从金融系统工程看美国金融海啸
汪寿阳
中国科学院数学与系统科学研究院
中国科学院预测科学研究中心
Outline
金融系统工程
全球金融危机—美国金融海啸引发
历史地看这次金融危机
系统地看这次金融危机
危机恶化路径与美国政府政策的演化
金融海啸对全球的影响
金融海啸对中国的一些特别影响
中国的应对策略
一些值得和需要系统研究的问题
金融系统工程 --- 学科体系
金融学
金融工程
实际应用
人民币汇率制度改革
中国投资基金评价
中国国际收支管理
等等
一、金融海啸
大量金融机构陷入危机
全球股市暴跌
大宗商品价格大幅回落
新兴市场国家汇率下滑
拖累全球经济增长放缓
各国联合救市
金融机构陷入危机
雷曼破产，员工解聘
金融机构陷入危机
金融机构陷入危机
金融机构陷入危机
美国实体经济影响显现
美国服务业就业增加在历次危机中均受到打击，尤其是本轮次贷危机以来，金融服务业遭受重创，与金融服务业关联的IT、通信业也受到严重牵连。
美国经济拖累全球经济下滑：
新兴市场汇率国家汇率下滑
新兴市场股市暴跌
大宗商品价格大幅回落
二、历史地看待这次危机
从1992 年到2000 年，美国私人对信息处理设备和软件投资的平均增速高达%引领着全部私人非住宅类固定资产投资的增长，推动了全球生产力的发展和技术进步。而2000年纳斯达克泡沫破裂标志着这一轮全球繁荣以产能过剩而告终结。作为对全球经济格局的再平衡，2003年以来，美国房地产市场和金融市场支撑起的终端需求重新引领全球经济实现了5年的快速增长。期间，中国等发展中国家以劳动力的比较优势在全球产业链中找到了自己的定位，通过和美国经济的“挂钩”，搭上了全球化红利的快车，并积累了大量的外汇储备。
然而美国房地产泡沫破裂和次贷危机的爆发导致美国金融市场流动性紧缩，依靠借贷支撑的美国需求遭受重大打击，进而让世界各国挂钩美国需求的增长模式面临巨大挑战。
美国乃至全球经济不得不通过货币政策的再调整来实现全球各国金融资产负债表的再平衡，不得不通过产业链的重新配置来实现全球实体经济格局的再平衡。
中国面临的金融冲击、实体经济冲击，正是这个全球在平衡过程中的重要一环。
三、系统地看待这次危机
----生成机制和传导链条
2000年美国互联网泡沫破裂后，美国经济增长陷入瓶颈。美联储随即连续大幅降息刺激经济增长，导致美元流动性泛滥。低利率和信贷机构的纵容，造就了大量购房需求，甚至大量低收入居民也加入了购房的大军。
房地产价格持续上涨，也大大刺激了投机性需求，和金融机构的投机放贷心态。房地产市场就如同印钞机一般，不断创造着流动性（例如，抵押房屋获得的贷款用于消费）。美国居民甚至可以通过本由贷款购买的住房继续进行抵押获得消费贷款。房地产市场和消费市场的繁荣不断拉动美国经济和全球经济的快速增长。
地产、金融的循环膨胀
这个过程中，美国金融机构为了盘活资金，把住房抵押贷款打包成MBS（住房抵押按揭债券）进行出售回笼资金。投资银行购买MBS后，把基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，也就是CDO，然后再设计出能够对冲低质量档次CDO风险的衍生工具CDS。CDO和CDS被出售给对来自全球的对冲基金和各大金融机构。然而金融机构可以将反复抵押CDO获得的资金继续投入CDO市场，而CDS衍生品又是杠杆交易，这样就将CDO和CDS的虚拟需求放大了几十倍。这些衍生产品如此好卖，反过来进一步刺激了银行继续放贷和房地产泡沫。
至此，可以看到两个泡沫循环，一是“住房贷款－MBS－CDO－CDS”的金融产品链条内部循环膨胀，这个虚拟经济的膨胀同时和房地产市场以及消费信贷市场在外部形成一个循环膨胀。只要这两个循环链条中有一个出了问题，那么全部链条都会受到冲击。
在这两个复杂的循环中去追寻引爆次贷危机的最初引线已经非常困难。但次贷危机开始暴露的确是始于实体经济中出现的问题。事实上，美国房价2005年开始出现下降，住房空置率从2006年就已经开始上升，为后来的信用危机爆发埋下了隐患。然而次贷危机何时见底，却不能简单地单从房地产市场的短期回暖做出判断，因为目前的金融危机和实体经济危机也陷入了恶性循环。
美国新屋销售量与房价实际涨幅，05-06年已经出现拐点
四、危机恶化路径和美国政府救市态度的演变
2007 年3 月13 日，美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发。
后续3个月内陆续有76家次债公司消失。而花旗、美林、贝尔斯登、瑞银、汇丰、巴黎银行、德国工业银行等全球著名金融机构相继报出巨额次贷投资损失.
