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[Table_MainInfo] [Table_Title]
证券研究报告 / 行业深度报告
贵金属专题一：黄金价格与美元指数相关性分析
报告摘要：
[Table_Summary] 48 年间黄金经历两轮牛熊，目前处于熊市的中后期。国际货币
体系总共经历了四个阶段：（1）金本位制（1870-1918）、（2）金汇
兑本位制：英镑、法郎（1918-1944）、（3）金汇兑本位制：美元
（1945-1973）、（4）美元本位：后布雷顿森林体系时期（1974 年至
今）。本篇报告的分析是基于美元作为国际主要结算货币体系的框
架，并以 1971 年美元-黄金脱钩作为研究起始时间。
黄金价格和美元指数呈现负相关关系，二者出现拐点的时间基
本一致，但变动幅度没有镜像关系。美元由强转弱时，黄金通常也
由熊转牛，这种负相关关系可以从三种视角去理解：（1）在美元作
为全球主要结算货币体系背景下，黄金商品市场通常以美元计价。
（2）美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。（3）美
国劳动生产率的变化是金价和美指变动的核心驱动力，是金价和美
元指数负相关的根本原因。在全球范围内美国劳动生产率的相对提
升将带动美元指数趋势性上涨、金价中枢下移。而不是美元强势导
致金价疲软，二者并非因果关系，也不存在先验或滞后的关系。另
外，美指对黄金的解释力度在 70%以上，但是黄金包含了流动性、
通胀、避险等因素，“异常”波动的研判需要具体分析。
支撑金价反弹的因素正持续发酵，黄金商品价格中枢有望抬升至
1400 美元/盎司，趋势性行情出现的概率增加，黄金股有望进入显著
绝对收益阶段。鲍威尔鸽派讲话或暗示美元加息节奏变化，美国经济
明年见顶的讨论持续发酵，结合宏观团队的深入研究，我们认为：（1）
美元指数上升空间有限，未来会触顶回落。（2）美股十年牛市已经处
于繁荣的尾声。（3）人民币仍存在贬值压力，汇率风险利于人民币计
价金价上涨。综合考虑，黄金矿业股有望获得显著绝对收益。
投资建议：综合考虑美联储加息预期放缓、美元指数高位回落等
因素，我们认为黄金价格中枢在 2019 年有望抬升至 1400 美元/盎司
水平，推荐业绩弹性较大的黄金矿业股标的山东黄金、紫金矿业。
风险提示：美国经济超预期、美联储加息节奏变化、石油价格剧
烈波动、汇率风险
[Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据
重点公司 现价
EPS PE
评级
2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E
山东黄金 买入
紫金矿业 买入
[Table_Invest]
优于大势
上次评级： 同步大势
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
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黄金 沪深300
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 % % %
相对收益 % % %
[Table_IndustryMarket] 行业数据
成分股数量（只） 12
总市值（亿） 2101
流通市值（亿） 1652
市盈率（倍）
市净率（倍）
成分股总营收（亿） 2237
成分股总净利润（亿） 62
成分股资产负债率（%）
[Table_Report] 相关报告
《黄金：以史为鉴，局部战争下的黄金价格
表现》——20180426
[Table_Author]
证券分析师：刘立喜
执业证书编号：S0550511020007
研究助理：邱培宇
执业证书编号：S0550117080001
17621255426 qiupy@
研究助理：胡英粲
执业证书编号：S0550118080063
黄金/有色金属
发布时间：2018-12-03
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
目 录
1. 黄金历史回溯：两轮牛市+两轮熊市 .................................................... 5
2. 最直观的结论：黄金价格和美元指数呈负相关 ................................... 6
3. 求同：为什么金价和美元指数负相关？ .............................................. 8
4. 存异：何时黄金和美指相关性失效？ ................................................ 11
5. 美元指数与金价涨跌情况梳理：从金价周期出发 ............................. 14
6. 黄金价格展望及推荐标的 ................................................................... 18
. 2019 年展望：金价中枢或抬升至 1400 美元/盎司，黄金股应超配 ................18
. 山东黄金：内外扩张版图，业绩前景广阔.........................................................19
. 紫金矿业：铜锌金三足鼎立，铜板块不断放量.................................................20
7. 风险提示 ............................................................................................. 21
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
图 表 目 录
图 1：百年黄金价格变迁 .................................................................................................................... 5
图 2：：两轮牛市+两轮熊市 ........................................................................................ 5
图 3：最近 48 年：金价与美指呈长周期负相关................................................................................... 6
