美国证券市场的储架注册制度及启示
杨文辉
（中国证监会发行监管部，北京 100032）
摘要：储架注册制度允许发行人有注册说明书生效后连续多次发行证券，简化了注册程序，提高了融资灵活性，降低了融资成本，提高了证券市场的效率，颇受发行人欢迎。本文系统介绍美国储架制度的主要内容，并通过对美国采用储架制度的主要原因、过程以及该制度对证券市场影响的分析，探讨我国证券发行中建立类似制度的可行性。
Abstract: Shelf registration permits certain issuers to issue securities on a delayed or continuous basis within a given period. So it simplifies the registration procedures, improves flexibility and lowers cost, thus improves the efficiency of securities markets, and is welcomed by the issuers. This paper is a study of the shelf registration in USA in hope to find positive reference for China.
关键词：证券发行制度；储架注册制；股票发行；美国证券市场
作者简介：杨文辉，供职于中国证监会发行监管部。
中图分类号： 文献标识码：A
美国证券发行实行注册制。 《1933年证券法》规定，除法定可以豁免的外 ，发行证券均需要向美国证监会（SEC）注册。 SEC对发行人提交的注册说明书（registration statement）要进行审查，在SEC宣布注册说明书生效前不得发行证券。 储架注册（shelf registration） 规则采用前，原则上发行人每次证券发行（可以豁免的除外）均需事先向SEC进行注册。储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后的一定时间内连续多次发行证券，这简化了注册程序，降低了发行成本，提高了融资灵活性，颇受发行人欢迎。本文将系统介绍美国储架注册制度的历史沿革和主要内容，分析其对美国证券市场的影响，以供完善我国发行制度之借鉴。
储架注册制度的历史沿革与发展
一、储架注册制度的形成
美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时地信息披露来实现保护投资者的目的，即使有时付出的代价是降低了效率。 虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期SEC并不允许储架注册和储架发行（shelf offerings），认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。 1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。
然而在实践中，SEC非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册，如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行 。1968年SEC发布“指引4”（Guide 4），在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括：（1）作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行；（2）与期权、认股权和可转换证券有关的证券发行；（3）法定承销商进行的二次发行；（4）在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。 除上述情形外，SEC还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”（traditional shelf registration）。对于这些储架注册，SEC要求注册人（registrant）在储架注册说明书中承诺以生效后修正稿（post-effective amendment）对注册说明书及时进行修改和更新，修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。
19世纪60和70年代，美国《1934年证券交易法》中的一些概念，特别是持续信息披露义务逐渐发生演变，促进了大家对快速进入资本市场思考。 学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础，实现《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中的不同信息披露要求的统一与融合，改革注册制度。 在学术界的影响下，19世纪80年代初，SEC研究推出统一信息披露制度（integrated disclosure system），以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980年SEC提出废除 “指引4”，代之以“462A条规则”（Rule 462A），实现储架注册的规范化。 SEC认为，随着统一信息披露制度的实施，严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了，因为通过引征方式引用定期报告和临时报告，注册说明书得到了及时和有效的更新。“462A条规则”规则所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行（at-the-market offerings） 作任何限制。 根据征求到意见，1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意见。 修改的内容主要包括：一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行；二是两年有效期只适用于注册人实施的发行；三是对有关承诺进行了修改。 但该规则未被正式采用。