2008 年2 月29 日，瑞银集团预计全球金融机构次贷相关损失达6000 亿美元。
2008 年4 月8 日，IMF 发表报告称这一损失将达到一万亿美元。
2008 年4 月10 日高盛再次宣布裁员。美林公司宣布将再裁员3000 人。瑞士银行宣布在09 年中之前裁员5500 人。瑞银集团预测华尔街企业可能不得不裁减最多达35%的员工。
2008年3月，美国第五大投行贝尔斯登陷入危机，美联储通过摩根大通间接向其提供紧急融资。5月底，贝尔斯登终被摩根大通收购。
2008年7月，美国两大“政府资助”房贷融资公司房利美（Fannie Mae）和房地美（FreddieMac）陷入困境。数日内，两家公司的股票跌幅超过 50％，造成美国金融市场剧烈动荡。两家机构持有或担保的住房抵押贷款总额约为 万亿美元，占美国住房抵押贷款总额的近一半。这两家公司的安危不仅关系到美国的房地产市场的安危，也关系到全球购买美国住房抵押债券的金融机构的安危。
2008年9月7日，美国财长保尔森宣布，美国联邦住房金融局（FHFA）将接管“两房”，这给全球金融机构吃下定心丸：此举不仅预示着它们购买的“两房”债券可以得到偿付，而且可能阻断次贷危机的继续蔓延。金融股引领全球股市大涨。
然而9月14日晚，华尔街又传来一系列爆炸性的消息：身处危局的美国第四大投资银行雷曼兄弟和潜在买家有关并购的谈判破裂，已申请破产保护；美国银行在退出竞购雷曼的谈判后，宣布以500亿美元的价格收购美林集团。美国最大的保险公司AIG（友邦保险）寻求私募基金注资的计划搁浅，正寻求美联储的400亿美元的贷款支持。其中最值得关注的是雷曼兄弟事件，其收购谈判破裂的重要原因是没有美联储资助。此前美国财政部和美联储因动用纳税人的钱救助贝尔斯登而在国会受到诟病，尤其是美国政府为救“两房”已经动用了大量财力，而现在除了雷曼兄弟以外，美国第三大投行美林证券、美国最大保险公司美国国际集团和华盛顿互惠银行都面临着类似的问题。美联储看来是顾不过来了。
美联储对金融机构从援救到不救的态度转变，不仅意味着次贷危机正在进一步恶化，更可能预示着美国政府对其金融市场救助能力已经有限。由于雷曼与其它投行、券商、对冲基金，甚至保险机构有着千丝万缕的业务联系，一旦其破产，产生的冲击波将迅速扩散到整个金融市场，甚至引发一场“金融海啸”。
10月初美国会通过了7000亿美元救市计划。市场担心计划施行可能会拖延到下届总统上任，全球股市暴跌。
五、次贷危机恶化后对全球的影响
1. 继续打击全球金融市场和机构
全球银行业由于现金流的密切往来，导致资金流动性受到美国金融机构破产的影响。东亚银行，北岩银行挤兑事件只是一个开始。
2.华尔街金融创新模式的破灭
继美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通银行收购，雷曼兄弟破产保护后，美联储21日又批准摩根士丹利和高盛集团从投行转型为传统的银行控股公司。
至此，美国有史以来最著名的5大投行实际上已经全部从华尔街的版图消失了，这意味华尔街投行以金融创新为特征的昔日辉煌可能已经到了尽头，而传统银行将再次复兴。
3. 美国政府救市，全球买单
日本、欧洲等金融机构持有美国债券分担美国的损失；
7000亿美元救市计划的资金来源无非是印钞票或者各美元储备大国（中、日、石油输出国）购买美国国债。
如果不买美国国债，美国印钞票，其它国家持有的美元长期存在贬值风险。
如果买美国国债，其它国债也会亏损，因为增发国债本身就会增加供给，增加美国国债的风险溢价，使其它国家已经持有的国债短期价值下跌。长期看，美国还会通过增发货币来弥补财政赤字。