图 4：最近 3 年：金价与美指呈中周期负相关 .................................................................................... 6
图 5：全球美元储备和黄金储备 08 年前反向变动 ............................................................................... 8
图 6：全球美元储备和黄金储备 08 年后同向变动 ............................................................................... 8
图 7：美国劳动生产率变化率与金价负相关 ........................................................................................ 9
图 8：美国劳动生产率变化率与美指正相关 ........................................................................................ 9
图 9：美元信用（购买力）框架 ....................................................................................................... 10
图 10：流动性配臵框架.................................................................................................................... 10
图 11：美国 GDP 全球占比与美元指数走势一致............................................................................... 10
图 12：美相对非美 GDP 增速收窄，美指下探 .................................................................................. 10
图 13：美德 10 年期国债利差与美指走势一致 ...................................................................................11
图 14：美日 10 年期国债利差与美指走势一致 ...................................................................................11
图 15：2016 年-2018 年共出现 9 次金价与美元指数“同涨同跌”......................................................... 12
图 16： 金价与美指相关性为 ............................................................................ 12
图 17： 金价与美指相关性为 ............................................................................. 12
图 18： 是中枢上抬的“伪异常” ................................................................................. 13
图 19： 的“伪正常” ................................................................................................ 13
图 20：2010 年上半年黄金和美元指数同涨跌 ................................................................................... 14
图 21：低利率通胀预期扩大黄金需求............................................................................................... 14
图 22：欧债危机爆发推升美元地位 .................................................................................................. 14
图 23：第一轮牛市：金价 1540%，美指-28% .................................................................................. 15
图 24：第一轮牛市：非美 GDP增速跑赢美国 .................................................................................. 15
图 25：第一轮熊市：金价-62%，美元指数 16%............................................................................... 16
图 26：第一轮熊市：美国 GDP增速跑赢非美 .................................................................................. 16
图 27：第二轮牛市：金价 612%，美元指数-26% ............................................................................. 17
图 28：第二轮牛市：非美 GDP增速跑赢美国 .................................................................................. 17
图 29：第二轮熊市：金价-33%，美元指数 31%............................................................................... 18
图 30：第二轮熊市：美国 GDP增速跑赢非美 .................................................................................. 18
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
