所罗门与国债拍卖案例
危机
• Mozer 向上司承认了自己近几个月的违
规行为，他的行为给公司带来了麻烦，
危及了公司的核心竞争力——基础交易。
• 基础交易收入平均占公司总收入的%
，其他投行仅占10-12%，这一收入对所
罗门更重要（见下表）。
• 公司拥有520亿美元的库存证券和35亿美
元的资本金支持基础证券交易。
案例背景
基础交易量大，说明所罗门的交易
员能迅速根据市场变化作出决定。
辉煌的所罗门
• 所罗门成立于1910年，
公司专注于国债承销，
取得了很高的商誉并
有一群忠诚的客户。
• 公司一直是国债市场
上交易量最大最活跃
的交易商。每天所罗
门的国债交易量达到
200亿美圆，约占市
场总额的%。
• 承销业务1990年排名全美第四。
• 发展了抵押支持证券市场，并统治该市
场长达六年，在1985年为公司贡献了近
50%的利润。
• 公司的套利部门的主管是华尔街套利活
动的先驱，1990年该部门贡献了公司近
80%的税前利润。
所罗门的国债部
这种奖金制度鼓励员工创造最大化的
利润，却无须承担亏损的风险，似乎
在鼓励员工冒险。
• Mozer 是一位工作努力、与员工关系融
洽、具交易天赋的职业经理。
• 债券套利部执行一种奖金池计划，利润
的15%做部门奖金。1988-1990年，Mozer
获得了每年一千万美圆的奖金。
一级国债承销商并不能保证获得利润。
• 美国国债市场达24000亿，每周出售300
亿，每年进行150场招标。
• 市场上利润微薄，竞争残酷，对手的失
误不会博得同行的同情。
• 但作为一级国债承销商首先可以获得名
气；竞标时无须预存款；获得额外的市
场信息，这些信息可以在其他市场、其
他证券交易中起到杠杆作用。
美式招标与荷兰式招标
• 美式招标，即以募满发行额为止的中标
商各个价位上的中标收益率作为中标商
各自最终中标收益率，每个中标商的加
权平均收益率是不同的。
• 荷兰式招标，即以募满发行额为止的中
标商最高收益率作为全体中标商的最终
收益率，所有中标商的认购成本是相同。
国债招标规则
• 国债招标及二级市场主要受财政部管理，同
时受证券与交易委员会“1934年交易法”调
整。
• 国会1986年修改了“交易法”，授权财政部
制定正式规则的权力。但财政部认为制定新
规则会增加交易成本，仍通过新闻发布会的
形式公布非正式规则，并参考交易商的意见。
非正式规则在具备更多弹性同时，却降低了约束力。
新投标规则
• 一级承销商及他的委托客户都不能35%的
中标底限，但86-90年在13%场次的招标
中，所罗门和他的客户获得超过50%的份
额。
• 所罗门的激进政策导致与财政部的紧张
关系。
• 财政因此修改规则，对任何超过35%的投
标将不予接受。
新投标规则
• 实际上，财政部一方面希望承销商有足
够的赢利补偿风险，另一方面也担心承
销商利用优势排斥竞争从而抬高国债利
率。
财政在国债招标中，既充当卖方又充当
裁判，还是规则制定者。
所罗门国债部的违规行为
1991年2月21日国债部主管 Mozer在招标中
借用客户 Warburg的名义投标，结果在总
额90亿美圆的招标中中标34亿，超过了财
政部35%的上限。恰巧Warburg自己也递交
一个亿的标书，结果Warburg的总投标金
额超过了35%，这引起了财政部的注意。
Mozer向财政部欺骗说，Warburg分别是
Mercury Asset Management 和. Warburg。
解决方案
• 原因分析
• 1.财政部在国债市场对所罗门这样的大机
构的依赖性导致拍卖规则的偏向性
• 2.对国债市场的监管力度不够，缺乏规范
性
• 3.所罗门内部一贯冒险的作风
解决方案：
• 一.加强金融监控体系建设和力度
• 财政部既是买卖的参与者和规则制订者
的特殊地位，不利于它的监管。可以考
虑给予SEC更大的在国债市场监管的权力
• 财政部制定的国债市场规则只是要求行
业内共同遵守的一个规定，不具有法律
效力。加强金融法制体系的建设，使国
债市场的监管规范化和法制化
• 重视金融业的自律 ，利用行业协会等非
正式组织监督，由于它们比政府更熟悉
金融业运做的实际情况，在执法检查和
纪律检控方面具有更大的灵活性和预防
性
• 充分发挥律师事务所，会计事务所等社
会中介机构进行社会监督的作用
• 强调金融机构的内部监控，健全金融机
构内部的控制系统，保证金融资产的安
全性和流动性，防范经营风险。
• 混业经营趋势的出现，需要对整个金融
行业进行整合，有效实现向规模化，国
际化的转变。
• 二.改革国债拍卖程序
• 减少对参加一级市场拍卖资格的限制，
降低非初级交易商参加拍卖的门槛，如
