（并购重组）KKR并购领袖
KKR：并购领袖
来源：新财富
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时间：
2007年 09月 15日
09:27
作者：盛希泰
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新财富;KKR;并购
通过将杠杆收购和管理层收购巧妙结合，KKR成为私募基金的并
购领袖一手打造了“天价恶意收购”范例—雷诺兹·纳贝斯克收
购案、“与企业管理层共谋”范例——劲霸电池收购案、“担任
白武士”范例——西夫纬收购案等经典之作。KKR坚守自己的收
购原则，在多年的并购时间中创造出一套独特的获利方式。
KohlbergKravisRoberts&Co1976年成立
公司总部:纽约管理规模:270亿美元
并购领域:消费品、销售连锁、娱乐、IT服务、电信通讯、半导
体芯片
创始人:科尔伯格（JeromeKohlberg）、罗伯茨（GeorgeRoberts）、
克拉维斯（HenryKravis）
科尔伯格和罗伯茨是好朋友，而罗伯茨与克拉维斯是表兄弟。科
尔伯格在三人中资格最老，既是后两者的导师，也是 KKR成立之
初的主导者。1976年，科尔伯格、罗伯茨和克拉维斯三人离开了
贝尔公司，自己组建了 KKR公司。科尔伯格于 1987年离开 KKR。
克拉维斯则因为成就了 KKR在华尔街杠杆收购中的大佬位置而被
人们尊称为“亨利王”（亨利是克拉维斯的名）。
“LBO+MBO”模式
KohlbergKravisRoberts&Co（KKR）是私募股权基金之中最具有
传奇色彩的公司。在公司一系列令人眼花缭乱的收购战中，翻手
为云、覆手为雨，专门用小钱并购那些经营不善的企业，然后通
过与管理层合作，经过重组捞取令人咋舌的丰厚利润。从某种意
义上而言， KKR不仅将 LBO发扬光大，更成为管理层收购
（ManagementBuyout或 MBO）的创始人。
在 KKR成立后的前三年交易记录中，一共实现了六次收购。KKR
喜欢标榜这些交易是 MBO，以此打响自己的“金字招牌”，使公
司区别于其他精通 LBO的同行。不过，KKR的确十分在意目标公
司的管理团队作用。例如 1977年 4月收购的 是
一家摇摇欲坠的联合型大企业，但它有一个非常突出的核心业务，
更有一位精明执著的首席执行官雷蒙·欧可费（RaymondO'Keefe）。
欧可费抓住了 KKR赋予他的自主权，拼命工作，仅用了两年的时
间就重整了公司，赚下了足够多的资金偿还债务。
KKR的成功正是顺应了大势，创造了潮流，因为在 1981年，美国
出现了近 100起的杠杆交易。到了 1982年，美国经济严重衰退，
但 LBO交易上升到 164起。1983年，美国又发生了 230起杠杆收
购，总融资达 45亿美元。从那时开始直至第一次大收购浪潮结
束（80年代末），年平均杠杆收购数量为 300起左右。KKR更是
因为这些交易名利双收，公司声称给他们的投资者赢得平均每年
%的利润，为此，KKR被视作华尔街杠杆购并领袖。
KKR采用“LBO+MBO”的方法,从 1977年至 2006年底,累计完成了
140多次收购,累计总交易额达到了 亿美元。而 MBO在 KKR
发迹过程中的作用无疑是巨大的。
另一方面，通观 20世纪 80年代，MBO一般都发生在相对成熟的
产业，例如零售业、食品加工业、服装业等。因为这些行业所处
的生命周期,正是拥有大量现金或现金等价物的时候。KKR联合管
理层收购，可以凭借这几类公司稳定的现金流增强举债能力。而
那些新兴行业或者高科技企业，由于风险较大、现金流较少，一
般不会成为私募基金收购的目标。
低成本进行天价恶意收购
—雷诺兹·纳贝斯克收购案
虽然 KKR的辉煌记录数不胜数，但让 KKR公司真正变得大名鼎鼎
的当属美国历史上最大的杠杆收购（在剔除通货膨胀因素之后，
收购额至今排名第一）—对食品和烟草大王雷诺兹·纳贝斯克
（RJRNabisco）的收购。KKR在 1988-1989年以 310亿美元，杠
杆收购 (当时美国的巨型公司之一，业务范围为烟草
和食品)，是其巅峰之作，也是世界金融史上最大的收购之一,该
收购完成后，KKR的资产池有近 590亿美元的资产组合，而监督
这些资产的仅有 6位一般合伙人和 11位专业投资合伙人，加上
一个 47人的职员班子；而同期，只有 4家美国公司——通用汽
车、福特、埃克森、和 IBM公司比它大，但在这些公司的管理总
部，职员数以千计。
这起被称为“世纪大收购”的恶意杠杆收购，令盛极一时的
RJRNabisco元气大伤，至今仍难以复原。
