2011年第5期*投资者具有正确选择基金的能力吗陈永生杨宁内容提要本文以我国2005—2008年的基金为（1996）研究了基金资金流动与股价变动的关系，考研究对象，从投资者资金流动的角度对投资者在进察了1944—1995年美国股票市场表现和同期基金行基金投资时的选择能力进行了分析。研究表明投份额变动的关系，研究结果表明股价上涨时股票基资者具有正确选择基金的能力，尤其是对小盘基金金净现金流入增加，股价下跌时股票基金净现金流的选择。投资者的基金选择能力部分体现在追逐前入减少。在市场急挫时基金并没有出现大量的资金期表现较好的基金，研究结果表明要获得较好的业流出，说明股票基金投资者大多为经验投资者，具有绩回报，投资者持有基金的周期应该为9个季度。长期投资理念和一定的风险意识。Goetzmann和关键词基金投资者选择能力条件模型Ibbotson（1994）的研究指出投资者的心理因素能影响资金在不同基金之间相互转换。Zheng（1999）分析了1970—1993年之间1826只股票型基金的短期业一、引言绩，发现资金出现净流入的基金要比出现资金净流出的基金业绩要好。Chakarabartih和Rungta（2000）自2005年底开始的牛市行情，把广大投资者的则说明了基金的品牌效应能影响投资者的认知，从注意力吸引到了证券市场，同时也让基金这个投资而影响他们对基金的选择。Sapp和Tiwar（i2004）对品种走进了普通民众的视线。基金从成立至今，数量Gruber（1996）和Zheng（1996）的结论进行了检验，认和规模不断增大，现已在我国证券市场中占据了重为资金流入能带来好的业绩可以解释是由股票回报要的地位。截至2009年12月31日，我国有基金管理的惯性所致，并且发现投资者选择基金主要简单地公司60家，管理着674只基金，资产总额亿追逐近期的赢家。Keswani和Stolin（2008）以英国市①元。由于基金数量众多，普通投资者要科学地对基场为例，采用1992—2000年的30666只基金为样本，金业绩进行评价并作出合理的投资选择就成为一件运用Carhar（t1997）的四因素模型对基金业绩进行衡比较困难的事情。目前，国内的各种基金评级机构纷量，发现资金净流入的基金业绩较好。纷发布自己的评级分析报告，证监会也出台了基金国内学者赵旭和吴冲锋（2003）借鉴了Nanda、评估相关的规范文件，但最终投资者都是依据市场Narayanan和Warther（2000）的模型，对我国成立于纷繁复杂的信息权衡后自行决策。那么投资者究竟2003年之前的几只开放式基金的份额变动作了统计能不能合理地预测出基金的业绩，选出未来的绩优分析，指出基金的业绩、分红金额、赎回费率、投资者基金，就是值得我们深入研究的一个问题。的偏好、结构以及羊群行为影响着开放式基金的资Gruber（1996）通过跟踪投资者资金的流向衡量金流出。徐迁、贺际明和张仕伟（2003）从基金赎回行风险调整收益率对此进行了分析，对1985年1月到为的资金供需管理角度探讨了开放式基金的流动性1995年12月的227只基金采用资金流加权的方式，风险问题，论述了投资者状况、基金投资经营情况及发现资金流入为正的基金的收益要高于所有基金的市场走势等因子对持有人赎回行为的影响。陆蓉等平均收益率。Santini和Aber（1998）发现市场上的收（2007）从基金业绩表现与资金流的关系出发分析投益和基金的资金净流入成正相关。Rea和Marcis资者的赎回情况，发现在我国业绩较好的基金其资*本文为西南财经大学“211”课题“中国现代金融发展与创新”子课题——“证券投资基金业绩评价方法研究”的阶段性成果。50
