程的资本化进程
资料来源：公开资料，华金证券研究所整理
图 31：2018 年 Q2 在线酒店间夜量美团领跑 图 32：2018 年 Q2 在线酒店订单量美团领跑
资料来源：TrustData,华金证券研究所 资料来源：TrustData，华金证券研究所
对标携程，美团点评酒旅估值约 80-100 亿美元。如果按照当前携程的估值，2017 年携程
营收 269 亿美元，则公司 PS 为 。考虑到 2017 年美团到店酒旅营收为 108 亿元，则美团酒
旅估值为 80 亿美元，如果按照万德预测 2018 年携程营收为 312 亿美元，按照我们预测的美团
酒旅营收达到 155 亿元，则美团酒旅估值为 亿美元。综上，相对估值法下我们认为美团点
评的酒旅估值应在 80-100 亿美元左右。
表 9：对标携程，美团酒旅估值在 80-100 亿美元
携程
（）
美团（到店酒旅）
GMV（亿元） 6000 1581
2018 年营收预测（亿元） 312 155
2017 年营收 269 108
•加大线下门
店布局，上
线“玩转当
地”，深挖
目的地玩法
2017
•收购旅游百
事通，布局
二三线城市，
加快行业整
合，进军定
制游业务
2016
•战略投资艺
龙旅行网，
与百度通过
股权置换控
股去哪儿网
2015
•战略投资同
程、途牛
2014
•投资永安旅
游旗下旅游
业务
2010
•3月，进军
商旅业务
2006
•推出全新
360°独家超
市，首推休
闲度假旅游
概念，进军
度假业务
2004
2018年Q2在线酒店预订平台累计间夜量（百万）
2018年Q2在线酒店预订平台累计订单量（百万）
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携程
（）
美团（到店酒旅）
月活 > 亿 （2018 年 6 月数据）
酒店数目 100 万家 36 万家(国内）+32 万家（海外）
高星酒店数量占比 35% 25%
P/S（动态） 4 4
P/S（静态）
市值（亿美元） 200 80-100 亿（预估）
资料来源：Wind 资讯，携程财报，华金证券研究所
4、到店酒店旅游核心指标拆分与信号验证
2017 年，公司到店酒店旅游收入为 亿元，YoY56%，2018 年 H1 为 亿元，
YoY44%。收入确认主要是 1、商家就于平台上售出的代金券、优惠券、订票及预订票支付的佣
金（按照已完成交易价值的百分比确定)；2、提供予商家的在线营销服务（包括基于效果及展示
的营销服务）以及根据年度套餐提供的营销服务。
表 10：到店酒旅的收入确认与核心驱动
到店、酒店及旅游收入确认
1、商家就于平台上售出的代金券、优惠券、订票及预订票支付的佣金（按照已
完成交易价值的百分比确定)
2、提供予商家的在线营销服务（包括基于效果及展示的营销服务）以及根据年
度套餐提供的营销服务。
核心驱动： 活跃商家数目、变现率
资料来源：华金证券研究所
图 33：到店及酒店营收增速 2018 年 1-4 月 43%
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
到店、酒店、旅游的核心收入来源是商户的折扣佣金，GMV=活跃商家数目*客单价*购买频
次，到店酒店收入=GMV*变现率。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2,
4,
6,
8,
10,
12,
到店、酒店及旅游 YoY
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图 34：到店、酒店与旅游核心指标拆解
资料来源：华金证券研究所绘制
交易用户数得益于高频流量，单价还可进一步提升。2017 年到店酒旅 GMV 为 1581 亿元，
YoY-4%。1-4 月月到店酒旅 GMV 为 551 亿元，YoY9%。2018 年 4 月截止 12 个月到店酒旅交
易用户为 亿，80%酒店客户由原有高频流量转化，提升速度要看其他高频流量导入情况。
ARPU 值还有进一步提升空间。2018 年 4 月截止 12 个月，到店酒旅单价为 元，这也是
未来公司高星酒店的发力重点所在，提升空间较大。
图 35：到店、酒店旅游 GMV 及增速 图 36：到店、酒店旅游 GMV 及增速
资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：公司账户数，华金证券研究所
图 37：到店及酒旅收入交易用户数 图 38：到店及酒旅平均 ARPU 值及增速
资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：公司招股书，华金证券研究所
1281
1644 1581
551
28%
-4%
9%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
1,
1,
1,
1,
1,
到店酒店GMV（亿元） YoY
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
到店、酒店及旅游交易笔数（亿次）
YoY
203
206
