第9章 财务的杠杆效应
杠杆原理
经营杠杆 财务杠杆
复合杠杆
第一节 经营风险与经营杠杆
一、经营风险
是指因生产营活动的不确定性而引起的风险，它
会使企业的经营利润（息税前利润，EBIT）变得
不确定。
1.市场对产品需求的变动性
2.产品销售价格的变动性
3.投入生产要素价格的变动性
4.调整销售价格的能力
5.固定成本占全部成本的比重
二、经营杠杆
（一）经营杠杆的概念
由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变
动的杠杆效应，也称营业杠杆。
[例1]现有乙和丙两家企业，乙企业属于劳动密集型产业，丙企
业属于技术密集型产业。乙企业和丙企业的成本结构不同，其
他条件一样。有关资料如下表所示：
项目 乙企业 丙企业
基期销售数量（件） 200000 200000
单位销售价格（元） 10 10
单位变动成本（元） 6
固定成本（元） 300000 300000
如果乙和丙的销售数量增长10%，那么乙和丙的息税前利润增长率
分别为多少？
EBIT乙=200000（10-6）-300000=500000（元）
EBIT丙=200000（）-600000=500000（元）
如果销售数量增长10%，则：
EBIT乙=200000（1+10%）（10-6）-300000=580000（元）
EBIT丙=200000（1+10%）（）-600000=610000（元）
则EBITΔ乙=（580000-500000）/500000=16%
EBIT Δ丙=（610000-500000）/500000=22%
可见，在其他条件不变的情况下，息税前利润增长的幅度大于销
售量的增长幅度。同理，可以得出，在其他条件不变的情况下，
如果销售量下降，息税前利润下降的幅度大于销售量的下降幅度。
这种由于固定成本的存在而使得息税前利润的变动大于销售量变
动的效应，称为经营杠杆。
产销量增加（减少）
单位固定成本减少（增加）
单位产品利润增加（减少）
息税前利润总额大幅度增加（减少）
• 经营杠杆系数=
（二）经营杠杆的计量
• DOL
按销售量计算：
Q（P－V）
DOLQ＝————————
Q（P－V）－FC
按销售额计算：
S－VC
DOLS＝——————
S－VC－FC
DOL= M/（ M-FC）
=(EBIT+FC)/EBIT
其中，M代表边际贡献，FC代表固定成本
（三）经营杠杆与盈亏平衡点
由经营杠杆的计算式子可知，假设销售价格和单位变动成本不变，
则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是
指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究DOL
的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来
控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控
制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高
DOL。
[例2] 某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，
当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，其经营杠
杆系数为多少？
表中数据说明，销售规模离盈亏平衡点（Q=4000）
越远，EBIT的绝对值就越大（亏损或盈利），这种EBIT
与销售规模之间的关系是线性的（技术经济学中盈亏平
衡图）；而销售规模离盈亏平衡点越远，DOL的绝对值
越小，这种DOL与销售规模之间的关系是非线性的。
图1 DOL与销售规模之间的关系图
由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，
DOL趋近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固
定成本对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有
很大的固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，
DOL也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销
售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。
•综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，
而不取决于固定成本额的大小。
三、经营杠杆与经营风险
经营杠杆本身并不是经营利润不稳定的根源。
经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对经营利润的
影响。
