【完整版】2019-2025年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告.pdf

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2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 1 （二零一二年十二月） 2019-2025 年中国证券行业 基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为 战略专家 管理专家 行业专家 …… 运筹帷幄之中 决胜千里之外 专业˙权威˙系统˙优质 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 2 报告目录 第一章 证券行业研究方法、意义 ................................................................................................................7 第一节 报告简介 ....................................................................................................................................7 一、前言 ..........................................................................................................................................7 二、报告简介 ..................................................................................................................................8 三、致读者 ......................................................................................................................................9 第二节 证券行业研究原则与方法 ......................................................................................................10 一、研究原则 ................................................................................................................................10 二、研究方法 ................................................................................................................................11 第三节 盛世华研独创五大决策研究体系及两大方法论 ..................................................................13 一、华研五大决策体系 ................................................................................................................13 （一）一切皆产业 ........................................................................................................................13 （二）一切皆周期 ........................................................................................................................13 （三）一切皆人性 ........................................................................................................................13 （四）一切皆变化 ........................................................................................................................14 （五）一切皆趋势 ........................................................................................................................14 二、华研两大方法论 ....................................................................................................................14 （一）一切皆认知 ........................................................................................................................14 （二）一切皆行动 ........................................................................................................................15 三、小结 ........................................................................................................................................15 第四节 证券行业研究的价值及意义 ..................................................................................................15 第二章 市场调研：2018-2019 年中国证券行业市场深度调研................................................................17 第一节 证券业发展概况 ......................................................................................................................17 第二节 我国证券行业监管体制与发展特征 ......................................................................................19 一、行业监管体制 ........................................................................................................................19 （1）中国证监会的集中统一监管 ..............................................................................................19 （2）证券业协会的自律管理 ......................................................................................................20 （3）证券交易所的自律管理 ......................................................................................................21 二、行业主要法律法规和政策 ....................................................................................................21 （1）市场准入和业务许可 ..........................................................................................................22 （2）证券公司业务监管 ..............................................................................................................22 （3）证券公司日常管理 ..............................................................................................................22 三、行业的周期性和区域性特征 ................................................................................................23 （1）行业的周期性特征 ..............................................................................................................23 （2）行业的地域性特征 ..............................................................................................................23 四、行业利润水平的变动趋势及变动原因 ................................................................................25 第三节 2018-2019 年中国证券行业发展情况分析............................................................................27 一、2018 年中国证券行业发展情况分析 ...................................................................................27 二、2018 年证券行业年报综述 ...................................................................................................29 三、2019 年内资证券公司设立审批重启 ...................................................................................30 第四节 2018-2019 年我国证券行业竞争格局分析............................................................................31 一、证券业竞争格局 ....................................................................................................................31 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 3 二、行业集中度 ............................................................................................................................32 三、行业进入壁垒 ........................................................................................................................33 （1）监管准入壁垒 ......................................................................................................................33 （2）资本壁垒 ..............................................................................................................................33 （3）人才壁垒 ..............................................................................................................................33 第五节 证券公司核心竞争力评价分析 ..............................................................................................34 一、证券公司间核心竞争力差距总体有所缩小 ........................................................................34 二、第一梯队内部竞争白热化，前三名以后位次争夺激烈 ....................................................35 三、证券行业的“马太效应”仅体现在部分领域 ....................................................................35 四、规模及盈利能力仍是证券公司核心竞争力的主要推动力 ................................................36 五、行业核心竞争力前十证券公司在一级指标层面无明显短板 ............................................37 六、“表象”指标和“根源”指标排名存在差异 ......................................................................37 七、规模及盈利能力：规模你追我赶，盈利能力整体下降 ....................................................38 八、客户基础及渠道资源：领先证券公司护城河较为坚固 ....................................................38 九、市场竞争力：海外市场的角力为最大看点 ........................................................................38 十、竞争能力：中小证券公司“逆袭”的突破口 ....................................................................39 第六节 企业案例分析：长城证券 ......................................................................................................41 一、天风证券主营业务 ................................................................................................................41 二、公司竞争地位 ........................................................................................................................41 三、公司竞争优势 ........................................................................................................................42 四、公司竞争劣势 ........................................................................................................................44 第七节 2019-2025 年我国证券行业发展前景及趋势预测................................................................45 一、行业发展前景 ........................................................................................................................45 （1）平稳较快发展的宏观经济和广阔的市场发展空间 ..........................................................45 （2）产业政策支持导向明确 ......................................................................................................46 （3）国家积极鼓励发展直接融资市场 ......................................................................................48 （4）多层次资本市场建设加速推进 ..........................................................................................49 （5）监管转型 ..............................................................................................................................49 二、行业发展趋势 ........................................................................................................................50 （1）行业将进入规模化经营阶段 ..............................................................................................50 （2）行业将进入加速转型的阶段 ..............................................................................................51 （3）行业进入国际化的阶段 ......................................................................................................51 三、行业利润水平变动趋势及变动原因 ....................................................................................52 四、影响证券业发展的不利因素 ................................................................................................54 （1）业务和经营对传统业务的依赖较大 ..................................................................................54 （2）整体规模较小，竞争能力和抗风险能力较弱 ..................................................................54 （3）混业经营及对外开放加剧行业竞争 ..................................................................................55 （4）创新发展受到市场环境、创新能力制约 ..........................................................................55 （5）过度依赖传统业务，创新能力不足 ..................................................................................55 （6）人才储备不足，难以满足行业发展需要 ..........................................................................56 第七节 坚持改革创新 推动证券行业高质量发展 ............................................................................56 一、证券行业承担着推动资本市场发展、服务经济转型升级的光荣使命 ............................56 （一）中国经济转型升级需要高质量的资本市场服务 ............................................................56 （二）资本市场变革对证券行业发展提出更高要求 ................................................................57 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 4 二、证券行业高质量发展已经具备较好基础 ............................................................................57 （一）证券行业发展迅速，服务实体经济能力持续提升 ........................................................57 （二）行业国际化初具格局 ........................................................................................................58 （三）创新业务布局有所积累 ....................................................................................................58 （四）行业持续规范发展，防风险能力大幅提升 ....................................................................58 三、证券行业高质量发展面临着严峻挑战 ................................................................................58 （一）证券行业规模整体较小，与我国经济和资本市场发展程度不匹配 ............................58 （二）行业集中度较低，同质化竞争仍然严重 ........................................................................59 （三）业务模式传统，创新能力有待提高 ................................................................................59 （四）行业功能存在缺失 ............................................................................................................59 （五）扩大金融开放对行业带来潜在冲击 ................................................................................60 四、努力推进创新转型，实现证券行业高质量发展 ................................................................60 （一）积极做大做强，提升行业综合实力 ................................................................................60 （二）回归本源，提升专业能力，鼓励行业创新 ....................................................................60 （三）推动行业差异化发展，建设多样化行业生态体系 ........................................................61 （四）完善基础性制度，提升证券行业综合金融服务能力 ....................................................61 （五）提升行业国际化能级，积极参与全球竞争 ....................................................................61 第八节 提升风险管理水平 推动证券行业高质量发展 ....................................................................62 一、证券业高质量发展需平衡五大关系 ....................................................................................62 二、高度重视证券公司全面风险管理 ........................................................................................63 三、推动行业高质量发展的建议 ................................................................................................65 （一）建立健全风险管理高点化对标机制。 ............................................................................65 （二）建立健全风险管理长效机制。 ........................................................................................65 （三）实行风控前置，全面提高风险管理的有效性、独立性、权威性。 ............................66 （四）突出高层引领和全员渗透，着力宣导风险管理文化。 ................................................67 （五）创新风险管理工具和方法，推动传统风险管理转型升级。 ........................................67 第九节 证券公司如何跨入智能化时代 ..............................................................................................68 一、证券公司如何跨入智能化时代 ............................................................................................68 二、国内证券业的智能化的现状 ................................................................................................69 三、证券业智能化的发展路径 ....................................................................................................69 四、前景与挑战 ............................................................................................................................71 第三章 行业本质、特征、逻辑、业务模式、驱动力研究框架 ..............................................................73 第一节 研究行业本质、特征、逻辑、业务模式、驱动力的重要性 ..............................................73 第二节 产业发展的本质（本质决定成败） ......................................................................................73 一、产业与人的发展关系 ............................................................................................................73 二、产业是对人性需求的满足 ....................................................................................................74 三、认清产业本质的重要性及作用 ............................................................................................75 四、偏离行业本质的严重后果 ....................................................................................................75 五、行业本质是动态、变化的 ....................................................................................................76 第三节 产业发展的特征分析框架 ......................................................................................................78 一、行业基本特征 ........................................................................................................................78 二、行业投入特征 ........................................................................................................................78 三、行业技术特征 ........................................................................................................................79 四、行业变动特征 ........................................................................................................................80 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 5 五、行业市场特征 ........................................................................................................................81 