1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度 ，同时发布“415条规则（试行）”（Temporary Rule 415）， 以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议，也引发了大家对是否将其制定为正式规则的长时间讨论，SEC举行的公开听证会就持续了好几天。期间SEC还延长了 “415条规则”的试行期， 以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间，SEC总共收集到约400份意见，大多数评论者支持储架注册制度，其中提出意见的发行人全部赞同储架注册制度，其他评论者（主要来自证券业界）则存在这种或那种的担心。
经进一步修改后，1983年11月，SEC正式采纳“415条规则”，主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。 同时，为回应证券业界对信息披露和尽职调查（due diligence）的担忧，“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的注册人，因为这类注册人规模较大，市场较为关注，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。
二、储架注册制度的发展
自正式采用“规则415”以来，SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月SEC发布题为“简化初次证券发行注册程序” 的公告 ，对有关规则进行了修改，主要内容如下：
1．取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求，允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类，不必披露各类证券的具体发行额，这被称为“普遍储架注册制度”（universal shelf registration），主要目的是方便注册人进行股票和可转换证券的储架发行。
2．降低了表格S-3的适用条件，扩大该表格的适用范围。表格S-3的适用条件中，持续披露时间由36个月降至12个月，公众持有的有投票权的股票市值由亿美元降至7500万美元，并删除了公众持有市值低于亿美元的公司的300万美元交易量的限制。
3．允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前，储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC提交初步补充公开说明书。实践中SEC非正式的认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。
1994年SEC通过降低表格F-3的适用条件扩大了外国私人发行人（foreign private issuer）适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”。 1996年SEC将适用表格S-3/F-3的市值要求由有公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股（有投票与没有投票权的均包括在内）市值达7500万美元， 储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。
三、完善储架发行制度的建议
1995年SEC 成立特别工作组，研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向SEC提交的报告 中就完善储架注册制度提出了一些建议，主要包括：（1）允许持续信息披露达1年以上的小发行人（Small Issuers）采用储架注册制度；（2）取消对市价发行的限制；（3）允许二次发行中采用普遍储架注册制度，即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者；（4）允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人（具体实施发行时再确定发行人）；（5）允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券；（6）允许在储架说明书中不列明证券的种类；（7）允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用；（8）明确根本变化（fundamental changes）的具体情形，以增强规则的可预见性；等等。
1996年7月，SEC关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告（“Wallman报告”） 中建议以“公司注册制度”（Company Registration System）取代现行注册制度（包括储架注册制度）。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可适用储架注册制度，且发行证券的数量也没有任何限制。由于存在较大争议，至今SEC仍未采纳这些建议。
四、SEC采纳储架发行制度的原因
从美国储架注册制度的产生和发展过程来看，“415条规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是SEC减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分。 促使SEC研究采纳储架注册制度，允许储架发行的一个重要因素是监管理念的变化。SEC在其成立后的很长一段时间内，只是一个单纯的法律监管者，包括公司融资在内，很少从经济角度考虑监管问题。如当纽约证券交易所（NYSE）提出修改固定佣金制时，SEC只是照章行事地予以批准，根本没有考虑，甚至也没有兴趣考虑其经济后果。随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，19世纪70年代以来，SEC的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，SEC还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。 除监管理念的变化外，SEC重新研究储架注册制度还基于如下考虑：
一是机构投资者队伍的壮大，极大地提高了证券市场的需求能力，使得发行人无能够较短的时间内完成证券发行，不再需要在审查等待期内进行市场测试工作，这为储架注册制度的实施创造了良好的市场环境。