到店、酒店及旅游交易用户数(百万人)
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
酒店、到店平均价格 YoY
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5、到店酒旅版块 GMV 及收入预测
根据我们对公司到店酒旅核心指标的拆分，我们假设：
（1）用户增长率未来 3 年为 15%、12%、10%（来自于流量生态）人均交易笔数分别有-2%、
-2%、-2%的下降（基数上升导致），则交易总笔数有 13%，10%，18%增长。
（2）均价未来 3 年 15%、17%、18%（来自于高星酒店的规模进一步扩大）。
到店酒旅 GMV=交易用户数*平均价格*人均交易笔数，则 2018-2020 年酒店 GMV 分别为
、、 亿元，YoY20%、20%、15%。
变现率以每年 %的速度提升：公司佣金率原本较低，仍有较大提升空间。我们预测佣金
率将到 15%左右将维持稳定。
则公司到店酒旅收入分别为 、、 亿元，YoY57%、36%、34%。
表 11：到店、酒店旅游 GMV 及收入预测
2015 2016 2017
2018年 4月
截止 12 个
月
2018E 2019E 2020E
到店、酒店及旅游交易用户数(百
万人)
0 0 203 206
YoY 0 0
15% 12% 10%
酒店用户人均每年交易笔数
YoY 0 0% 0% 0% -2% -2% -2%
酒店、到店平均价格
YoY 0 15% -1% 14% 15% 17% 18%
到店、酒店及旅游交易笔数（亿
次）
YoY 0 12% -3% -4% 13% 10% 18%
到店酒店 GMV（亿元）
YoY 0% 28% -4% 9% 30% 20% 15%
到店酒店变现率 % % % % % % %
到店、酒店及旅游 3, 7, 10, 4, 17, 23, 31,
占比 30% 31% 32%
YoY 0% 86% 56% 43% 57% 36% 34%
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
（三）新业务的可能
公司已经形成了一个完善的新业务孵化体系，并且有强大的研发实力支撑。问题在于，公司
既有的优势建立在 2C 业务上，2B 业务是否能够适应？是否能够多线作战？
公司当前主要的新业务包括：
线下及新零售：
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– 小象生鲜
TO B 端：
– 云端 ERP 系统-首次安装订购费用，并持续收取年费
– 聚合支付系统-根据系统处理款项的固定百分比向商户收取款项处理费用
– 供商家使用的供应链方案-快驴
– 中小商家融资服务
出行业务：
– 摩拜-一个基于流量的收购
– 打车-在南京、上海试点
1、新零售和小象生鲜，尚无法和阿里一战
公司于 2017 年在北京开设了第一家线下生鲜超市小象生鲜，代表“线上+线下”的新型零
售店，利用智能物流技术，旨在为周边 3-5 公里范围内消费者提供服务，并通过高效配送服务在
30-60 分钟内将生鲜产品送达，消费者可以在自助收银处扫条码。小象生鲜利用大数据分析不断
提升效率，通过移动应用购物行为和选择偏好都被记录下来，并进行个性化页面展示。在配送端
通过算法优化路线。
目前而言，公司的生鲜业务，以及背后的新零售业务，尚完全无法与阿里一战。
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图 39：阿里新零售版图
资料来源：无冕财经，华金证券研究所
2、2B 中小商家融资服务
公司于 2016 年 11 月取得小额贷款牌照，提供商家小额贷款与个人小额贷款服务。
商家小额贷款：最高额 100 万元，截至 2018 年 4 月 30 日，月利率 %，年利率 18%。
平均贷款金额 万元，平均贷款期限 12 个月，应收贷款 14 亿元。
个人小额贷款：最高额 5 万元，信贷期 3 个月、6 个月、12 个月，日利率 %（年利率
%）平均贷款期限 9 个月，应收贷款总额为 7 亿元。
假设公司综合融资成本为 3%-8%，不考虑其他成本，则贡献公司 亿元净利润。
表 12：公司小贷收入规模及测算
最高额（万
元）
年利率
平均贷款期
限
应收贷款总
额（亿元）
假设年底规模
翻倍
预测 2018
年贡献收入
商家小额贷款 100 18% 12 14 28
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个人小额贷款 5 % 9 7 14
公司综合融资利率 3%
贡献净利润
公司综合融资利率 8%
贡献净利润
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
3、27 亿美元收购摩拜-基于流量的收购
公司在 2018 年 4 月收购单车公司摩拜。收购代价为 27 亿美元，收购产生的商誉为
亿元。6000 万美元的受限制股份将会授予现任摩拜行政人员、董事及雇员，并接受美团股份激
励计划的规限。4 月 4 日到 4 月 30 日，摩拜的收入为 亿元，亏损 亿元，纳入了收益表