经营杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，
但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为营业
风险的同意语，因为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素
变化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的
企业的营业风险。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才
会随DOL的增大而增大。
只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有可能
承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围内。
经营杠杆效应的大小取决于企业的技术构成，也即固定
成本所占的比重。
财务经理CFO 如何利用DOL
财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业
利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或
成本结构作相应的调整。一般准则是：企业并不希望在
很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规
模很小的一点下降就可能导致经营亏损。
1.下列关于经营杠杆系数的叙述，正确的是（）。
A、经营杠杆系数指的是息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数
B、固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数就越大，经营风险就越小
C、经营杠杆系数表明经营杠杆是利润不稳定的根源
D、降低经营杠杆系数的措施有增加销售额、降低单位变动成本和固定成本
2.当息税前利润大于等于0时，下列说法正确的是（）。
A、在其他因素一定时，产销量越小，经营杠杆系数越大
B、在其他因素一定时，固定成本越大，经营杠杆系数越小
C、当固定成本趋近于0时，经营杠杆系数趋近于1
D、当固定成本等于边际贡献时，经营杠杆系数趋近于0
3.企业降低经营风险的途径一般有（ ）。
A．增加销售量 B．增加自有资本
C．降低变动成本 D．增加固定成本比例
E．提高产品售价
4.当企业的经营杠杆系数等于1时，则企业的固定成本为零，此时企业没有经营风险。
5.经营杠杆能够扩大市场和生产等不确定性因素对利润变动的影响。
6．在某一固定成本比重下，销售量变动对（ ）产生的作用，称为经营杠杆。
A 息税前利润 B ．税后利润 C ．边际贡献 D ．变动成本
第二节 财务风险与财务杠杆
一、财务风险
是指由于负债经营（包括长期借款、发行债券、融资
租赁等各种形式）而增加的风险。只要选择负债筹资
方式都会存在财务风险，故也可称为筹资风险。
企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产
的可能性，称为财务风险或筹资风险。
二、财务杠杆
（一）财务杠杆的概念
不论企业的经营利润（息税前利润）如何，债务的利
息不随息税前利润变动，属于固定性的财务费用。这样，
在其他条件不变的情况下，息税前利润的增加不会改变固
定性的财务费用，却使普通股每股收益（EPS）所负担的
固定性费用相对减少，这就给普通股股东带来更多的收益
额。反之，普通股每股收益所负担的固定性财务费用就相
对增加，这就会大幅度地减少普通股股东的收益额。
例3：现有甲、乙、丙四家企业，假设它们的资本总额均为500万
元，目前息税前利润均为50万元，所得税税率均为25%。但四家
企业的资本结构、负债的利息率不完全相同。
资本结构 甲企业 乙企业 丙企业 丁企业
普通股（面值1
元） （元）
5000000 1250000 3000000 3000000
股份数 5000000 1250000 3000000 3000000
占资本总额比例 100 25 60 60
长期债券（元） 0 3750000 2000000 2000000
占资本总额比例 75 40 40
利率（%） 8 8
资本总额 5000000 5000000 5000000 5000000
息税前利润 500000 500000 500000 500000
利息 0 300000 160000 250000
税前利润 50000 200000 340000 250000
所得税 125000 50000 85000 62500
税后利润 375000 150000 255000 187500
普通股每股收益
项目 甲企业 乙企业 丙企业 丁企业
息税前利润 500000 500000 500000 500000
利息 0 300000 160000 250000
税前利润 50000 200000 340000 250000
所得税 125000 50000 85000 62500
