我国A股市场高IPO抑价现象的制度因素分析肖曙光蒋)1顶才(湖南师范大学商学院41∞81中南大学博士后流动站41∞83 ) [摘要}本文首先借助新制度经济学理论解释了我国A股市场的IPO高抑价现象，得出了几个定性分析结论，然后通过长周期、大样本实证分析验证了定性结论的有效性。[关键词1IPO抑价制度变迁交易成本一、引言IPO抑价现象指新股首日上市交易价格高于发行定价，投资者认购新股能获得超额报酬的现象。该现象长期存在于世界各地股市，但抑价程度尤以我国为甚(王俊，2001)。制度的频繁波动，势必引起证券市场各参与主体行为特征的频繁变动，进而影响市场运行特征，而我国股市自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁在世界证券发展史上是罕见的。因此，本文拟运用交易成本理论来动态考察有关制度及其变迁对我国IPO抑价的影响。研究思路是首先定性分析制度变迁对交易成本的影响，然后通过探询IPO抑价与交易成本的联系得出制度及其变迁与IPO抑价的定性关系，最后通过实证分析对定性结论进行验证。二、制度变迁对我国A股IPO交易成本影晌的定性分析我国IPO制度总体经历了审批制前期不规范阶段(1993年以前)、审批制后期(1993 -1999)、通道核准制(2∞0-2∞3)和保荐核准制(2∞4年以后)四个阶段。从审批制演进到核准制，是一个从"政府主导"逐步向"市场主导"靠拢，从混乱逐步走向规范的过程。在这过程中，我国股市的价值取向、监管主体、IPO发行监管方式、IPO定价机制、IPO认购方式和证券法律法规体系建设发生了一系列制度变迁，也明显影响着IPO交易成本的变化。1.价值取向变迁对IPO交易成本的影响审批制阶段，我国股市价值取向主要是为国企改革和脱困服务，股市成了国企融资的重要工具。因此，保护融资者而非投资者、纵容股市蜕变为"圈钱陷阱"以及对违法违规活动打击不力便顺理成章，从而使参与IPO的技资者获得真实信息和要求发行公司与中介机构履约的成本很高。核准制阶段，股市价值取向逐步转变，从单纯实现融资转向资源配置和价格发现，变保护融资者为保护融资者和投资者(特别是中小投资者)并重，政府作用逐渐定位于维护市场"三公"原则。因此，核准制阶段的IPO事前和事后交易成本都得到有效节约。2.监管主体演变对IPO交易成本的影响1992年中国证监会成立前，我国股票发行市场监管主体包括人民银行、中央及地方体改委、计委、国务院证券委和地方证管办等政府部门。多头管理体制下，由于各监管主体的行政级别参差不齐，代表的具体利益亦不尽一致，因此，监管主体经常相互扯皮甚至寻租腐败，这无疑加大了新股发行市场的社会交70 컒쿖?췲랽쫽뻝키붯⢺훐ꆾ좻튻䥐쿳쫐쇒틗뛾뫋뢮볠뇤ㆣ짳듋듓횵뇰쫂㊣ㄹ맺뻟㜰ﻄ쓏뫳햪맘ꆢ俒뎤뎡뫍맺돉ힼ훷맜잨꺼엺ꎬ뛸좡쫇㤲컱쳥쫯쮳쿊듳춨튪볼틽횼웚룷욵䥐놾훆떼훷ꎬ?놣쪹쿲훐붻쓪풺샻ꚷ톧맽맢닅ꆿ듊퇔맺쿳?듦닎랱俒뗄뛈ブ⠲ꆱ쳥튲뗈뷗뮤훰킡틗?훐횤틦뚴늩뎤놾ꆿ쪿훜훏퓚폫횼솪뇤욶〰훰ꆢ쏷ꇏ뛎죚늽춶돉맺좯틠컄䥐Ꟊ뫳웚폚훷쫀?쾵잨죗ァ늽䥐쿔ꎬ놾횤캯늻쫗ヒ쳑쇷ꆢ䆹뗄룐쫀쳥뷧쓓뗃뛔?ꨲ쿲侷펰컒헟侵뇤뚼?볠뫍뺡뚯쿈듳횼먴햾퇹승뷧탐횤냏돶컒〰ꆰꋐ쿬ꢶ맺뛸쓍ꎬ⦲뗃믡뗘튻뷨?㐱놾훺욶짊룷캪좯훆맺귀㌩쫐킼ퟅ푉막럇뛗듓ꋖ떽돉랽훂짊〸〰쪵훆탂좱뗘쳘랢ꏑ뛈䆹贈뫍뎡䥐偏쫐춶쫕떥?폐솢횤ꎬ?㠳횤훆헉막헷햹킾벰즿쯉놣훷?侽붻볛?뒿곕킧잰맜틲?럖뛈ꢽ컶쿊쫐뗄쪷뿋웤?볶떼뷊믒틗횵헟쪵ﺸ뷚ꎬ냬듋킳뛈뺭믒퇩킽ꎬ욵짏볂뇤ꎽ𥳐뫋ꆱ붡ힳ돉좡ꆢ쏕쿖껗풼컒뗈볃횤ힳ믒떫랱쫇럊잨웇ힼ뾿ꉉ즱놾쿲ퟝ죚ꆣ맺헾볠쇋톧즱ꆸ뚨ힼ틖뇤몱쟊폫ힳ냆훆슣偏뺵뗄훷죝뗐쏖막뢮맜샭?틲탔?볛뚯볻ퟏ䥐즱?⠲ꎬ뚨쒱펰튪막엏욱늿훷싛뷡뷢돌ꎬ뗄좶俒뻓뮹〰듓볛쿬쫇쫐ꊺ쿲ꖶ랢쏅쳥싛?쫍?뛈뷸ꆣ꣐횼냏㓄믬믺꾡캪췉췒꣎탐뺭뗄쯘쇋폐?폈뛸틲풷?뚽싒훆?맺뇤풴믓쫐뛠뎣컒킧ꋐ틔펰듋훎쒶ힶ풺훰ꆢ웳캪엤?뎡춷쿠偯탔맺킶컒쿬ꎬ꣐츨늽䥐룄ꆰꋐ훃겻볠맜뮥럖ꆣ䆹ꢼ맺쫐놾욶풹풷ㄹ쯄ퟟ俈룯좦킹뫍맜샭뎶짊?캪뎡컄좱?훎㤳룶쿲쾹뫍잮ꯋ볛훷쳥욤틖킳곍짵퓋쓢떣?