六、行业需求特征 ........................................................................................................................82 七、行业竞争特征 ........................................................................................................................83 八、行业成本特征 ........................................................................................................................84 九、行业盈利特征 ........................................................................................................................84 十、行业资本特征 ........................................................................................................................85 十一、行业风险特征 ....................................................................................................................85 十二、产业价值链特征 ................................................................................................................85 十三、产业关联性特征 ................................................................................................................86 十四、行业周期性特征 ................................................................................................................86 十五、行业区域性特征 ................................................................................................................86 十六、行业季节性特征 ................................................................................................................86 十七、国家对该行业的基本政策 ................................................................................................86 第四节 行业业务模式分析框架 ..........................................................................................................87 一、行业经营模式 ........................................................................................................................87 二、行业进入壁垒 ........................................................................................................................87 三、行业整体供求变动分析 ........................................................................................................88 四、行业利润水平变动影响因素 ................................................................................................88 第五节 产业发展的逻辑及影响因素研究框架 ..................................................................................88 一、产业发展的逻辑 ....................................................................................................................88 二、产业发展逻辑的影响因素 ....................................................................................................89 三、科技是产业发展的动力 ........................................................................................................89 第六节 产业驱动力与吸引力分析框架 ..............................................................................................90 一、产业驱动力分析框架 ............................................................................................................90 二、行业吸引力分析框架 ............................................................................................................90 第四章 基于“一切皆产业”的战略决策研究 ..........................................................................................92 第一节 基于产业本质的发展战略 ......................................................................................................92 一、认清行业本质再定战略 ........................................................................................................92 二、理解行业的本质是企业战略成功的关键 ............................................................................92 三、行业本质决定着企业的发展路径和生死存亡 ....................................................................93 四、推动企业成功“突围” ........................................................................................................93 五、行业本质是创新的基础 ........................................................................................................95 六、从五个层次把握产品本质 ....................................................................................................95 七、围绕“产品本质”实施核心战略 ........................................................................................96 第二节 产业本质还需回归商业本质 ..................................................................................................97 一、商业本质：价值和成本 ........................................................................................................97 二、价值的来源：新技术和组织形式的变化 ............................................................................98 三、成本：价值得以存在的前提 ................................................................................................98 四、产业的发展离不开市场的发展 ............................................................................................99 五、案例：家装行业连环倒闭潮 ..............................................................................................100 第三节 抓住时代背景下主导产业孕育的大机会 ............................................................................101 一、不同的经济时代背景下都有主导产业诞生 ......................................................................101 二、主导产业特征及演变规律 ..................................................................................................101 