税后利润 375000 150000 255000 187500
普通股每股收益
息税前利润（增
长率16%）
580000 580000 580000 580000
利息 0 300000 160000 250000
税前利润 580000 280000 420000 330000
所得税 145000 70000 105000 82500
税后利润 435000 210000 315000 247500
普通股每股收益
每股收益增长率 16 35 32
由于固定性财务费用的存在而使得普通股每股收益的变动大于息税前利润变动的
效应，称为财务杠杆。
一元盈余
一元盈余负担的利息和优先股股利
一元盈余提供的净盈余
财务杠杆效应的形成过程
• 财务杠杆系数=
•EPS=[(EBIT-I)(1-T)-d]/N
（二）财务杠杆的计量
• DFL=EBIT/(EBIT-I)
在有优先股条件下可改写成：
EBIT
DFL＝———————————
EBIT－I－PD／（1－T）
特殊情况
（三）财务杠杆与财务风险
财务风险是财务杠杆作用的结果。
DFL的简化公式表明，在EBIT一定条件下，DFL大小
取决于固定性资本成I。I越大，DFL越大，DFL越大说明
每股收益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由
于固定资本成本I加大，债务到期不能支付的可能性也增
大，即DFL越大，财务风险就越大。
影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水
平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影
响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险
的大小。
财务杠杆效应的大小取决于资本结构。
1.关于财务杠杆系数的表述，正确的是（）。
A、在其他条件不变的情况下，债务比率越高，财务杠杆系数越大
B、财务杠杆系数越大，财务风险也就越大
C、财务杠杆系数与资金结构无关
D、财务杠杆系数能够反映息税前盈余随每股盈余的变动而变动的幅度
2.以下说法错误的是（）。
A、在其他因素不变的情况下，固定财务费用越小，财务杠杆系数也就越小，财务风
险越小
B、在其他因素不变的情况下，固定成本越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大
C、在其他因素不变的情况下，单位变动成本越大，财务杠杆系数越小，财务风险越
小
D、当公司的财务杠杆系数等于1时，则公司的固定财务费用为0，公司没有财务风
险
3.只要公司息税前利润率大于借入资金利息率，即便借入资金，公司也不存在财务风险。
（ ）
第三节 联合杠杆与企业风险
一、联合杠杆
（一）联合杠杆的概念
由于固定性经营成本和固定性财务费用的存在，
而使得普通股每股收益的变动远远大于销售量的变
动的效应，称为联合杠杆，亦称总杠杆。
销售量的变动 息税前利润的变动 普通股每股收益
项目 基期 计划期 增长率 杠杆
销售数量（件） 200000 220000 10% 经
营
杠
杆
单位销售价格（元） 10 10
销售收入总额（元） 2000000 2200000 10%
单位变动成本（元） 6 6 6
变动成本总额（元） 1200000 1320000 10%
边际贡献总额（元） 800000 880000 10%
固定成本（元） 300000 300000
息税前利润（元） 500000 580000 16%
资本总额（元） 5000000 5000000
债务资本总额（元） 3750000 3750000
负债比例（%） 75 75
年利息额 300000 300000
税前利润总额 200000 280000 40%
项目 基期 计划期 增长率 杠杆
所得税（40%） 80000 112000 40% 财
务
杠
杆
税后利润总额 120000 168000 40%
权益资本总额 1250000 1250000
普通股股数（1
元/股）
1250000 1250000
普通股每股收益 40%
结论：在联合杠杆的作用下，销售量增加10%，普
通股每股收益便增长40%。
经营杠杆是通过销售影响息税前利润；而财务杠杆则是
通过息税前利润影响每股利润。两者最终都影响普通股的收
益，即为联合杠杆，它综合了经营杠杆和财务杠杆的共同影
响作用。
DCL＝DOL•DFL
△EPS／EPS
＝————————
△S／S
△EPS／EPS
＝————————
△Q／Q
（二）
联
合
杠
杆
的
计
量
公式：DCL=(EBIT+F)/(EBIT-I)
或 =Q(P-V)/Q(P-V)-FC-I
= Q(P-V)/[Q(P-V)-FC-I-L-D/(1-T)]
（三）联合杠杆与企业风险
企业风险是指在两种杠杆效应联合作用即联合杠杆作用
下产生的普通股每股收益的不确定性。
联合杠杆系数越大，企业风险越高；联合杠杆系数越小，
企业风险越低。
在某一联合杠杆水平下，经营杠杆和财务杠杆可以有多