2011年第5期金流出现象较为明显，投资者普遍都存在落袋为安作为评估的基准。的思想。陈超、闫作远（2009）对基金自身业绩与投资（1）者基金申购、赎回行为关系的分析，发现投资者前期申购与赎回活动与基金未来业绩没有显著的关系，式中GT是采用该方法评估的结果，R金jj，是基t+1认为中国股票型基金投资者不存在“聪明理财”从时期t到t+1期的回报，w组合中的权j，是基金j在t（smartmoney）效应。重。如果说投资者不具有基金选择能力，不能分辨出在我国目前的基金投资市场中，投资者是否具基金的未来收益，那么该投资者的基金组合中相关有基金选择能力，能否可以根据基金前期业绩选择基金过去的权重和现在的权重之差与其收益无关，基金从而获得较高的收益，投资者的资金流动能否式（1）在大样本的情况下应该趋近于零。相反，如果影响基金业绩，这些问题的研究成果较少。回答这些投资者具有基金选择能力，能预测出未来业绩较好问题无疑有助于我们了解基金市场投资现状，有助的基金，投资者的资金就会从预测业绩差的基金流于投资者更好地对基金作出选择。出，流入预期业绩好的基金，前者权重变小，后者权本文将结合我国实际数据就这些问题进行初步重增大，从而导致整个投资组合的收益增加。的实证分析。文章首先采用Grinblatt和Titman（二）构建组合（1993）介绍的方法，以相邻两期投资组合权重之差通过式（1）可以看出基金投资者的整个投资收为权数验证投资者资金流入的基金是否能获得较高益和所投资的基金的权重变化之间是否存在联系，的收益，以此避免因评价基准不合理而带来的问题。资金在各只基金间流动是否会导致投资组合收益的由于该方法是从总体上看在投资者投资的基金组合变化。但是，具体的投资者的资金流动如何体现其对内部相互间资金流动导致组合收益变动，并不能具基金的选择能力却无法看出。为此，本文以投资者的体看出不同的资金流变动如何影响其投资收益，因资金流动为基础构建了八个投资组合来分析其基金此本文进一步采用基于资金流构建不同组合，对超的选择能力。额收益和风险调整收益进行评价来验证投资者的资组合1：以所有基金的平均净值构建组合；金流动能否预测未来收益。为了更好地刻划基金风组合2：以所有基金的总净值为权重构建组合；险的时变特征，文章同时运用了Ferson（1996）的条组合3：以所有资金流为正的基金构建平均组件模型。在得出投资者具有选择基金能力的情况下，合；采用格兰杰因果检验对投资者资金流和基金业绩表组合4：以所有资金流为负的基金构建平均组现进行验证，试图找出选择能力的具体表现，同时分合；别按大小盘基金进行分析，并对持有基金的期限作组合5：以所有资金流为正的基金并以资金流为出判断，以此发现投资者的选择基金能力在不同规权重构建组合；模基金中的差别，并给出合理的基金投资期限。组合6：以所有资金流为负的基金并以资金流为本文的结构安排如下：第二部分介绍研究设计；权重构建组合；第三部分说明数据来源和相关变量的定义；第四部组合7：以所有资金流在均值以上的基金构建平分为实证结果，讨论在现金流的角度下投资者选择均组合；基金的能力如何体现；第五部分为总结。组合8：以所有资金流在均值以下的基金构建平均组合。二、研究设计从组合3到组合8都以资金流动为基础，其中组合3、5和7为资金净流入为正的组合，组合4、6和8（一）无基准的业绩评价方法为资金净流出的组合。本文在每个季度初构建上述本文运用Grinblatt和Titman（1993）介绍的组合组合，并持有一个季度。在下一个季度又按此标准全业绩评价法来评估投资者的基金选择能力。该方法部重新构建，然后同样持有三个月。如要构建从2005是采用买入持有的策略，同时以前一期的持有组合年1月到2005年3月的组合3，首先选取在2004年第51
2011年第5期四个季度资金流入为正的基金，然后以各个基金在采用Granger因果检验法来分析两者之间的因果关组合中的权重相同来构建组合。在2005年4月，又根系。据在前一个季度资金流为正的基金来重新构建，以在作基金的收益R对自身的滞后值进行回归此计算其收益率。时，如果把资金流动额的滞后值作为解释变量引入本文采用单因素和法码三因素法来分别计算上模型能显著地改进对投资收益的预测，我们就说资述组合的风险调整收益：金流是投资收益的格兰杰原因；类似地定义投资收11R-R=a+β（R-R）+ε（2）益是资金流动额的格兰杰原因。为此需要构造：ptftppmtftpt3333R-R=a+βRMRF+βSMB+βHML+εptftppRMRFtpSMBtpHMLtpt无条件限制模型：（6）（3）式中R是组合p在t期的收益，R是无风险收益ptft有条件限制模型：（7）率，R是市场组合在t期的收益率，RMRF是t期的市mtt场超额收益率，SMB是剔除账面市值比后的小市值其中ε为白噪声序列，α、β为系数。