4. 影响美国实体经济，拖累世界经济
美国房地产和衍生品支撑起的虚拟财富泡沫，正是过去拉动全球经济增长和产业链重构的动力。次贷危机终结了这个泡沫也就意味着意味着全球的增长动力正在消失。
次贷危机的恶化，不仅会压平泡沫，还会引起信贷紧缩，加速作为全球产业链终端的美国需求的衰竭。
5. 对大宗商品的影响
（1）石油的影响。1929-1933大萧条后的二战，新经济泡沫破裂后的911和反恐。
目前，各国经济动荡很容易引发政治军事变局。如果战争出现在产油国，则对油价造成影响。
（2）钢铁、煤炭的影响。70年代日本制造美国消费的模式下，美国经济衰退对日本的影响会有1年滞后效应。中国2008年9月顺差再创新高，但订单已经大幅下滑进入衰退区域，而时间上更好和美国2007年4季度衰退间隔了一年时间。预计未来实体经济的下滑将会更加明显：例如，东南沿海地区对外经济下滑后，企业和个人在当地的消费、投资都会下滑，打击房地产市场的价格和销售。进而房地产带动的上游钢铁、煤炭等资源型产品的需求会进一步萎缩。在很多发展中国家都有类似的情况发生，发展中国家的需求对全球大宗商品价格有着重要影响。
（3）黄金的影响
近期波动受次贷危机和美国政府救市力度的影响
从2007年7月开始，次贷问题引起市场普遍的担心，然后引起了投资银行的挤兑风险。随后贝尔斯登出现危机濒临破产时，标志着次贷危机达到了阶段性的顶峰。美联储2008年3月17日通过JP摩根临时向贝尔斯登注入约300亿美元的流动性，这是几十年来美联储首次向投资银行贷款。大投行破产往往标志着危机见顶，而此时美联储救市行为更增强了投资者认为危机已经见顶的信念。 2007年7月初至2008年3月17日黄金价格大幅攀升。
2008年3月17号以后，美国金融股反弹，黄金下跌。
2008年9月14日，华尔街传来雷曼申请破产、美林可能被收购、AIG危机等一系列爆炸性消息，标志着次贷危机并没有因美联储救市而见底，而是再次步入了新一轮危机。黄金暴涨。
2007年7月
2008年3月17日
2008年9月15日
六、对中国的一些特殊影响
1. 金融机构受到冲击
虽然美国金融机构破产给我国银行资产造成直接的损失不很大，但是如果有更多的美国商业银行破产，我国银行在与其进行货币互换，利率互换、汇率互换等衍生交易时可能面临交易合约无法履行的风险。
2. 股市暴跌
尽管中国金融市场在资金上与国际金融市场的联通，但由于投资者对经济基本面形势的担忧，股市依然出现大幅下跌。全球股市估值水平大幅下降：道指市盈率 倍，标普500 指数倍；英国富时100 指数 倍，德国DAX30 指数 倍；日经指数 倍，恒生指数 倍。而A 股滚动 倍，比价效应也给A股带来重大的压力。
财富缩水的效应对房地产、汽车等高端消费造成了不利影响，对金融服务行业从业人员的收入和就业创造构成了不利冲击。
3. 外资行撤资的示范效应冲击股市和楼市
近期，摩根士丹利遭遇困境，出售上海地产，雷曼兄弟也在给在华业务寻找买家，QFII出逃股市。这些受危机困扰的西方金融机构在华投资的实际金额并不大，但由于外资行对中国股市、楼市的话语权较强，其一举一动产生的联动影响不容忽视。
4. 中国政府将不断受到美国要求救市的政治压力
中国和日本是美国最大的两个债权国，拥有庞大的外汇储备，美国政府正在通过各种渠道对两国施加压力。例如，日本所在的G7会议和中国所在的G20会议，台湾军售等。
5. 中国实体经济被迫转型