表 格 目 录
表格 1 两轮牛市+两轮熊市金价变动情况梳理 .................................................................................... 5
表格 2 大部分时间内，美元指数对黄金价格的解释力在 70%以上...................................................... 6
表格 3 第一轮牛市：金价与美元指数相关系数拆解............................................................................ 7
表格 4 第一轮熊市：金价与美元指数相关系数拆解............................................................................ 7
表格 5 第二轮牛市：金价与美元指数相关系数拆解............................................................................ 7
表格 6 第二轮熊市：金价与美元指数相关系数拆解............................................................................ 8
表格 7 2016 年-2018 年共出现 9 次金价与美元指数“同涨同跌”梳理 .................................................. 12
表格 8 第一轮牛市：美元指数与金价涨跌情况梳理.......................................................................... 14
表格 9 第一轮熊市：美元指数与金价涨跌情况梳理.......................................................................... 15
表格 10 第二轮牛市：美元指数与金价涨跌情况梳理 ........................................................................ 16
表格 11 第二轮熊市：美元指数与金价涨跌情况梳理 ........................................................................ 17
表格 12 山东黄金盈利预测 .............................................................................................................. 19
表格 13 紫金矿业盈利预测 .............................................................................................................. 20
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
1. 黄金历史回溯：两轮牛市+两轮熊市
研究黄金作为货币的百年变迁历史，我们发现国际货币体系总共经历了四个阶
段：（1）金本位制（1870-1918）、（2）金汇兑本位制：英镑、法郎（1918-1944）、（3）
金汇兑本位制：美元（1945-1973）、（4）美元本位：后布雷顿森林体系时期（1974
年至今）。本篇报告的分析是基于美元作为国际主要结算货币体系的框架下，以 1971
年美元-黄金脱钩作为研究起始时间。
黄金价格 48 年经历两轮牛熊，目前处于熊市的中后期。1971 年 8 月美国宣布
关闭美元和黄金的兑换窗口，美元挣脱与黄金的挂钩，自由浮动于外汇市场，同时
黄金也一改三十多年以来波动极低的表现，开始随行就市变动。我们将以 1971 年 8
月为起始日期，研究这 48 年来黄金价格的变动情况。1971 年 8 月以来，黄金市场
共经历了两轮完整的牛市（1971 年 8 月-1980 年 9 月，1999 年 9 月-2011 年 8 月）
和一轮完整的熊市（1980 年 10 月-1999 年 8 月）。2011 年 9 月，COMEX 金价达到
美元/盎司的历史价格高位后，黄金市场步入第二轮熊市，目前处于熊市的中
后期阶段。
图 1：百年黄金价格变迁 图 2：：两轮牛市+两轮熊市
数据来源：Bloomberg，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
我们梳理了黄金两轮牛熊的宏观背景发现：金价上涨过程常伴随通胀高企、货
币流动性宽松。第一轮牛市（1971 年 8 月-1980 年 9 月）中，受到布雷顿森林体系
崩溃和美国经济陷入滞涨的影响，金价共上涨 1540%。第一轮熊市（1980 年 10 月
-1999 年 8 月）中，受到美国经济出现低通胀、高增长的繁荣局面的影响，金价共
下跌 62%。第二轮牛市（1999 年 9 月-2011 年 8 月）中，受到欧元的推出和美联储
长期的低利率政策影响，金价共上涨 612%。第二轮熊市（2011 年 9 月至今）中，
受到美国退出 QE、流动性变紧的影响，截至 2018 年 10 月，金价共下跌 33%。在
每一轮黄金周期中，由于供需本身对黄金价格约束的力量较小，金属本身固有的供
需减速机制弱化，相比基本金属而言，金价波动极易被放大。
表格 1 两轮牛市+两轮熊市金价变动情况梳理
周期 时间 金价变动 宏观背景
第一轮牛市 1540% 布雷顿森林体系崩溃+美国经济陷入滞涨
第一轮熊市 -62% 美国经济低通胀+高增长
第二轮牛市 612% 欧元推出+美联储长期的低利率政策
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
第二轮熊市 -33% 美国退出 QE+流动性变紧
数据来源：东北证券，Wind
2. 最直观的结论：黄金价格和美元指数呈负相关
黄金是一种以美元计价的资产，美元指数的走势是研判黄金价格变动时重要的
参考因素。图 3、4 可以直观地看出黄金价格和美元指数呈现负相关相关，且二者
出现拐点的时点基本一致。美元由强走弱时，黄金通常也会结束熊市开启上涨周期。
但是二者并非互相起决定性因素的内在驱动力，同时我们发现二者变动的幅度并不
存在镜像关系。也就是说，透过美元我们可以大概率判断金价的拐点，但却无法判
断出金价的波动幅度。由于金价核心驱动因素包括美元信用、实际利率、劳动生产
率、流动性、抗恶性通胀、避险等因素，所以针对金价波动幅度的研判需要结合当
时的宏观背景进行多因素的协同分析。
图 3：最近 48 年：金价与美指呈长周期负相关 图 4：最近 3 年：金价与美指呈中周期负相关