二是为应对欧洲资本市场，特别是欧洲债券市场（Eurobond market）的激烈竞争，需要在证券市场日益国际化的前提下完善对证券发行的监管，提高效率，建立允许发行人快速进入美国国内资本市场的机制，以留住本国发行人，并吸引更多的外国发行人来美国发行证券。
三是上个世纪70和80年代，资本市场，特别是利率波动较为剧烈，发行人迫切需要放松管制，简化注册程序，提高融资灵活性，以抓住好的“发行窗口”。
四是储架注册制度是美国信息披露统一化的一项重要内容。《1993年证券法》和《1934年证券交易法》是美国证券市场的两部重要法律。围绕着这两部法律形成了两套信息披露制度，即证券发行信息披露制度和持续信息披露制度。两套信息披露制度之间存在一些重复，有时甚至不一致的披露要求，增加了发行人的守法成本。从19世纪60年代末开始，美国开始研究讨论信息披露的统一化问题，以简化信息披露制度。储架注册是统一信息披露制度的一项重要内容。
储架注册制度的主要内容
“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发行的主要规则。此外，SEC发布的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。
一、储架注册制度适用的证券发行种类
根据“415条规则”的规定，储架注册适用于11类证券发行：
1．初次发行（primary offerings） 。能够使用表格S-3/F-3 进行注册的发行人（包括发行人的子公司和母公司）可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经SEC同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公众持股量的10%。
2．二次发行（secondary offerings） 。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。
3．与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。
4．因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。
5．因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。
6．因担保导致的证券发行。
7．美国存托凭证（ADRs）。
8．与抵押有关的证券，如抵押担保债券。
9．因公司合并而进行的证券发行。
10．持续发行的证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。
11．特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司（closed-end management investment companies）和商业开发公司（business development companies）发行普通股。
储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。
二、储架注册制度对注册说明书的特殊要求
按照有关规则，储架注册说明书提交后到储架注册终止前，注册人根据《1934年证券交易法》提交的各类报告（包括定期报告和临时报告）均以引征方式自动纳入储架说明书。SEC还要求注册人按照“S-K规则”（Regulation S-K）第512（a）条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿（post-effective amendment）和提交补充文件（supplement）两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页（sticker）的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，SEC要进行审查，并经SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。根据“S-K规则”第512（a）条的规定，下列情况下需要提交生效后修正稿：
1．储架注册说明书生效9个月后，若其中的公开说明书使用超过16个月以前的信息，则需按照《1933年证券法》第10（a）（3）条规定提交生效后修正稿。
2．储架说明书中的信息发生了根本变化（fundamental changes）。
3．发行计划发生了重大变化（material changes）。
需要注意的是，只有实施储架发行时才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3/F-3进行注册的发行人，只要相关信息已经在定期报告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有关规则对“根本变化”与“重大变化”并没有明确界定，导致实践中存在着不确定性。有人建议SEC应加以明确，以增强规则的可预见性。但SEC并未采纳，主要理由是为了保持现行做法的灵活性。对于在储架注册有效期内未发行完毕的证券，注册人须承诺以生效后修正稿的方式予以撤消注册。外国私人发行人还须承诺提交生效后修正稿，以使储架注册说明书中包括“S-X规则”（Regulation S-X）所要求的财务报告。
三、储架注册制度对公开说明书（prospectus）的披露与送达的特殊要求
在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。 美国则要求公开说明书必须送达给投资者。 在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书（base prospectus），并附之以补充公开说明书（prospectus supplement）。
在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露较为简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向SEC提交的“表格10-K”（Form10-K）以及到储架注册终止前按照《1934年证券交易法》提交的所有报告（包括定期报告和临时报告等），均被以引征方式将纳入基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划（包括承销商名称）以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”（Rule 424）规定的时间表（一般是确定发行价格或使用补充公开说明书后的第二个工作日或五日内）提交给SEC。