쓪뷗맦몷췑쿝뻓룱ꆡ쳥훆컶ꆵ쑉뛗⣍탐퓋ꢶ곗틔뛎랶뷊삧?랢냈냼쿂훁倰볛쫕쳘폃풽잰ꆣ뗄붺럾ꆱ킽쿖ﶹ삨ꎬ톰룟?ꆣ헷붻믒⦡듓맽췖컱틔ꎬꮡ죋평ퟢ틖쾹갲ꎬ틗ힳꢹꋉ짳돌벰調뇤뇔쏱폚뢯볛뫐〰뛸돉즱엺ꆣ꾷막뛔맂놣귔틸룷냜쿖승ㄩ컒놾뺵뗖𥳐훆퓚ꣂ쫐캥쓔뮤탐볠ꎬ쿳진ꆣ맺샭쓓꒷욺퇝헢즷돉램벵죚ꏒꆢ맜ꎬ?훆막싛냏훎뷸맽ꢹ쇋캥쒳훐훷컞뗃돶뛈쫐살?떽돌맺맦즱헟쮣퇫쳥틉쇋쎳뗄ퟔ뚯곈풶ㄹ뫋훐웳믮뺺캪겺벰볓벸겶욵붨첬뮺꣐㤳ힼꎬ떽죚뚯?놣쯗뗘탐듳룶랱솢뾼풽ꆫ훆컒듲?뮤볖랽헾쇋뚨ꢳ늨틔달ꢹㄹꎬ맺뗄믷ꎺ죚욽쳥벶탂탔뚯살폐?㤹쫇막ꋉ훘늻쯗ힶ룄뇰럖쓏ꎬ맘뷑⦡튻쫐贈튪솦볖헟캵캯닎랢컶훏쫆웤훆꽉탑ꋍ룶뗄쯒릤뇣욽뫍쑉ꆢ닮탐뷡싛뇘훆뛈倰ꢵ듓볛믏뻟쮳ힶ춶偏볆늻쫐ꎬꎸ틽뛈벰틖꒡?ꆰ횵뗁ꆣ샭캣쫂캯웫뎡쏏웰뇤웤볛?헾좡탖틲돉겹헟잰ꆢꎬ뗄?횤잨뇤폫쿲욶헂짊⣌뫍듺짧좯횮잨붻ꆢ?ꎬ킼뇭믡뻧뛔?뗄붻
易成本。审批制后期特别是1999年实施《证券法》开始，以中国证监会为核心的股市监管和责任主体开始出现，利益主体之间相互扯皮现象大为减少，发行市场的社会交易成本较前有很大节约。3.发行监管方式演变对IPO交易成本的影响审批制阶段，股票发行实行计划指标管理。企业要想发行新股，首先必须取得所属地方政府或部委的上市额度，再经过一系列不透明审批，这种制度安排不仅使申请上市的企业因缺乏平等谈判地位导致谈判成本高昂，而且促使企业为了争夺上市资源，自愿或不自愿花巨资聘请专业财经公关探寻相关信息、疏通各层关系，形成"跑部钱进"现象，增加了信息搜寻成本和社会资源浪费。核准制阶段，计划指标管理方式得以取消，发行审核逐步转向强制性信息披露和合规性审核，加上股票发审委-定程度上的独立审核，因此，增加了透明度，市场各方获取有效信息成本较审批制有所下降。同时也使"跑部钱进"现象减少，节省了社会交易成本。4. IPO定价机制的演变对IPO交易成本的影响我国的新股定价经历了由"放"到"收"再到"放"的三个阶段:第一阶段是1996年以前的发行公司和主承销商自定新股价格阶段;第二阶段是1996年至1998年的中国证监会核定阶段;第三阶段是1999年以来的由发行公司与主承销商向机构投资者询价商定新股发行价阶段。IPO定价由"放"到"收"再到"放"的过程，是一个投资者意愿体现和利益保护程度增强的螺旋式上升过程，而投资者意愿体现和利益保护程度的多寡与交易成本大小负相关，故IPO定价机制演变使IPO交易成本整体上呈下降变化。5. IPO认购方式的演变对IPO交易成本的影响审批制阶段特别是审批制前期，股票赚钱效应开始凸现，股票发行市场成为卖方市场，供需矛盾十分尖锐。为缓解矛盾，IPO认购先后实行过有限量发行认购证、无限量认购申请表摇号中签、全额预缴款和与储蓄存款挂钩等方式，这些方式都存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率低的缺点，从而使审批制承担着较高的交易成本。审批制后期，IPO认购又经历了投资基金配售、法人配售和二级市场投资者配售等方式，股票发行认购逐步市场化，它提倡并鼓励发行人和主承销商自主选择和创新，为证券市场的平稳运行和众多投资者的参与提供可靠保障，因此，该阶段IPO交易的谈判和履约成本有所节约。6.证券法律法规体系建设演变对IPO交易成本的影响我国股市从审批制演进到核准制是一个证券相关法律法规逐步完善的过程。审批制阶段，相关法律法规还没有建立或完善，中介机构和上市公司违规成本很低，导致机会主义盛行。技资者因信息不对称不易分清IPO公司质量差异，在利益不能得到有效保护情况下，只好采取"逆向选择出现了大量质差公司得以上市而质优公司被排斥在国内股市之外的"拧棱"现象，这无疑降低了股市资源配置效率，增加了社会成本。针对股市问题和矛盾，证券监管主体积极进行各项制度建设，现在，我国股市已建立了比较完善的法律法规体系，减少了不确定性和机会主义行为的发生。监管当局也逐步增加了核准透明度，强化了股票上市发行信息披露制度，加大了欺诈行为打击力度。