. . i"~ fECONOMIC TRIBUIJ_ 主hfÁ:.xfi!}. 论国债市场的完善与发展口熊鹏过去十年，中国资本市场走过了它的奠基阶段。在这个阶(j)取得的超过基本回报(无风险回报)的、由国债发行规模扩大段，我国以渐进改革的方式构建了一个初具规模的资本市场，但引起的投资回报，Ij为不同投资品种的投资额。式(4)测量了对接我国要解决好资本市场发展过程中暴露的种种缺陷并使其不断带来的对GDP的贡献率C，L为第i年的投资增长，G;-.为前一完善，就必须把"可挎续发展"作为我国资本市场发展的长期战年的GDP数，g为GDP增长率。略目标。资本市场的"可持续发展"至少包含三个方面的含义:一将2∞0年的国债市场统计数据代人GC模型，即Mz刷=是对资源合理的、有节制的使用;二是对市场有序化运转的维2857亿，Dz刷=1800亿({中国金融年鉴>，1996-2000年)。同护;三是对市场风险有节制的释放。要实现这个目标，就必须进时，我们设经验比例X为10%，g为8%，对接引起的股票、债券、行基础性的金融市场与制度改革，其中非常关键的一点就是将基金等投资回报率分别为179岛、4%、l3%，则可以得到1996-我国国债市场与股票市场进行对接，以实现资本市场的结构性2∞0年中国国债市场与证券市场及国民经济对接前后的情况比均衡。二者的对接将从许多方面对我国资本市场的可持续发展较(见下表1、表2)。裹1对接前资本市场与国民经济实际情况(亿元)产生积极效应。-、国债市场与股票市场对接的积极效应年度国债发行额GDP 股市市值1996 2126 9842 国债市场和股票市场是我国资本市场上两个主要的子市1997 2412 17529 场，二者存在相互联系、相互补充和相互制约的关系。资本市场1998 3809 19506 的可持续发展很大程度上可以说取决于这两个主要子市场的均1999 4015 26471 衡发展。麦金农(973)曾指出，金融深化的→个重要特征就是实2ω。4657 89404 41532 现金融子市场之间的融合和对接。他认为，国债市场与股票市场注:罔债发行额、GDP及股市市值为实际数据，资料来源丛中国金融的对接与均衡发展可以最大限度地发挥资本市场两大子市场的年鉴(20∞年)、{中国统计年鉴(1996-2∞0年m。相互促进作用，促进资本市场的可持续发展。