储架注册制度对证券市场的影响
在征求意见的过程中，储架注册制度就引发了大量争论。“415条规则”实施后，许多专家和学者从不同角度分析储架制度对证券市场的影响。这些争论和分析主要集中于储架注册制度对发行人、承销商的尽职调查、投资者的保护和信息披露等方面的影响，兹分述如下：
一、发行人（issuer）
储架注册制度对发行人融资而言属实质利好，其是最大的好处是降低了发行成本。 这是发行人都支持储架注册制度的主要原因。美国学者实证研究表明，根据“规则415”进行的债券发行的利率比非储架发行要低30-40个基点； 储架发行股票的成本比非书架发行要低29%； “415条规则”提供的灵活性提高了证券市场的效率。 具体而言，储架注册制度的好处可归结于以下因素：
1．灵活性。储架注册制度简化了注册程序，提高了证券发行的灵活性，主要体现在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面。在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好地市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”（market windows），也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。灵活性还是储架注册制度降低发行成本以及其他好处的根源。
2．降低发行成本。多次证券发行只需进行一次注册，从而节省了与证券发行有关的法律、会计、印刷等费用。同时储架发行的市场推广较为简单，有时甚至不需要进行路演等市场推广活动，节约了市场推广费用。
3．加剧了承销商间的竞争，承销佣金以及承销价格与发行价格之间的价差也因此而降低。承销商间的竞争还有助于融资产品的创新。
二、尽职调查
SEC在采纳储架注册制度时面临着投资银行的强烈反对， 他们提出的最冠冕堂皇的理由是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露的准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响，主要原因是：
1．储架注册制度削弱了承销商讨价还价的能力。 储架注册制度改变了传统上承销商与发行人间的关系。发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。由于发行人并不依赖于某家承销商来实施发行，当承销商尽职调查的时间过长或对某些问题较真时，发行人完全可以找另外一家承销商。这会迫使承销商放松尽职调查的要求。
2．储架发行留给承销商尽职调查的时间非常有限。储架发行时，从发行人做出发行决定到具体实施发行之间所间隔的时间往往很短，有时只有一天甚至几个小时，承销商根本没有足够的时间进行全面深入的尽职调查。但在美国证券法中，没有足够的时间并不是承销商抗辩的理由，因此承销商只能在放弃承销业务与承担尽职调查不充分的风险间进行选择。不管承销商做出何种选择，对公众投资者而言都是失去了传统尽职调查所提供的保护。
3．承销商未参与储架注册过程。与一般注册不同的是，承销商并未参与储架注册过程，而只是在准备实施储架发行时才与发行人联系。储架注册说明书也多是由发行人自己制作，有时也有律师参与，但一般情况下承销商没有参与。注册说明书的撰写过程对于承销商的尽职调查十分重要，因为撰写过程给予承销商提问发行人的管理层和发现潜在问题的许多机会。
此外，承销商需要在极短的时间内完成尽职调查工作，这将导致承销商尽职调查成本的增加。
对尽职调查的影响是SEC在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。SEC认为，发行人与承销商会在尽职调查方面可进行创新，以适用储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。持续尽职调查方式的发展将允许承销商有序和高效地进行尽职调查。
此外，针对投资银行的担心，SEC修改了“176条规则”（Rule 176），明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。这在一定程度上降低了对储架注册中承销商尽职调查义务的要求，减轻了他们的责任。但SEC没有采纳有关“冷却期” 的建议，理由是这不符合储架注册制度提高效率的目的。
三、信息披露
《1933年证券法》是通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。储架注册制度对信息披露的影响受到了大家的普遍关注。投资银行界反对储架注册制度的另一个主要原因是该制度影响了信息披露的质量与及时性。
一方面，储架说明书的信息披露质量较低，主要原因有两个，一是储架注册说明多是由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册声明，但投资银行一般没有参与注册说明书的制作；二是SEC对以引征方式自动纳入储架说明书中的报告并未进行审查，且这些报告也不需要SEC宣布生效，因而与经SEC审查的证券发行注册说明书相比，这类报告的质量会较低。
另一方面，由于补充公开说明书是在储架发行实施后第二天才提交给SEC，因此，储架发行时所发行股份的购买者获得了有关发行价格及其他与交易有关的信息，但这些信息一般是发行完成后才向二级市场披露，这引发了大家对信息披露及时性的担心。SEC也关注到了该问题。 “Wallman 报告”也指出：“补充公开说明书中的信息并未向市场进行披露，因此这不符合充分披露原则。导致该问题的根源是监管的不一致，在目前的证券发行注册制度下，发行证券时重点关注的是向购买者披露信息，而不是向市场披露信息”。
此外，还有人提出，按照《1933年证券法》的规定，发行人承担向投资者提供信息的义务，但在储架注册中，投资者需要自行寻找以引征方式自动纳入储架注册说明书和公开说明书的各类报告，这不符合《1933年证券示》的立法本意。
SEC则认为，《1934年证券交易法》下的持续信息披露制度确保了向投资者提供信息的及时性和充分性，统一信息披露制度实施后，通过引征方式引用发行人根据《1934年证券交易法》披露的各类报告，公开说明书得到了及时更新，这解决了信息过时问题，投资者得到了充分保护。