减少保证金的金额，不要求保证人等，
使国债拍卖具有更强的竞争性
• 建立计算机控制的拍卖系统，让更多的
交易商可以通过计算机网络参与拍卖
• 改革招标方式，根据国债品种的不同特
点采用美国式招标或荷兰式招标。
• 投标书电子化，减少不必要的流程，提
高拍卖程序的效率
• 建立即时检查制度,审核大额中标额的合
法性,有效地监督和审查自营商的活动
• 三.作市商制度
• 作市商制度虽然有成交及时，抑制股价
操纵，矫正买卖指令不均衡等优点，但
也有缺乏透明度，增加交易成本，监控
成本增加，作市商有可能滥用职权等缺
点。可以考虑电子指令撮合系统与作市
商并用。
• 采用新的监管技术如客户指令的自动保
护－指令追踪系统OATS，数据分析技术
ADS系统等加强对作市商的监管
• 利用网络披露信息，监测网络交易等
• 四.金融机构本身
• 充分利用内部稽核监控系统，及早在风
险显化之前作出预警，并反馈信息。
• 改革员工的薪酬体系，改变交易商的员
工主要依靠交易量获得收入的状况
• 注意规避道德风险，对员工可能出现的
违反制度和道德的行为做好防范工作
• 做好危机管理，防止小的危机扩散，蔓
延，传播而演变成危及企业生存的严重
危机。
中美国债发行的比较与借鉴
• 市场规模
• 中国国债规模:1981年为40亿元，至90年代初
期的数百亿元，2002年更将达到5,929亿元.
2001年债务余额近万亿元，占GDP的比率为
％
• 1997年美国就发行了2．3万亿美元, 1997年末
美国国债余额达到万亿美元，占当年GDP
76901亿美元的70％以上。
• 国债类别
• 中国发行的国债可分为凭证式国债、无记名
（实物）国债和记帐式国债,另外还有定向债
券，特别国债和专项国债
• 美国主要发行国库券，中期债券，长期债券三
种可转换债券。都以记帐方式发行。从1997年
1月开始，美国财政部开始发行通货膨胀指数
化债券
• 发行方式
• 中国国债发行经过摊派，承销包销的演变，目
前已经向招标拍卖方式发展。97年，占国债规
模80%以上的凭证式国债采用承购包销和柜台
销售方式，其余20%左右的记帐式国债采用价
格招标及收益率招标方式。有时中国也使用交
款期招标。
• 我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价
格招标方式予以发行
• 美国在1929年就开始采用拍卖方式来发行国库
券。1947年开始设立非竞争性投标，1983年开
始根据国债收益率投标。
• 美国中期债券和长期债券的发行方式主要有认
购发行，交换发行和提前再融资。1970年财政
部引进拍卖方法。1974年开始按照收益率进行
拍卖。
• 目前美国国债券收益率拍卖方式有多价格拍卖，
也有单价格拍卖。
• 发行规律
• 中国政府除了有规律性地发行适度规模的普通
型国债以外，还不定期地发行一定数量的特殊
型国债。
• 美国财政部发行可转让国债券的计划很有规律，
目前，每周都发行期限为13周、26周的国库券，
每4周发行一次期限为52周的国库券，每个月
发行一次2年期的中期债券。在每季度中发行5
年期和10年期的中期债券，而30年期的长期债
券是在三个季度的中间(2月15日、8月15日、
11月15日)发行的。
• 国债期限
• 中国发行的国债大部分是中期国债，一小部分
是长期国债，而短期国债基本没有
• 美国不但发行3~6个月，一年的短期国债，而
且有2年，3年，年，10年和30年的中长期国债。
中国国债市场的几个问题
• 1.品种太少，短期国债基本没有
• 2.国债市场缺乏长期的基准利率，大多数长期
国债采用浮动利率，难以计算收益曲线
• 3.银行间国债市场、凭证式国债买卖场所(银行
柜台)和上海交易所国债市场等几个国债市场
处于被行政分割的状态
• 4.国债市场流动性不足。国债与银行存款相比
优势不是很明显.
• 5.国债发行制度不尽合理:发行没有一套规程，
每次发行方式都不一样，没有一劳永逸的范式；
发行额度审批过于谨慎；发行收入存入国库，
不能收取利息；一级自营商数量较少等等。
• 6.交易制度不尽合理:流通市场主要是为机构投
资者设计的，大部分国债在银行间债券市场交
易，一般机构和个人不能参与这个市场；国债
交易单位是1000元，对散户来说门槛较高；国
债交易只有现券、回购两种，缺乏衍生国债工
具等等。
• 7. 缺乏权威的国债定价公式。由于没有一个比
较权威的、可操作性强的、精确的国债定价公
式，投资者对国债的内在价值就难以认同，导
致国债市场波动较大。
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