种组合，以适应企业的生产经营特点。
经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总
杠杆水平和企业总风险水平。但实际工作中财务杠杆往往可以选择，
而营业杠杆却不同。因此，企业往往是在确定的营业杠杆下，通过
调节财务杠杆来调节企业的总风险水平。
1.某企业本期财务杠杆系数，本期息税前利润为450万元，本期实际利息费用为：
A．100万元 B．675万元 C．300万元 D．150万元
2.关于全部杠杆系数，下列说法正确的是：
A．等于经营杠杆系数和财务杠杆系数之和
B．该系数等于普通股每股利润变动率与息税前利润变动率之间的比率
C．该系数反映产销量变动对普通股每股利润的影响
D．全部杠杆系数越大，企业风险越小
3.某公司全部资产120万元，负债比率为40%，负债利率为10%，当息税前利润为20万元，
则财务杠杆系数为：
A． B． C． D．
4、某公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为3，预计销售将增长10%，在其他条件不
变的情况下，每股利润将增长：
A．50% B．10% C．30% D．60%
5. 一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，则：
A．经营杠杆系数越小，经营风险越大
B．经营杠杆系数越大，经营风险越小
C．经营杠杆系数越小，经营风险越小
D．经营杠杆系数越大，经营风险越大
6.财务杠杆系数是由企业资金结构决定的，财务杠杆系数越大，财务风险越大。（对）
7.当企业的经营杠杆系数等于1时，则企业的固定成本为零，此时企业没有经营风险。
（错）
课堂举例
某公司2001年销售产品10万件，单价50元，单位变
动成本30元，固定成本总额100万元。公司负债60
万元，年利率为12%，并须每年支付优先股股利10
万元，所得税率为33%。
要求：
（1）计算2001年边际贡献；
（2）计算2001年息税前利润总额；
（3）计算该公司2002年复合杠杆系数。
M=10*（50-30）=200万元
EBIT=200-100=100万元
DCL=M/（EBIT-I-D/（1-T）
=200/（100-60*12%-10/）
=
一、资本结构概述
第三节 资本结构决策
1、资本结构含义：
是指企业各种来源资本的构成和比例关系。
• 广义的资本结构
是指包括短期资金在内的全部资本的构成
• 狭义的资本结构
仅指长期资本的构成。短期资金由于其需要量和
资金筹集处于经常变化中，在整个资金中所占比
重也不稳定，不纳入资本结构管理范围，而作为
营运资金管理。
2、资本结构决策研究问题
寻找最佳负债点
3、举债经营
（1）举债经营含义
企业使用债权人的资金进行
经营。
（2）举债经营的条件
◆投资收益率＞资本成本率
◆适度举债
（3）举债经营的利弊
利：
1.举债可以降低综合资本成本
2.举债可以获得杠杆利益
3.举债可以增加权益资本收益
弊：
1.资本来源不稳定
2.资本成本可能升高
3.会加大企业财务风险
4.会导致现金流量需求增大
二、最佳资本结构决策方法
1、最佳资本结构含义：是指在一定条件下，使企业加权平均
资金成本最低、企业价值最大的资本结构。
2、最佳资本结构决策方法
（1）比较综合资金成本法
含义：计算、比较备选方案的Kw，选Kw最低的方案。
衡量标准：综合资本成本
决策程序
：确定各备选方案的资本结构
：计算各备选方案的Kw
：比较、选择Kw最低的资本结构即最佳资本结构
评价 a.简单易懂 b.未考虑风险因素
例：双龙公司初创时有如下三个筹资方案可供选择有关资料
筹资方式 筹资方案1 筹资方案2 筹资方案3
筹资额 资本成本
（%）
筹资额 资本成本（%） 筹资额 资本成本
（%）
长期借款
债券
优先股
普通股
80
200
120
600
6
7
12
15
100
300
200
400
12
15
160
240
100
500
12
15
合计 1000 1000 1000
方案1的综合资金成本=8%×6%+20%×7%+12%×12%+60%×15%=%
方案2的综合资金成本=10%×%+30%×8%+20%×12%+40%×15%=%
方案3的综合资金成本=16%×7%+24%×%+10%×12%+50%×15%=%
（2）每股收益分析法
要点：
◎主要观点：凡是能提高每股收益的资本结构是合理的；反
之，则认为是不合理的。
◎每股收益的无差别点是指不受融资方式影响的销售水平，
即在每股收益无差别点上，无论采用负债融资、还是采
用权益融资，每股收益都是相等的；
式中：EBIT*—两种筹资方案的无差异点——EBIT；
I1, I2 — 方案1, 2中支付的年利息；
DP1, DP2 —方案1, 2中支付的年优先股红利；
NS1, NS2 —方案1, 2中流通在外的普通股数量。
每股收益分析法的步骤
★计算每股收益EPS
★计算每股收益的无差别点
若EPS1表示负债融资， EPS2表示权益融资
则令EPS1= EPS2时的销售额PQ*或EBIT*
★分析