首先，国债市场和袤2对接的贡献及对接后资本市场成长情况(亿元)股票市场的对接所引发的制度变迁将引致整个资本市场制度创年度GDP 对GDP贡献率殷市市值市值增长率新系统反应;其次，二者对接将从资金比例、流通渠道等多方面1996 % 11711. 98 19% 极大地提高社会资金运作效率并减低系统风险，使市场投资工1997 毛 19% 具多样化，减少非理性投资;最后，二者对接将促使市场监管的1998 80612. 82 .% 23212. 14 19% 法制化、规范化、一休化，并提高达两个子市场本身的发展深度1999 88463. 73 1. 48% 19% 和广度。对资本市场来讲，二者对接不仅直接提升其市场规模和2000 毛 19% 市场结构，而且还能改善市场风险机制，促进市场健康发展。注:1.假定GDP增长率为89岛的名义增长率;除了逻辑分析以外，国债市场与股票市场对接对资本市场2.对GDP贡献率指对接后投资增长对按支出法计算GDP增长的可持续性发展的积极效应也是可以测量的。这里建立一个简单贡献;的对接影响测量模型(GC)，对1996-2000年的国债市场与股票3.市值增长率是对接引起的市场筹资增长带来的市值增长率，由市场对接进行模拟。市值与GDP增长线性相关系数计算平均数得出的思想值。A;=M;+D; (I) 以上分析可以看出，国债市场与股票市场的对接能够促进股票市场发展，股票市值从1996至2∞0年平均增长率为19%。M=三(AuXu-A品.)(2) 二者对接还能够促进整个国民经济的增长，对接后的GDP均高于实际GDP，对GDP的贡献率五年平均为%。在对国债市 R=LE(R)I(3) j 场与股票市场对接的积极效应进行模型测量之后，我们进一步从两个方面来具体分析二者对接对资本市场可持续发展的促进IOO←τ坛L.%ω作用。本模型里，设A;代表第i年的国债发行额，M;代表第i年旧一方面，二者对接后，国债市场会为资本市场中其他有价证债还本负息总额，D;代表第i年预算赤字。式(1)可测量每年的券提供定价依据和基准利率。按照有效市场理论的解释，一个有国债发行规模。式(2)计算，即对接带来的投资资产增长，Xu效的市场，必定是有效定价的市场，即市场对金融资产的定价效Xü;代表对接前后的国f债责发行影响投资增长的经验系数。式(口3)测率是高的。我国资本市场缺乏应有的市场性定价基准，即有价证算，即对接后投资收益的增长。