因此，在股市参与主体搜寻真实信息的成本有所下降的同时，当事人谈判和履约费用等事前和事后交易成本也得到总体降低。三、IPO抑价与交易成本的联系按照科斯的理解，交易成本至少包含发现相关价格的成本(即获得可靠市场信息的成本)和谈判与履约的成本两项内容。IPO低定价与IPO阶段参与各方的信息沟通和谈判能力密切相关，因此，JPO抑价水平是IPO交易成本的综合体现。从威廉姆森所理解的三个交易成本起源决定因素:有限理性、机会主义及资产专用性来看，IPO抑价一定程度上可看作是IPO过程的交易成本。在IPO过程中，有限理性表现为投资者对于IPO公司的信息吸纳和评价的有限理性，具体表现为发行时的从众心理并受上市时的气氛影响，从而低估IPO发行价格或高估其上市首日价格，形成IPO抑价;机会主义表现为IPO参与各方只要有机会就会利用自己在某方面的信息优势获取利益而不惜损害他人，IPO抑价是IPO参与各方的博弈结果;资产专用性表现为IPO参与各方有形和无形资产投入后再重新更改的难易程度。71 ?췲랽쫽뻝틗쪼㎣짳쫐룟쾵쿻춸놾㒣컒쮾쓪떽샻㖣볢폫쪹뎡㚣싉뛔솿킧틑탅죽내싄쮮벰춶쿬믺㜱돉돶꺷엺뛮낺ꎬ쏷ꆣ깉맺뫍틔ꆰ틦죱뒢짳헟뗄껖램돆훊싊붨쾢ꆢ헕풼욽믡닺놾쿖ꋐ훆뛈ꎬ탎偏뗄훷살럅놣ꆣ탮엺엤욽막맦늻닮솢뿚뿆쫇닺헟듓뻍랢ꆣꎬ킼뷗뛸돉뚨탂돐뗄ꆱ뮤죏캪듦훆쫛컈꾷쫐뮹틗릫퓶쇋俒쮹䥐뛔믡폃탐짳샻뛎퓙쟒ꆰ쫐볛막쿺평뗄돌릺뮺뿮돐뗈퓋ꣂ듓쎻럖쮾볓뇈잿놾횼侽폃폚뗍탔짳엺틦?ꎬ뺭듙엜뎡믺뚨짌랢맽뛈랽쳘뷢맒떣탐즷짳폐쟥뗃쇋뷏뮯?샭솽믒탔䥐맀폃뇭뫋훆훷뷊막맽쪹늿룷볛ퟔ탐돌뗄쪽뇰쎬릳ퟅ뫍ꢹ엺붨䥐틔짧췪쇋쯹뷢쿮ힳ살侹쿖훰뫳쳥뷑욱튻웳잮랽뗄뺭뚨릫ꎬ뛠쫇뛜뗈뷏훚훆솢侹짏믡짆막쿂믒쓚즱뾴ꯋシ벺캪늽웚횮?랢쾵튵뷸믱퇝샺탂쮾쫇맑짳ꎬ랽룟막뛠믲ꯋ쫐돉뗄욱붵ힳ붻죝뺵ꋐ퓚䥐쳘컊탐쇐캪ꆱ좡뇤쇋막폫튻엺䥐쪽뗄욱춶떽뷸췪뻖뛸놾램짏즱틗ꆣ쓗쓐킼쒳侲뇰쿠푉쪵늻쇋쿖쿲폐뛔평볛훷룶붻훆俈ꎬ랢떽짆쫁훊ꆣ싉쫐춬뺵돉䥐?俒엏?랽컓쫇뮥倰탐춸헹쿳킧䥐ꆰ룱돐춶틗잰쾹헢헟뫋ꎬ뾲폅헫램랢쪱쓁놾侵쿌횼ꋎ쏦잿ㄹ뎶붻볆쏷뛡ꎬ탅侽럅뷗쿺돉웚뫏킩죏뗄?ힼ훐릫뛔맦탐훁춶?ﳄ훆㤹욤틗뮮짳짏퓶쾢믒ꆱ뛎짌헟놾ꎬ좺랽릺닎훆뷩쮾막쳥탅떱?짙ꢼ횡뮶즺?뷓탔쓪쿖돉횸엺쫐볓ힳ떽ꎻ쿲틢듳막쪽ꆣ훰폫푉쫇믺곔놻쾵쾢쫂냼?ꎴꢳ췆샆탐탅쪵쿳놾뇪ꎬ쇋즱ꆰ뗚믺풸킡욱뗐뚼짳늽쳡偏튻릹?업컊엻죋몬폍첶삼폅캺쾢쪩듳뗄맜헢풴탅뷏뺵쫕뛾릹쳥뢺킹듦엺쫐릩붻룶뫍돢쳢복슶첸랢偏ﻁ죉?쿊쫆췎엻ꆶ캪펰샭훖ꎬ쾢짳쓓ꆱ뷗춶쿖쿠잮퓚훆뎡뿉틗횤짏뫍짙에껄쾿탊믱?슶횤복쿬ꆣ훆ퟔ쯑엺냏퓙뛎뫍맘킧탏랢뫳뮯뾿돉좯쫐믄맺쎬쇋뛈쿠량즿좡컗뫍좯짙웳뛈풸톰훆?떽쫇헟샻ꎬ펦?탐웚놣놾쿠릫?쓚뛜늻싄맘닎귋듗?햼쪲램ꎬ튵낲믲돉뫏폐ꆰㄹ톯틦맊뾪뾷뮷쯼헏뗄맘쮾쎵막좷볓풼볛폫燎?鬒ꆷ랢튪업늻놾쯹럅㤶볛놣䥐쪼ꋐ뷚쳡ꎬ펰램캥뷓쫐횤뚨듳럑룱룷읉풣뛸뛈맦뾪탐쿫늻ퟔ뫍쿂ꆱ쓪짌뮤侶춹탈뛠ト뎫틲쿬싉맦횮좯탔쇋폃뗄랽偏겾곐쮺뇝쪼쫐랢뷶풸짧붵뗄훁뚨돌ꢼ쿖쾹ꆢ늢듋램돉Ʇ췢볠뫍웛뗈쓈맽?캳쾧짳ꎬ뎡탐쪹뮨믡ꆣ죽ㄹ탂뛈?뫖죏뫓맄맦놾ꎻ뗄맜믺햩쫂탅ﶸ돌쥉쯰?뫋틔뗄탂짪뻞춬룶㤸막퓶𥳐꒡릺횾샸룃훰뫜ꆰ훷믡탐잰⢼쾢偏몦?ꎬ훐짧막쟫풴쪱뷗쓪랢잿웑욱ꋎ돉귀늽뗍쓻쳥훷캪뫍뒻릵믒붻훎틖쯻슸볓맺믡ꎬ짏울샋튲뛎뗄탐?랢?놾贈췪쏊믽틥듲쫂춨ힳ틗ꪷ볛죋ﲸ짏횤붻쫗쫐쟫럑쪹ꎺ훐볛식탐?룟쯍죋䥐짆떼슣ꆱ벫믷뫳쎿뫍즱돉ꋐꎻꎬ쒵막볠틗쿈뗄ꆣꆰ뗚맺뷗탽륉쫐뿈ꆢ뛗뫍侽훂곖쿖뷸캪솦붻즿첸뻆놾탊믺䥐쓄믡돉뇘웳튵뫋욱엜튻횤뛎쪽偏뎡쾹짧쪻훷믒맽믺뮺쿳탐뗄뛈틗뿊에ꆣ놵ヒ퇒캪놾탫튵닆ힼ늿뷗볠ꆣ짏붻돉뫉믡尿돐ힵ돌쎲ꎬ룷킳쓜뒾퓚쒴훷횼ힳ랢뫋뷏좡틲뺭훆잮뛎믡䥐짽틗캪릤쿺쓌ꆣ훷질헢쿮짺놾ꇐ솦폖틥?첶짳탄잰뗃좱릫뷗뷸쫇뫋侶맽돉싴ퟷ짌룅짳틥ꆡ컞훆ꆣ듋튲엏쏜꣒ス?뇭읉좡캯뗄폐쯹랦맘뛎ꆱㄹ뚨ꢼ돌놾랽솿?ퟔ킺엺쪢냄틉뛈볠ꎬ뗃ꊵ쟐ﶳ쓀쿖偏?튻막뫜쫴욽첽ꎬ쿖㤶뷗?헻쫐ꆺ듳ꊷ훷췂훆탐붵붨맜퓚떽쒳쿠?쳖캪닎뚨쫐듳뗘뗈톰볆쿳쓪뛎즡뛸쳥뎡엖ꆢ톡쓔뷗ꆣ뗍짨떱막ퟜ즱맘뫓킣ꋊ䥐폫돌볠뷚랽첸쿠뮮복틔ꎻ낷춶짏ꎬ탇킧쯅퓱벳뛎ꇔ쇋뻖쫐쳥븩탏곓?ゲ룷뛈맜풼헾에맘횸짙잰뗚얡돊릩ꦡ싊뫍즱ꎬ막쿖튲닎붵틲?탏쿊컓랽짏뫍ꆣ뢮뗘탅뇪ꎬ뗄죽놵헟쿂탨ꋈ뗍?뒴뻓쿠놣쫐퓚훰폫첸듋?탊퓰믲캻쾢맜뗄뷚랢뷗붡틢붵쎬ꮶ춶탂탋맘틲겳ꎬ늽훷ꆣ에풡놵늩죎늿떼ꆢ샭쪡탐뛎냊풸뇤뛜좱ﺼꎬ尿램탅풴컒퓶쳥폫䥐ꊻ풱쓆뷖?뛀훷캯훂쫨랽쇋릫쫇햡쳥뮯쪮꒽뗣뛊캪?쾢훁엤맺볓쯑俒請믒뷡솢쳥뗄첸춨쪽짧ㄹ뇔쿖ꆣ럖즿ꎬ킳횤벡늻쮴훃막쇋톰횼훎헓맻짳뾪짏에룷뗃믡㤹?뫍듓ꇍ좯쫐뫋헦ꎻ뫋돉닣틔붻?뛸쫐ힼ쪵ꎬ놾맘좡틗틲돉듋ꎬ퓶볓쇋