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
美指与金价负相关性的解释力度大多在 70%以上，是目前已知的高频指标中解
释力度最高的。在 1971 年 8 月到 2018 年 10 月的长周期范围内进行金价和美指的
相关性分析，发现二者的解释力度为 %（小于 70%），这似乎与图 2 中直观的观
察不一致（拐点都是一一对应的）。通过计算每一轮牛/熊阶段内金价与美元指数的
相关性，我们发现除了第一轮熊市中美元指数与金价的相关系数仅有 之外，
而在其他几次的牛/熊波动中，美元指数对黄金价格的解释力度都在 70%以上。这说
明长周期下 的相关性系数是被个别异常阶段干扰的结果，比如说第一轮熊市
（%的解释力度）是伴随着美联储高频的货币政策变化的扰动下发生的，二者
相关性的扭曲也在合理范围之内。
另外，我们也可以从相关系数的计算公式看出：价格的拐点和幅度（绝对值水
平）都是影响相关系数的重要因素。而由于金价和美元指数变动的幅度并不存在明
显镜像关系，一定程度上也影响了相关系数这个指标对二者关联的表征程度。
表格 2 大部分时间内，美元指数对黄金价格的解释力在 70%以上
周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数
全部时间 2889% -18%
第一轮牛市 1540% -28%
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
第一轮熊市 -62% 16%
第二轮牛市 612% -26%
第二轮熊市 -33% 31%
数据来源：东北证券，Wind
为了更清楚地分析美元指数与金价的相关性，我们对 2 轮牛熊进一步拆分成 20
个 2-3 年的次级周期进行研究，并求出了每个波段内金价与美指的相关系数。具体
拆分如下：将第一轮牛市拆分为 3 个次级周期，将第一轮熊市拆分为 7 个次级周期，
将第二轮牛市拆分为 5 个次级周期，将第二轮熊市（截至 ）拆分为 5 个次
级周期。
通过比较发现，随着时间区间的缩短，美元指数与黄金价格变动“正常”（二
者相关系数为负且接近-1）与“异常”（二者相关系数为负但接近 0，或者相关系数
为正）的时间区间显得更加分明。在总共 20 个次级周期中，有 8 个周期的相关系
数在 以下，其中有 5 个周期在 以下。在第二轮熊市下的第二波下跌中，美
元指数对黄金价格的解释力度最高，二者的相关系数达到了。但同时也出现
了两个极度异常的时间段：第一轮熊市中的第一波反弹和第三波下跌，这两个时段
的相关系数为正数。（我们将在第四章节重点分析异常状况）
表格 3 第一轮牛市：金价与美元指数相关系数拆解
周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数
第一波上涨： 359% -18%
第一波回调： -44% 9%
第二波上涨： 541% -19%
数据来源：东北证券，Wind
表格 4 第一轮熊市：金价与美元指数相关系数拆解
周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数
第一波下跌： -52% 38%
第一波反弹： 57% 2%
第二波下跌： -42% 32%
第二波反弹： 69% -47%
第三波下跌： -33% 10%
第三波反弹： 24% -7%
第四波下跌： -36% 14%
数据来源：东北证券，Wind
表格 5 第二轮牛市：金价与美元指数相关系数拆解
周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数
第一波上涨： 156% -15%
第一波回调： -8% 2%
第二波上涨： 62% -14%
第二波回调： -25% 16%
第三波上涨： 148% 13%
数据来源：东北证券，Wind
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
表格 6 第二轮熊市：金价与美元指数相关系数拆解
周期 时间 金价变动 美元指数变动 金价和美元指数相关系数
第一波下跌： -41% 33%
第一波反弹： 26% -3%
第二波下跌： -14% 7%
第二波回调： 16% -13%
第三波下跌： -10% 9%
数据来源：东北证券，Wind
（注：表 2-表 6 中计算得出的所有相关系数的臵信水平都在 95%以上，说明所有相关系数在 5%
的显著性水平下不为零，我们的讨论具有统计学意义。）
3. 求同：为什么金价和美元指数负相关？
美元指数与黄金价格的负相关性可以从三种视角去理解：
视角一：在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金市场通常以美元计价。
这种标价方式（美元/盎司）本质上表征的是 1 单位黄金的美元价值，是相对概念。
美元贬值时，黄金的价值不变，得到 1 单位黄金需支付更多美元，以美元计价的黄
金价格上涨。
视角二：美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。美元是当前流
动性最好、被非美国家储备最多的货币，在国际货币体系中起着压舱石的作用。而
黄金资源由于具备稀缺、易储藏、通用性等特点，本身具备天然的国际货币属性，
不需专门的信用背书，因此在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身
不具备生息能力，和美元属于“一体两面”的关系。
从这个角度来看，在当今货币结算体系下，二者同为重要的货币储备资产，美
元的坚挺和稳定就削弱了黄金储备和保值的地位，因此强势美元一般伴随弱势黄
金。但是我们发现，2008 年前，美元储备和黄金储备的替代性明显，而在之后，美
元储备和黄金储备同向变动趋势明显，全球货币储备角度对金价和美指的负相关解
释力度在变弱，受其他因素驱动的权重上升。
图 5：全球美元储备和黄金储备 08 年前反向变动 图 6：全球美元储备和黄金储备 08 年后同向变动
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
视角三：美国劳动生产率的变化是金价和美指变动的核心驱动力，是金价和美
元指数负相关的根本原因。虽然黄金有三大属性——商品属性、货币属性和金融属
性，但是黄金的商品属性只是价格跟随者并非决定因素。我们主要从货币属性和金
融属性去分析。同样地，从标的资产或者融资货币角度看，美元指数也具有货币属
性和金融属性。但是无论是货币属性还是金融属性，其价格都不应脱离其实际价值
的支撑，实体经济的发展才是驱动价格波动的源头，而劳动生产率正是实体经济发
展状况的量度工具。我们认为，美国劳动生产率作为最核心的驱动力，同时平行地
对黄金价格和美元指数施加影响。
之所以黄金价格和美元指数呈现相反的走势，是因为在全球范围内美国劳动生
产率的相对提升，会带动美元指数趋势性上涨，同时打压黄金价格使之中枢下移。