四、投资者
储架注册制度对投资者有三方面的影响：
1．对于非储架发行，在注册说明书提交后生效前，一般向潜在的投资者提供了初步公开说明书（preliminary prospectus）。初步公开说明书提供了有关发行的许多信息。但在储架发行中，发售证券前并未提供公开说明书，发行人只需在在投资者作出投资决定时送达最后的公开说明书，因此投资者更多依赖其经纪商提供的信息作出投资决定。
2．储架注册规则中没有等待期（waiting period）或冷却期（cooling period）的要求，投资者需要很快做出投资决定，没有足够的时间研究分析有关信息。
3．储架注册制度的目的是让发行人快速通过证券市场融资。因时间限制，储架发行中一般不会组织复杂的承销团，承销商为了减少承销风险，需要尽可能快的出售所承销的证券，机构投资者因其强大的购买能力，成为承销商转手的首选对象。这将导致个人投资者难以参与储架发行。
五、发行承销制度
储架注册制度对发行承销制度有深远影响，这主要表现在以下几方面 ：
1．储架注册制度促进了发行承销方式的创新。在储架注册制度实施前，大多数发行人是采用传统发行承销方式，在固定价格的基础上经谈判确定承销商。这种做法一般是：当发行人需要发行证券时，往往找大的投资银行（所找的投资银行多与发行人存在长期合作关系），由这家投资银行作为主承销商，组织承销团，与发行人协商确定价格后发行证券。理论上讲储架注册制度并没有增加新的发行承销方式，而是增加了一些发行承销方式的可操作性。实践中储架发行时至少采用了三种新的发行承销方式：
一是购买承销（bought deal）。购买承销，有时也称为“隔夜发行”（overnight offering），该承销方式源自欧洲，在美国与其类似的是二级市场的“大宗交易”（block transaction）。购买承销的具体做法是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券，再迅速转售给其他投资者，一般全部转售给机构投资者。购买承销的关键在于速度，除非承销商能迅速将买断的证券出手，否则不会冒险，而宁愿组织承销团。储架注册制度缩短发行期间，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承销商的市场风险，因此储架发行时多采用购买承销，据统计，储架发行中的大部分债券发行和一半以上股票发行的发行采用的承销方式为购买承销。
二是荷兰式拍卖。具体做法是发行人确定一个可接受的发行条件和价格，在此基础上进行招标。经招标后再确定具体发行条件和价格以及哪些投资者中标。采用荷兰式拍卖方式时不需要承销商，也不用组织承销团，可以直接接受投资者的投标。发行人在获得较好的发行价格与条件的同时，还节省了承销费用。
三是零星发行（dribble out），指当买家出现时，发行人即发行部分储架注册的证券。储架注册制度允许多次发行只需一次注册，降低了发行人的守法成本，从而使零星发行成为可能。零星发行还可以降低有关发行对二级市场价格的影响。
2．储架注册制度是导致发行人与投资银行间的长期稳定关系发生改变的重要因素之一。在美国传统上发行人与投资银行的关系较为长期稳定，同一家投资银行往往多年承担发行人的证券承销工作，并且多数情况下该投资银行在发行人董事会中占有席位，长期为发行人提供财务建议。储架注册制度导致发行人与投资银行间这种长期稳定关系发生了改变。发行人在储架发行时多以招标方式选择承销商，连续的多次储架发行可以分别由不同的承销商负责。此外，找到了买家的承销商也会主动接触发行人。更有甚者，若承销商认为利率会下降，则其可能主动购买并持有发行人储架注册的证券，以在利率下降后出售，挣取价差。承销商间的激烈竞争降低了发行费用，但发行人也牺牲了从关系紧密的投资银行获取专家建议的好处。
3．储架发行的承销团规模也相对较小。在美国传统的包销发行的承销团可能由80-100家承销商和交易商组成，储架发行的承销团很少超过20家，经常是由1家承销商单独承销或由3、5家承销商组成承销团。
储架注册制度对发行承销制度的影响，最直接的后果是导致投资银行间竞争更加激烈，增强了发行人的主动性，并最终降低了承销费用。这是投资银行最不愿意看到的，也是他们反对储架注册制度的根本原因。
六、二级市场
储架注册制度推出后，即为大量的债券发行所采用，但最初股票发行很少采用该制度。 对这一奇怪现象最可能的解释是储架注册对发行人股票的二级市场价格具有打压（overhang）作用，当发行人提交股票储架注册说明书后，将要实施的股票发行会导致现有股东的权益被摊薄，因此市场倾向于对发行人二级市场的股票价格打一定折扣。 最明显的例子是1982年4月28日，AT&T公司提交储架注册说明书，将依据415规则发行不超过1000万普通股，第二天该公司普通股价格即下跌了75美分。股票还未发行，但二级市场的股票价格就已经下跌，市场的惩罚大于所节约的股票发行成本，这导致发行人一般不愿意采用储架注册制度来发行股票。
针对该问题，1992年SEC对储架注册规则作了修订，不再要求在储架注册说明书中明确将要发行的股票的具体数量。发行人在注册说明书中只需确定所注册证券的种类（债券和股票）和预计的总筹资额。因为大多数储架注册说明书是用于债券发行，即使其中列明了股票，也不意味着将来一定会发行普通股，这掩盖了发行普通股的意图，明显减轻了市场对以储架注册制度进行股票发行的惩罚。1992年到1995年间，通过储架注册制度发行普通股的比例由3％增至15％。
七、证券市场的机构化
储架注册制度会加速证券市场的机构化，这也是证券业界提出反对意见的一个理由。一方面，储架发行多采用购买承销的方式，只有资本规模大的投资银行才可能成为承销商，因为他们的购买能力和承担风险的能力均较强，而地区性承销商和小的经纪商和交易商因资本规模小，购买能力和承担风险能力较弱，难以参与储架发行的承销，这会导致证券经营机构的进一步集中。另一方面，储架发行还会加速证券市场投资者的机构化进程，机构投资者因其强大的购买能力而成为承销商的首选对象，个人投资者将被挤出（squeeze out）证券发行市场。因此前SEC委员Thomas就认为，储架注册制度会促进承销商、做市商和其他金融中介机构的进一步集中，不利于个人投资者参与资本市场，进一步加剧证券持有者的机构化程度，从而损害一级市场和二级市场的流动性和稳定性。
SEC认为“415条规则”属于程序性规定，并不指定具体承销方式。证券市场的集中化和机构化是经济发展和其他因素的产物，并不是储架注册规则产生的后果。 实践中，有许多储架发行仍是以传统的组织承销团的方式进行，并且债券市场的投资者本来就以机构投资者为主，而通过储架注册进行的股票发行所占比例并不高，储架注册制度对个人投资者的“挤出作用”并不明显。