当中的“一般及行政开支”。
摩拜的内核是流量入口：公司在收购摩拜中称 “继续扩大摩拜的用户基础、提升用户体验
并提高用户黏性，从而提高营运效率及：将摩拜整合至我们领先的移动应用程序并促进向摩拜用
户进行其他服务的交叉销售。例如，我们的美团应用现提供入口，让用户直接从美团应用使用摩
拜的服务。利用我们在推出并营销新服务方面的丰富经验和强大执行能力，以及强劲的线下营运
能力，我们相信我们将能够继续为摩拜提升用户体验并增强用户黏性，同时显著改善其营运效率
及财务可持续性。”
图 40：摩拜重点数据 图 41：摩拜单车新车型
重要数据
活跃单车用户（万） 4810
活跃单车数量（万） 710
骑行次数（亿次） 10
资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：公开资料，华金证券研究所
阿里扶持哈罗单车，成为摩拜最大竞争对手。成立至今，哈罗单车共融资 10 次，最近的三
轮融资中都是蚂蚁金服领投， 经过蚂蚁金服 2017 年 12 月 4 日和 2018 年 5 月 30 日的两次近
20 亿元增资之后，蚂蚁金服成为哈罗第一大股东，持股超过 %。哈罗单车的逆袭，也是在
合并了阿里旗下的永安行业务之后，杨磊出任新公司 CEO，在 2017 年底开始迅速扩展业务。
哈罗与摩拜体量接近。截止目前，根据媒体训练营的数据，哈罗的共享单车业务已入驻 300
多个城市，平均日订单量超过 2000 万，高峰超过 2400 万，注册用户超过 2 亿。单从订单量规
模和用户数据来看，哈罗与摩拜、ofo 体量相当，后二者均称全球用户数超过 2 亿，其中摩拜称
高峰日订单量 3000 万，ofo 称鼎盛时期日订单量 3200 万。
哈罗单车的崛起被外界称之为“农村包围城市”。成立于 2016 年的哈罗单车从二线城市起
家，最初进驻的城市是杭州、南京、武汉、长沙、宁波等地，避开了和摩拜、ofo 在一线城市的
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正面竞争。在站稳脚跟之后，哈罗开始向三四线城市下沉，而摩拜和 ofo 同期则是在开拓海外业
务。
哈罗出行目标为多维打击。9 月 17 日，哈罗单车(Hellobike)在上海宣布品牌升级，企业正
式更名为“哈罗出行”。同时，哈罗宣布与上海申通地铁集团启动“地铁+单车一体化智慧接驳“的
合作，并联合首汽约车、嘀嗒出行、高德地图等多家出行服务商构筑智慧出行平台。
这次升级，意味着哈罗未来将以共享单车为底层流量业务，在其上链接更多的出行方式，转
变为囊括共享单车、共享助力车、共享汽车、城市服务等综合出行平台。这与滴滴的一站式出行
平台理念相似，同时哈罗表示将和美团一样，不给自己设立边界。
（四）阿里巴巴：曾经的 VC，当前的对手
阿里曾经在 2011、2014 年投资过美团，但随着美团与腾讯系大众点评合并，并且腾讯成为
了美团主要投资方，美团与阿里渐行渐远。当前在几乎所有领域，阿里与美团都在进行竞争，在
外卖、酒旅领域上，美团略胜一筹，在新零售、2B、线下等方面，则尚无与阿里一战的能力。
此外，阿里在 2018 年 9 月公布了支付宝小程序的最新数据，在聚合端，阿里小程序同样在
实现与美团一样的“高频、服务、2B”功能，且排名前三行业也是出行、零售与生活服务。
图 42：阿里与美团在多业务条线全面竞争
资料来源：华金证券研究所绘制
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但是我们并不像市场那么悲观。如果在市场上能够在生活服务领域与阿里有与之一战能力的，
在目前的技术研发实力、流量入口配置、资金充裕度方面，我们相信目前只有美团，不管最后形
成 5:3:2 或是 6:3:1 的格局，双巨头均有机会获得盈利。
五、财务数据、盈利预测及估值
（一）财务数据
公司的营业收入增速迅猛。2017 年公司实现营业收入 340 亿，YoY162%，2018 年上半年，
公司实现营业收入 263 亿，YoY91%。
公司当前主要营收来源为餐饮外卖业务、到店酒旅业务。2018 年上半年月，外卖业务占比
达到 61%。新业务占比不断提升。
图 43：公司收入（百万元）及增速 图 44：公司主要业务收入占比情况
资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：公司招股书，华金证券研究所
公司毛利率在外卖业务成主要收入来源后持续下降。盈利能力来看，公司的主要盈利贡献来
源是到店酒旅业务，2018 年上半年毛利率达到 89%，并持续保持超 80%的毛利率水平。外卖方
面，公司在 2017 毛利率为正，为 8%，2018 年上半年为 12%。新业务方面，由于 2018 年收购
摩拜，公司 2018 年上半年新业务毛利率降到-55%。
图 45：公司毛利率变化 图 46：主营业务毛利率及变化
资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：公司招股书，华金证券研究所
4,019
12,988
34,028
26,348
223%
162%