n为样本量，tt股票与大市值股票的收益之差，HML是剔除市值因m、k分别为R、C变量的滞后阶数。令（6）式的残差平ttt素后、高账面市值比的股票与低账面市值比的股票方和为ESS；（7）式的残差平方和为ESS，构建Fur收益之差，a是相应模型中的超额收益，ε是相应模值：。若F检验值大于标型中的随机扰动项。准F分布的临界值，则拒绝原假设，说明资金流的变上述模型无条件地采用基金历史收益来估计未化是业绩变化的原因。来的期望业绩，并未考虑基金组合期望收益和风险的时变特征。而实际上，如果基金投资者具有市场择三、数据选取时能力，他会主动改变投资组合的风险以适应市场的变化来谋求高额收益，同时资产的价值本身也可（一）样本数据能随股市的涨落周期不同而变化，即使基金投资者我国投资者在基金市场上的投资对象以开放式采用购买持有的消极策略，其组合的权重也会随相基金为主，故本文所选样本均为开放式基金。由于对对价值的变化而变化。这都会导致β呈现时变特征。投资者选择基金能力的分析必然涉及到相关基金的为了使模型更为合理，本文借鉴Ferson（1996）的方业绩评价，考虑到证监会2009年8月颁布了新的基金②法，将β看成前定信息变量的线性函数，将前面的模评级文件，所选样本需保证成立时间在3年以上。鉴型扩展成条件模型。于以上两点，确定样本区间为2005年1月到2008年111R-R=a+δ（R-R）+δ［z（R-R）］+ε（4）12月，剔除不能得到数据的基金，我们从wind数据ptftp1pmtft2pt-1mtftpt3333R-R=a+δRMRF+δSMB+δHML+库中收集到33个样本。为了保证回归时对数据的大ptftp1pRMRFt1pSMBt1pHMLt3′3′δ（z×RMRF）+δ（z×SMB）+样本要求，本文把基金的总净值等季度数据还原成2pRMRFt-1t2pSMBt-1t3′δ（z×HML）+ε（5）月度数据。2pHMLt-1tpt式中δ是条件回归的载荷因子，z是前定变量。基金产生的资金流动可分为绝对额的变动和相t-1（三）Granger因果检验对额的变动，很小的资金变动对小盘基金可能会占前面通过跟踪资金在不同基金之间的流动，并较大的相对额。但从投资者的角度看，流入资金在该结合前定信息变量分析资金流出的组合和资金流入基金中所占的比重并不重要，投资者关注的是自己的组合的不同业绩表现来甄别投资者选择基金的能流入资金的绝对额。故定义在某只基金上发生的资力。但是，在市场上投资者普遍存在着这样一个现金流为绝对额的变动，用该基金的总净值减去基金象：总是喜欢追逐前期业绩较好的基金。由此产生一资产的增值和基金合并带来的资产增加来衡量，由个疑问：投资者对基金的选择能力是不是就以赢家于我国没有发生过基金的合并，基金合并带来的资策略来体现，究竟是由于资金流入导致业绩上升还产增加可以省去。是业绩上升导致资金的流入。为解决这个问题，本文Newmoney=TNA-TNA）（8）ititi，（1+Rt-1it52
2011年第5期（二）基准组合和无风险收益选取资者在不同基金间的资金流动及随后季度收益的统选择中信指数为基准证券组合，中信指数是以计数据。从描述性统计可以看到：投资者的资金流动各行业内年流通市值和总市值从大到小综合排序后呈现出周期性的变动，就资金流为正基金的家数而流通市值占该行业前60%的若干家股票为样本股，言，同证券市场的行情成显著的相关性。2006年第一具有较强的代表性；以中信风格指数构建Fama和季度市场在2005年下半年一轮小幅上涨后出现短French的规模因子和账面市值比因子。无风险利率暂的调整行情，此时资金为净流入的基金只有2家，为银行一年期存款利率。流出达到31家，流入资金不到6000万元。在2007年（三）前定信息变量的选取当证券市场呈现出疯狂的加速上涨时，投资者的资在国外研究文献中，常用的信息变量有一个月国金也出现加速流入的现象，最高时达到流入资金债收益的滞后值、股息的滞后值、利率期限结构的滞亿元。在2008年第四季度，在市场快速下跌的情后值和一月份的虚拟变量等。由于有发达的资本市况下，资金净流入又减少到4家。场，资金供求反映出了市场的供需关系，这些指标能从资金流动给投资者带来的收益看，从2005年很好地反映出市场的信息。