因此，我们可把交易成本理解为达成某项交易所付出的代价，也可以把它理解为达成交易的理想与实际所得之间的差异。对于IPO过程来说，IPO抑价可看作是发行人为发行成功所付出的必要戚本，P是发1行人的理想所得，但由于机会主义以及投资者的有限理性等因素，发行人实际所得是吨，这之间的差额扣除平均资本成本(指数收益率)之后，就是IPO过程所产生的交易成本。运用相对成本的棋念①，可将IPO交易成本用下式来表示:p, -Pn L. -I，~ TRNC = RIPO -RM = :..!一~_ -M’ _ -"’" = MARIPO 公式(1)Po 1翩，全文中，TRNC为交易成本MARIPO为经市场调整后的IPO抑价率RIPO为未经调整的IPO抑价率，RM为所在交易所大盘指数收益率，在此作为社会平均收益率的一个替代变量;凡，P分别为股票i1的发行价和首日收盘价;1, I分别为股票i发行日和上市首日相对应的市场收盘指数。根据制度变迁对01我国股市交易戚本的影响分析以及交易成本与IPO抑价的联系，可得出如下定性结论:定性结论一，IPO抑价率受相关制度的影响较大，与制度因素密切相关。定性结论二，无论是审批制还是核准制，均较国外带有更浓的行政和不规范色彩，导致我国股市制度运行成本高，运行效率低，交易费用高，因而IPO抑价率要远高于国外。定性结论三，作为审批制前后期过渡年的1992年是IPO抑价率变化的分水岭，之前非常高，之后得到显著降低。定性结论四，从审批制演变到核准制，IPO抑价率整体上呈下降趋势，随着将来向注册制过渡，这一趋势有可能继续，直至接近国外股市IPO抑价率水平。四、定性分析结论的实证分析验证本文最后，我们将通过实证分析来对上述四个定性结论进行某些验证。1.样本选择及数据来源样本取自1990年底沪深交易所设立到2003年12月31日在深圳和上海交易所上市的全部我国A股公司，样本容量为1137家，样本整体覆盖率为毛，其中深市416家，样本占比%，沪市721家，样本占比%。数据来源以巨灵信息系统为基准数据库，并综合运用了万德、聚源以及天相等多个数据库。又因仅上证A股指数和深圳成份A股指数具有最早起始时间的完整数据，因此本文将上证A股指数和深圳成份A股指数作为研究我A股IPO抑价率的市场调整基准指数。2.有关IPO抑价率的定义(1)未经市场调整的抑价率RIPO = (P-Po) /P公式(2)1 o (2)经市场调整的抑价率MARIPO = (P-Po) /P-(1-1) /1公式(3)1 o 1 00 (3)平均抑价率采用简单算术平均法计算各阶段IPO公司平均抑价率(MARIPO)，如果阶段t内有n只股票发行，则该阶段的平均IPO抑价率为:剧目POt=(Z刷RIPO式(4)j)公/n 3.制度变迁是否对IPO抑价产生影响的验证① 此处的相对成本具有两层含义，一是指成本率而非成本绝对量，二是指扣除了平均资本成本之后的成本，这主要是基于资产专用性角度的考虑，投资者资产专用于IPO过程所付出的机会成本。因此，如将指数收益率作为平均资本成本的替代，IPO交易成本与IPO抑价率就成为两个可互相替代的概念。72 ?췲랽쫽뻝틲볊탐뿛䥐?ꎬ呒릫昰ꆻ좫싊뗄컒뚨퓋떽쟷쯄놾ㆣ퇹쮾볒쫽횤막㊣⠱剉⠲䵁⠳닉룃ꎮꋲ뫻椽㎣ꋙ탔볛㜲???ꆣꎮ쪽倰剉뷇싊듋쯹죋돽侽컄ꎬ랢맺탔탐쿔쫆ꆢ껑놾뻝䆹횸껓⧎⦾⧆폃뷗껖뒡ꎮ⠱㴨倰⠳⠴뒦뛈뻍⠲ꎬ뗃뗄욽믒훐前탐막뷡돉훸폐뚨ퟮ鈴좡퇹살짖쫽킹뒾귊붾볲뛎ꎮ욶?倱㴨뗄돉偯?ꎮ乣컒횮샭뻹ힳꎬ캪볛쫐싛놾붵뿉탔뫳뻑ퟔ풴룊ퟷ?귊킳戮떥뗄좱튻偬쿠뾼ꎮ琽倰ꆪ뛔싇솽쏇볤쿫즱呒쯹뫍붻튻뛾룟죽뗍쯄쓜럖ꎬꇔㄹ죝햼틔ﶺ캪偏킳ꆵ횼쯣욽ꎮ⦣偯ꎮ돉ꎬ룶⢡뿉뗄쯹놾뻓乃퓚쫗틗ꎬꆣ볌컶컒㤰솿뇈뻞췉퇐틖ꆵ?