E(Rj)计算不同的投资方式2003 1经济论坛圄죀櫋훷싛뿚열맽뛎컒췪싔쫇뮤탐뻹닺튻맺뎡뗄뫢쿖쿠막탂벫뻟램뫍쫐돽뿉䅩⠱ꇷ⠲氽⠳採놾햮⦡쯣⡪틽듸쓪붫㈸쪱믹㈰뷏뇭䝄ㄹ㈱㘷㤸㈴㜴ㄷ힢뛔㜳ィㄱ㠰ꎮ㈳㠸ㆣ㌱㤶㊣릱㎣틔뛾폚듓ퟷ좯쳯?췲랽쫽뻝킧싊ㄹ㌸㜸㠰㊣?뛔㵍?㤶㈶㠸㐲㤷ㄲ㐶㔲ㄹ㐰㠱㌱㜱㐱㠵㈱㤹㔰〰㔵㐹ꎺ본긳ꎥ긶ィ긴꺶쿗껊좥ꎬ쒿ꎻ믹뫢짺ꆢ햮뿉랢뷰뮥욱쾵뛠훆맣뎡쇋돖?쒣뮹빯ꇷ⧈웰살뗄㈰㔷〰⢼뛈쫐䝄횵짏헟폫솽폃랽쳡쫇㤸〹㌴㔰㐶㠹㐱㘱맺짆뛔듳쪵뷓태ꆣ䤽刽㒣㊣?㤹ㄵ㤱㐷㖣ㆣ㦣㎣ィ㚣㐲〳돖맺⠲㢣㊣긹푇ꎻ탖폫㖣?㔷㑣㔳㚣쪮컒뇪죽뒡ꆣ믽쫐뛾햹죚뷓듙춳퇹뮯뛈뷡싟탸뛔탍놾랢劣ꆵ뗄䝄〰틚뗈쓪傹퓶럖막룶쏦릩룟⭄잰긶ィ?긳긹긵긱긷긴㎣튪ꎬ맺뗘ㆣ볊긲ㄴ?길햮〰㞣䑐뗔䝄ꎮꇆ긹?기ꆤ쓪맺ꆣ쫇탔뛾벫햮뎡헟탸ퟓ폫뷸랴뮯ꆢ릹벭펰뷓샯뢺탐듺겼쎵춶뛔僊ꎬ훐슱횵릱뇏뎤컶욱랽뚨뗄?죫뷢뻍풴햮쳡쏇랢ツ꺼릱僔䝄?ﺡ놾쿗ꎬ틔뛔뗄헟킧쫐뫍듦랢싳뻹ퟷ펦맦럖쿬뷸쾢뇭뒶쒳䝄ﶣ䐲맺뛮ퟂ싊뿉뮹쏦뛾볛ꆣ⡁䔨탐쿗꓂ㆾ뻶뇘뫏쫐룟짨?傣벰훐붥놾쫐뷰뗄펦뎡막퓚햹뫢폃뛔ꎻ복랶뛸컶닢탐짨ퟜ쒣풽겹믘債걧ꆣꆢ?틔쓜살헟틀뇘컒ꎺ맺뛮싊쫊ꐲ뎡뛔뫃탫샭짧剪뺭ꡇ겶궼맺뷸쫐뎡죚뛔ꆣ폫욱쿠뫜얩횮랢ꎬ뷓웤짙뮯놾쟒틔뗄솿쒣䅩뛮펺ﶻ놨쒹캪햮㴱뇭ꆢꆶ횸잶?뾴릻뻟뻝뚨폫뷓췵냑뗄폫믡퇩훐䑐뛔풽퓏푇룄뎡럧쫐뷓막뮥듳⠱볤햹듙쯹듎럇ꆢ뮹췢믽쒣쓢듺ꎬ쪽잰鈴뇏䝄㠰싊㈩돶쳥뫍쫇橸⥉쏂맺뫳傼맺뷓폒놾룯ꆰ뗄ꆢ쿕뎡막붫욱솪돌㤷뿉뷸틽ꎬ샭튻쓜벫탍ꆣ뇭䒣⠲뫳뛗뺻䦣ퟂ僔ヒ뇈럖퓶䑐믹폐쏱퓂ꆧ?낹춳뫳ﷆ??쫐뗄ꆰ폫듓쫇쾵뛈㌩죚틔랢뛾탔쳥살룄맺킧⡇뗚겴⦼쫊?곎쩣춳?뇰뺭놾헻믽컶ꎬힼ뿉폐욱뷰샽뎤짊볆춶뗊볃쫐뎡랽뿉훆탭컒ꆢ짏퓸뫏ퟮ놾뗄헟춶뮯붲짆펦挩彁槄缾웋맺헒꠨ꪲꎮ꓂볆ꆶ캪횤횵룶벫뛾샻뚨?쾼햮돖뷚쫐퓋磎탊쓪뚾쓊ﶼ릱쓏쪵뎡ퟟ쪽돖훆뛈뛠뛔맺쿠뿉횸뫍듳쫐ꎬ튲햮컞믍쪡쫽훐ㄷ좯듓킧헟싊볛좱ꇪ탖본퓶킳웋랢탸훆뎡ퟷꆣꨱ캪쿗볊돉맽릹탸뗄룄랽뷓뮥틔돶뛔쿞뎡뛈ꎻ늢뛾쫇쒹?랢쓔럧곍䦡?뻝맺ꎥ쫐뗎⠱뎤ꆳㄹ쏱펦ꆣ랦쟩뎤햹랢뗄뷸킧ィ㢣싊ꎮ㤹뛔붾挰쇋붨랢쫍룯쏦뗄놾늹쮵ꎬ뷓뛈뇤붫ퟮ쳡헟럧폫뿉ㄹ𥉉쓪탐쿕뛗ꏎ듺뷰ꆢ뎡㤶뺭뷸내쫐펦뿶쟩맽햹쪹탐싊ꖣ떼㚡ꖵ내쫔流컥쯼쇋럅ꎬ뛔믽쫐돤좡뷰ꆣ뗘뿉잨듓뫳룟쿕막틔㤶꺷풤벴펰꒡믘쫆ꪵ죫죚㒣벰훁볃믡헕뎡폐⣒뿶碡쫊ꌲ횧ﶵ乏돌ꆱ폃뛔늢걧쓃뗄튻ꆣ웤컒벫뎡뫍뻶죚쯻랢돖붫ꎬ헢뷓믺욱닢ꆪꋐ쯣쿬ꍅ놨럖?䝣쓪ꖡ맺?⣒㈰쒣캪폐쫐ﶾ〰돶꒴쎳ꎡꎮꨩ?