分析研究
财
会
经
纬
上
市
公
司
!"
! 摘要"本文从现金流的角度#对我国上市公司的现金股利政策
与现金流量的关系进行了分析研究# 真正揭示出现金股利与派现能
力二者的关系$
一%引言
股利政策是公司理财活动的核心内容之一# 它决定了公司年度
利润有多少将分配给股东#将保留多少资金以便进行再投资$ #$"%
年哈佛大学教授约翰&林特纳’ &’()* +,)-). /(第一次提出股利分配
的理论模型#莫顿&米勒’ -’)* 0,11. /(和弗兰克&莫迪格利安尼
’ 2/3)4’* 0’5,6 1,3),( 在一系列严格的假设条件下# 分别于 #$"!
年%#$%# 年提出资本结构无关论%股利政策无关论#构成了股利政策
的理论基石$ 此后#围绕这个问题许多学者通过放松假设条件#做出
了种种解释#如税收效应%代理问题%信号传递等#以至于费雪&布莱
克’ #$7%(将之称为) 股利之迷*’ 5,8,5.)5 * 9:;;1.( $ 我国也有许多
学者对我国股市进行了分析研究#大概可以分为两类’ 刘淑莲#胡燕
鸿#<==> 年( $ 第一类+利用事件研究方法分析不同股利政策的市场
效应,第二类+运用各种股利政策理论#进行股利分配的动因分析#寻
找影响股利政策的各种因素以及影响程度$ 在国内以往的分析研究
中#大多是以利润流’ 净收益或每股收益(为基础来研究股利政策#很
少采用现金流进行分析$事实上#发放现金股利不仅取决于公司的经
营利润#更取决于剩余现金流#与利润流相比现金流不仅表明公司创
造了多少价值#更表明公司实现了多少价值$
为此#本文从现金流的角度分析我国上市公司现金股利政策#研
究上市公司股利分配与现金流量和相关变量之间的关系$ 这在一定
程度上弥补了利润流的缺陷’ 会计政策选择%盈余管理等( #真正揭示
出现金股利与派现能力的相互关系$
二%理论分析和研究设计
本文通过对公司现金股利分派状况与每股股权现金流量的比
较# 分析在现金流充裕与不足的两种情况下公司分红政策的不同情
况#正如代理成本理论所认为的+自由现金流越高的公司股利支付水
平也越高#现金股利与自由现金流正相关$ 按照会计准则#现金股利
是现金流量的一个项目#是将剩余现金流量返还给股东的一种方式$
这里的剩余现金流量是指股权自由现金流量 ’ ?/.. * 43@(* ?1’A* -’*
.B:,-C#2D2E( #2D2E 是公司在履行了各种财务上的义务’ 如弥补资
本性支出%增加营运资本等(后归属于股东的现金流$一般来说#股权
自由现金流量是公司现金分红之源# 是公司能够分派现金股利的最
大值$
然后通过定义两个股利支付率变量+ 即股利与每股收益比率
’ EFGH( %股利与股权自由现金流量比率’ 2D2EH(来比较分析说明公
司是否真正存在现金分红的能力# 研究上市公司有多少现金流可以
用于发放现金股利#实际支付的现金股利又是多少$为此#本文假设+
第一#股权自由现金流流量是分派现金股利之源,第二#假设上市公
司股利政策符合沃尔特’ & IEJA31-. /##$"% 年(模型#即公司的股利支
付率取决于投资收益率$基于假设和分析#本文建立一个模型以期更
好地研究股利政策与其他相关变量之间的相关性$ 模型如下+
K,8,5.)5LMNO#EFGNP<HQENR>GSTENUV+EWNX"2D2EN
Y%ZD2N[7QZD2\
从 #$$! 年---<==< 年连续 " 年派现的我国上市公司仅有 %!