而我国的金融结构以银行1季度至2007年三季度，在整个上涨行情中，资金流为主导，这些变量很难完全体现出资本市场的条件信入的基金整体比资金流出的基金的业绩要好；同样，息。相反，在我国成交量是一个很好的信息变量。一直在2007年四季度开始的暴跌熊市中，也只有2008年以来，成交量都被看作是影响价格的重要因素。国内的二季度和三季度资金流入的基金表现比资金流出的相关文献研究表明，股票价格变化是对相关信息的的基金略差，其余时间净流入的基金跌幅都小于净反应，通过成交量来先行体现。因此，许多学者用成交流出的基金。最后从均值上也可以看出，资金净流入量来度量金融或宏观经济事件的信息含量。故在本文的基金收益整体比资金净流出的基金收益要好，每的处理中，也用成交量作为条件模型的信息变量，以个季度大约能有1%的差异。这表明投资者在选择基样本期间沪深综合指数平均成交量代表。金时，通过对市场和基金的分析判断作出正确的选③择，资金流入的基金取得了较高的收益。四、实证结果（二）GT法业绩评价表2GT业绩评价法（一）描述性统计表1提供了2005年1月到2008年12月共4年投表1投资者资金流动和相应收益的描述性统计?资金流入平均流入?资金流入基?资金流出?平均流出资金流出基表2提供了GT业绩评价法的估计结果。从t检季度?基金数?额?亿元）?金平均收益?基金数?额?亿元?金平均收益??．?????????????????????????验和经过Newey-West调整的t检验值来看结果显??．??????????????????????????著，其中经过Newey-West调整的t值可以避免在收??．???????????????????????????．??????????????????????????益的时间序列中存在自相关的现象，保证得到的GT??．????????????????????????值的合理性。从该表可以看出，样本基金的季度收益??．???????????????????????????．?????????????????????????为%，或是每年%。这表明投资者在进行基金??．?????????????????????????投资时采用积极的投资策略，根据市场状况合理调??．?????????????????????????????．????????????????????????????整资金在不同基金上的配置，改变不同基金在投资??．????????????????????????????组合中的权重，获得了较为理想的收益。这说明投资??．?????????????????????????????．???????????????????????????者通过资金的流动，表现出对基金未来收益较为准??．???????????????????????????确的预测能力，并作出了合理的选择，使投资组合获??．?????????????????????????????．?????????????????????????得了较高回报。由于在样本中个别基金出现了较大平均值?????????????????????????????的资金流，这些异常的数值可能对评价结果带来一?53
2011年第5期定的冲击。为了规避部分异常值带来的偏离，表2列投资者不看好某只基金，资金从该基金流出，由此构示了在剔除异常值之后的评价结果，结果同样表明建的组合业绩都较出现正流入的基金要差，即在表投资者具有正确选择基金的能力。中组合4、组合6和组合8的超额收益都比组合3、组（三）组合业绩分析合5和组合7要低，其同时也比组合1的业绩差。为了进一步分析投资者的基金选择能力，我们表3PanelA中的第三和第四列给出了对构建对构建的组合进行分析，表3提供了相应计量分析组合进行单因素和三因素回归的结果，各组合的a的结果。从超额收益来看，在样本中，不同组合基本值与第二列中的超额收益呈现出非常近似的关系。上都为正，但t值都不显著，这表明整体上并没有充资金流为正的组合即组合3、组合5和组合7的a值分的证据说明基金能够战胜市场，这和经典理论基比组合为负的组合即组合4、组合6和组合8的值要本一致。