三、未来主导产业前景预测 ......................................................................................................102 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 6 第四节 具体方法论 ............................................................................................................................103 一、需求为王 ..............................................................................................................................103 二、商业模式（定位） ..............................................................................................................104 三、企业发展五要素 ..................................................................................................................105 四、企业成功要素 ......................................................................................................................105 五、构建企业核心竞争力 ..........................................................................................................106 六、构建护城河体系 ..................................................................................................................107 七、确定天花板及打破天花板 ..................................................................................................108 第五章 总结一：一切皆认知 ....................................................................................................................110 第一节 经营/投资的本质就是认知变现 ...........................................................................................110 第二节 提高认知能力策略 ................................................................................................................111 一、认识你自己 ..........................................................................................................................111 二、向成功者学习 ......................................................................................................................112 三、理解经济规律 ......................................................................................................................113 四、建立自己的坐标系 ..............................................................................................................113 五、培养一眼洞穿事物本质的能力 ..........................................................................................114 第三节 提升思维层次与深度思考能力策略 ....................................................................................114 一、思维方式决定人生高度与财富数量 ..................................................................................114 二、思路决定战略转型成功的本源 ..........................................................................................114 三、如何建立正确的思维模式 ..................................................................................................115 四、提升你的思维层次来解决问题 ..........................................................................................116 五、深度思考可以改变人生 ......................................................................................................118 六、学会研究最重要的问题 ......................................................................................................118 第四节 认知需要人生沉淀 ................................................................................................................119 第六章 总结二：一切皆行动 ....................................................................................................................121 第一节 一切皆行动 ............................................................................................................................121 一、立刻付之于行动 ..................................................................................................................121 二、敢想还要敢拼 ......................................................................................................................121 三、敢于下注——谁家的江山，不是借的？ ..........................................................................122 第二节 基于“行动”的策略 ............................................................................................................122 一、行动计划是整个项目执行的关键 ......................................................................................122 二、行动时机很重要 ..................................................................................................................123 三、行动多并不一定就效果好 ..................................................................................................123 四、重要的是方向、趋势 ..........................................................................................................124 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 7 第一章 证券行业研究方法、意义 【本章着重陈述证券行业的研究原则与常用的研究方法，并重点阐述了行业研究的价值及意 义】 第一节 报告简介 一、前言 我们每天都在面临各种可能性的变化，特别是当前经济、社会、技术等都处于剧烈变革的时 代。企业要想在瞬息万变的市场竞争环境中立于不败之地，更好的生存与发展，就必须尽可能全面 准确地了解与本行业有关的信息，从而做出最科学有效的决策。行业研究是揭示行业发展的重要工 具，通过深度的行业研究报告，及时了解行业动态与未来发展趋势，对企业的经营、发展与壮大， 起着越来越重要而关键的作用。 在十余年的咨询实践中，发现众多企业在发展中普遍存在：没有系统的研究方法、行业信息没 人搜集、对政策不了解、对市场没有系统全面的调研、对行业趋势判断不清晰、没有成熟的战略规 划、管理体系等闭门造车现象。 我们还发现，大部分企业： 风口来了，大家一窝蜂的涌入，结果短短几年就将一个行业作死； 风口没了，很多企业就开始变卖资产、破产倒闭，迅速离场； 行业热时，大家拼命扩张，实施并购、多元化、国际化等战略； 行业冷时，大家又拼命收缩，资产贱卖、大砍特砍等痛苦离场； …… 殊不知：当大家都能发现的机会，可能最好的时机已经错过； 殊不知：风口有可能是利益集团人为操控的，你进去就是买单者； 殊不知：行业最火热时，应该准备逆周期调节，开始收缩，保证现金流，为接下来的衰退做准 备； 殊不知：行业进入寒冬时，才是逆势扩张的最好时机，因为这个时候成本最低，机会最多，可 以为公司占据最有利的地位； …… 然而，行业研究与咨询管理，对学习能力、复杂问题分析能力、客观面对问题等能力要求越来 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 8 越高，行业研究也变得越来越难。