뗬룶훐ퟷ훁ꎻ튪뷓맺킧짏쿠폚짮죏믓탸틽뷰복뛾솽늻훆쫐솿㈰킶돠춶⡒⦵횵쓪쒣본캪ꈱ쏱〰퓶욽탍놾벴?ツ램䵬ꨩ믹돵짙쪵럇펦솽뮥헢뮯랢훂뇈헟룶뷶뎡뗄〰ퟖ듸権쒡쓍탍ꆷ㎣뺭쓪뎤닢쫐놾놩캪뛾ꎬ뗍ꌩ㢣곗볆뒵쓀뻹뷗뻟냼쿖뎣놾룶훆솽뗄ꎬ햹헻샽뛔ퟓ횱듙ꆣ쓪걍살퓶볆ꋓ뛗춶볃쫁ꆷ쯣쓊욽솿뎡쫐탔슶컒쫇틔쾵ꖣ캪?쿀ꆷ䝄탖뛎맦몬헢맘쫐훷풼룶튻맺ꆣꆢ뷓뷸뗄檴쪽뎤쯣즹쪶벴ㄹ곔뛔뻹횮뿉뎡샭뚨뗄맺뛔쪵춳겶꓂ㆣ듔ꆣ僔뗔떡ꆣ쒣죽룶볼뎡튪뗄훷햮쫗쇷붫쳡쫐뛔샯맺缾⠱춶늻𥉉퓶䶡㤶뷓뫳돖훐싛뷰볛뎡훖쫐쿖럧풽뒣쪣?긱퓚뗄룶쒿맘튪훘쫐솽쿈놾춨듙짽뎡붨햮⦿뺭춬꺷ꏊ뎤ꍯꆫ짒잰쓜뫳ꎬ탸웤죚믹몡꒵꓂훖놾뎡쿕폒?㚣헢랽뇪튻뿉ퟓ쾵튪듳ꎬ쫐쟾쪹짭웤붡솢?즲퇩뗄ꋐ봨潯㈰풵뫳릻싊컒랢쯻뷢ힼ뛖?쪣좱쫐폐ﷆꖡ룶놾쏦ꎬ뗣돖ꆣ쳘폫ퟓ맺뎡뗀뗄뾵튻쓪닺쾵춶킹㐩䞣?〰쎵듙캪䝄쏇햹쫍곓뷗쫐쿝뎡뗄탲뻍탸헷막햮훆뗈쪹랢룶폫糈뿃퓶쫽닢묭쓪봱쟩諾?뷸ㄹ傾ꏔ볛ꎬ벴뎡몬뇘쫇놾뗄뻍욱쫐뛈뛠볠햹맦볲막?뿄뎤ꆣ랽ꏀ솿瓎⦡㤹뿶ꎥ隸튻듙횤뚨폐늢랢뮯쒹?뗄?ꎬ틥탫붫쫐뻹쫇뎡뒴랽맜짮쒣ꆣ떥욱쪽ꦴ쇋ꏍ㚡뇈늽뷸룶볛쪹햹퓋뗄짆풹ィ떫ꎺ뷸뎡쪵뫍쏦뗄뛈?确⠳뛔냒폐킧횤웤뗄뷡춶놡𥉉튻⦲뷓?늻뎤뗄릹ꋕ껊?뛏웚캬탔릤껈?췪햽꾡ꔨ?짆㐩폫랢햹
券的价值决定机制是残缺的。而国债市场与股票市场对接使得其所导致的资本市场两大子市场的结构性失衡已对整个资本市国债市场可以为资本市场提供基准利率，从而解决资本市场中场的可持续发展形成了威胁。因此，只有完善我国国债市场，缩有价证券的定价基准问题。这是因为作为国债发行主体的国家i小其与股票市场发展水平的差距，才能为二者的对接扫清障碍，在所有本币市场参与者中信誉最高，信用风险最小，因此投资国从而充分发挥出二者对接对整个资本市场可持续发展的积极效债凤险最低。加上国债发行量大、流通性好、变现能力强、发行时应。正如斯蒂格利茨所指出的，一个国家或地区要发展资本市场间固定且产品期限结构较为合理，市场参与者随时可以得到从3并使其发挥应有的作用，必须以国债市场的一定发展作为前提。个月到10年期以上的国债收益率。正因为国债收益率具有这些可以认为，完善国债市场是实现市场成功对接，从而促进资本市特点，市场经济发达国家如美国、加拿大、日本、德国都是以国债场可持续发展的关键所在。因此，我们必须采取有力措施，尽快收益率作为金融市场的基准利率。因此，国债收益率也可以为我完善我国的国债市场。国金融市场基础和l率的确定提供重要依据，使市场管理者和投1.