而不是大家主观印象中的：美元的强势导致了黄金价格的下跌。二者并非因果关系，
也不存在先验或滞后的关系。
美国劳动生产率对黄金价格和美元指数的驱动作用，可以用美元信用（购买力）
及流动性配臵两种框架解释，分别与黄金和美元的货币属性、金融属性相对应。另
外，这么我们需要区分一下，图 7 中的“负相关”的是劳动生产率的变动率，而非
劳动生产率本身。
图 7：美国劳动生产率变化率与金价负相关 图 8：美国劳动生产率变化率与美指正相关
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
在美元信用（购买力）框架下，当美国经济相对非美经济体走弱，以美国劳动
生产率为代表性指标的增长放缓，导致美元的信用背书或者说是美元的相对购买力
下降，美元指数下跌，黄金价格上涨。相反亦成立。
在流动性配臵框架下，当美国经济相对非美经济体走弱，以美国劳动生产率为
代表性指标的增长放缓，导致美元资产的回报率（收益率）下降，市场用脚投票，
流动性从美元资产流出，流入黄金等非美元资产，此时美元指数下跌而黄金价格上
涨。相反亦成立。
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
图 9：美元信用（购买力）框架 图 10：流动性配臵框架
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
鉴于美元指数与黄金负相关性良好，我们可以通过追踪影响美元指数的指标，
来对黄金价格的走势做进一步研判。
美元指数表征的是相对强弱而非绝对强弱，本质上是集合汇率，受到美元币值
和其他非美元货币币值的同时影响。因此我们在研究美元指数的走势时，不能仅关
注美国国内的经济情况和美联储的政策走向，还应考虑到其他非美经济体的经济情
况和政策导向。美国 GDP 在全球 GDP 中的占比、美国 GDP 增速与非美经济体 GDP
增速差值、美德 10 年期国债利差和美日 10 年期国债利差等都是表征美国经济相对
非美经济体强弱的指标，都很好的解释了美元指数的走势，说明美国经济相对非美
经济体走强时，美元指数也会上涨。
图 11：美国 GDP 全球占比与美元指数走势一致 图 12：美相对非美 GDP 增速收窄，美指下探
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
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图 13：美德 10 年期国债利差与美指走势一致 图 14：美日 10 年期国债利差与美指走势一致
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
4. 存异：何时黄金和美指相关性失效？
前面我们已经看到，虽然在大多时段内，美元指数与黄金价格呈现明显的负相
关关系，解释力度在 70%以上，但是也的确存在一些异常的时段（表格 2-6 已列），
如第一轮熊市中的第一波反弹和第三波下跌，这两个时段中黄金价格和美元指数的
相关系数为正数。接下来我们就对异常情况做一个梳理。
分类方式一：按金价和美元指数变动趋势分类。按金价和美元指数的变动趋势
分，可分为“同涨同跌”、“一涨一跌”和“一变一平”三种情况。而“一涨一跌”
符合我们前面说到的金价与美元指数呈负相关的规律，故不算异常情况。故在此分
类标准下，共有“同涨同跌”和“一变一平”两种异常情况。
“同涨同跌”在 2016 年-2018 年共出现了 9 次，集中在 2016 年初到 2017 年中。
通过比较这 9 次异常情况，我们发现如下几个特点：
首先，异常情况持续的时间较短。普遍在半个月到一个月之间，最长的一次没
有超过一个半月。
其次，异常情况一般不单独出现。2016 年 2 月至 2017 年 7 月出现的这 9 次异
常情况的时间间隔并不长，但是在 2017 年 8 月之后，异常情况鲜有发生。说明异
常首次发生后，可能会在市场上蔓延一段时间。我们可以合理推测这是市场对异常
情况的调整与反应，但是这种调整和反应需要一定的时间。
第三，同涨和同跌发生的概率应大致齐平。不存在黄金价格和美元指数对同涨
和同跌二者之一的偏好。这 9 次异常中共出现了 5 次同涨，4 次同跌。
最后，如果把黄金波段运行的时间进一步拆解，我们发现“同涨同跌”转变成
“负相关”。这是一个有趣的现象，可以理解成“同涨同跌”的“异常”实质是二
者中枢的一致性抬升或下降，而在下一个维度的波段中，黄金和美指一定程度上仍
呈现反向关系。
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[Table_PageTop] 黄金/行业深度报告
图 15：2016 年-2018 年共出现 9 次金价与美元指数“同涨同跌”
数据来源：Wind，东北证券
表格 7 2016 年-2018 年共出现 9 次金价与美元指数“同涨同跌”梳理
时间 持续天数 美元指数变动 金价变动
15 % %
22 % %
8 % %
43 % %
25 % %
20 % %
29 % %
34 % %
24 % %
数据来源：东北证券，Wind
对于“一变一平”，我们之前提到的两个黄金价格和美元指数的相关系数为正
数的时段（第一轮熊市中的第一波反弹和第三波下跌）就是两个非常典型的例子。
在 （第一轮熊市中的第一波反弹）间，黄金价格上涨 57%，但美
元指数反复大幅震荡，最后小幅收涨 2%。在 （第一轮熊市中的第三
波下跌）间，黄金价格下跌 33%，虽然美元指数最后收涨 10%，但是在区间内大部
分时间都是在围绕 90 上下震荡。
图 16： 金价与美指相关性为 图 17： 金价与美指相关性为
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：IAI，国家统计局，东北证券
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分类方式二：按是否能被美元信用（购买力）框架或流动性配臵框架解释分类。
因为涨跌幅是一个区间变量，其取值和开始日期、区间长度均有很大的关系。而所
选取的区间长度越长，越可以平滑掉一些波动。基于这个思路，我们发现有些异常
的现象，在缩短区间长度、还原原本的波动之后，是符合我们前面所总结的分析框
架的。
以前文提到的 9 次异常中的第 5 次（）为例。按 25 天的区
间长度计算累计涨跌幅发现，黄金价格最终上涨 %，美元指数上涨 %。但是
计算日度涨跌幅后，我们可以直观地看到黄金价格和美元指数在更短期内的走势均
相反，而是黄金和美元指数中枢同时上抬导致了表面上的“异常”，这主要与二者
的变动幅度有关。这并不是对美元信用（购买力）框架或流动性配臵框架的背离。
而我们在前面也提到过，美元指数和黄金价格在拐点处有很好的一致性，但是在变
动幅度的预测上先天不足。
同样地，也会出现长周期内美元和金价涨跌相反，但短周期内二者涨跌方向连