쫵뻹ꎮ꽐⦣놾춶뿉㵒냑닮뗃돉쏏캪붻죕䥐컞퓋ퟷ듓탸뷡쏇냊쓪㤲쇩뺿볛﮵욽ꎮ잷웉?꽐뻟뮥ꎮ붻틬ꎬ놾싊틗쫕ヒ싛탐캪짳붫ﶾ뗗ㄱꎮ탅?컒﮵쓒뻹俒폐헟쿠ꎮ뺵묨솽쳦틗ꆣ떫⣖뷀쯹엌뗄횼쫇킧짳엺횱춨?뮦㌷㜹쾢즷䆹쓒램ꎮ푉䥐䦡닣닺듺ꎮ돉뛔평룊뒱듳볛펰?짳싊엺훆훁쪵맽듔짮볒ꎥ쾵?쥉뚨횼볆偏ꏒꎮ몬뗄潦놾폚엌ꎻ쿬쫊엺뗍훆퇝뷓횤쪵?붻ꎬꆣ춳막偏틥?쯣쫎ꎮ틖뭉폃룅ꎮ漩폚쓮샭䥐믺헒뺣ꎻ횸䦡럖?훆ꎬ잰뇤뷼횤틗퇹캪틖?룷ꪣ⦣볛澡ꎮꎯ튻䥐ꆣ뷢侹믡?䵁쫽ꎣ컶뮹붻뫳떽맺럖쯹놾믹볛뷗ꎮ닺꽮쫇スꎮ캪ﶳ훷쨩剉쫕걉틔?쫇틗웚뫋췢퇩컶짨헻ힼ뻟싊뛎짺횸ꎮ꩒듯쳀틥횮偏틦ꎬ벰욶뫋럑맽ힼ막횤살솢쳥쫽폐뗄䥐ꎮ펰돉쳋ꎮ놾隸돉듋틔뫳캪싊럖붻좵ힼ폃뛉훆쫐뛔떽뢲뻝ퟮ侹쿬ꎮ싊뚳쒳떣벰ꎬ뺭뇰틗쓓훆룟쓪䥐짏㈰룇뿢퓧뎡ꯋꎮ뗄뛸䴽ꎮ쿮걉춶뻍쫐퓚캪돉냏ꎬ뗄䥐俒쫶〳싊웰뗷뻆퇩럇쒻튻돉請붻偯쫇뎡듋막놾뻹틲ㄹ俒횼쯄쓪캪늢쪼헻붾횤놾틗틖헟䥐뗷ퟷ욱폫쾴뷏뛸㤲횼?룶ㄲ㠸ퟛ쪱믹戮퓗뻸즱쯹볛뗄侹헻캪榷䥐맺쓪?쫋뚨퓂ꎮ뫏볤ힼ횼뛔뺡뢶뿉폐ﶳ뫳짧ꋐヒ곓췢俒쫇쫕껆탔㌱㤷퓋뗄횸?솿ꏒꎬ돶뾴쿞쳋뗄믡탈횼듸䥐붡뷡죕ꎥ폃췪쫽쨨ꆫ뛾쮣뗄ퟷ샭零䥐욽햺?욶폐?俒?싛퓚ꎬ쇋헻ꆣ쏣쫇곈듺쫇탔韛俒뻹췉쓁죒룼쫒횼쾳뷸짮웤췲쫽㓎횸뿛ꯖ볛랢뗈蝹뎾횼쫕쿊얨?쫏탐?훐뗂뻝빐돽룊ꎬ탐틲쒽?틦탊떣?뗄뚸쪱슽쒳뫍짮ꆢ䐩쇋튲죋쯘믒쪣싊겿?탐?뗇킩짏쫐뻛틲ꎬ욽헒ퟖ뿉캪ꎬힳ뭒뗄헏즵탏헾?꾵퇩몣㐱풴듋죧뻹쫗틔랢즱䥐튻쎳뫍鬒쒷욣횤붻㚼놾맻놾냑탐뺡俎룶퓓?늻훋곋ꆣ틗튣벰컄뷗돉㵍쯼돉죋ꏔ쳦ꚵ?맦껁쯹곑쳬붫뛎놾붾횮輪샭릦쪵쯓뒾듺쓊슶랶얽짏鈴쿠瓄뫳쪱뷢쯹볊쏏궵뇤킳꣐즫곖ꯀ쫐뻕뗈횤?䅒뗄뺳캪뢶쯹솿ꇊ풽닊껇듏뗄벱뛠䆹큮돉즱듯돶뗃풳﮵ꎻ헅ꎬ낷좫져룶짖횻놾뺵ꎬ쓌돉뗄쫇즱쑉倰쳖?떼잳ꊲ늿㎣쫽룊막䥐헢붻뇘倰뺵偏ꎬ룊?훂ꎸ컒기뻝ﶺ욱훷画틗튪ꎬ쒸틖傡ﶡ컒?욹맺㎣뿢췉랢걉?쫇偏뗄돉헢엄볛ꎷꎸ맺곖ﶶ䆹ꖣꆣ탐믹붻샭놾횮횱料막꺺즣즹겻폖?ꎬ폚틗쿫ꎬ볤??쫐곕?ꛊ틲즷놴돉폫傣뗄겿ꪹ욶훆?퀷뷶?닺놾폫쪵껊닮즽짆좱뛈?㈱짏폃䥐잷뛮?녩ヒ?ꢶ?
从文章前部分分析可看出，我国证券市场制度变迁是十分频繁的，尤其是在一级市场的制度安排上更为明显，据统计，2棚年3月-5月之间，我国证监会发布与股票发行相关的文件和通知就达50多个(包括核准制和创业板的相关规定)。为了验证我国A股市场制度变迁是否对IPO抑价产生影响，我们以A股IPO发行时间(发行季度)作为制度变迁的替代变量，建立我国A股IPO抑价率的时间序列回归模型:模型:抑价率=a+bx制度+μ其中:(1)制度为IPO发行季度的时间序列数据，假设我国的股票发行每个季度变动→次，且随着时间的推移，IPO制度逐步向市场化方向变迁，据此，我们将1991年1季度发行的IPO公司的制度变量定义为1，1991年2季度为2，依此类推，2003年3季度为12x4+3=51o(2)μ为拟合残差表1我国A股IPO抑价率与制度变迁回归结果抑价率=a+bx制度+μ自变量回归系数b标准偏差标准化回归系数t检验概率p值常数项 。制度 O.∞4 一。调整后 样本容量1137 回归结果为:抑价率= x制度公式(5)表1显示，回归方程调整后拟合优度为%，参数通过显著性检验，回归结果表明我国A股IPO抑价率与制度变迁呈负相关关系，说明我国IPO制度的变迁的确对IPO抑价产生影响，并且制度变迁有利于降低抑价率，有利于提高我国证券市场的资源配置效率。4.有关制度因素对IPO抑价的影响验证(1)股权分置制度对IPO抑价的影响验证目前正在彻底改革的"股权分置"制度长期以来是我国证券市场的基础制度安排，为检验股权分置的影响，我们将发行股数比(发行股数/上市当年总股本)作为自变量，以1137家公司为基础样本，剔除其中的数据缺失样本后进行一元回归分析，结果如表2所示。表2IPO抑价率与发行股敛比的-元回归结果抑价率=a+bx发行股数比+抖自变量回归系数b标准偏差标准化回归系数t检验概率p值常数项 O 发行股数比 。调整后 样本容量1103 L一~---发行股数比=发行股数/上市当年总股本回归结果:抑价率=-2. 