众多企业、特别是中小微企业享受不到很好的研究、咨询、管 理、培训等服务，并为此付出惨痛而巨大的代价。 作为一个负责任、有情怀、有担当的企业，盛世华研结合自身打磨了十几年的行业研究体系与 知识体系，开发出此系列报告，供企业家、经营者、投资者、政府等企事业单位参考决策和学习。 二、报告简介 企业要想在瞬息万变的市场竞争环境中立于不败之地，更好的生存与发展，就必须尽可能全面 准确地了解与本行业有关的信息，从而做出最科学有效的决策。行业研究是揭示行业发展的重要工 具，通过深度的行业研究报告，及时了解行业动态与未来发展趋势，对企业的经营、发展与壮大， 起着越来越重要而关键的作用。 本证券行业研究报告在大量周密的市场调研基础上，依据中国国家统计局、国家海关总署、相 关行业协会、国内外相关报刊杂志的基础信息以及专业研究单位等公布和提供的大量数据，综合采 用桌面研究法、行业访谈研究法、市场调查研究法、历史资料研究法、数理统计法、归纳与演绎 法、比较研究法等多种研究方法，结合盛世华研监测数据及知识体系，对我国证券业发展进行详细 的阐述和深入的分析。为证券行业企业经营者及投资该领域的投资者提供重要的决策参考依据，为 企业未来发展战略、投资布局等提供可参考的路径与方向。 本证券行业研究报告遵循“真实、全面、客观、逻辑、思辨”五大基本研究原则，但与市场上 大部分的行业研究报告不同，本证券行业研究报告更注重行业研究的逻辑性与独立性。逻辑性是行 业研究的灵魂，本行业研究重要的宗旨就是通过过去与现在的表现，在缜密的逻辑分析体系下去预 测未来发展走势，为企业描绘一个可预见的未来。同时我们也注重报告的独立性。独立思考是行业 研究中重要灵魂，“人云亦云”的做法始终是无法达到行业研究的目标。本报告站在客观公正、独 立的角度，对证券行业进行了深入、全面、系统的分析研究。 相信通过本报告对证券行业全面深入的研究和梳理，您对行业的了解和把控将上升到一个新的 高度，这将为您经营管理、战略部署、成功投资提供有力的决策参考价值，也为您抢占市场先机提 供有力的保证。 与此同时，报告中还具有丰富的理论基础、研究体系、知识体系、决策体系以及方法论等丰富 内容，让您在了解行业的同时，也掌握研究的方法和技巧。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 9 三、致读者 人生和事业有很多相似之处：两者本质上都充满不确定性，但又都具有提升长期胜率的方法。 决定人一生命运的，往往只是几个判断和决定，这很大程度上源自于你的认知；而认知能力的提 升，往往需要你长远的成长和坚持。我们也可能偶尔成功，但各种短期的偶然性终会被时间熨平， 最终的结果基本是公平的。 人与人之间智商的差别并不大，那么为什么人与人之间在人生与事业的成就上会有那么大的差 别呢？有一句话说的好：成功路上并不拥挤，因为坚持的人不多。人生和事业充满了一个又一个挑 战，在前进的路途中，我们需要坚持不懈、勇敢顽强和沉着冷静，才能不断突破自我，超越极限。 做企业也一样，如果没有坚定的信念，没有一种气魄和胆识，注定是无法成功的。 除了坚持，还有什么导致人与人之间最大的差距呢？天道并非一定酬勤，艰苦的坚持和勤劳固 然重要，然而更重要的是认知。你的人生高度，包括你的财富能达到的高度，不会超越你的认知高 度。认知能力的提升，是思维方式、思维层次的提升，是深度思考能力的提升，它能让你具备一眼 洞穿事物本质的能力。花半秒钟就看透事物本质的人，和花一辈子都看不清事物本质的人，注定是 截然不同的命运。而能否抓住行业本质，是企业的一大核心竞争力。 人之所以痛苦，常在于追求错误的东西。认知的提升，需要正确的人生观、价值观、世界观指 引。只有正确的人生观、价值观、世界观，才能放大你的格局，才能让你的认知到达足够高的层 次，你的人生才不会偏离方向，你才能获得真正的成就。正如：为客户创造了价值，企业也就从中 分享了价值；为这个社会创造了多少财富，企业就有多么伟大。 亲爱的朋友，人生和事业就如逆水行舟，不进则退。人生和事业最痛苦的不是错过了，而是明 白的时候已太晚。正如开头提及的——人生和事业有很多相似之处：两者本质上都是充满不确定性 的，但又都具有提升长期胜率的方法。而巴菲特之所以这么成功，有个重大的原因就是他悟的早而 且活的久，20多岁就开始积累财富，一直到现在快 90岁了还没有停止。 我们要找到提高胜率的方法，最好还能如巴菲特般早开悟、早积累！ 那么如何才能提高胜率？又如何早开悟、早积累呢？ 持续的学习和钻研，不断的实践和总结，是切实可行的方法。然而更重要的是如何学习，学什 么？ 基于此，盛世华研结合自身打磨了十几年的行业研究体系与知识体系，在借鉴了众多学者、专 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 10 家以及前人的理论基础上，开创性的提出了五大战略决策体系“一切皆产业”、“一切皆周期”、“一 切皆人性”、“一切皆变化”、“一切皆趋势”和两大方法论“一切皆认知”、“一切皆行动”。通过这 些体系，盛世华研用通俗易懂的方式，把大部分的经济和产业运行规律进行总结，并提炼出相应的 战略决策体系，让我们能系统的进行学习。 盛世华研据此开发出针对不同行业的一系列研究咨询报告，供每个热爱学习、研究的人学习， 也供企业家、经营者、投资者、行业管理者、政府等企事业单位参考决策。同时也希望能让每个人 都能更早的开悟，更早的理解经济和产业运行规律，并根据规律制定策略，更早的积累，从而获得 伟大的成功。 盛世华研也怀着这样的情怀，创办盛世华研平台，致力于让每个人都能成为行业专家、管理专 家、投资专家，成功企业家…… 欢迎志同道合者共同打造这么一个平台！ 另，此系列报告是盛世华研第一次开创性的提出与尝试，难免存在不尽完善和不足之处。后续 我们将会继续努力、不断完善、推陈出新，不断迭代，研究出更多、更有用的知识体系和实操方 法，让每个人都能成为行业专家、管理专家、投资专家，研究专家、知识专家、成功企业家…… 另，此系列报告的撰写我们参考了众多专家、学者、研究机构公开的成果及理论，在此表示深 深感谢。能找到出处的，我们都尽量注明出处；如侵犯了您的权利，请联系我们。 另，此系列报告属于非盈利性产品，我们仅收取非常低的费用，相对于一般几千、数万的研究 报告，基本是免费开放供大家学习。在此也希望大家能尊重盛世华研的知识产权，不要盗用，如需 转载部分内容，请联系我们，并注明出处。 盛世华研 第二节 证券行业研究原则与方法 一、研究原则 1、真实原则 只有真实的信息资料才能做出正确的判断，真实是研究分析的第一要素，因此我们在做研究 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 11 中，需要辩证的去对待信息，需要大致判断信息来源的可靠性与真实性，尤其是对于过多的二手信 息，我们需要筛选和确认其信息的真实性。 2、全面原则 行业研究需要坚持全面原则，所谓的全面指信息搜集的全面性、分析过程与方法的全面性、思 考的内容的全面性等等，只有做到全面思考与分析才能做出有价值的结论。 3、客观原则 能够客观与准确的描述行业发展的过去、现在与未来并不易，但做研究需要谨记研究的客观是 基础，是能够为投资者做决策的前提条件。 4、逻辑原则 条理与逻辑清晰是行业研究的灵魂，没有逻辑的研究最多只能说是一堆资料的堆砌，毫无价 值。只有在大的逻辑框架下，提供客观真实全面的观点支撑，才算是一个好的行业研究报告。 5、思辨原则 行业研究要在各种可能性中选择未来必然性的结果，且在不断被验证中，是一个很有挑战的工 作，行业研究的成果要经得起推敲。世界是可知的，所有结果，都是人的行为产生的，数据也是结 果，要把人的研究，特别顺着产业从下游向上游逻辑顺序。 二、研究方法 本证券行业研究报告综合采用历史资料研究法、调查研究法、归纳与演绎法、比较研究法、倒 推法和穷举法、数理统计法等多种研究方法，结合盛世华研监测数据及知识体系，对证券行业进行 深入研究。 本报告主要研究方法有： 1、历史资料研究法 历史资料研究法是通过对已有资料的深入研究，寻找事实和一般规律，然后根据这些信息去描 述、分析和解释过去的过程，同时揭示当前的状况，并依照这种一般规律对未来进行预测。这种方 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 12 法的优点是省时、省力并节省费用；缺点是只能被动地囿于现有资料，不能主动地去提出问题并解 决问题。只要是追溯事物发展轨迹，探究发展轨迹中某些规律性的东西，就不可避免地需要采用历 史资料研究法。各个行业都在不断地发展，如果从一个行业的发展历程来认识它，更有助于较为全 面深刻地认识和理解该行业，并把握它的发展脉搏。 2、调查研究法 调查研究法是一项非常古老的研究技术，也是科学研究中一个常用的方法，在描述性、解释性 和探索性的研究中都可以运用调查研究的方法。它一般通过抽样调查、实地调研、深度访谈等形 式，通过对调查对象的问卷调查、访查、访谈获得资讯，并对此进行研究。调查研究是收集第一手 资料用以描述一个难以直接观察的群体的最佳方法。当然，也可以利用他人收集的调查数据进行分 析，即所谓的二手资料分析方法，这样可以节约费用。这种方法的优点是可以获得最新的资料和信 息，并且研究者可以主动提出问题并获得解释，适合对一些相对复杂的问题进行研究时采用。缺点 是这种方法的成功与否取决于研究者和访问者的技巧和经验。 3、归纳与演绎法 归纳法是从个别出发以达到一般性，从一系列特定的观察中发现一种模式，在一定程度上代表 所有给定事件的秩序。值得注意的是，这种模式的发现并不能解释为什么这个模式会存在。演绎法 是从一般到个别，从逻辑或者理论上预期的模式到观察检验预期的模式是否确实存在。演绎法是先 推论后观察，归纳法则是从观察开始。 在演绎法中，研究的角度就是用经验去检验每一个推论，看看哪一个在现实(研究)中言之有 理，从而获得理论的验证。而在归纳法中，研究的角度则是通过经验和观察试图得到某种模式或理 论。由此可见，逻辑完整性和经验实证性两者都不可或缺。一方面只有逻辑并不够;另一方面，只 有经验观察和资料搜集也不能提供理论或解释。 4、比较研究方法。每个行业、每个公司都有人的行为产生，没有普适的法则套用，通过比较 研究方法，发现差别、解释差别过程中对已经发生的现象合理的解释。同时研究影响结果的因素和 作用机制，探寻哪些因素在发生变化，从而实现对未来的预测。 5、倒推法和穷举法结合。首先假设有 N种可能的结果，假设 A结果发生，倒退 A结果发生会 有哪些具备条件，如果目前条件不具备，即可排除 A结果。通过不断筛选，得出最大可能性的判 断。同时，正推穷尽法和二叉树三叉树结合，与倒推法配合。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 13 第三节 盛世华研独创五大决策研究体系及两大方法论 盛世华研结合自身打磨了十几年的行业研究体系与知识体系，以及借鉴了众多学者、专家以及 前人的理论，开创性的提出了五大决策体系“一切皆产业”、“一切皆周期”、“一切皆人性”、“一切 皆变化”、“一切皆趋势”和两大方法论“一切皆认知”、“一切皆行动”，供每个热爱学习、研究的 人学习，也供企业家、经营者、投资者、行业管理者、政府等企事业单位参考决策，让每个人都能 更早的理解经济和产业运行规律，并根据规律制定策略。巴菲特之所以这么成功，有个重大的原因 就是他悟的早而且活的久，20多岁就开始积累财富，一直到现在快 90岁了还没有停止。