建立统一的国债市场。现行的国债市场包括证券交易所、资者可以清楚地知道真正无风险市场定价工具回报率和有风险银行间债券市场和场外交易市场，而完善的国债市场应该是一市场定价工具回报率是多少，从而有利于形成正确反映证券未个统一、高效的市场，是货币市场和资本市场的有效结合点。我来收益与风险之间关系的证券价格体系。们应该遵循市场经济规律，消除人为障碍和市场分割，建立一个另一方面，二者对接后，国债市场有助于投资者更好地规避全国统一的国债市场。统一国债市场可分两步走:第一步，允许投资风险，促进资本市场平稳、健康地发展。据统计，目前我国个目前相互分割的市场继续存在，但取消各种准人限制，允许机构人储蓄已经超过了8万亿元人民币，另外还有万亿元的机自由进出。第二步，等到时机成熟后，再将上述几个分割的市场构储蓄。今后我国广义货币每年预计会增长12%至14%，狭义合并，构建真正统一的国债市场。货币每年预计增长18%。因此，今后我国净储蓄将持续扩大，而2.稳步扩展国债市场规模。一方面，要拓展国债发行空间，现在证券市场的投资者主要是承受不了风险的居民(其中大多改善国债流通性。这需要建立起一个适合中国国情的、活跃的、为下岗工人和退休职工)、机构投资者(上市公司和国营企业等)规范的、稳定的国债流通市场。另一方面，利用近几年难得的低和高收入者，真正的储蓄主体还没有加人这个市场(梁定邦，利率时机，适当扩大期眼为10町20年的固定利率长期国债的发2∞1 )。因此，能否使储蓄主体中更多的人成为证券市场中的投行量，以降低国债的平均发行成本和发行频率。另外，为了合理资者就成为资本市场能否可持续发展的重要-环。要想使储蓄控制国债规模，应由全国人大常委会规定一个短期国债余额的主体中的一部分成为证券市场的投资者，就必须设计出符合这上限，由财政部对滚动发行数额加以控制，不再逐年、逐笔报告，部分入风险承受力和赢利需要的投资工具，即凤险较低又有一以便于财政、银行协调配合，调节货币流通。在今后5至10年，定投资回恨的多元化投资工具，改变目前主动投资概念支配下国债发行规模可考虑与GDP增长基本保持同步。单一的股票投资方式。而国债正符合这一要求。梁定邦曾指出，3.国债利率市场化。国债市场要为资本市场中其他证券提目前投资基金的投资对象80%都是股票投资，风险很高。随着国供定价依据和基准利率，就必须实现利率市场化。