自2005年1月至2008年12月，组合1的超大。同时资金流为正的组合的t值通过了5%的显著额收益比组合2的超额收益要低，即以所有基金权性检验，余下的t值都不显著。虽然风险调整收益的重相同构建的组合带来的收益比以总净值为权重的衡量对基准组合的选择异常敏感，但是我们从表中组合的收益低。这一结论表明投资者通过积极的投的结果可以看出资金流为正的组合体现出一定的选资方式，合理配置自己的资金获得的收益比消极的择能力。投资方式获得的收益要高。前期文献将投资者具有基金选择能力归因于对一些公众对获得的宏观经济信息的理性反应表3组合业绩回归??????˖?㒘ড়ⱘϮ㒽?（Fershon）。如果这种说法成立，那么条件模型就应?????㒘ড়???????䍙额收益????????????????????????????????ᴵӊ?????????ᴵӊ??该能更好地解释这个现象。表3中的最后两列给出㒘ড়?????????????????????????????˄??）???????????? ???????˄????˄????）?了基于此理论上的稳健性检验：对构建组合采用条㒘ড়??????????????????????????????????????˄????）??????????????????˄????）?˄????）?件模型进行的单因素和三因素回归，结果和无条件㒘ড়????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????模型基本一致，但a值整体比无条件模型稍小。组合㒘ড়??????????????????????????????????3和组合4的a值通过了t检验，表明在条件模型下，????????????˄????）??˄?????）?????????????㒘ড়?????????????????????????????考虑基金面临的时变因素后，出现资金净流入的投????????????）????????????????????????????㒘ড়?????????????????????????????资组合依然比出现负流入的投资组合业绩要高。?˄????）??????˄????）?˄????）????????????㒘ড়??????????????????????????????表3PanelB列出了资金流为正的组合和资金流???????˄????）????????????????????????????为负的组合之间的收益差。从表中可以看出相应组㒘ড়?????????????????????????????˄????）?????????????????????????????合之间的收益差都为正值，并通过了t检验，表明出???????ℷ⦄金流㒘ড়䋳⦄金流㒘ড়ⱘϮ㒽Ꮒᓖ???现资金流入和资金流出的投资组合之间业绩差异是㒘ড়?ü㒘ড়???????????????????????????????????????????????????㒘ড়?ü㒘ড়???????????????????????????????????????????˄????）?显著的。?㒘ড়?ü㒘ড়???????????????????????????????????????????????????（四）资金流动和前期业绩关系分析注：“*”为1%水平显著，“**”为5%水平显著，“***”为10%水前面通过验证不同的资金流组合带来的投资回平显著。圆括号中t值是检验组合的收益与所有基金的平报差异说明投资者确实存在一定的基金选择能力。均收益的区别。方括号中t值是检验组合的收益与市场组那么投资者通过资金流动这种方式表现的选择能力合的收益的区别。此列及后面的t值为回归方程参数的t是如何体现的，投资者如何决定买入和卖出一只基检验值。金而导致其资金的流动的？研究表明投资者在资本我们从表3可以看出，在假设投资者具有基金市场上最常见的一种投资方式是采用“赢家”策略。选择能力的情况下，不同组合的超额收益基本上符Carhar（t1997）指出“赢家”策略是由于证券市场上存合预期。当投资者选择投资某只基金，该基金出现资在收益的惯性冲击现象，Grinbla（t1999）采用实证的金的净流入，由此类型的基金构成的组合其超额收方法证明了市场上大部分的基金在进行股票选择时益都较基金的平均组合要高，即在表中的组合3、组是采用收益的惯性冲击策略，买入过去业绩好的股合票，卖出过去业绩差的股票。这些相关文献表明投资5和组合7的超额收益都比组合1要高；同时如果54