家#表明上市公司现金股利发放并不具有连续性#大部分公司没有固
定的股利支付率’ 每股现金股利]每股收益( $ 因此本文选用每股现
金股利来衡量现金股利 # 用 K,8,5.)5 来表示 $ 根据 1^1.) 和
0,4(3. 1C’ <==> 年(对有关股利政策的总结#盈利能力’ HQE( %公司
规模’ GSTE( %负债比率’ +EW(和公司的成长性’ _HQ‘(对股利分配
率都具有重要影响$为简便计算#本文选取了其中的三个变量+HQE#
GSTE#+EW#此外选取每股收益’ EFG(来表示公司获利能力#选取每
股净现金流量’ ZD2( #每股经营净现金流量’ QZD2(和每股股权自
由现金流量’ 2D2E(作为公司派现金股利能力的现金流量变量$
本文用到的数据来源于国泰安数据库# 各种所需变量根据各上
市公司的年报以及各类公告搜集得到# 主要利用 GFGG 统计软件和
EaDE+软件对原始数据进行分类统计和回归分析$
三%研究分析
’ 一(分派现金股利能力分析
由于数据库资料有限#本文选取了 "" 家上市公司 <==< 年的数
据#其中派发现金股利的有 <7 家#占样本公司的 V$J#b$其中分派现
金股利的公司中 EFG 为正的占 $%J>c #2D2E 为正的占 $%J>=c #
QZD2 为正的占 $%J>c#ZD2 为正的占 7=J>7c#在不派现的公司中
也有一部分公司的现金流量指标为正$ 这表明一些派现的公司在决
策时当期并不具备充足的现金能力# 需要依靠当期的股权融资和未
来的融资能力,从现金流各变量看#决策者似乎更依赖每股收益和股
权自由现金净流量$
为进一步分析#将样本公司按照现金股利大小排序分成 #" 个子
样本组#发现现金股利分派表现不连续#多数公司在每股 =J#" 元以
下 # 分派股利在 =J"%=J#"%=J# 至 =J#" 之间的公司明显居多 $ 以
EFGH%2D2EH 表示的股利支付比率进行分析#发现支付现金股利的
上市公司中#按 EFG 计算的股利支付比率在 >=c---"=c之间的比
较多#没有超过 #==c的公司$ 这说明样本公司的现金分红一般不超
过会计收益或账面利润# 体现了上市公司无利不分的原则$ 而按
2D2EH 计算的股利支付超过股权自由现金流的公司有 7 家’ 其中支
付率超过 #==c的有 % 家#2D2E 为负数的有 # 家( # 这说明有 <%c
左右的公司#其现金分红超过按 2D2E 计算的派现能力#即有不少公
司在没有股权自由现金流的情况下进行股利支付或超额支付$
上市公司超能力派现’ 每股派现大于每股股权自由现金流量(表
明其可能使用了决策当期新增的股权融资现金流# 即上市公司是通
过配股融资和发行新股解决分红现金不足的问题# 也可以说是股东
的现金从新股东流向老股东#这与我国资本市场发展还不完善#我国
上市公司有股权融资偏好有关$相反#现金股利低于股权自由现金流
量的公司# 这部分未支付的现金流可能是公司用于未来扩大投资或
其他所需#或是防止未来收益或现金流的波动性#或是被上市公司的
大股东给) 圈走*了$
样本公司 #$ 家分派现金股利低于 =J#" 的公司中#有 #% 家上市
公司的 HQE 高于 %c#表明大部分公司符合当有较好的投资机会时
股利支付率较低的原则#且其余 > 家的 HQE 也在 "c左右$
’ 二(现金分红与相关变量分析
根据本文的模型以全部样本观测值进行多元回归分析 ’ 回归结
果见第 !7 页表 #( # 最后模型保留每股收益 ’ EFG( % 资产负债率
’ +EW(两个解释变量#其余变量因为无法通过检验被剔除$ 可以得出
现金分红和每股收益正相关#和资产负债率负相关#和 ZD2%QZD2
几乎不相关#其相关系数都显示为负$
这里要说明的也是本文的不足之处#由于数据库资料有限#选取
的 "" 家样本公司属于小样本#其结果的代表性不是 下转第 !7 页(
!北京交通大学经济管理学院 徐旭永 d 撰稿
现金股利政策的分析研究
公司现金流与
万方数据
! 上接第 !"页"很强# 但从回归结果可以看出 $每股收益%资产负债率对公司的股利分配率有显
著的影响# 其中&#$%! 因变量 &’(’)*+) 的回归系数为,-"." &与股利分配率正相关’而 /#0! 因
变量 &’(’)*+) 的回归系数为 1 -,2!-#1 3-" &则与股利分配率负相关# 即公司的获利能力越强%
现金充足率越高&公司越倾向于派发更多的现金股利’公司的负债比率越高&公司越倾向于派
发更少的现金股利#
四%研究结论
我国上市公司分派现金股利一般不
超过会计收益或账面利润& 但相当一部
分公司的现金分红超过其股权自由现金
流量&其分红的现金来源于配股融资# 与
此相反& 一些公司现金分红小于其股权
自由现金流量&形成大量的现金储存# 在
我国股利支付方式中不分配和现金分红
较少&送股较多# 其原因为我国资本市场
发展还不完善& 较多的上市公司大股东
认为股市是圈钱的工具& 而没有将股市
看成资源配置的工具# 这可能与我国政
府监管机构对股票发行进行额度控制&
上市公司把配股% 增发新股等当成管理
层对其经营业绩好的一种奖励有关#
我国上市公司分派现金股利和当
期每股收益呈正相关&与资产负债率呈
负相关# 在与现金流量指标的关系上&
三个现金流量指标与现金股利分派的
解释性都较差# 究其原因&样本数量太