国债利率市场债在资本市场中发挥越来越重要的作用，未来可能是固定收人化应包括两个方面的含义:首先，国债的发行利率或发行价格应工具如国债占50%，股票投资占50%，这样就可以降低风险，从由政府制定向由市场决定转变。其次，国债的流通收益率应由市而有利于投资者更加方便地在金融市场上进行不同资产的风险场决定。换句话说，国债在二级市场应有一个相对合理的价格，一收益组合，规避投资风险。这一点对国际金融风险的规避也有不受或少受其他非市场性因素的影响。只有这样，国债的利率才重要意义。如在国际游资冲击-国资本市场时，一个规模大、流能达到市场化，才能真正发挥对证券定价的指导作用。国债利率动性较强和成熟规范的国债市场可以使投资人将资金转人这个市场化的关键在于发行利率的市场化，也就是主要采用招标方收益稳定的国债市场中，而不会追随国际炒家。这样，国际游资式发行国债。这样做的最大意义在于，政府把竞争机制引入了大冲击压力就会被缓和，金融危机的连锁效应也会被阻止。可以规模的发行金融工具活动，从而降低了融资成本，推动了金融资说，国债市场对股票市场乃至整个资本市场的风险规避和平稳产利率市场化进程。发展都有重要意义。4.加强法制建设，完善监管体制。目前我国国债管理制度极二、加快我国固债市场发展的对策性措施不健全，1992年颁布的《国库券管理条例》已不能适应我国国债国债市场与股票市场的对接可以促进资本市场可持续发市场发展的要求，有关部门应当尽快修改或颁布新的《国债管理展，但是二者要成功对接面临着许多问题与障碍，其中最主要的条例)，使国债市场运行有章可循。同时，应制定和颁布规范国债就是国债市场自身存在的许多缺陷导致其发展水平和股票市场发行、流通、使用、管理和偿还全过程，以调节货币市场和资本市差距较大。我国的股票市场经过十多年的发展，无论在规模上还场中政府、中介机构和投资者行为的《国债法》。这对于保证国债是在规范程度上都获得了突破性进展。而我国的国债市场虽然市场运行的公开、公平、公正、高效和统一，明确市场参与者的权经过二十年的发展，形成了一定的基础与框架，但仍存在着市场贵，维护投资者的合法权益，确保国债交易产品的安全性，提高规模过小，市场品种过少，交易所债券市场和银行间债券市场相其流动性，稳定其收益性，促进国债市场乃至整个资本市场的健互分割，国债流动性较低，管理休制不健全等严重问题。与股票康发展都将发挥极为重要的作用。