2011年第5期者在决定买入或是卖出一只基金时，也很有可能是设小。根据其过去的业绩信息来预测未来的收益的。投资综合赢家占比和Granger因果检验，我们发现投者基金选择能力可以通过简单跟踪前期业绩好的基资者对基金的选择能力部分是通过跟踪前期的绩优金来体现。如果这种推断成立，则在出现正的现金流基金来体现的。的基金中应该是前期业绩好的基金，投资者的资金（五）大、小盘基金选择分析都流入前期的绩优基金，前期的绩优基金占资金净投资者在进行基金选择时是否会考虑到基金的流入基金的比率在大样本情况下应该接近1。规模大小因素，不同的基金规模是否能给投资者带来不同的投资收益，即投资者的资金流动对基金规模是否存在偏好。为此，本文就样本基金按规模划分为大盘基金和小盘基金，分别进行回归，得出如表5中的结果。我们可以从表中看出，小盘基金组合的业绩表现整体上和表3的情况一致，出现正流入的组合即组合3、组合5和组合7的业绩都要比出现负流入的组合即图1过去赢家所占比例组合4、组合6和组合8的业绩要好。同时就由三因素3模型得出的a值而言，正流入组合的值在5%的水平下但是，我们从图1却看到过去的赢家占比在整个都能通过t检验，但负流入的组合t值都不显著。大盘样本中维持在50%左右，即在资金流入为正的基金中基金的业绩表现无规律可循，正负资金流动的业绩比大致有50%是过去业绩比较好的。其中该比值最高出较都不明显，且t值都不显著。综合表5，投资者对基金现在2007年第三季度，该比值达到90%，当时正值我的选择能力在小盘基金中得到了合乎预期的体现，出国证券市场的大牛市行情，所有基金的业绩都很出现正流入的小盘基金都有一个好的回报，但是大盘基色，投资者的相当部分资金也是借基金这个渠道进入金出现正的资金流入并不一定有好的业绩。该现象的市场，自然该比值会接近于1。上图中50%占比表明投资者在投资基金时，对基金的选择有接近一半的比例表5大盘基金、小盘基金的选股能力分析是通过跟踪前期业绩来进行决策的。??????˖㒘ড়Ϯ㒽?进一步分析，如果按照“赢家”策略，资金流和基?㒘ড়?Ⲭ基金?ᇣⲬ基金????䍙额收益??䍙额收益???金前期业绩的关系应是业绩的变动导致资金的流㒘ড়?????????????????????????????动，而不是资金的流动导致基金的业绩变动。为此我???????????????????˄??）????? ??????㒘ড়????????????????????????????们进行格兰杰因果检验，为了保证检验的有效性，采??????????????????????????????? ????????㒘ড়??????????????????????用两者平稳的二阶差分数据。由于格兰杰因果检验????????????????? ????????????????? ????????㒘ড়??????????????????????结果对数据的滞后长度十分敏感，本文分别进行不????????????????? ???????????????? ????????同滞后期验证，结果如表4所示：在不同的滞后期㒘ড়???????????????????????????????????????? ????????????????? ??????? 下，两者都存在互为因果关系，且随着滞后期的增㒘ড়???????????????????????????????????? ????????????????? ???????加，效果越显著；但就结果的显著性而言，资金流动㒘ড়???????????????????????????????????????????????????????????????是收益率的格兰杰原因在检验上要更为显著，在不㒘ড়??????????????????????????????