91%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
5,
10,
15,
20,
25,
30,
35,
40,
收入 YoY
4%
41%
62% 61%
94%
54%
32%
26%
2% 5% 6% 14%
新业务及其他 到店、酒店及旅游 餐饮外卖
%
%
%
毛利率
毛利率
()
()
()
餐饮外卖 到店、酒店及旅游
新业务及其他
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销售费用率有序下降。公司销售费用率随补贴大战减少逐渐下降，2015-2017 年，销售费用
率分别为 %、%和 %。2018 年上半年，销售费用为 亿元，YoY54%，显著
慢于营收 %的同比增长，销售费用率控制能力日益上升。我们预测通过行业稳定后外卖、出
行等补贴的逐渐退出，公司销售费用率有望进一步下降。
高投入研发保障技术。截至 2018 年 4 月 30 日，其共有 46662 名员工，其中研发人员 10343
人，占比 %。2015 年、2016 年、2017 研发开支分别为 12 亿元、24 亿元、36 亿元，占营
业收入比重 30%、%、%。2018 年上半年，公司研发开支为 亿元，占公司营收
比重 %。
图 47：公司三费费用率情况 图 48：销售及营销开支（百万元）及增速
资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：公司招股书，华金证券研究所
图 49：一般及行政开支（百万元）及增速 图 50：公司研发开支及收入占比（百万元）
资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：公司招股书，华金证券研究所
研发团队的核心是工程师团队。根据美团点评技术团队官网，美团拥有超过 10000 人的业
界一流工程师队伍，已经成为业界一流的研发组织，涵盖了前端（Web、iOS 和 Android）、后
台、系统、算法、测试、运维等技术领域。经过多年耕耘和沉淀，团队已经建成了比较完备的技
术体系，有基于主流开源技术加自研的大数据、人工智能、基础架构、复杂业务系统平台，和比
较完备的运维、安全、风控系统。其中，美团外卖智能配送调度系统每天匹配 50 多万外卖小哥，
100 多万商家，1000 多万消费者，基于海量数据和人工智能算法，确保平均配送时长不超过 28
分钟，是目前世界上规模最大，复杂度最高的多人、多点实时智能配送调度系统。
%
%
%
%
% %
()
销售费用率 管理费用率 财务费用率
7,
8,
10,
6,
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2,
4,
6,
8,
10,
12,
销售及营销开支（百万元） YoY
2,
1,
2,
1,
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
1,
1,
2,
2,
3,
3,
一般及行政开支 YoY
1,
2,
3,
3, %
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
1,
1,
2,
2,
3,
3,
4,
研发开支 研发开支/营业收入
行业深度分析
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2018 年，美团将持续加大研发投入，大力加强工程师特别是人工智能科学家队伍建设，大
力建设能支持前台复杂业务的技术平台和业务中台，大力投入大数据、人工智能等技术，大力增
强科技创新，为生活服务业高质量发展提供新动能，创造美好生活。
图 51：美团点评工程师团队
资料来源：美团点评技术团队网站，华金证券研究所
（二）盈利预测与估值
1、SOTP 相对估值法
我们采取对标 SOTP 相对估值法对美团进行估值。
外卖业务：2 倍饿了么，180 亿-200 亿美元
到店餐饮与生活服务：超越美国 GROUPON+YELP，考虑到去重等因素，我们预估公司到
店餐饮与生活服务估值应在 100-150 亿美元左右
酒店旅游：1/2 携程，80-100 亿美元左右
摩拜：考虑收购价 27 亿美元
打车：考虑到仅在上海、南京开展服务，且没有扩充计划，相较于滴滴 600 亿美元，保守
估计在 40-80 亿美元估值
新业务：保守、中性、乐观情境下分别给予 20 亿、50 亿、100 亿美元估值
则公司目标估值为 452 亿元（保守）、542 亿元（中性）、662（乐观）亿元。
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表 13：STOP 相对估值法下公司估值
单位：亿美元 对标标的
对标公司估值
（亿美元）
保守（亿美元） 中性（亿美元） 乐观（亿美元）
外卖 饿了么 95 180 190 200
到店餐饮 GROUPON+YELP 61 100 120 150
酒店旅行 携程 200 85 95 105
单车 摩拜 27 27 27 27
打车 滴滴 600 40 60 80
新业务