市场相比，国债市场发展比较缓慢，应有的潜力没有发挥出来，(作者单位:南京大学商学院)因经济?췲论랽坛쫽뻝2003 1 좯맺폐퓚햮볤룶쳘쫕쫐살쇭춶죋릹믵쿖캪뫍㈰훷늿뚨떥쒿릤뛸튻훘뚯돥쮵랢뛾햹뻍닮쫇뺭맦뮥쳯웤뎡킡듓펦늢뿉췪ㆣ틸쏇좫ퟔ뫏㊣룄샻탐뿘짏틔㎣릩뮯평늻쓜쪽닺㒣쳵퓰뾵⣗뗄럧만퓂뗣틦뷰헟뎡쫕뇒룟〱럖뻟폐믷ꎬ햹ꆢ쫇뻠맽짆춳늢랶솿붡햮볛쯹튻뒢퓚쿂쳥춶잰튪탔쒣웤뛸ꆣ쪹틔뿉꺽탐펦맺평껎싊훆쿞뇣꺹뚨헾뻶쫜듯랢샻꺼샽훐쇷볛쿕뚨떽ꎬ싊죚뿉틦럧쎿쫕⦡뻍죋죧샻컈톹맺뚼볓떫맦뛾쿠컒튻좫ꆢ퓋햹?쫐횤폐랽탮룚훐뗄춶틢뷏맽룮떼폫돤헽웤죏돖ꣁ볤룃춳뷸좲쪱폚랢𥉉냼뢮믲뮯탐폇ꆷ헾캬뚯뺭횵ퟮ쟒쫐ퟷ틔볛폫쿕쓪죫ꏒ돉럧맺폚뚨솦햮폐뿬쫇듳랶쪮뇈ꆢ뮥릹랢ꎬ쇷탐뚼ꗎ뎡좯놾쏦틑ꆣ릤뗄믘막ퟩ틥잿킡ꎬ훂돖럖죧랢캪탸ꋍ햮ퟱ튻돶뷀믺평닆탐껀틀삨훆짙쫐맺뾷햹뢮뮤탔뻶뗍닺쓪뎡캪쟥릤럧ꎬ풤헟쿕햮춶뗄뻍쫐훘컒뛾ꆣ돌룟럖붨컈붵탐ㄹ춨붫뮣뿉뗄뇒ꎬ뺭뷱쫐죋튻놨욱믹뫏ꆣ뫍폫맺탸랢쮹믓돒좯톭꧕쇷맦닆헾﯂뻝솽뚨뮻쫜뎡맘햮꣖쪹ꆢ춶뚨ꆣ욷웚뺭뷰믹돾뻟쿕듙볆ꎬ쮣돐햼맺믡뎡튪헟컒뛈뗄킧룮헦뗍㤲ꆢ릫랢뫄틔뚨쫐뛾뎬뫳뎡뫍늿뗄춶뷰ꎬ죧돉막믓뗙펦췪햹뮵뗚릹춨쫊쒣헾ꆢ룶쿲뻤웤뮯볼ꆣ욽훐컈믺볓웚볃죚뒡뗘믘횮뷸퓶헦계놾쫜㔰헟햮놻뛔틢맺튪ퟔ짏랢헽쓪쪹뾪쾾캪볛뎡헟맽컒뗄췋럖뛠훐맦퓚쫬욱쇷놾돶룱폐짆쒹뛾𥉉탔떱ꎬ늿틸뿉킳믹랽평뮰쯻헢뷸쟳뷩뚨훆짏쿞랢쫐샻횪놨볤뎤헽?솦ꎥ룼뮺막틥햮돉짭뚼햹춳맺릤냤폃ꆢ벫ꦴ쫇믹닎맺뷡뗄듯뎡싊뗀맘뛔놾쇋ㄸ춶택돉뫍풪랽랢ꎬ볓뇜맦욱ꆣ쫐릦듦막믱욷뚯탎뛾샻𥉉뺭늽튻껊햮삩펦탐뾼ꆻힼ쏦쮵럇닅폚퇹뻟돌늼ꆢ믺릫웤캪싛닐햮릹맺뗄헦쫇쾵쫐ꎥ뒢릴쓜펮막랽훐ꎬ뎡뛔퓚욱뗃탎랢ꆣ볌쇷욽믮맜훘Ꟊ놾ힼ폫뷓㣍맣횰캪뮯쪽믓춶볊랶훖탔돉햹헟듄ퟷ볼껊볃킳헢듳평맶킭싇꾡샻ퟶ곍폐뫏쫕좱랢뷏햮볒믹좷헽뛠뗄뎡ꆣ탮ꋐ럱샻욱뇣ꎬ뷰뷓쇋돉햹쫇탸맺춨뻹ꆶ샭ꆢ튪쳑쫐컊헟뫳틥릤횤춶뛔풽폎맽솽쮮쯹폃킳췢맦뗈ꆹ탨웚좫뚯뗷폫ꎹ싊몬뻶헦탐맘퓋뫍램틦뗄탐캪쫕죧ힼ뚨컞짙횤욽틲훷뿉탨춶뗘뛸죚쓋햹쏦탭뎡춻쇋뇈믵듦햮쫐랢ꎬ맺뫍릫뎡쳢훐ꎬ?믵훷⦡좯뛸쿳살럧맺뛔짙뗍첳듳췾욽뷓횸퓚ꆡ붻싉춳떽튪쿞랢엤䝄𥉉틥뚨햮탔헽샻ퟮ욼늿탐춶좨ꆣ솿뫏틦쏀샻쳡럧ꎬ좯컈듋쳥돖튪퓚늻캣훁뗄쇙뛠뺭웆튻뷏뇒쫐뎡탐듓뿢뎥헽ퟷ먩쳡ꆣ탅맺뇒튪ꊻ쫐릤㠰풽쿕돥햮뷓ꎬퟓ킲뗄뛔돶뇘쫇ꏏ틗튻쪱ꎡ붨캪죋탐뫏僔껊뻍ꎺ퓚틲랢싊듳쏅폐틦뛸듳샭싊맺릩쿕듓볛ꆢꎬ뮹탸뗄햼뷰믡믺헻뛔ퟅ좱맽탔뚨뮺쫐뎡ꆣ돉좯폃릩헢폾햮쯃쎿쫇調뎡뻟ꎥ믷뿉붻맜닮헻탫쪵틲훐쿻믺ꏒ솢汯듳쫽킳뇘쫗뇤뛾쯘믓틢?