当企业的EBIT＞ EBIT*时，利用负债集资较为有利
当企业的EBIT＜ EBIT*时，利用权益集资较为有利
例：ABC公司目前有资金75万元。因生产需要准备再筹资25万元资金。
可发行股票来筹资，也可以发行债券来筹资。
若发行股票，每股发行价格25元, 可发行1万股股票；也可
发行债券筹资，债券的利息为8%。
原资本结构与筹资后的资本结构如下表所示：
筹资方式
原资金
结构
筹资后资金结构
增发普通股（A） 增发债券（B）
企业债券（8%） 10万 10万 35万
普通股（面值10元） 20万 30万（20万+1*10万） 20万
资本公积 25万 40万（25万+ 1*15万） 25万
留存收益 20万 20万 20万
资本总额合计 75万 100万 100万
普通股股数 2万 3万 2万
由上表资本结构的变化，可以计算出每股盈余，如下表：
项目 增发股票 增发债券
预计息税前利润 200000 200000
减：利息 8000 28000
税前利润 192000 172000
减：所得税
(50%)
96000 86000
税后利润 96000 86000
普通股数 30000 20000
每股利润（EPS）
根据下列公式，找出股票融资与债券筹资的无差别点。
得：
▲
股票、债券
无差异点
债券
EBIT
0
股票
EPS
68000
由图可知：
1. 当EBIT>68000时，债
券筹资的收益较大。
2. 当EBIT<68000时，股
票筹资的收益较大。
资料：ABC公司目前资本结构为：长期资本总额600万元，
其中，债务资金200万，普通股股本400万，每股面值100
元，4万股全部发行在外，目前市场每股300元。债务利率
10%，T=33%，公司由于扩大业务追加筹资200万，有二种筹
资方案：
甲方案：发行普通股筹资，向现有股东配股，4配1，每股
配股价200元，配发1万股；
乙方案：长期借款200万，利率为15%；
根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望到达800万，变
动成本率50%，固定成本为180万。
案例分析
要求：企业如何选择融资方式？
分析：以每股收益无差别点建立方程
EPS={（EBIT-I）（1-T）-P}/N
EBIT=S-VC-F
EPS（1）={（-180-20）（1-30%）}/5
EPS（2）={（-180-50）（1-30%）}/4
令EPS（1）= EPS（2）得S=700（万元）
当S=700（万元），EPS=
当S=800（万元）， EPS（1）= （元）
EPS（2）=（元）
每股收益分析法图
图示：
700 800
当预期S（800）＞无差别点（700）时，应选择负债融资。
销售额
EPS
权益融资
负债融资
资本成本
资
本
结
构
杠杆效应
资本结构决策
复合杠杆
概念
种类
计算
经营杠杆
财务杠杆
资本结构概念
最佳资本结构
资本结构决策方法
• 练习
• MC公司2002年初的负债及所有者权益总额为9,000万元，
其中：公司债券1,000万元（按面值发行，票面年利率为
8﹪，每年年末付息，三年后到期）；普通股股本为4,000
万元（面值1元，4,000万股）；资本公积为2,000万元；其
余为留存收益。2002年该公司为扩大生产规模，需要再筹
集1,000万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。
方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为5元；
方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利
率为8﹪。
• 预计2002年可实现息税前利润2,000万元，适用的企业所得
税税率为33﹪。
要求：
（1）计算增发股票方案的：2002年增发普通股股份数和
2002年全年债券利息；
（2）计算增发公司债券方案下的2002年全年债券利息；
（3）计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。
微型案例
背景：背景：
Poling公司管理当局认为，如果用50万英镑买进一种新设备，可
以获得14%的投资收益率。公司尽力保持债务与股权资本各占50%的资
本结构。但某银行愿意按12%的利率借给公司50万英镑来购买新设备。
Poling公司的财务主管估算公司普通股资本成本为18%，高于
14%的新设备投资收益率。但由于公司可以完全靠债务来融资，因此，
Poling公司管理当局决定按12%的利率从银行借入新设备投资所需的全
部50万英镑，新设备投资后运转良好。
随后的一年中， Poling公司管理当局又发现了另一个更好的投资
机会，大约需要花费50万英镑，不过这个项目的预期投资收益率为17%
，比上年的新设备投资项目还要好。但当Poling公司管理当局找到银行
融资时，发现银行不愿再向公司贷款。
思考：
1.为什么银行不愿再向公司贷款？
2.如果你是公司财务主管，第一笔融资尚未进行，你可以向公司管
理当局提出的建议是什么？