也致力于 让每个人都能成为行业专家、管理专家、投资专家，研究专家、知识专家、成功企业家…… 一、华研五大决策体系 （一）一切皆产业 盛世华研发现，我们在开始研究证券行业之前，我们必须先明白产业的本质是什么，有哪些特 征，发展逻辑和影响因素有哪些，产业驱动力是什么。任何行业的发展，都不能脱离产业的本质， 不然就有可能导致企业的失败。我们也要先明白行业有哪些特征、发展逻辑和影响因素、当前的驱 动力，这样我们才能更好的把握规律，制定可行的发展战略。基于此，盛世华研提出“一切皆产 业”的行业研究理论和战略决策体系，解决以上问题。 （二）一切皆周期 盛世华研发现，随着我国市场经济不断完善，经济周期影响越来越大，成为理解宏观经济与行 业运行的重要逻辑。经济周期都有哪些？有什么规律特征？它的影响因素有哪些？产能周期的理论 基础和规律是什么？我们怎么判断行业当前所处的周期？基于此，盛世华研提出“一切皆周期”的 行业研究理论和战略决策体系，通过周期理论，来更充分的理解目前行业发展现状、市场格局、市 场规模、发展速度、经营效益、行业景气度、产业供需、价格走势等信息，让企业对整个产业周期 及产业结构有一个清晰、深入的了解和把控，从而制定科学可行的战略决策。 （三）一切皆人性 盛世华研发现，经济的运行深刻反映了人性，然而人类的非理性恐惧和疯狂无法计算，人性在 某些时候也成为理解宏观经济与行业运行的重要逻辑。人性的弱点都有哪些？有什么规律特征？它 的影响因素有哪些？我们怎么根据人性判断行业当前所处的问题？基于此，盛世华研提出“一切皆 人性”的行业研究理论和战略决策体系。通过人性理论，来更充分的理解目前行业发展存在的困 境、问题、面临的制约、风险等信息，让企业对整个产业存在的问题有一个清晰、深入的了解和把 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 14 控。 （四）一切皆变化 这是个高速变化的世界，我们的产业在变，我们的环境在变，我们自己在变，我们的对手也在 变，……充满着各种变化和不确定性。盛世华研发现，我们周围的一切全在变化之中！面对各种无 法控制的变化，我们该如何去拥抱变化，如何在变化中发现关键变化，如何在变化中找到新的发展 机会？基于此，盛世华研提出“一切皆变化”的行业研究理论和战略决策体系。并通过变化理论， 来更充分的理解目前行业政策、经济、社会、技术等领域正在发生的深刻变化，让企业对整个产业 以及整个宏观环境有一个清晰、深入的了解和把控。 （五）一切皆趋势 盛世华研发现，行业的发展过程不是一成不变的，在不同阶段会呈现不同趋势。对于企业来 说，把握行业趋势， 及时做出调整，才能迎来更大的发展。那么影响及驱动证券行业未来演化的 主要因素有哪些？未来证券行业发展前景如何？有些什么样的变化趋势？投资机会在哪里？影响企 业生产与经营的关键趋势是什么？基于此，盛世华研提出“一切皆趋势”的行业研究理论和战略决 策体系。 二、华研两大方法论 （一）一切皆认知 人与人之间最大的差距是什么呢？很多人认为是执行力，即使规划再好，那也是在扯淡。但经 历了一些事情后，人与人之间最大的差距，并不是执行力，而是认知。一个人厉不厉害，就看有没 有认知。这也是为何越优秀的人反而越努力的原因，因为优秀的人接触的人和事层次越高，越能看 清自身的差距，就越想去充实自己。有了这样的认知，才会产生执行力，所以真正优秀的人，是停 不下来的。越平庸的人，越自以为是。 盛世华研发现，投资很难赚到你不信的那份钱，经营也一样。投资经营即决策，而决策差异背 后的根本是认知水平。一人一世界，每个人看到的世界都是不一样的，每个人对同一机会的认知也 分不同的维度，不同维度的认知意味着各自完全不同的胜率选择。所以问题的本质其实是你是否有 超越市场大多数人的认知，适时的判断出市场的机会，以高胜率去做高赔率的决策。马云所说的， 任何一次机会的到来，都必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、“来不及”，也是 同样的逻辑。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 15 基于此，盛世华研提出“一切皆认知”的方法论。 （二）一切皆行动 人生的尴尬往往是理想太伟大，能力太卑微。或者是天天做大梦，但永远不行动。 在决策中，知识、常识和胆识都很重要。知识能让人有效的分析，通常来讲知识越扎实能力也 就越强。但知识再多，永远还是要面对不确定性，常识能让人看问题更简洁和直击核心规律，无论 环境怎么变都不改基础的原则。而无论知识还是常识，最终还是要靠行动力变为真正的决策结果， 所以光有“识”而无“胆”只能空谈。 基于此，盛世华研提出“一切皆行动”的方法论。 三、小结 盛世华研提出的五大决策体系“一切皆产业”、“一切皆周期”、“一切皆人性”、“一切皆变化”、 “一切皆趋势”、和两大方法论“一切皆认知”、“一切皆行动”，是在前人的基础上总结出来的新的 知识体系和方法论，理论部分通俗易懂，战略决策亦具有非常强的可操作性和实战成果。 另外这五大决策体系和两大方法论具有相互验证、相互有勾稽关系的逻辑闭环体系，也能独自 成一体系。 此理论是盛世华研第一次开创性的提出，必然存在不尽完善之处，但仍然是不可多得的新的研 究咨询理论体系和战略决策方法论，具有非常强大的理论创新和逻辑。 后续我们将会努力完善、推陈出新，不断迭代，研究出更多、更有用的知识体系和实操方法， 实现盛世华研的使命：让每个人都能成为行业专家、管理专家、投资专家，研究专家、知识专家、 成功企业家…… 注：由于本报告侧重点不同，在报告可能只会采用到部分知识体系，要看全部内容，可查看华 盛世华研其它报告。 第四节 证券行业研究的价值及意义 行业研究的价值在于：通过对产业趋势、风险、机会等的研究，能够帮助企业准确地把脉产业 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 16 发展轨迹，规避风险，进而可以为产业做出更大的贡献，这就是行业研究的真正价值。 主要有以下方面： 1、了解行业发展周期以及目前所处的阶段，分析影响行业发展的关键因素有哪些，判断和预 测行业未来发展趋势，发现行业发展价值，揭示行业发展风险，进而提供投资决策依据。 2、以定量及定性的方法深层次地剖析了中国行业发展环境、产业特征、市场规模、发展布局 及发展热点，帮助客户系统、准确地把脉产业发展轨迹。 3、通过对行业产业链环节的梳理，对整个产业链价值流向和升级演化进行详细阐述及分析， 理清产业发展方向。 4、从产业规模、经营状况、SWOT分析等多个维度进行分析，对于企业的发展提供有力的参 考。 5、通过深入分析行业的投资机会、进出入壁垒及投资风险，给出更加科学和完整的投资建 议，帮助投资者精准地进入市场，获取利益最大化。 6、以科学合理的计量经济学方法建立行业的预测体系，确保得出具有前瞻性、价值性的预测 趋势及结果。 其他…… 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 17 第二章 市场调研：2018-2019 年中国证券行业市场深度调研 市场及竞争环境是制定企业竞合策略的基础 市场及竞争环境分析包括行业现状分析、市场需求分析、市场增长速度、客户群分析、竞争态 势分析、技术发展、影响因素、发展趋势分析、政策环境分析等各方面。 第一节 证券业发展概况 我国证券市场的不断演进与发展，为证券行业的发展奠定了基础。作为我国金融市场的重要组 成部分，证券市场自诞生之初便担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。1990年及 1991年， 上海证券交易所和深圳证券交易所的相继成立标志着我国全国性证券市场的诞生。作为一个新兴的 高速成长的证券市场，中国证券市场经历了二十多年的蓬勃发展，证券业已成为中国国民经济中的 一个重要行业，对推动国民经济增长作出了重大贡献。中国证券行业的发展主要经历了五个阶段， 基本情况如下： 第一阶段：中国证券市场的建立。20世纪 80年代，中国国库券开始发行。1986年 9月 26 日，上海建立了第一个证券柜台交易点，办理由其代理发行的延中实业和飞乐音响两家股票的代 购、代销业务，这是新中国证券正规化交易市场的开端。 1990年 12月，新中国第一家经批准成立的证券交易所——上海证券交易所成立。 1991年 4月，经国务院授权中国人民银行批准，深圳证券交易所成立。以沪深交易所成立为 标志，中国证券市场开始其发展历程。 第二阶段：全国统一监管市场的形成。1992年中国证监会的成立，标志着中国证券市场开始 逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此开始发展。中国证券市场在监管部门的推动下，建立 了一系列的规章制度，初步形成了证券市场的法规体系。1993年国务院先后颁布了《股票发行与 交易管理暂行条例》和《企业债券管理条例》，此后又陆续出台若干法规和行政规章，初步构建了 最基本的证券法律法规体系。1993年以后，B股、H股发行出台，债券市场品种呈现多样化，发债 规模逐年递增。与此同时，证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。1998年，国务院证券 委撤销，中国证监会成为中国证券期货市场的监管部门，并在全国设立了派出机构，建立了集中统 一的证券期货市场监管框架，证券市场由局部地区试点试验转向全国性市场发展阶段。 第三阶段：依法治市和市场结构改革。1999年至 2004年是证券市场依法治市和规范发展的过 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 18 渡阶段。1999年 7月《证券法》实施，以法律形式确认了证券市场的地位，奠定了我国证券市场 基本的法律框架，使我国证券市场的法制建设进入了一个新的历史阶段。2001年，中国证券业协 会设立代办股份转让系统。这一阶段，证券监管机构制定了包括《证券投资基金法》（2003年）在 内的一系列的法规和政策措施，推进上市公司治理结构改善，大力培育机构投资者，不断改革完善 股票发行和交易制度，促进了证券市场的规范发展和对外开放。 第四阶段：深化改革和规范发展。2004年至 2008年是改革深化发展和规范发展阶段，以券商 综合治理和股权分置改革为代表事件。2004年 2月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和 稳定发展的若干意见》，明确了证券市场的发展目标、任务和工作要求，是资本市场定位发展的纲 领性文件。2004年 5月起深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，是证券市场制度创新 的一大举措。为了贯彻落实国务院相关政策，2004年 8月，中国证监会在证券监管系统内全面部 署和启动了综合治理工作，包括证券公司综合治理、上市公司股权分置改革、发展机构投资者在内 的一系列重大变革由此展开。 2005年 4月，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知》，启动股权分置改革试点工作。股权分置改革后 A股进入全流通时代，大小股东利益趋于 一致。2006年 1月，修订后的《证券法》、《公司法》正式施行。同月，中关村高科技园区非上市 股份制企业开始进入代办转让系统挂牌交易。2006年 9月，中国金融期货交易所批准成立，有力 推进了中国金融衍生产品的发展，完善了中国资本市场体系结构。2007年 7月，中国证监会下发 了《证券公司分类监管工作指引（试行）》和相关通知，这是对证券公司风险监管的新举措。 