펦헂헟듙맺ꆢꎬꆣ훘쫐뛸룱붡뷱쎻킸랢춶㔰죚ힷ뗄룶닟탭쿝쪮뷸싽떫쇭놾붵좫룟㈰믹쫇ퟮ쓪돐맍뗄ꎬ뚼헢튻틔틗샭뻠룶쿖듋킵돽돉뮷웰뎣뛮뗷꒻ꇒ탫쿈ꆣ벶뛔틥떱뿉탐좷뷸햮쇷쫐헽볓틲튪뎡폐쳥뾵뫳ﲶ햹ꎥ쯦솬탔뛠떼뫍좡뗍맽킧쫐ힼ틲룟춨뎡쓃듋틀뚨샻쾵뗘튣풤컒쫜뛗볓뗄춶릤룄럻쫇ꎬ튻맺뿉쯸놾듫듙컊훂쓪ꆣ뒡쯹쳥펦쒹죋쿻쫬뷃랽㈰랢캯뷚鈴쪵웤펰횤퓚쇋욡쳵뺡톭돌캪뫍놣뎡탔닎듳뻝볛폚ꆣ랢맺죋쓈훘뻟헢짏볊킧쫐쪩쳢웤뗄뛸폫룷쏦탐죚샽춳샻캪ꎬ폐곁볆늻쫕뇤뫏막ퟷ뗣틔뷸햮훆〳뷡닅놾룶컒𥉉뫳쓪믡믵뺱쿖듎쿬좯뮯ꏄ뿬폫뫃맺ꆢꎬ릤탎햹뺻헢쮳튪퇹뷸뎴펦뎡랢컒뿲뗄훖욵ꆷ틔튻싊ퟷ탅훺믡쇋?헟쒿욱폃뛔놾쪹좯늻릹횻쓜쫐돉쏇껊췪헏뿉곒쫊맦뿘뇒ꎳ쪱샻햮ꆣ뚨뿇탞춬ꆶ막ꆢ헟햮죕쪹뻟돉ꆣ뒢룶짎튻벴뻍탐볒튲뗄헏햹맺볜잱뎡ힼ샻싊틑뗷ꎬꎬ캪폃폚퓶럧짏잰튻춶맺쫐놾붡탔폐뎡볒릦뇘킳짆낭럖퓙뫏만뚨훆쇷훍뻊싊뗄횻볛튲헾냎룄쪱붻욱뇤쯦쫕놾쫐믘헽뻝탮뮷럧뿉늻ꆣ믡낭쮮ꎬ뗄솦ꆤ죋폃뷚쏷듓맺럧춶맓뎤쿕쫐뻍훷튪캴볊뎡좫쪧췪뛾뿉믲뗄뛔탫ꆰ뫍솽붫?훐뚨튻ꎬ춨겲킳랢햮폐뢮특틗쓋쫐쿖쪱틦ꆢ뎡놨좷춳붫ꆣ쿕틔춬헢놻ꎬ욽컞맺떫쎻폐쿞뷼쇭쓜믵뛸햮쿕퀴ㄲ뗄릫뇘뚯쟳ꎬ살뷰쪱죋뗈뫢짆헟뗘튻뷓닉ﳀ맺쫐늽짏릹쏝룶늻ꆣ붡ꇖ탐헢횸쫇냑調냤펦램닺훁뎡쓜뿉싊뗂맜랴볆돖⣁꿊튪뷏붵퇹ퟨ맦웤뫍싛죔폐킧훆벸췢췆쫊뇒뷢랢ퟮ헟ꎮꎥ뻓쮾탫춶ꆣ럧뿉죚붫틸퇏?틑컒뗄쟸뚨좡꣖햮뎡ퟟ쫶𥉉嗂뛌퓙탆뮯샻쇷쿠퇹떼훷뺺늼훆ꆷ욷헻뛔솦틔뻟맺튲샭뫍펳ꎬ탸몶킳쿫뗍닺횹뇜훐막퓚쫐듦뷡쓪뚯펦뷓뻶탐킡잿뗃폐뚼뿉헟횤룼쒿㣍훁삩쏱뫍ꢰꇖ쪹짨폖솺쿕쓜럧뗄튻맺ꆣ돖ퟮ욱맦뎡퓚훘믓뛔랢튪듓쫐뫏럖ꎺ퓊벸꺷쟩쓑쪳캪웚훰뷱싊춨ꎬퟷ헹쇋꺹컒탂뚨닎룶쪹ꆢ떽헢쫇틔뫍럧좯잰듳킵뒢폐쿕볊뿉욽쫐쒣쯤ퟅ돶뗣탭뗃쇋폫훷ꎬ뫃ㄴ⣆맺볆룅뚨뫜룶뷰탸볤컊헻뷓햹랢뛸솦꾽뎡룮뗚ꋐ뗄꓆쓪뫳ﯖ믲쫕뫏폃닉믺?낲뗃랢듓킩틔캪춶쿕캴컒ꎬ?쓍탮튻폎컈튪뎡짏좻쫐살ꆣ믺뫏죚맺헟놾쳥틲뗘?ꎥ펪돶쓮냮룟만뗄맦햮쳢룶즨햹ퟷ듙듫믒펦럖킿ꆢ?㗖틦샭폃훆ꆶ냤뛔좫탐?맺컒뛸듓뗄뮹뎡ꎬ릹뗍샭햮놾쫐뗄듋맦ꪵꎬ킴웳럻횧퓸ꆣ뚨쒣죫좯쟥믽캪뷸쪩ퟋ룃붨늽룮햼믮𥉉폠훰셬꿌샻탐싊맺헐틽욶늼폚탔쪱햮룶쫐좨뎡맺춶뇜쒻쿁튵뫏엤횸쯦쫕듳헢쫐폫놾헏벫잰ꎬ說쫇솢뗄풾꺵뛮뇊濄?싊볛펦샻햮뇪죫좼맦놣훐볒?틥뗈헢쿂돶ퟅ죫튲ꆢ룶뎡막쫐ꎬ낭킧쳡놾뺡튻퓊뗄쒷놨룱평싊샻랽쇋맜랶횤맺?ꎬ폐쇷쿠욱쯵뎡ꆣ쫐뿬룶탭ꆢ룦펦닅싊듳샭룟붡ꎬ햮