作为当时美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业,雷诺兹每年
仍能产生 10亿美元现金利润。可是公司的 CEO罗斯·约翰逊
（RossJohnson）拿着巨额的经理津贴，却毫不重视股东利益。
1988年 10月 19日，约翰逊在美国运通公司、希尔森—莱曼
—赫顿公司、所罗门兄弟公司等投资银行的支持下，提出以每股
75美元的价格收购公司的方案（约 170亿美元。身为 RJR纳贝斯
克（Nabisco）的行政总裁，他浪费了四亿美元在无烟香烟之上。
现任加拿大空气过滤器公司 Bionaire的主席。公司的股东正埋
怨公司在管理及行政方面花了过多的费用。）。但由于代表纳贝
斯克方面利益的股东与约翰逊不和，对他提出的收购方案迟迟不
表决。
不久，听到风声的华尔街“杠杆收购之王”KKR加入了雷诺兹公
司的收购战。1989年 2月 9日，KKR以 250亿美元的天价完成了
对雷诺兹的收购，超过 200名律师和银行家与会签署了收购合同，
华尔街的大牌投行美林、摩根士丹利,垃圾债券大王迈克尔·米尔
肯（MichaelMilken）和德崇（DrexelBurnhamLambert，德雷克
斯、德莱克赛尔）均参与其中。在收购投入的资金中,辛迪加银
团贷款 145亿美元；德崇和美林提供了 50亿美元的过桥贷款；KKR
本身提供了 20亿美元（其中 15亿美元作为股本）,另外提供 41
亿美元作优先股，18亿美元作可转债券，并且接收了 RJR所欠的 48
亿美元外债。
在整个收购案中，KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃
圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来
偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过 250亿美元，但其
中 KKR使用的现金还不到 20亿美元。
不过,高成交额并没有带来理想中的收购结果。雷诺兹公司在收
购完成后并没有重整旗鼓，而是一蹶不振。2003年上半年，雷诺
兹的销售额比前一年下降了 18%，仅为 26亿美元，而营业利润下
降了59%，为亿美元。2005年KKR出售了所持有的RJRNabisco
的所有股权,收益率平平。
联手管理层共同获益
—劲霸电池收购案
与轰轰烈烈开始，最终却成绩平平的 RJR世纪大收购相比，仅比
它早半年发生的劲霸电池（Duracell）收购虽然过程平淡，却是
KKR完成的最完美案例。
早在收购前，劲霸电池的业务非常突出，管理层也十分不错。公
司唯一发展瓶颈是规模太小—它仅仅是食品加工巨头克拉福特
下属的一个事业部，而且与总公司的业务风马牛不相及。
1987年末，劲霸电池的总裁鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖
给柯达和吉列等战略性买主，为了掌握自己企业的命运，他向 KKR
等潜在金融买家咨询 MBO的可能性。经过与众多买家长达 5个月
的角逐，KKR在 1988年 5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认
为劲霸的总值超不过 12亿美元，但 KKR出价 18亿美元，至少高
出竞争对手 5亿美元。
KKR的收购方案也十分有利于劲霸电池的管理层。公司的 35位高
级管理人员共投入 630万美元购买股份（其中鲍伯·坎德投入 100
万美元），而 KKR给每一股股份分配五份股票期权，这样，管理
层总共拥有公司 %的股权。
劲霸电池的管理层果然没有辜负 KKR的期望。在收购完成后的第
一年，公司的现金流就提高了 50%，并以每年 17%的速度增长。
如此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务。KKR
还果断支持了经理层扩张企业的愿望，把总裁坎德的资本投资权
限从收购前的 25万美元提高到 500万美元的水平，并把管理下
级经理报酬的权力完全交给了他。
1991年 5月，劲霸电池发行 3450万股票，IPO的价格是 15美元。
上市之后，KKR通过出售部分股份，成功收回了它投在公司的
亿美元资本金。1993年和 1995年，劲霸又进行了二次配售股票，
并进行了两次分红。到 1996年，KKR在劲霸电池的投资收益达到
13亿美元，偿清了收购劲霸时借贷的 6亿美元债务。
1996年 9月，KKR通过换股把劲霸电池卖给了吉列公司，到 2000
年 9月为止，KKR及周围的投资商总共从劲霸电池的收购交易中
得到了 23亿美元现金和价值 15亿美元股票。