续一致的情况。原因与上面所提到的情况相同。但是这种情况通常持续的时间都很
短，不超过十天时间。例如 2016年 4月 1 日至 2016年 4月 8日，金价累计上涨 %，
美元指数累计下降 %。但是从日度来看，黄金价格与美元指数的涨跌方向始终
是一致的。由于股价是对金属价格预期的趋势性判断，可以理解成二阶导，上述十
天左右的变动属于市场“杂音”或者事件扰动，但无法改变整体波动趋势的判断，
进而对股价影响偏弱，本片报告我们不做重点讨论。
图 18： 是中枢上抬的“伪异常” 图 19： 的“伪正常”
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：IAI，国家统计局，东北证券
但是我们仍然有一些异常是无法用美元信用（购买力）框架或流动性配臵框架
来解释的，这时候就要借助通货膨胀框架、加息周期框架或避险框架加以分析解释。
例如在 2010 年 1 月到 7 月，黄金价格和美元指数同涨同跌，二者要分别采用不同
的解释框架来解释。一方面，2008 年 12 月美联储将联邦基金目标利率下调至 %，
长时间没有释放加息信号，货币政策的边际变化显示了投资者对美国经济复苏不确
定性担忧上升，增加了黄金配臵需求从而推升黄金价格。另一方面，欧债危机爆发
后，希腊等债务危机国与德国利差扩大，推高市场波动率，投资者的风险偏好不断
被压低，投资者为对冲尾部风险转投美元资产，美元指数走强。
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图 20：2010 年上半年黄金和美元指数同涨跌 图 21：低利率通胀预期扩大黄金需求
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
图 22：欧债危机爆发推升美元地位
数据来源：Wind，东北证券
5. 美元指数与金价涨跌情况梳理：从金价周期出发
以黄金为研究对象，我们按照此前对金价牛/熊周期及其下属次级金价周期的划
分，我们结合了当时的宏观背景对美国经济相对强弱进行梳理，使用美元信用（购
买力）框架或流动性配臵两种主流框架，解释金价和美元指数变动的原因。
表格 8 第一轮牛市：美元指数与金价涨跌情况梳理
金价周期
金价变动
（美元 /盎司）
时间长度（月） 美元指数 宏观背景
第一波上涨：
41-187
（359%）
41
119-97（-18%）
20 世纪五六十年代美国靠战后复苏以及发动朝鲜战争、
越南战争来从外部刺激国内经济增长的模式不可持续，
而 70 年代以来国内技术革新乏力，经济缺乏新的内生
增长点，美国经济陷入滞涨。
第一波回调：
187-104
(-44%)
20
：
98-93（5%） 布雷顿森林体系崩溃后，汇率实现浮动各国经济自我修
复，资本在全球流动的环境变得宽松，且石油危机得到
平息，美国及全球经济出现短暂复苏。
：
93-96（3%）
：
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96-94（-2%）
：
94-108（14%）
108-85（-21%） 第二波上涨：
104-667
(541%)
49
1976 年到 1978 年间，美国独自实行扩张型政策以期拉
动经济增长，英日等国家并未跟随。1979 年初第二次石
油危机爆发，美国经济再度陷入滞涨状态。
数据来源：东北证券，Wind
图 23：第一轮牛市：金价 1540%，美指-28% 图 24：第一轮牛市：非美 GDP增速跑赢美国
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
表格 9 第一轮熊市：美元指数与金价涨跌情况梳理
金价周期
金价变动
（美元 /盎司）
时间长度（月） 美元指数 宏观背景
第一波下跌：
667-318
（-52%）
21
85-119(40%)
1979 年沃尔克就任美联储主席，采取强势美元政策。
1980 年里根就任美国总统，大刀阔斧改革复苏美国经
济。
第一波反弹：
318-500
(57%)
7
119-121(2%)
美元指数在 120 左右窄幅震荡，对金价购买力的影响不
明确，金价的反弹与美元指数关系不密切。
第二波下跌：
500-288
(-42%)
25
121-160(32%)
美国经济在里根的改革下重回良性增长阶段，再加上拉
美危机的爆发，提振了全球对美国经济的信心。
第二波反弹：
288-487
(69%)
34
160-85(-47%)
20 世纪 80 年代美国贸易逆差大幅增长，美国希望通过
货币贬值来增强产品的出口竞争力。故 1985 年 9 月，美
日德英法签订广场协议，诱导美元有序贬值。
第三波下跌：
487-328
(-33%)
62
85-106(24%)
1990 年美国发动海湾战争，引发了第三次石油危机，但
是此次石油危机的主动权掌握在美国手中。1989 年、
1990 年，日本和德国相继开始采取紧缩的政策。虽然美
元指数在期间内反复震荡，但是依然累计上涨 8%，这
代表了市场对美国相对其他非美经济体还是保有信心。
106-88(-24%)
88-96(20%)
96-78(-19%)
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78-97(24%)
第三波反弹：
328-406
（24%）
35
1993 年以来美国开启了第一次石油危机以来前所未有
的低通胀、低失业率、长时间高增长以及股票市场繁荣
的时期。
97-81(-17%)
81-100(24%) 第四波下跌：
406-255
(-36%)
43
美国经济延续了此前的增长势头，而且 1997 年爆发的亚
洲金融危机使得投资者对美元的信心增加，美国经济情
况相对非美经济体表现更好。
数据来源：东北证券，Wind
图 25：第一轮熊市：金价-62%，美元指数 16% 图 26：第一轮熊市：美国 GDP增速跑赢非美
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
表格 10 第二轮牛市：美元指数与金价涨跌情况梳理
金价周期
金价变动
（美元 /盎司）
时间长度
（月）
美元指数 宏观背景
第一波上涨：
255-653
(156%)
82
100-120(20%) 2000 年 3 月互联网泡沫破裂，2001 年 911 事件的发生引
发世界恐慌情绪，美国的投资环境恶化，经济开始衰退。
120-71(-40%)
第一波回调：
653-599
(-8%)
4
中国因担心经济过热，2006 年上半年开始紧缩货币政
策。
第二波上涨：
599-972
(62%)
17
2008 年金融危机爆发前夕，美国经济增速持续回落，而
中国经济大热。
第二波回调：
972-731
(-25%)
8
71-89(25%)
房利美和房地美被美国政府接管、雷曼兄弟申请破产保
护，华尔街爆发金融危机短时间内波及全球，市场避险
情绪浓厚，美国以其国家信用使得美元成为避险选择。
第三波上涨：
731-1814