同滞后期下其F值都要比另一假设大，p值比另一假???????????????????????????????? ???????????????˖ℷ⦄金流㒘ড়䋳⦄金流ⱘϮ㒽Ꮒᓖ?㒘ড়?ü????????????????????表4资金流动和业绩的格兰杰因果检验???㒘ড়???????????????????㒘ড়?ü????????????????????????????????????㒘ড়???????????????????????????㒘ড়?ü?????????????????????㒘ড়???????????˄???????）????????????注：“*”为1%水平显著，“**”为5%水平显著，“***”为10%水平显著。55
2011年第5期一种解释是，由于基金的规模小，基金经理在进行资多，但是从投资者的角度来分析选择基金的能力还产配置时，对市场产生的影响较小，难以引起市场的较为少见。基金作为一种重要的投资品种在市场上注意，从而能从容地自主决策。但对大盘基金，由于其满足投资者的需求，但目前市场上基金品种繁多，规模大，每一次投资活动都可能对市场产生较大影风格各异。投资者在做基金投资决策时能否正确判响，投资者获取大盘基金的投资信息后出现跟风操断，合理选择投资对象，给自己带来较高的回报，这作，进而影响投资回报率。同时，也可以理解为投资者就显得尤为重要。本文采用Grinblatt和Titman介绍在对小盘基金投资时更为谨慎。的方法以及传统的无条件单因素和三因素模型、条（六）资金流动与持有期关系分析件单因素和三因素模型，结合我国基金市场的数前面的分析表明投资者具有选择基金的能力，据，跟踪投资者的资金流动，并构建不同组合，对我在资金流为正时能带来正的收益，尤其是在小盘基国投资者进行分析。通过理论和实证分析，得出如金中更为明显。这就给普通投资者一个信号：追踪资下结论：金流为正的小盘基金。但是，过去较高的业绩能否代1、投资者具有基金选择能力，投资者选择资金表未来一定有较高的业绩。而且，在一只基金上的资流入为正的基金能带来较高的收益。金流动信息投资者难以及时获得。这给投资者采用2、投资者的基金选择能力在小盘基金中比在大跟踪资金流的投资策略带来问题。为此，本文根据前盘基金中要表现明显，且出现正流入的组合的业绩面构建的组合3和组合4，采用不同的持有期来衡量比基金的平均业绩要高，但是出现资金净流出的组④其收益率的表现。结果如图2所示。合的业绩比基金平均业绩差这一点并不显著。3、投资者在选择基金时，该基金的以往业绩对决策有较大影响，其资金的流动和以往业绩存在相互的格兰杰因果关系。其中资金流动是业绩表现的格兰杰因果关系在检验上要更为显著，即是由投资者资金的流动导致了基金的业绩变化。4、对投资者来讲，要想获得较高的回报，对基金图2持有期与基金组合的业绩表现应坚持长期投资的理念，以9个季度为宜，投资期限从图2中我们可以看出，在短期内组合3与组合过长或过短业绩可能并不理想。4业绩差异不大。但随着持有期的延长，两者的差异注释：越来越大，组合3收益会越来越高，组合4收益呈下①数据来源：金融界网站，
2011年第5期注释：③闻岳春、王婧婷：《支持科技创新投融资资本市场的风险①科学技术部发展计划司：《科技统计报告》（总第467期），评价研究》，《同济大学学报（社会科学版）》2009年第4期。2010年3月。④张陆洋：《高科技产业发展的风险投资》，经济科学出版社1999年版。参考文献：①迟建新：《创业板呼唤政府对初创期科技中小企业的引（作者单位：中南财经政法大学经济学院）导》，《财政研究》2010年第3期。责任编辑夏飞②凌江怀、李颖、王春超：《金融对科技创新的影响及其支持路径》，《江西社会科学》2009年第7期。（上接第56页）出组合3和组合4在不同持有期的超额收益er,1993,Hothandsinmutualfunds:Short-runpersistenceofrela⁃率。tiveperformance,1974-1988,JournalofFinance48.⑤李曜（2003）对2003年上半年我国17只开放式基金的Keswani,A.,,2008,Whichmoneyissmart?