美国消费和中国制造成为2003年以来全球经济发展的典型模式，然而这一模式将随着次贷危机而破灭。不仅如此，中国的内生性增长动力，房地产投资也面临着巨大挑战。按照亚洲国家人口红利对经济贡献的历史经验看，作为生产型的国家，劳动力人口的快速增长给各种经济发展政策提供了有力支持，其中具有典型代表意义的就是房地产市场和对外贸易。房产市场繁荣的基础是劳动力转移带来的城市化需求，外贸市场的繁荣的基础是劳动力比较优势在全球产业链的合理定位。而中国过去5年的发展模式正是人口红利背景下的比较优势和美国需求的一次完美结合，然而美国需求的破灭同时伴随着中国人口红利效应的减速，从而对中国内、外生经济增长的动力同时造成冲击。
6. 经济危机往往导致政治危机和军事动荡，周边地区形势日益紧张，对中国经济发展的国际环境产生不利影响
俄罗斯在经济崛起后要进一步重塑起政治军事大国的世界地位，美国也需要通过海外战争维系美元储备地位和刺激军工需求。而与此同时很多小国面临经济危机，例如冰岛、巴基斯坦、韩国等已经面临着国家破产的风险，正给大国重新划分势力范围提供了契机。中国全球外汇储备第一，奥运金牌第一的大国地位，受到了全球的关注，其政策的执行将面临政治、军事和经济等多方面的利益权衡。
七、中国可以采取的应对策略
1. 经济发展模式的积极转型
例如，发展高科技行业和服务业，减少国民经济运行对大宗商品过度的依赖。大力发展公交系统，舒缓汽车超前消费造成的环境和交通紧张。提振农村消费需求，从金融、医疗、社保等方面保障农村经济发展的良好环境，通过制度创新激励农村生产力的提高。
2. 放松宏观调控政策，完善金融体系
以减税，降息等积极的货币财政政策抵御经济下行周期的不利影响。通过制度完善优化金融市场资源配置效率，协调债市、股市的均衡发展。向股市注入优质的资产，从而提振股市整体业绩的未来增长动力。
3. 应协调世界各国共同应对美国金融危机
中国由于持有大量外汇储备成为美国寻求救市资金的焦点，此时中国更应谨慎运行外汇资金，不能过多地为美国买单，而应协调全球各国共同承担损失。
4. 积极把握中国在全球经济重新定位的机遇
----- -----如何走出去和引进来
（1）全球金融危机给中国提供了面向全球的收购机遇，特别是为中国收购欧美金融机构和实体经济部门的廉价资产以及网罗优秀专门人才提供了千载难逢的机会。
（2）其次，改善中国和欧洲日本的贸易关系。欧洲、日本的出口受到美国需求衰退的影响后，会积极开拓中国市场，中国被动地成为了挽救这些发达经济体的“救命稻草”，恰可以利用这样的有利局面，进口一些过去存在贸易壁垒的高技术产品，并学习印度的经验让这些出口国把收入的一部分投资中国建厂，帮助中国制造业升级。
（3）美国政府通过G20国会议试图向以中国为首的外汇储备大国推销美国国债。这令中国陷入了困境：不买会逼美国印钞票，让中国的外汇储备缩水；买国债则会加重美国财政赤字，国债规模的扩大将导致现有国债的风险溢价提升，债券价格下跌，并在长期可能导致美国政府继续通过印钞票的方式来还债。总之无论买还是不买，我国都不可避免地要经历外汇储备缩水的威胁。中国唯有在这一合作过程中，力争要求对美国的救助形式多样化，例如中国企业出海收购，央行购买美国国债、购买美国黄金储备资产等多元化方式，进而最大限度地减少这种损失。还要与美国达成一些有利于中国的协议，例如争取对高科技、军工等产品的禁售放松等作为购买美国国债的条件。这样的一系列措施可很大很大程度上延缓我国被动买单的进度。
5. 美国教育机构的收购机遇
据《纽约时报》2日报道，在信贷危机中破产的美联银行9月29日宣布冻结近1000所美国高校总额达93亿美元的短期投资基金。由于高校通常将学费等收入存入各自账户，并从中提取资金发放员工工资、学校日常维护等，美联银行的决定意味着一些校长将不得不面对发不出工资的窘境。波士顿大学校长布朗日前在给全体教职员工的电子邮件中宣布即刻暂停一切新的招聘和建设项目。