(148%)
34
金融危机后，中国政府的四万亿计划使得中国很快从危
机中看到了经济增长的曙光，而美国经济的恢复进程还
相对缓慢。
89-74(-17%)
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74-88(19%)
88-74(-17%)
数据来源：东北证券，Wind
图 27：第二轮牛市：金价 612%，美元指数-26% 图 28：第二轮牛市：非美 GDP增速跑赢美国
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
表格 11 第二轮熊市：美元指数与金价涨跌情况梳理
金价周期
金价变动
（美元 /盎司）
时间长度
（月）
美元指数 宏观背景
第三波上涨：
731-1814
(148%)
34
88-74(-17%)
金融危机后，中国政府的四万亿计划使得中国很快从危机
中看到了经济增长的曙光，而美国经济的恢复进程还相对
缓慢。
第一波下跌：
1814-1062
(-41%)
52
74-103(39%)
金融危机后，美国经济逐渐恢复，失业率持续下降，通货
紧缩情况得到环节。同时中国在四万亿计划的泡沫后经济
下行，美国相对其他非美国家经济情况较好。
第一波反弹：
1062-1342
（26%）
7
2015 年 12 月，美联储时隔八年再次加息，全球金融市场
震动，美联储预期放缓加息进程。而美国经济表现有季度
性下滑迹象。
第二波下跌：
1342-1159
（-14%）
5 美国经济向好，市场重燃美联储加息预期
第二波回调：
1159-1345
（16%）
13
103-89(-13%)
特朗普上任后未能在期限内成功推出减税等财政刺激措
施，增加美国政治不确定性。
第三波下跌：
1345-1215
（-10%）
9
中美贸易战打响。中国央行三次降准补充流动性。美国失
业率到历史低位，通胀维持稳定。
89-97(9%)
数据来源：东北证券，Wind
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图 29：第二轮熊市：金价-33%，美元指数 31% 图 30：第二轮熊市：美国 GDP增速跑赢非美
数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券
6. 黄金价格展望及推荐标的
. 2019 年展望：金价中枢或抬升至 1400 美元/盎司，黄金股应超配
我们认为，黄金价格中枢在 2019 年有望抬升至 1400 美元/盎司水平，推荐业绩
弹性较大的黄金矿业股标的山东黄金、紫金矿业。具体逻辑如下：
短周期来看：黄金商品趋势性的投资机会仍需观察，价格中枢或有抬升，但倾
向于在 1300-1400 美元/盎司震荡。我们主要考虑到两方面因素：
第一，美联储加息预期放缓，美元指数高位回落，支撑金价。11 月 28 日晚，
美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部午餐会上发表的演讲偏鸽，他在提到美国当前
利率水平与中性利率之间的差距时，用了“略低于”（just below）这一表述。这和
他 10 月 3 日“一段长路”（long way）的措辞形成鲜明对比，因此就被普遍视为未
来加息次数要减少的重大信号，这与上个月鹰派措辞的存在巨大反转，美股也因此
受到大幅提振，道指暴涨 600 点。我们认为，当前仍处对美联储加息节奏变化的预
期阶段，短期内加息预期减弱导致金价趋势性上行的机会仍需观察，黄金商品价格
以 1300-1400 美元/盎司震荡为主。
第二，石油价格冲高后处于回落阶段，通胀预期下降使得黄金价格承压有限。
短期内通胀预期快速抬升导致实际利率下降支撑金价的逻辑失效，但是实际上原油
导致的通胀预期逻辑对黄金的影响权重在下降，通胀预期的下降使得金价承压有
限。我们不妨参考 2017 年 7 月开始持续一年的石油上涨行情，这一时期其实对于
美国的通胀预期影响很大，但是同期 COMEX 黄金价格中枢抬升并不明显。我们认
为原因有三点：（1）全球主流经济体通胀最近几年一直处于窄幅运行通道，各国央
行对于通胀的管理经验和手段日趋完善，出现恶性通胀的可能性大幅降低。（2）新
兴经济体尤其中国对于全球通胀的影响权重在增加，单纯以美国通胀预期线性推导
出全球通胀预期变化已经不够充分。（3）原油在经济活动中的地位在下降。目前全
球原油供给充足（北美的页岩油革命）且需求出现阶段性的放缓，短周期维度下，
原油对全球通胀推升的边际作用弱化。后续我们会形成“黄金与通胀”的报告进行
专题讨论。
向后看，从中期维度分析：支撑黄金价格反弹的因素持续发酵，黄金商品价格
中枢有望抬升至 1400 美元/盎司，趋势性行情出现的概率增加，黄金股有望获得明
显的绝对收益。结合东北证券宏观团队的观点，我们分析如下：
第一，美元指数上升空间有限，未来会触顶回落。历史经验表明，进入加息的
下半程时，美元指数往往会回落。而且，美国经济增速接下来会有明显放缓，美元
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指数也大概率会跟随下降。欧日英虽短期内不会退出宽松政策，但均将加息提上了
日程。三大央行启动加息进程，将对美元指数产生较大压力。
第二，美股十年牛市已经处于繁荣的尾声。自 2008 年美国次贷危机以来，美
股经历了 10 年的牛市。今年推动股市繁荣的，主要是减税的短期刺激和美国经济
的强劲复苏。但是，减税对于企业利润带来的高增速只是短期的影响，其根源并非
企业经营状况的改善。伴随着全球经济走弱抑制出口，新的减税和财政支出计划难
产，预计美国经济增速未来也会有明显回落。此外美债收益率的上行也会对股市造
成较大压力。
第三，人民币仍存在贬值压力，汇率风险利于人民币计价金价上涨。虽然中国
具有充足的外汇储备及灵活的货币政策，但是人民币后期仍存一定的贬值风险，而
汇率的下跌则有利于人民币计价的黄金价格上涨。
此外，对于黄金权益资产的判断是：黄金股有望进入显著绝对收益的上行通道。
在贸易战、去杠杆背景下，黄金矿业股获得明显的相对收益。鲍威尔鸽派讲话或暗
示美元加息节奏变化，美国经济明年见顶的讨论也在持续发酵，在联储加息预期减
弱及美经济见顶概率趋强背景下，黄金股有望进入显著绝对收益的上行通道。
. 山东黄金：内外扩张版图，业绩前景广阔
黄金行业龙头，拥有多座大型金矿。公司以黄金矿产资源的开发利用为主业，
旗下拥有四座主力金矿：焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿和新城金矿。公司是国
内唯一拥有两座累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司。三山岛金矿、焦家金矿、
新城金矿、玲珑金矿连续多年上榜 “中国黄金生产十大矿山”。
矿产金产量逆势上行，行业领军地位稳固。2017 年国内生产黄金 吨，
同比下降 %，其中矿产金生产 吨，同比下降 %。在此大环境下，山