净赎回比率和净值增长率进行了回归分析，发现基金净值增Mutualfundbuysandsellsofindividualandinstitutionalinver⁃长率上升，赎回率也上升；刘志远和姚颐（2004）发现随着基stors,JournalofFinance,63.金业绩增长，基金赎回率不降反升。Sirri,Erik,andPeterTufano,1998,Costlysearchandmutu⁃alfundflows,JournalofFinance53.参考文献：TravisSappandAshishTiwari，2004，DoesStockRetuin①Gruber，MartinJ.，1996，Anotherpuzzle：ThegrowthinMomentumExplainthe“SmartMoney”Effect？JournalofFi⁃activelymanagedmutualfunds，.②Brown，StephenJ.，，1995，Zheng,Lu,1999,Ismoneysmart?AstudyofmutualfundPerformancepersistence，’fundselectionability,JournalofFinance54.③Carhart，Mark.，1997，Onpersistenceinmutualfundper⁃赵旭、吴冲锋：《开放式基金流动性赎回风险实证分析formance，JournalofFinance52.与评价》，《运筹与管理》2003年第6期。④Christopherson,JonA,WayneFerson,⁃徐迁、贺际明、张仕伟：《开放式基金流动性管理研究man,1998,Conditioninganageralphasoneconomicinformation:——基金赎回行为的资金供需管理研究》，万联证券经纪公Anotherlookatthepersistenceofperformance,ReviewofFinan⁃司，2003年。cialStudies11.李曜：《从行为金融学看基金的赎回现象、分红及基金⑤Fama,EugeneF.,,1992,The经理选择》，南京大学2003年行为金融学国际研讨会入选论cross-sectionofexpectedstockreturns,JournalofFinance47.文。⑥Ferson,Wayne,,1997,Fundamen⁃刘志远、姚颐：《开放式基金的“赎回困惑”现象研究》，taldeterminantsofnationalequitymarketreturns：Aperspective《证券市场导报》2004年第2期。oncontionalassetpricing,JournalofBankingandFinance21.赵秀娟、汪寿阳：《中国证券投资基金评价研究》，科学⑦Ferson,Wayne,andRudiSchadt,1996,Measuringfund出版社2007年版。strategyandperformanceinchangingeconomicconditions,Jour⁃陆蓉、陈百助，基金业绩与投资者的选择——中国开nalofFinance51.放式基金赎回异常现象的研究》，《经济研究》2007年第6期。⑧Goetzmann,WilliamN.,,1994,Do陈超、闫作远：《投资者有选择优秀基金的能力winnersrepeat:Patternsinmutualfundperformance,Journalof吗？——中国股票型基金的“聪明理财”效应研究》，《金融学portfolioManagement20.季刊》2009年第1期。⑨Grintblatt,Mark,andSheridanTitman,1993,performancemeasurementwithoutbenchmarks:Anexaminationofmutualfund（作者单位：西南财经大学金融学院）returns,JournalofBusiness66.责任编辑王晓红⑩Hendricks,Darryll,JayenduPatel,andRichardZeckhaus⁃69