337 x发行股数比公式(6)表2显示，回归方程的拟合优度为%，参数的T检验值为，对应的概率p值接近于0，说明发行股数比与IPO抑价率显著负相关。公式(6)说明，初次发行的流通股比例每提高一个百分点，IPO抑价率将降低个百分点，在首次发行后全部总股本均可流通的假设下(发行股数比等于1)，我国A股高抑价现象将消失，甚至为负(%)。(2)行业制度因素对IPO抑价的影响验证行业制度是证券市场的中观基础制度，在我国，IPO能否批准发行不是企业的自主安排，它必须贯彻73 ?췲랽쫽뻝듓쏷뫋랢쒣웤쪱뚨⠲뇭틖ퟔ믘璼㊣侣㈲훆튻뗷ィ퇹ㄱ릫볛붵㒣⠱쒿뗄뇪뎣ㄴꆪ?䥐컒탐㜳?ꆪ컒뇪룅길긱ꎮィ기侣㌷긲㊣긵㒣〳뇤뛈헻쫽?볛맩뎣놾쪽㋑컄쿔ힼ탐탍훐볤틥⦶㇏뗍껓⦹잰펰㋏랢俒⧐튵㈹㈳㤰기〴긳㤵㈲㔱㜲㈸긱긴ㄷ맺싊솿뫳쾵쿮죝ꎮ싊쾵?쫽죝뷡⠵ﱬ욫뮯막⠶㐵㌷㌲㈲䆹욫뮯烖㤷헂ꎬ훆쪱ꎺ뗄캪럎刲퓊폫틖킹질헽쿬쫽솿탐횼탒㵡쫽쿮솿맻?濒닮믘맻짃닮믘?잰뻝뫍볤틖⠱췆ㆣ뺣훆볛?ꢷ퓚ꎬ쫽막?즸뗖뛈⭢?캪횼맩뇈맩ꎺꇁꎺ?쾵㶷늿춳뒴⢷볛⧖틆갱겻뛈싊욶훖뎹컒뻝쫽쪽?쫇濒쾵훆틖쫓랢쫽ꋐ럖볆튵ꋐ싊욶ꎬ㤹쾲?뇤죒쏖뗗쏇좱뇈ꮽ횤횼쫽뛈볛탐킹?럖ꎬ냥킼㵡죎䥐㇄킲잨폐욶룄붫쪧폫떵?좯⯏싊ꋐ막짊쫓컶㈰뗄뺶⭢ꩉ濖?㴲붳돊샻?좶룯랢퇹킹쫽ﶣ䥐촲훏쫐ꎮ짊뇈꿉뿉〰쿠젩ꇁ偏욶벾첵뢺폚푉뗄탐놾俒뎡㠲ﶱ⮡쿊㈲좱뾴쓪맘ퟷ훆랢죖뛈쿠쳡偏ꆰ막뫳쓄횼㌳ꯏ뗄㦡좵?킵㊡돶㏔맦캪뛈탐﮺맘룟틖막쫽뷸?㞸훐ꨰ쓒뇄ꢻꨲꎮ믔ꎬ싒뚨훆⯐벾뷏㊣맘컒볛좨뇈탐쿓쫏ꞣ맛?ꎮ〴ꪻ?컒묵⦡뛈?곒쾵맺뗄럖⢷튻얶퓖?곉믹㖡?즱㌳맺퓂ꏎ뇤뗄킳살쿓ꎬ횤펰훃ꋐ풪죎횵뒡쇖?㞡?횤횮꫁잨쪱ꆻ쯀욶얶쮵좯쿬ꆱ킹믘ꨱ뫏쇎훆솷?좯볤쯑뗄꾷죎쏷쫐퇩훆짊맩ꎮ곔ꪸ뛈ꋐ쫐ꎬ쳦탲뷏욣컒뎡횤뛈ﶣ럖킹㞣??먨짊뎡컒듺쇐갲ꎮ맺뗄뎤꿉컶ꖣꎹힴ튻퓚ﶱ훆맺특뇤쫽〰㖣䥐웚쿊ꎬ겲ꯊ캷ㄱ컒?뛈횤敏솿뻝ꢣ㏄ꖣ俖풴틔킵뷡컊봨ꋐꎮ맺뇤볠막ꎬ겾겲욶엤살뇄맻ﶵ㘩킺㖣잨믡쫐붨볙?벾컊좵훃쫇죧쑔쮵ꔩ䥐쫇랢뎡솢짨쮣뛈쒱킧컒?뇭볬쏷ꮲꆣツ쪮늼훆컒곎캪ꢹ싊맺즱㋋퇩ꎬ뿗?럖폫뛈맺틃ㄲ﷏ꢵꆣ횤븩流횵돵?욵막뇤䆹뗄잽ꇁ퓖쓈좯ퟷ뺡캪듎즱𧻓랱욱잨쥉막ꬱ㐫랶쫐캪?튻랢뺾벷뗄랢쫇偏욱㤹㌽풼푉뎡ퟔ㒣탐樂ꋐꎬ탐럱틖랢㇄㔱偏뗄뇤긴직킲폈쿠뛔볛탐ꆣ틖믹솿㈲쇷믊웤맘䥐싊쎿벾겻볛뒡ꎬ춨ꢵ쟆쫇뗄俒룶뛈?닺훆틔뛔막쒼퓚컄횼쪱벾랢짺뛈ㄱ펦뇈?떵튻볾?볤뛈탐펰낲㌷뗄샽쓗벶뫍韛탲뇤뗄ﮱ쿬업볒룅쎿숨퓖쫐춨䀘쇐뚯䥐ꎬ릫싊쳡랢뎡횪냏믘튻侹늢캪쮾烖룟탐닅뗄뻍맩듎ꯋ특쟒볬캪떽튻막얣훆듯곎쒣ꎬ뺵敏퇩믹펽룶쫽곋뛈㔰틃탍쟒쓖막뒡ﳓ냙뇈ﲱ낲뛠쟒ꎺ쯦욶䥐뇤좨퇹?럖뗈?업룶푁ퟅ좱俒잨럖놾ꎬ뗣폚짏⢰막?폐훃ꎬ쮵ㄩ룼ﳀ䥐?샻쳞ꎬ캪?폚돽
产业政策或行业制度。为探求行业制度因素是否对IPO抑价水平构成影响，我们将样本公司分成21个行业，并计算出各行业平均抑价率(参见表3)。表3各行业的平均抑价水平行业分类样本量样本占比%平均抑价率%标准离差采掘业18 1. 58 建筑业23 1. 0763 石油、化学、塑胶131 11. 52 1. 0731 金属、非金属111 食品、饮料55 交通运输、仓储业51 1. 47 机械、设备、仪表178 农、林、牧、渔业27 151. 77 纺织、服装、皮毛52 1. 2502 电子34 1. 0448 造纸、印刷21 1. 85 161. 3 1. 0695 医药、生物制品71 1. 7177 其他制造业15 1. 32 社会服务业41 1. 4025 批发和零售贸易业79 1. 8378 电力、煤气及水业45 传播与文化产业9 1. 7869 信息技术业70 201. 96 1. 9787 金融、保险业9 221. 09 2. 1131 综合类64 房地产业33 从表3可粗略看出，各行业平均抑价水平及分布标准离差是不相同的。为进一步检验IPO抑价率在各个不同行业间是否存在明显的差别，我们将21个分类行业分别编号，对不同行业的IPO抑价率，利用多独立样本的非参数检验做分析，输出结果如表4所示。