20 50 100
公司估值
452 542 662
资料来源：Wind 资讯，华金证券研究所预测
2、PS 相对估值法
我们预计美团将在 2020 年实现盈利，2018-2020 年收入分别为 亿元、 亿元，
亿元，%，%，%，净利润分别为 亿元， 亿元， 亿
元。由于公司暂不盈利，且新业务变动较大，变数较多，我们认为 PE 估值法不能准确反映公司
的状况。假设以阿里 Wind 预测的 2018 年 亿美元营收测算，阿里 2018 动态 P/S 为
倍，则公司 P/S 估值法下市值为 604 亿美元。
表 14：公司盈利预测
百万元 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 H1 2018E 2019E 2020E 2021E
收入 4, 12, 33, 26, 56, 76, 99, 122,
YoY % % % % % % %
减：销售成本 1, 7, 21, 20, 36, 47, 59, 73,
YoY % % % % % % %
毛利 2, 5, 12, 6, 20, 28, 39, 49,
YoY % % 11% % % % %
经营亏损/盈利 -8, -6, -3, -3, -1, 3, 7,
YoY % % % -52% -130% -295% 906%
年内亏损/盈利 -10, -5, -18, -28, -16, 2, 6,
YoY % % % % % % %
资料来源：公司招股书，华金证券研究所
3、绝对估值法
绝对估值法下较多假设都会影响公司的盈利状况，我们预测假设包括：
公司 2022-2024 年 FCFE 稳健增长 25%、20%、15%，2025 年以后公司永续增长率为 3%，
折现率 8%
则公司绝对估值法下估值约为 亿美元。
由于公司的业绩具有较大不确定性，现金流仍为负，因此绝对估值仅作为参考指标。
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表 15：绝对估值法下公司估值
指标 数值
Re 8%
永续增长率 3%
NPV2024（百万元人民币）
NPV2022-2024（百万元人民币）
NPV2019-2021（百万元人民币）
美元汇率
NPV 估值(亿元），人民币
NPV 估值（亿元），美元
资料来源：Wind 资讯，华金证券研究所
对标公司财务数据与估值情况如下：
表 16：对标公司财务数据与估值
证券简称
上市地
点
股本（万股
前收盘价
（美元）
市值（亿
美元）
EPS
营业收入
(百万美
元）
毛利（百万美
元）
净利润
（百万美
元）
EPS P/S
纽约证
券交易
所
8,
纳斯达
克
56, 2, 1,
纽约证
券交易
所
9,
纳斯达
克
6, 4, 3,
纽约证
券交易
所
257, 4, 39, 22, 10,
资料来源：Wind 资讯，华金证券研究所
综上，如果中性偏保守假设，我们认为公司的合理估值在 452-542 亿美元。取其中值，在
497 亿美元，相当于港币 亿元。对应当前 3679 亿市值有 6%的溢价率。
六、风险提示
（一）资金状况紧张的风险
公司的多项业务均需要高投入、高补贴，且公司在生活服务品类中进行了全方位配置，也不
断有新业务孵化，现金流状况仍为负，当前多线作战可能导致公司的资金状况进一步恶化。
（二）多线作战顾此失彼的风险
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公司目前在多项业务中进行投入，战线过长可能有顾此失彼的风险。
（三）竞争对手生态竞争的风险
公司与阿里（含饿了么、盒马鲜生）、携程、OFO、滴滴等在不同领域进行竞争，阿里可能
通过强线上线下配合能力、充裕资金对公司形成围剿。
（四）新业务开展不及预期的风险
公司目前孵化多项新业务，研发投入较高，但新业务开展具有强不确定性。
（五）骑手成本上升的风险
公司目前通过专包、众包模式与骑手供应商公司签约，骑手供应商在专包模式下与骑手签订
劳动合同，众包模式下则是劳务合同。如果社保成本上升、对劳务合同工人强制缴纳社保等，可
能对公司骑手成本有冲击。
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行业评级体系
收益评级：
领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；
落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
分析师声明
付宇娣声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保
证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨
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资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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