劲霸的管理层也赚了大钱，到 1996年劲霸再出售时，当年的 35
名经理的持股价值翻了 11倍。劲霸的坎德早在 1994年底就自动
退休了，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次创业了。
充当“白武士”—西夫纬收购案
收购西夫纬连锁超市也是 KKR历史上一个影响力巨大的案子。20
世纪 80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象，
原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看
到大幅削减成本的机会；连锁店又很容易被分割出售，必要的时
候可以用来偿债。
西夫纬就是一个理想的猎物。它拥有遍及美国本土 29个州以及
欧洲、中美洲和中东等地的 2300多家连锁店。1986年，由哈福
特家族控制的达特集团，提出以每股 64美元购买公司的 6110万
股股票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈（以恶意收购出名），
赶紧请 KKR作为“白武士”（WhiteKnight）救助。
1986年 7月下旬，KKR以每股 69美元的价格买下整个公司，交
易额达到 41亿美元。其中，西夫纬的管理人员只筹集了 150万
美元，却按他们与 KKR达成的协议，拥有了被杠杆收购公司 20%
的股权。
随后，在 KKR和管理人员的操刀下，通过销售不属于西夫纬连锁
店主营的资产以及在欧洲的业务部门共得到了 24亿美元，超过
估价的 40%。接下来，公司大幅裁员，约有 45%的员工被“炒鱿
鱼”；留下的员工在福利和工资方面遭遇了“宰割”，薪水只是
原来水平的 70%，医疗保险大大折扣。通过在人力资本和经常性
资本方面的削减，公司变得“经济而高效”。西夫纬在 1990年
重新上市，但 KKR公司并没有出售其股票。
KKR的耐心在上世纪 90年代后期得到了回报。他们在 1996年至
1999年二级市场销售中，出售了 50亿美元的西夫纬股票，但仍
然持有 20亿美元的股票（截至 2000年 8月，西夫纬总资产超过
了 240亿美元）。
剥离资产清偿债务—旗星收购案
尽管 KKR被公认为当代美国大宗购并交易的头牌，但也并非全赚
大钱，收购的公司甚至还有在破产法庭上终结的，1992年以 3亿
美元重组旗星公司（Flagstar）就是一例。
这次 KKR没有按照自己以往成功的模式—收购开销巨大的公司，
卖出值钱的资产，以便能够使自己偿还交易产生的债务，而是找
了家需要巨额资本投入的旗星公司。
旗星公司的核心资产是邓尼连锁餐厅，尽管很出名，但并不是特
别赚钱。公司下属的其他餐厅也都不是饮食业中的龙头企业。关
键问题是，大部分的餐厅都需要资金投入来进行改造和重新装修，
KKR无法售出这些“鸡肋”资产。事实证明，这次 KKR是“头脑
发热”，拣了个“烫手山芋”回来。1994年 1月，旗星公司宣布
亏损 17亿美元，另外还有债务 24亿美元。1997年末，旗星公司
提出破产申请，KKR丧失了全部 3亿美元投资。
坚守收购原则，独创获利方法
经过多年的经验积累，KKR形成了一些收购的原则。第一，目标
公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预
测的；第二，目标公司必须有 3-5年的时间里大幅度降低债务水
平从而提高股权价值的显而易见的潜力；第三，目标公司有一位
好的 CEO或者至少有这样一位人选；第四，收购建议必须被目标
公司的董事会接受（减少硬性“袭击”），必须说服经理们入股。
典型的 KKR收购方案会要求公司在 5-7年里偿还收购时发生的债
务。至于帮助企业提高收益并保证自己的投资取得回报，KKR自
有妙方。首先,美国国内收入法是一个重要因素。它规定利息可
以从应税所得中扣除,而红利则不能。对企业来说,高负债可以将
更多的利润留在企业,增加股东价值。其次，KKR在收购中运用杠
杆比率一般接近 60-75%。在 1992-1997年 KKR的 11件收购中,只
有旗星一例的杠杆率超过 80%。60%以上的杠杆已足以使现金流充
足的公司管理层在收购后感到压力。再次，交易的资本结构决定
了收购后的经营战略,面对高比例的杠杆和大量的银行债务,公
司管理层别无选择,只能大规模精简:压缩成本、削减管理费用、
出售收益率低的资产。一般情况下,收购后的前 3年,企业计划必
须考虑到迅速偿还债务,特别是那些期限短的优先级债务,这类
债务有严格的定期偿还条款。这就给管理层施加了严格的限制,
经常迫使管理层在降低成本的同时出售资产