小是一个方面&还与上市公司对 454#
指标了解和使用不多%较少将此与现金
分红相联系有关# !注$&*6*+)*+78 09:’9;<*$&=0=&#>& 显著性水平设定为 3,3"
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表 2$各变量回归分析统计结果
了和国际会计准则第 KN 号 ( 资产减值)的
接轨 &可以达到如下两个目的 $其一 &可以
进一步挤出会计信息中的* 水分 +&将资产
中不能给企业带来经济利益的部分扣减出
去& 使会计信息比较真实地反映企业的财
务状况& 更加提高了会计信息的相关性和
可靠性# 其二&扩大减值准备计提范围也有
利于监管部门对企业所披露的财务信息进
行监督和控制 & 制止企业通过虚增或虚减
资产来操纵利润的行为 & 便于投资者做出
正确的决策#
Q,从细节上看来&新准则在计提基础%
确认标准%计量标准和操作步骤方面较现行
准则做出了更加详细的规定# 现行准则中&
对减值准备的计提需要经过大量的会计政策
选择%会计估计和专业判断&而不同的企业以
及不同的会计人员对同一项资产所做出的判
断都不可能完全一致& 这样就为企业进行盈
余管理留出了很大的空间# 新准则的制定者
注意到了这一点&并采取了一定的防范措施&
具体内容第二部分已经叙述过了& 在此不再
赘述# 这样做的目的只有一个&就是尽可能地
控制企业进行利润操纵的空间# 新准则中对
于* 资产组+的新规定就是一个很好的例子#
现行准则对固定资产减值的规定时没有提出
这个概念& 这就势必导致难以对单项资产可
收回金额进行估计的企业在操作时遇到困
难&进而不同的企业将采取不同的计提方式&
难以达到统一# 新准则中则对此进行了统一
的规定&以* 资产组+作为此类资产的计提的
基础& 大大缩小了企业在这一方面对利润作
文章的空间#
R,新准则规定资产减值不能转回#这是
对现行准则的一个较大调整# 在新准则制定
以前&企业通过减值准备的大额冲回来调增
当期利润是进行盈余管理的一个主要方式#
例如&企业在某一年度对应收账款超常提取
巨额坏账准备! 因为提取比例企业可以自行
确定" &使当年利润急剧下降&次年却以债务
重组等方式* 成功收回+而大量冲回* 坏账准
备+&使次年的利润突增以达到某种目的# 新
准则做出了* 一经确认 &不得转回 +的规定
后&由于企业无法通过冲回减值准备快速提
升利润&所以在计提时就会更加慎重&因此
这条规定将有效抑制企业在资产减值上的
盈余管理行为#
! 三" 新资产减值准则仍然给企业留下
了盈余管理的空间
新资产减值准则虽然在很大程度上改
进和完善了现行准则&在一定程度上能够起
到抑制企业盈余管理行为的作用&但其还存
在一定缺陷&这些缺陷仍然会给企业的盈余
管理行为留下一定的空间#
S,资产减值的确认条件方面# 资产发
生减值的情况千差万别& 准则不可能列出
判断资产减值的所有迹象& 所以对于准则
所列举出的若干迹象来要求企业根据这些
迹象综合考虑各方面因素&做出职业判断 &
这就要求会计人员要具备很高的职业判断
能力# 从这些迹象的本身看 & 有的过于笼
统& 比如判断资产减值的第一个条件是市
价的跌幅明显高于预计的下跌 &* 明显高
于+的界限是什么, 这需要依据企业外部经
营环境%法律%市场%技术的变化来判断&资
料十分不易取得’再者&对于无市价的长期
投资和短期投资怎样处理& 新准则没有做
出明确的规定#
T,资产减值的计量标准方面# 确认条
件只是列举出可能发生减值的若干迹象 &
最终判断资产是否减值要判断其账面价值
是否低于可收回金额 ! 成本是否低于可变
现净值" &按账面价值! 成本"低于可收回金
额! 可变现净值"部分计提减值准备# 所以
可收回金额! 可变现净值"是减值的计量标
准&它的确定非常重要# 但新准则只给出了
可收回金额的定义 & 资产的销售价格和处
置费用没有给出明确的定义 # 如何预计未
来现金流量的现值也没有全面% 系统地说
明# 这对某些可收回金额计算难度大&不确
定因素多的资产! 如长期资产"在实务操作
上带来很大困难#
U,对控制盈余管理行为方面存在的漏洞#
虽然新准则规定了资产减值准备 * 一经确
认&不能转回+&但是企业仍然可以通过计提
存货跌价准备调低当期利润&减少期末存货
成本& 这样以后期间销售成本就会偏低&从
而使未来的利润反弹# 另外&在企业的高层
管理人员发生更替或企业的盈利无法达到
分红计划所规定的下限时&一些企业仍然可
以在某一会计年度一次性提取巨额资产减
值准备&使得企业一次性亏足&在以后的年
份可以轻装上阵&可以说新准则对这种形式
的盈余管理行为抑制作用不大# 这也从侧面
说明了新准则还是无法全面考虑到企业盈
余管理的方方面面#
综上所述&我国新颁布的资产减值会计
准则将在很大程度上实现对现行准则的修
改和完善 &起着对资产减值确认 %计量 %披
露的规范性作用& 能够有效抑制现有企业
一些通过资产减值政策进行盈余管理的行
为# 但企业面临的具体情况是复杂多样的&
针对不同企业的实际情况& 新准则的规定
还略显不足& 在某些细节之处仍然存在着
可操作性不强的特点& 给盈余管理行为留
下了一定的空间# !
财
会
经
纬
准
则
研
究
!.
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万方数据