储架注册制度对完善我国发行制度的借鉴意义
储架注册制度能够提高证券市场的效率，已普遍为一些发达国家所采用，除美国外，英国、加拿大、日本、法国、西班牙、比利时等国都有类似的制度，发展中国家，如马来西亚，也采用了该制度。欧盟在2002年提出要建立类似于储架发行的发行制度。 笔者认为，有必要借鉴美国等国的经验，适应我国证券市场的实际情况和发展需要，建立类似于储架注册制度的发行制度，这是因为：
1．储架发行制度有助于提高境内证券市场的融资效率。影响证券市场融资效率的因素主要有三个：发行价格、发行成本和时间。与境外证券市场相比，我国境内证券发行的发行费用并不高， 境内股票发行价格也普遍高于境外发行价格。 尽管近几年来境内证券市场持续低迷，香港H股大幅上涨，香港证监会的研究表明，一直以来境内A股价格均高于香港H股价格，2005年底A股较H股的加权平均溢价仍有22％。 因此影响境内证券市场融资效率的主要原因是审核周期太长和缺乏灵活性。储架发行制度能够简化审核程序，提高发行人融资的灵活性。这正是提高境内证券市场融资效率所需要的。
2．储架发行制度有助于提高境内证券市场的竞争力和吸引力，以应对境外证券市场的激烈竞争。近年来我国境内证券市场融资日渐萎缩。 与之相反，企业到境外发行上市蓬勃发展。据统计，2005年发行H股24只，筹集资金1545亿元，增加887亿元，而同年发行A股（包括增发和可转债）只有20只，配股2只，筹集资金338亿元，减少498亿元。 大量优质企业到境外上市，引发大家了对境内证券市场空心化和边缘化的担忧，这已引起政府部门、专家学者和证券业界的广泛关注。简单地限制或禁止境内企业到境外上市并不是解决该问题的合理措施，也不利于企业的发展，关键在于提高境内证券市场的竞争力和吸引力。事实上，方便快捷的再融资是吸引境内企业到境外上市的重要因素之一，这也是境外证券交易所在我国进行市场推广时反复强调的一点。储架发行制度有助于提高境内证券市场再融资的灵活性，增强境内证券市场的竞争力。
3．境内机构投资者的发展壮大和结构改善，为储架发行制度的实施创造了良好的条件。近几年以来，境内机构投资者保持高速发展态势，机构投资者的规模加速扩大，结构也明显改善。目前境内证券市场基金管理公司有52家，管理基金222只，基金总规模4626亿份。QFII加快进入境内证券市场的步伐，QFII总数达到32家，获批资金规模亿美元。 此外，社保基金、保险基金、企业年金纷纷加快入市步伐，商业银行直接设立的基金公司已有两家。机构投资者队伍的壮大极大地增强了境内证券市场的需求能力。
4．证券发行核准制并不构成储架发行制度的障碍。我国证券发行监管制度已完成了由实行额度或指标控制的审批制到核准制的转变，注册制是今后的发展目标， 但证券发行市场化改革是个长期和循序渐进的过程。 从美国等国的实践可以得出，储架注册制度不仅适用于证券发行实施注册制的国家，核准制国家同样也可以实施类似制度。如英国就是典型的核准制国家，其《上市规则》（Listing Rules）中对储架注册进行了专门的规定。 考虑到在我国实施核准制的情况下使用“储架注册”的措辞可能引起误解，有关规则中可使用“储架发行”这一概念。
5．储架发行制度还有助于解决境内证券市场募集资金使用效率低的问题。募集资金使用效率不高，频繁变更募集资金投向，募集资金大量闲置甚至用于风险高的委托理财、违规借贷等是困绕境内证券市场的一个突出问题，这极大地影响了投资者的信心。导致募集资金使用效率不高的原因是多方面的，单次证券发行筹集资金过多是重要原因之一。目前中国证监会采取的措施是用行政手段限制单次证券发行的筹资额。 行政措施简单易行，但有关指标的确定具有随意性，且没有考虑发行人的实际情况和需要，缺乏弹性。在设计我国的储架发行制度时，可考虑将发行人的储架发行与募集资金使用情况挂钩，从发行制度的设计上督促发行人提高募集资金的使用效率。
去年我国公司法和证券法的修订，消除了推出储架发行制度的法律障碍。修订前的公司法第137条规定的新股发行条件之一为“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”。两次股份发行之间需要间隔一年，这使得推出储架发行制度没有太大的意义。修订后的公司法和证券法取消了这一限制。为配合修订后的公司法和证券法实施，中国证监会正抓紧制定各类配套规章和规范性文件，并对现行有关监管规定进行清理、调整、修改和充实，以较快建立多层次法规框架。 这是推出储架发行制度的契机。
最后需要指出的是，储架注册和储架发行主要适用于上市（公众）公司的再融资，而不适用于首次公开发行（IPO）。这是因为储架注册规则的理论基础是有效资本市场假说（the efficient capital market hypothesis）。 根据该理论，发行人已依法披露了投资者决策所需要的所有重大信息，且所披露的信息已充分反映在发行人证券的二级市场价格之中，因此当发行人新发行证券时，只需披露与本次发行有关的信息（如发行数量、价格和方式、募集资金用途等），而没有必要重复披露已经披露的信息。这是美国储架注册规则将初次发行的发行人限制为以表格S-3/F-3注册的成熟发行人（seasoned issuers）的原因。
注释
指在美国联邦层次。美国为联邦制国家，其境内的证券发行，不仅受联邦证券立法的规范，也受到各州证券法的制约。美国各州证券法称为蓝天法，部分蓝天法规定对证券发行实施实质审查（merit regulation）。
美国《1933年证券法》第3条和第4条。
美国《1933年证券法》第6条。
美国《1933年证券法》第5条。
也有学者将其译为“橱柜登记”，见高如星、王敏祥著：《美国证券法》，法律出版社2000年1月版，第52页。按照美国学者的解释，Shelf Registration的实质是先完成美国证监会的内部审查程序，注册说明书处于生效状态，但不立即实施所注册的证券发行，将要发行的证券相当于搁置在储架上，发行人随时可将其从储架上取下来，在相对较短的时间内完成发行，故本文将其直译为“储架注册”。通过储架注册实施的证券发行则称之为“储架发行”（shelf offering）。
See Joseph Auerbach and Samuel Hayes III.: Investment Banking and diligence: What Price Deregulation? Harvard Business School Press, 1986, pp. 57-58.