东黄金逆势而上，全年矿产金产量达到 吨，同比增长 %，全国排名第一。
公司主力矿山焦家金矿、玲珑金矿累计产金突破百吨，四座主力矿山连续多年上榜
“中国黄金生产十大矿山”。预计 2018 年产量进一步提高至 40 吨，2020 年向 50 吨
目标迈进。
内探外购扩张版图，业绩增长前景广阔。国内市场，公司收购前陈—上杨家矿
区金矿探矿权和平度金兴金矿的两个探矿权，并收购黄金集团的新城探矿权、玲珑
探矿权、沂南探矿权等三个探矿权，共计新增黄金资源量 吨，进一步巩固行
业内优势地位。海外市场，公司购买巴理克黄金公司所属阿根廷贝拉德罗金矿 50%
权益。该矿是南美洲第二大金矿，自交割以来，生产经营稳步提升。截止 2017 年
底，贝拉德罗金矿黄金产量归属山东黄金的部分已达到 吨。其中“前陈-上杨
家”矿工业矿金矿矿石量 万吨，黄金储量 吨，平均品位 4g/吨，预
计每年开采 330 万吨；阿根廷贝拉德罗金矿保有加拿大 NI43-101 标准总资源量
（包含储量）为矿石量 亿吨，黄金储量 吨、白银储量 吨，平
均金品位 克/吨、平均银品位 克/吨。
盈利预测：预计公司 2018-2020 年归母净利分别为 、、 亿元；
EPS 分别为 、、 元，以 2018 年 11 月 30 日收盘价对应 P/E 为 56X、45X、
35X，给予买入评级。
风险提示：黄金价格巨幅波动、产能释放不及预期
表格 12 山东黄金盈利预测
财务摘要（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入 50,199 51,041 49,642 51,145 52,676
请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 23
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（+/-）% % % % % %
归属母公司净利润 1,293 1,137 1,065 1,339 1,690
（+/-）% % % % % %
每股收益（元）
市盈率
市净率
数据来源：东北证券（参考 11 月 30 日收盘价 元）
. 紫金矿业：铜锌金三足鼎立，铜板块不断放量
铜金锌三足鼎立，各版块均占国内重要地位。公司矿产品在中国的黄金、铜、
锌三大行业都有重要的地位和显著的竞争优势，利润水平保持行业领先。公司除黄
金产量继续领跑国内上市黄金企业外，矿产铜、矿产锌产量也快速增长，已成为国
内最重要的矿产铜和矿产锌生产企业之一。公司保有黄金储量为 吨，占国
内黄金总量的 %；矿产金产量为 吨，占全国总量的 %，与山东黄金
互在伯仲之间。
海外扩张版图，四大金矿助力发展。公司四个主要在产金矿有三个在国外，海
外版图扩张优势明显：拥有巴新波格拉金矿 %股权，年产黄金 15-16 吨，黄金
资源储量 吨；拥有澳洲诺顿金田 100%股权，年产黄金 5-6 吨，黄金资源储量
吨；拥有中塔泽拉夫尚 75%股权，年产黄金约 4 万吨，黄金资源储量
吨。国外主力矿山为吉林珲春紫金，拥有 100%权益，年产量在 万吨，黄金资源
储量 吨。公司目前在海外积极扩张版图，有望持续增加储量。
铜板块不断放量，未来有望成为公司业绩最大增长点。2017 年上半年，不考虑
内部抵消，黄金占营业收入的 47%，铜占 24%，铅锌占 8%；从毛利结构来看，铜
占比最大为 32%。目前公司在铜板块的增量最多，目前主要增量来源于三个矿山：
紫金山铜矿、多宝山铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿。其中，紫金山铜矿目上半年
开采 万吨，预计 2018 年开采量将达到 8 万吨；多宝山铜矿上半年产铜 万
吨，一期技改和二期扩建项目达产后，产能预计扩大至年产铜 8 万吨；刚果（金）
科卢韦齐铜矿于 2014 年收购，目前持有 72%股权，该项目铜资源量达 154 万吨，
铜平均品位约 4%，达产后年产铜 6 万吨。未来最大的增长点来自于卡莫阿铜矿，
目前卡库拉铜矿段超高品位矿体的并列双斜井施工完成了首次爆破，经过初步经济
评估，首期建设 600 万吨/年，项目前五年平均年产量为 万吨铜，第四年铜产
量可达 万吨。
盈利预测：预计公司 2018-2020 年归母净利分别为 、、 亿元；EPS
分别为 、、 元，以 2018 年 11 月 30 日股价对应 P/E为 14X、11X、10X，
给予买入评级。
风险提示：黄金价格巨幅波动、产能释放不及预期
表格 13 紫金矿业盈利预测
财务摘要（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入 78,851 94,549 99,666 102,857 103,114
（+/-）% % % % % %
归属母公司净利润 1,840 3,463 5,590 6,960 7,452
（+/-）% % % % % %
每股收益（元）
市盈率
请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 23
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市净率
数据来源：东北证券（参考 11 月 30 日收盘价 元）
7. 风险提示
美国经济超预期、美联储加息节奏变化、石油价格剧烈波动、汇率风险
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分析师简介：
邱培宇，上海交通大学新材料专业硕士、北京科技大学金属材料专业学士。新材料领域Nanoscale、JMC等国际顶尖SCI杂
志撰稿人。拥有2年实业工作经验，现任东北证券有色新材料行业研究助理。
胡英粲，复旦大学金融专业硕士、浙江大学数学专业学士。2017年进入东北证券，现任东北证券有色新材料行业研究助理。
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第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
股票
投资
评级
说明
买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。
中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
减持 在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。
卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业
投资
评级
说明
优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
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