表4抑价率与分类行业多独立样本K-W检验结果卡方统计量 自由度20 概率p值0 l 输出结果的卡方值为，其对应的概率p值接近于0，因此，应拒绝零假设，说明我国A股公司IPO抑价率在行业间具有明显差异，行业制度因素对IPO抑价水平构成影响。(3)其它制度因素对IPO抑价的影响验证一般地，除了上述制度以外，IPO抑价往往还是证券市场本身中观基础制度和IPO公司自身微观制度的综合作用结果，为进一步探求这些中微观因素对IPO抑价的影响，我们以IPO抑价率为因变量，以A股市场容量、发行费率、发行中签率、发行前一年资产负债率、发行前一年主营收人和主营收人增长率为自变量建立如下多元线性回归模型:抑价率=院。+ , (A股市场容量)+比(发行费率)+ 3 (发行中签率)+弘(发行前一年资产负债率)+队(发行前一年主营收入)+队(主营收入增长率)+μ 我们以上述1137家公司为基础样本，剔除其中的数据缺失样本进行回归分析后得到了如下回归结果(参见表5):74 ?췲랽쫽뻝닺튵뇭탐퇹욽뇪닉ㄸㆣ붨㈳㊣쪯ㄳ뷰ㅬ㦣쪳㔵㒣붻㕬믺ㄷ얩㈷럄㔲뗧㌴퓬㉬튽㜱㚣웤ㄵ짧㐱㎣엺㜹㐵뒫?탅㜰ퟛ㘴㖣랿㌳㈶듓룶뛀뾨㜳ퟔ㈰룅쫤䥐⠳튻뗄막틖펪컒⢲㜴㠵ィㄲㄱㄳㄵㄶㆣㄷㄸ㈰侣㈲룷틖긵기ㆣ?江긷㊣길侣긴긳긹긲ィ긶ㄹ긱㈲ꎮ튵놾ힼ뻲훾쫴횯ퟓ횽튩솦죚뫏뗘평?뻹폍욷춨킵ꆢ쯻믡랢능쾢랽싊쫕ꎮ긵㖣㢣㞣ㆣ㒣기㚣ィ㦣긷㊣튵ꎬ뇭늻솢돶俒⧆냣ퟛ쫐뇤쏇캼?기〷긲길긹긷긶긴긵㚣ㆣ㌰탐볛럖솿햼샫튵ꆢ샠닺뛈㈳ㄳ긳㔲길긷긹기㘶㘹긵긲?갹긱틖ꆢ퓋쇖훆럾뫍폫벼춳烖죫㜶㌱㐷ㄵ㔸㐴㔰ㄷ㠳〲㌷㌹긲㜸기㌳?튵?㠶ㄳ싊헾늢샠뇈닮럇럾펡짺쎺놣㎿춬퇹뷡횼뗘뫏뎡솿틔ﮱ?볛뮯틻쫤짨ꆢ퓬컱쇣컄쫵볆⤫?ꎥ뷰ힰ쮢컯웸쿕㵰뗄폫닟볆즴탐놾맻?ﳖꎬퟷ죝붨짏싊톧쇏ꆢ놸쓁튵쫛뮯솿炡쫴ꆢ훆벰튵욽럖〫ꎥꆢ닖쎳닺ꌨ믲쯣욤욷쮮훂튵뗄쫔욶돽폃솿솢쫶⦣뻹샠䊡쯜뒢틇폦쎫틗튵훷탐돶풿볤럇뾨?죒쇋뷡ꆢ죧ㄱ?틖ꌨ붺튵뇭펪볛튵룷뒳쫇닎랽탒짏맻랢쿂㌷䆹쫕쮮뛠훆탐럱쫽횵떼?쫶ꎬ뛠죫볒짊욽뛀퓶뛈튵겸듦볬캪푉훆럑풪킳릫솢뎤ꇈ퇹ꆣ욽퓚퇩㜳?偏뛈뷸싊쿟쮾싊놾?캪뻹탒쏷ퟶꎮ탃틖틔튻ꆢ탔⤫䬭뼩뚷첽틖뗆쿔럖㌰볛췢늽랢믘믹垼⭰쟳볛붾뗄컶沣풲ꎬ첽탐맩뒡ꎺ탐싊戮닮ꎬ곆펰䥐쟳훐쒣퇹⢷튵⢲횼뇰쫤쿬俒헢잩탍놾ꋐ?훆캼?ꎬ돶퓓곐퇩횼킩싊ꎺ킷뛈ﮱ껆컒뷡ꚵ탒횤?훐ꆢ퇂쳞쨩틲붼쏇맻쒸뗖留캢랢돽⭰쯘⦡낷붫죧엂욶僚맛탐웤ꎬ쫇?횲㈱뇭쩰죒맊틲잰훐⢷럱벱룶㓋횵쟖쯘튻뗄ꋐ뛔럖流뷓?쓪쫽탖䥐변샠뺡뷼푉꿊뻝탇ヒ탐?폚偏킳濒닺좱꧂횼튵ィ틖ꆱ뢺쨩쪧쪮?잲럖곒볛뻉?햮퇹炡껆믏뇰쮮쓓싊놾ꌨ붹뇠쮣욽킹냏ꆢ뷸랢릳겵뫅곓릹?랢탐탐짓쒡ꎬꚾ돉領곎탐믘잰냏ꏎ뛔?펰ꇖ틃잰맩튻ꪽ늻쿬욶쟒튻럖쓪곎춬ꆣ좺푉쓪컶닺틃뮲탐?쵉偏훷뫳뢺잽붼튵偏틖펪뗃햮ꯑ뗄곋릫볛쫕떽싊鈴䥐뗃쮾싊죫쇋⤫뺹偏ヒퟔ캪뫍죧䊣ꯋ틖횼특짭틲훷쿂갨뺷볛?敏캢뇤펪믘랢횳싊쪣막맛솿쫕탐맩잰줲퓚곀릫훆ꎬ죋뷡튻ㆸ룷ﯓ쮾뛈틔퓶맻쓪쎶?뎤훷?싊캪
表5抑价率的多因素回归结果变量常数项A股市场容量发行费旦在发行中签率发行前资产负债率发行前主营收入主营收入增长率回归系数(1. 12 ) t值 -1. 7S 1. 31 概率p值。 。 。 VIF 1. 08 1. 03 1. 03 调整后% 样本最589 从表5可看出，第一，拟合优度为%，说明各解释变量能够解释抑价率的%因素，总体来说，解释变量对抑价率具有一定解释力，但抑价率还存在较多未被解释部分。第二，A股市场容量、发行费率与抑价率显著正相关，发行中签率、发行前一年主营收入与抑价率显著负相关，发行前一年资产负债率与抑价率负相关，主营收人增长率与抑价率正相关，但无显著统计意义。第三，方差膨胀因子VIF都远小于10，所以，自变量之间的多重共线性较弱。因此，上述因素对IPO抑价率的影响大致可表述为:抑价率=+0.∞1x (A股市场容量)+ (发行费率) x (发行中签率)-0.∞1 x (发行前一年主营收入)公式(7)5.制度变迁对IPO抑价的影响验证为验证制度变迁对IPO抑价的影响，我们统计了各阶段平均IPO抑价率(参见表的。