SEC的法律依据是《1933年证券法》第6（a）条的规定，该规定明确“只有当所注册的证券即将发行时，注册说明书才被认为有效”。在早期，SEC对该规定的解释极为严格，认为在注册说明书中注册的证券多于即将发行的证券属于信息误导。See John C. Coffee, Jr., Joel Seligman: Securities Regulation: Cases and Materials, Ninth Edition, Foundation Press, 2003, p272.
See Hearings on Proposed Amendments to the Securities Act of 1933 and Securities Exchange Act of 1934 before House Comm. on Interstate & Foreign Commerce, 77th Cong., 1st Sess. 133 （1941）.
See Yerkes, Shelf Registration: the Role of the Broker-Dealer, 29 Bus. Law. 397 （1974）.
SEC Securities Act Release No. 33-4936 （December 9, 1968）.该指引只反映SEC公司融资部的政策和惯例，并不属于SEC的正式规则。
See Yalden, Robert: Expedited Financing for Senior Issuers: Recent Developments in Short Form, Shelf and Post Receipt Pricing Procedures, 164 Developments Recents sur les Valeurs Mobiliers 89 （2002）, at 18.
See Milton H. Cohen: “Truth in Securities” Revisited, 79 Harvard Law Rev. 1340 （1966）.
SEC Securities Act Release No. 33-6276 （December 23, 1980）.
指通过一家全国性证券交易所（national securities exchange）的系统或做市商（market maker）以非固定价格发行与已在交易市场流通的证券相同的证券。
Securities Act Release No. 33-6276 （December 23, 1980）.
SEC Securities Act Release No. 33-6334 （August 6. 1981）.
SEC Securities Act Release No. 33-6334 （August 6. 1981）.
SEC Securities Act Release No. 33-6383 （March 3. 1982）.
SEC Securities Act Release No. 33-6383 （March 3. 1982）.
“415条规则”的试行期由1982年12月延长至1983年12月31日。SEC Securities Act Release No. 33-6423 （September 2, 1982）.
SEC Securities Act Release No. 33-6423 （September 2, 1982）.
SEC Securities Act Release No. 33-6499 （November 17, 1983）.
SEC Securities Act Release No. 33-6370 （June 9, 1982）.
SEC Securities Act Release No. 33-6964 （October 22, 1992）.
Securities Act Release No. 33-7053 （April 19, 1994）.
Report of the Task Force on Disclosure Simplification, March 1996.
Report of the Securities and Exchange Commission Advisory Committee on the Capital Formation and Regulatory Process, July 1996.
See Barbara Ann Banoff, Regulatory Subsidies, Efficient Markets, and Shelf Registration: An Analysis of Rule 415, 70 Va. L. Rev. 135, Virginia Law Review, March, 1984.
See Carl W. Schneider, 40 Years of Changes in Securities Practice: A Personal Reflection, HYPERLINK " .
自1957年至1980年间，机构投资者持有纽约证券交易所上市股票的比例由约16％增至36％,大宗交易占市场交易量的比例由1965年的3％增至1982年的39％。See Pryor & Smith, Significant Changes in Primary Stock Distributions Over the Last 25 Years, Nat’l ., August 9, 1982, at 21.
指出售公司以前未发行的证券。
SEC根据发行人的规模和持续披露的时间长短，将发行证券的注册和招股说明书的披露按本国发行人与外国发行人各分为三类，其中适用表格S-3／F-3的主要条件是：表格S-3适用于按照《1934年证券交易法》披露信息12个月以上，且公众持有的普通股市值不低于7500万美元的美国发行人。表格F-3则适用于按照《1934年证券交易法》披露一次年度报告，且公众持有的普通股市值不低于7500万美元以上的外国私人发行人。
公司现有股东出售以前未登记的证券。
《中华人民共和国证券法》第64条。
美国《1933年证券法》第7条。
但也有人认为，发行成本的降低与注册方式无关，而是因为发行人本身的特点。See Hansen, R.: Evaluating the Costs of a New Equity Issue, Midland Corporate Finance Journal, Spring 1986, pp 42-55; Allen, D., R. Lamy, and G. R. Thompson: the Shelf Registration of Debt and Self Selection Bias, Journal of Finance, March 1990, pp. 275-285; Denis, D.: the Cost of Equity Issues Since Rule 415: A Closer Look, Journal of Financial Research, Spring 1993, 77-88.
See Kidwell, Marr, and Thompson: SEC Rule 415 – the Ultimate Competitive Bid, University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper, 1983.
See Bhagat, Marr, and Thompson: the Rule 415 Experiment: Equity Markets, University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper, 1983.
See Rogowski and Soresen: Shelf Registration and the Cost of Capital: A Test of Market Efficiency, Washington State University and University of Arizona Working Paper, 1983.
Securities Act Release No. 33-6499 （November 17, 1983）.