八、金融海啸为何如此突然？
1999 年底网络股在美国股票总市值中占比仅为6%，
2007年，次级债的规模仅相当于美国整个债券市场价值的3%。
雷曼兄弟债务仅占美国金融业16万亿美元资产规模的4%。
很难想象这些经济总量占比很小的单元出现的问题会引发整体经济的剧烈动荡
上世纪90年代新经济和21世纪全球化红利都伴随着一个拉动全球经济增长的领头行业。
网络公司、房地产这些拉动经济运转的重要支柱出了问题，会导致看似局部的危机，通过蝴蝶效应传导至整个经济系统。
九、一些前瞻性的问题
如何树立针对当前经济运行机制的系统观
全球经济活动成为一个普遍联系的整体，牵一发而动全身。如何从系统科学的角度去评估经济的运行机制，从而更好地预见周期性波动的路径。
如何从金融系统工程建立第三方评级
美国评级机构为对次贷危机作出预警，反而在危机爆发后频繁变动评级加剧金融市场动荡。如何增强我国第三方中介机构对经济周期的预见力和金融产品的风险预警能力，夯实金融市场本土定价权。
如何评估主权风险—岂止小国的主权债有风险
冰岛、巴基斯坦等面临着国家破产危机。
美国国债CDS 保费连续增长，10 年期国债CDS 在今年1月份的保费是 个基点，雷曼倒闭后涨至25 基点，AIG被接管后涨至30 个基点，在7000亿美元救市计划被批准后，涨至37 个基点。而同期麦当劳公司10 年期债券的CDS 年保费是33 个基点。美国通过G20国会议向中国推销国债，需谨慎对待。
如何系统地思考全球政治、军事、经济利益的权衡
如何应对全球中期通胀风险的上升
全球央行开始展开了流动性释放的竞赛，以应对私人部门面对的流动性紧缩。那么过于宽松的货币政策是否在全球经济见底的时候，引发通货膨胀呢?宽松政策到何时应该停止，以免防止出现资产价格泡沫和通货膨胀。扩大内需还要防止给世界买单。
如何使得农村改革发挥中国经济转型中的引领作用
如何通过制度设计扩大农村内需，完善农村金融，保障粮食生产和安全。
如何让中国证券市场注入新的增长动力
救市政策只能缓解周期下行速度但不该周期运行方向，股市的转机要看代表新的经济增长模式的龙头企业能否在股市出现或从实体经济注入股市。
10月22日，中共中央办公厅研究选题协调会
汪寿阳提出的8个问题
1、金融海啸对中国实体经济的影响分析及对策；
2、西方金融危机将继续寻求中国救援，中国如何利用这一机会，一方面有节奏有计划地参与部分全球救援活动（特别是联合俄罗斯、中东国家等力量），另一方面争取西方更多的让步（例如市场的开放、投资的开放、技术出口的开放等）；
3、金融海啸导致世界经济的下行，对中国企业和主权基金收购美欧资产提供了千载难逢的机遇，我们相应的工作重点在哪些方面？潜在的困难和风险？主要思路与解决方案是什么？
4、金融海啸对中国争取国际商品市场（大宗市场）话语权的影响与对策分析；
5、评估美国政府和西方其他主要国家金融救援计划对中国经济的影响及前景分析；
6、由于对西方经济的预期，可以估计将可能出现一个西方资本较密集进入中国市场的阶段，潜在风险有哪些？监管重点应在哪些方面？尤其是中国证券市场定价权和话语权建设的对策分析；
7、金融海啸对中国金融市场建设的启示。中国应如何积极参加下一轮国际金融秩序（体系）的建立和争取更多话语权；
8、十七届三中全会的决议为国内外资本寻求高回报提供了新的天地，但农村金融等政策研究相对滞后，监管的若干方面还处于真空，可能出现的重大问题有哪些？影响如何？应采取哪些主要措施等。
谢谢！