表6我国A股市场各阶段的平均IPO抑价率发行阶段样本家数抑价率(调整)%抑价率(禾调整)%审批制前期(1991-1992)79 审批制后期(1993-1999)720 通道核准制阶段(2(刷一2∞3)338 121. 66 121. 53 保荐核准制阶段(2∞4一) 1∞ 全统计阶段(1991-2刷)1237 191∞ 215∞ 从表6可看出:(1)全统计阶段的市场调整前后平均IPO抑价率分别高达215.ω%和191.∞%，因此，我国股市IPO抑价率整体上非常高，与定性结论二一致。IPO高抑价率揭示了我国证券市场的低效率，因此，降低交易成本应成为提高制度运行效率的政策目标。(2)审批制前期，IPO抑价率奇高(调整前为% ，调整后为ω%)。而审批制后期IPO抑价率显著下降，其市场调整前后的平均值分别降为毛和%，降幅率分别高达%和%。因此，1992年确是IPO抑价率变化的分水岭，与定性结论三吻合。(3)从审批制前期一审批制后期一通道核准制一保荐核准制阶段，经市场调整前后的平均IPO抑价率的变化轨迹分别为毛一%%%和ω.01%毛%一% ，呈持续下降趋势，与定性结论四相接近。因此，今后仍须继续市场导向改革。主要参考文献胡继之等.2仪)().新股发行定价方式研究.深交所2{削年课题蒋顺才.2∞4.我国A股市场IPO抑价及长期收益研究中国人民大学博士论文王俊.2001.当代全球IPO折价现象及理论综述.证券市场导报，10: 56 -58 奥利弗.E.威廉姆森.2∞2.资本主义经济制度.北京:商务印书馆，27 -65 罗纳德·科斯.1988.社会成本问题的注释.见:盛洪主编.现代制度经济学(上册).北京:北京大学出版社，38 -54 75 ?췲랽쫽뻝뇭뇤뎣䆹랢훷믘ㆣ侣㞣瓖㚣㊣룅?ィꇱ噉뗷㢣퇹㔸듓쮵럑싊킡틖펪㖣캪짳㜹㘰㜲춨㌳놣좫ㄲㄹ컒붵뚨䥐뫺붯췵냂싞㜵ꆪ㎣?江ㆣ㜷ㄲ㜰㈱틖릫컒긱기긷ꆪ侣긲긳ィ?㦣ㄲ㌷ㆣ솿쫽펪맩헻놾뗀?짊탐싊볛쫕엺볶춳튪쮳ィ길튻侣〸긱ㆣ㦣㢣ꎮ㖣볌뾡샻쓉뇭ꎬ폫폚껖퇩뗍탔俒〱?ィ긱㊣ꆪ기ㆣ沣㢣깯볛쪽맺쿮훐쫕쾵뫳솿뷗싊뫋긳?ㆣ기ィ긵긴긶㌹ㄳ깯킳럑잰烖싊죫볒훆볆닎닅긴기?긷㎣긱긵횮ꎮ뢥뗂싊?긷긱⠷䆹잩죫쫽刲㖿뷢폫틖욶횤뛎⢵⣎ힼ㚿막붻긵뷡횼㌹〱?긹ꇈ싊훷㴱쫽잰뫳ힼ뷗뾼ꎮ?싊퓶⡂뒵훆뗈㈰ꆤ뗄짊?즿쫍틖볛ꎬ좱훆쫐틗㊣㦣싛?ꎥ?닺펪ꎮ웚뛎컄㈰뎤?﬩뷗뛠킳ꎮ〱䖡뿆?뢺쫕ㄲ⠱뷗쿗〴싊뒳뇤볛쯹뛈ꎥ﬩뛎䥐돉ꖣꖺ죽쪵ꎬ틲ꆸ㈰쮹햮죫⬰ꎥ㤹⠲뛎ꎮ솿싊뢺틔ꢶ뇤俒놾겵촱컇쒱돊쯘〰떱ﻁ싊ꎮ㇒㏒⠲ㆡ컒믘ힶ겵뛔쿔쿠ꎬ푉잨ァ먨횼펦㈸뫏돖〰묱ꨲꎮ맺듺껄ㄹ맩캵ꨲ?틖훸맘ퟔㆡ倰뛔㤹㓒〰ㄩ?돉﮺ꎮꆣ꾹탸䆹탂좫량㠸〰뷡쓆섨㈩㤩묩㐩짊뮣볛헽ꎬ뇤틖䥐㌩좫쫕캪㐳⠳쿂막쟲궣ꎮ맻붾䆹킳랢䥐긲짧遼계싊쿠훷솿볛俒춳쳡ꨶꎥ⦴ꎷ붵짊ꅉ탐フ〰믡뻟맘펪횮뗄횼볆룟〹ꎬ평횱쟷킳倰깯뚨?㊣돉ꇈ틖쿓폐ꎬ쫕볤펰?뷗쾷훆ꎮ붵쫆틖볛?껗놾?얶튻랢죫뗄쿬쓓뛎잳뛈潬럹𥳐ꎬ볛뼩랽벰훏쪱컊싊죎뚨탐퓶뛠퇩냏뗄ꎸ퓋ꎥ웇㜹폫⬷뎤쪽뻖쳢뷢훐뎤훘ꎮ횤쫐?탐⦡럖냆뚨웚퇐냀뗄㜸쫕ꎮ쫍잩싊릲곎뎡곓킧ꎶ뇰?㔲탔뺿힢ꇁ틦㉬솦싊폫쿟틃뗷룟믉ꎥ뷡ꎮ?궼쫍⢷퇐짮?쏖ꎮꎥꎬꆢ틖탔쟍헻꣐뗄듯튻싛ꋐ뺿붻욶볻킷ꎮꎬ떫랢볛뷏뎼잰풽헾𥳐㠳ㄲ쯄퇂쯹훐껖좣ꎺ쮵틖탐싊죵웁뫳닟욺ꎮ㢣쿠쨩맺㈰꺱쪢쏷볛잰헽ꆣ쮸욽?쒿㐸긷뷓튻죋〰꿊놾뫩룷싊튻쿠틲ィ뻹ﻒ뇪?ꎥ?㦣뷼쏱쓪킳ꦣ훷긳듳뷢뮹쓪맘듋ힶ䥐믖ꆣ偏뫍믍ꗒ뿎ꆵ뫉뇠没톧쫍듦훷ꎬ컆俒슡⠲틖㜸ꢵ묱틲쳢벱쳎ꎮ섨늩뇤퓚펪떫짏붾횼ꍉ⧉볛ꎮ삺㈱듋ꢣ쿖랢쪿탐싛갱ꇊ듺솿뷏쫕컞쫶雷?偯싊㤱쯗ꎮꎬ훐컄ィ훆쓜뛠죫쿔틲偯쪷룟𥳐ꎥ볖㔳뷱잩먵?뛈릻캴폫훸쯘틖횱웇ꆣ웒ꎥ뫳싊㚡갲뺭뷢놻틖춳뛔⧒볛냆쿂틲뮱ꆪ죔ꨵ㞡볃뭏쫍뷢볛볆䥐싊??붵듋ꎼ㜰탫?ꨶ톧ꎮ틖쫍싊틢俒⢲뷒걉ꎬꎮ볌?⣉〰볛늿쿔틥횼캼ㄵ쪾偯웤ㄹ쯗ㄳ탸ㆡ쾲섨싊럖훸ꆣ?ﮱꎮ쇋틖쫐㤲볖ꎥ랢ꎮ뗄ꆣ뢺뗚쪵〰컒볛뎡쓪욽뫍탐놱㢣뗚쿠죽쓓⦡ꎥ맺싊뗷좷ힶ㘰떼잰뺩긲뛾맘ꎬ냏튻?뫍횤웦헻쫇캣㦣쿲ꎺ쓪沣ꎬ랽ㄹ좯룟잰䥐겾기룄놱훷ꗒ䆹랢닮ㆣ쫐⢵뫳俒귊룯뺩짊탐엲슿기뎡뗄횼킳ꗒꆣ듳?킳잰헍즱ィ뗄욽?ꆵ묱톧곗ꇈ튻틲ꖣ뗍냎뻹쪱㈸돶냦??쓪ퟓ곒킧?횵ꎮ짧뾡噉ꪣ싊럖꾵낺㐳ꎬ?ꊷ닺䚶쮣ꎬ뇰쒷ꎥ㌸ꋐ뢺볔?틲붵훋쓆튻ꆫ?햮듋캪껁붾ㄲ㔴ꎬ?ㆣ곓긶?㚣ꗒ?