See, ., Osborn: the Furor Over Shelf Registration, Institutional Investor, June 1982, at 61.
See Andrew Seth Bogen, the Impact of the SEC’s Shelf Registration Rule on underwriters’ Due-diligence Investigations, 51 Geo. Wsah. L. Rev. 767, George Washington Law Review, August, 1983.
See Ann E. Sherman: Underwriter certification and the effect of shelf registration on due-diligence, Financial Management, Spring 1999.
Securities Act Release No. 33-6499 （November 17, 1983）.
指发行人宣布储架发行到具体实施之间需要间隔一定时间，以让承销商有更多的时间进行尽职调查，如对储架注册规则持异议的前SEC委员Thomas建议48小时的冷却期。 SEC Securities Act Release No. 33-6423 （September 8, 1982）.
SEC Securities Release No. 33-7606 （November 3, 1998）.
See Smeeta S. Rishi: the Impact of the SEC’s Rule 415 on Individual Investors, Ohio State Law Journal, 1985.
See Smeeta S. Rishi: the Impact of the SEC’s Rule 415 on Individual Investors, Ohio State Law Journal, 1985.
See Barbara Ann Banoff, Regulatory Subsidies, Efficient Markets, and Shelf Registration: An Analysis of Rule 415, 70 Va. L. Rev. 135, Virginia Law Review, March, 1984.
See Putnam & Stewart, Investment Banking’s Changing Face, Wall Street Journal, January 4, 1984.
1982年3月到1983年11月间，属于非传统储架注册的债券发行有410宗（共亿美元），而股票发行只有93宗（共亿元）。在随后的两年内（1983年11月10日到1985年11月30日），属于非传统储架注册的债券发行有364宗（共1222亿美元），而股票发行只有67宗（共亿元）。See J. Auerbach & S. Hayes, Investment Banking and Diligence: What Price Deregulation, ch. 7 （1986）.
See Denis, Shelf Registration and the Market for Seasoned Equity Offerings, 64 . 189 （1991）.
The SEC Report of Advisory Committee on the Capital Formation and Regulatory Process （1996）.
Securities Act Release No. 33-6499 （November 17, 1983）.
Securities Act Release No. 33-6499 （November 17, 1983）.
Amended Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on the Prospectus to be Published When Securities are Offered to the Public or Admitted to Trading （Aug. 9, 2002）, 2002/0117 COD, COM （2002） 460 Final.
在纳斯达克，筹资成本占筹资总额的比例在13％至18％之间；香港主板市场最高可达25％，仅保荐人费、法律顾问费、会计师费就在450万－900万港元；香港创业板的三大费用约250万－450万港元。而内地融资成本不超过筹资金额的5％，筹资过百亿的成本不超过2％。见董本军，《中国超大型国企业海外上市，喜多？忧多？》，国际融资，2005年第3期。
2004年，股票发行价格平均市盈率，在境内主板上市为倍，中小板市场为倍，而境外上市的发行价格大多在10倍左右，其中香港主板（美国主板基本相同，因为是ADR发行）低于境内主板28.%,香港创业板低于国内中小板45％；新加坡主板你于香港主板％，新加坡创业板低于香港创业板％。见王国刚，尹中立：《中国企业境外上市的状况和政策建议》，中国金融，2006年第2期。
转引自《A股对H股溢价已大幅减少》，中国证券报2006年3月1日，第6板。
境内股票筹资占银行贷款增加额的比例由2000年的％降至2004年的%。见中国证券监督管理委员会：《中国证券期货统计年鉴（2005）》，学林出版社，2005年7月第1版，第13页。
国家统计局，《2005年国民经济和社会发展统计公报》，中国证券报，2006年3月1日，第15版。
上官卫青，《两QFII获投资额度》，中国证券报，2006年3月2日，第1版。
尹涛，申屠青南：《尚福林：要让市对投融资双方都有吸引力》，中国证券报，2005年11月3日，第1版。
中国证监会发行监管部：《完善发行监管制度 推动中国资本市场发展》，上海证券报，2005年11月24日，第6版。
英国《上市规则》第条。英国储架注册的主要条件是发行人的股票或债券上市已满12个月，或者以上市公司的身份第一次公布了经审计的年度财务报告，储架注册（shelf registration）的有效期为12个月，储架文件（shelf document）与发行公告（issue note）需经英国上市监管局（UK Listing Authority）批准后才能公告。
具体指标如下：首次公开发行股票的筹资额不得超过发行人上年度末经审计的净资产值的两倍；上市公司增发新股的筹资额不得超过发行人上年度末经审计的净资产值；上市公司发行可转换债券时，累计债券余额不得超过发行人上年度末经审计的净资产值的80％。
周松林，《中国证监会副主席桂敏杰表示力争较快建立多层次法规框架》，中国证券报，2005年12月31日，第2版。
SEC Securities Act Release No. 33-6383 （March 3. 1982）.
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