第五阶段：多层次资本市场的建立和创新发展。2009年 10月创业板的推出标志着多层次资本 市场体系框架基本建成。进入 2010年，证券市场制度创新取得新的突破，2010年 3月、2010年 4 月，融资融券和股指期货的推出为资本市场提供了双向交易机制，这是中国证券市场金融创新的又 一重大举措。2012年 8月、2013年 2月，转融资和转融券业务陆续推出，有效地扩大了融资融券 发展所需的资金和证券来源。2013年 11月，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议召 开，全会提出的对金融领域的改革，将为证券市场带来新的发展机遇。2013年 11月 30日，中国 证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，新一轮新股发行制度改革正式启动。 2013年 12月，新三板准入条件进一步放开，新三板市场正式扩容至全国。2014年 5月，证监会印 发《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，就进一步推进证券经营机构创新发展，建设 现代投资银行、支持业务产品创新、推进监管转型 3部分提出了 15条意见。2015年 11月，证监 会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，进一步强调加快发展全国 股转系统的重要意义，进一步明确全国股转系统在多层次资本市场体系中的战略定位，进一步明确 全国股转系统下一步转型发展的方向和重点，对推进全国股转系统创新发展具有重要指导意义。 2017年 3月，第十二届全国人民代表大会第五次会议上的政府工作报告指出，“抓好金融体制改 革。促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，坚决防止脱实向虚”；“深化多 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 19 层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市 场”；“积极稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金 融风险‘防火墙’”。2017年 7月，全国金融工作会议上，中共中央总书记、国家主席、中央军委 主席习近平指出，“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监 管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”；“要增强资本市场服务实体经济 功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。” 随着多层次资本市场体系的建立和完善，新股发行体制改革的深化，新三板、股指期货等制度 创新和产品创新的推进，中国证券市场逐步走向成熟，证券市场为中国经济提供投融资服务等功能 将日益突出和体现。 经过 20多年的发展，不论是从上市公司的数量，还是从融资金额、上市公司市值等方面来 看，中国资本市场均已具备了相当的规模，其在融资、优化资源配置等方面为中国经济的发展发挥 着越来越重要的作用。 第二节 我国证券行业监管体制与发展特征 一、行业监管体制 根据《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》等相关法律法规规定，目前我国证券业 实施的是以中国证监会依法进行集中统一监督管理为主、中国证券业协会和证券交易所等自律性组 织对会员实施自律管理为辅的行业管理体制。 （1）中国证监会的集中统一监管 按照《证券法》的规定，国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市 场秩序，保障其合法运行。经国务院授权，中国证监会及其派出机构依法对全国证券期货市场进行 集中统一监管。中国证监会在对证券市场实施监督管理中承担如下主要职能： ①依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权； ②依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算，进行监督管理； ③依法对证券长城证券、上市公司、证券公司、证券投资基金管理公司、证券服务机构、证券 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 20 交易所、证券登记结算机构的证券业务活动，进行监督管理； ④依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施； ⑤依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况； ⑥依法对证券业协会的活动进行指导和监督； ⑦依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处； ⑧法律、行政法规规定的其他职责。 国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机 制，实施跨境监督管理。 （2）证券业协会的自律管理 按照《证券法》的规定，中国证券业协会是证券业的自律性组织，属于社会团体法人，通过会 员大会对证券公司实施自律管理。中国证券业协会的职责为： ①教育和组织会员遵守证券法律、行政法规； ②依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求； ③收集整理证券信息，为会员提供服务； ④制定会员应遵守的规则，组织会员单位从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流； ⑤对会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解； ⑥组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究； ⑦监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按照规定给予纪律处分； ⑧证券业协会章程规定的其他职责。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 21 （3）证券交易所的自律管理 按照《证券法》的规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交 易，实行自律管理的法人。证券交易所的主要职责范围包括： ①提供证券交易的场所和设施； ②制定证券交易所的业务规则； ③接受上市申请，安排证券上市； ④组织、监督证券交易； ⑤对会员进行监管； ⑥对上市公司进行监管； ⑦管理和公布市场信息； ⑧依照规定办理股票、公司债券的暂停上市、恢复上市或者终止上市的事务； ⑨在突发性事件发生时采取技术性停牌措施或者决定临时停牌； ⑩证券监督管理机构赋予的其他职能。 二、行业主要法律法规和政策 为了维护我国证券市场秩序，规范证券公司的行为，防范证券业务风险，切实地保护证券市场 参与者的合法权益，促进我国证券行业的健康稳定发展，我国已逐步建立起一套较为完整的证券业 监管法律法规体系。目前我国证券行业的法律法规和政策分为基本法律法规以及行业规章与规范性 文件。基本法律法规主要包括《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处 置条例》等；行业规章主要包括中国证监会颁布的部门规章、规范性文件，自律机构制定的规则、 准则等，涉及行业管理、公司治理、业务操作和信息披露等诸多方面。 证券公司监管的法律法规及相关政策主要体现在以下三个方面： 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 22 （1）市场准入和业务许可 《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司业务范围审批暂行规定》、《外资投资证券公 司管理办法》、《证券公司设立子公司试行规定》等法律法规，规定了设立证券公司应当具备的条 件、证券公司的股东资格、证券公司的业务范围等，并规定设立证券公司必须经国务院证券监督管 理机构审查批准，证券公司经营证券业务应经国务院证券监督管理机构批准。未经国务院证券监督 管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。 （2）证券公司业务监管 《关于加强证券经纪业务管理的规定》、《证券经纪人管理暂行规定》、《证券公司证券营业部信 息技术指引》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《关于进 一步加强保荐业务监管有关问题的意见》、《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、 《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》、《首次公开发行股票承销业务规范》、《证 券公司代销金融产品管理规定》、《证券发行与承销管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《首 次公开发行股票并在创业板上市管理办法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《非上市公众公司监 督管理办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、 《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规 定》、《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资 产证券化业务管理规定》、《证券公司融资融券业务管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指 引》、《转融通业务监督管理试行办法》、《证券投资顾问业务暂行规定》、《发布证券研究报告暂行规 定》、《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》、《证券公司参与股指期货、国债期 货交易指引》、《期货交易管理条例》、《期货公司监督管理办法》、《期货公司分类监管规定》、《证券 投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》、《证券公司私募投资基 金子公司管理规范》、《证券公司另类投资子公司管理规范》等，对证券公司从事各种业务的资格、 程序、责任及处罚措施等都做了相应的规定，是证券公司开展业务的基本规范。 （3）证券公司日常管理 在日常运营方面，《证券公司治理准则》、《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券公司内部 控制指引》、《关于证券公司综合治理工作方案的通知》、《证券公司分类监管规定》、《证券公司行政 许可审核工作指引第 10号——证券公司增资扩股和股权变更》、《证券公司分支机构监管规定》 等，对证券公司的日常运营，包括分支机构的设立、公司治理、内控制度、财务风险控制指标和日 常监督检查等作了严格的规定。 在风险管理方面，《关于进一步加强保荐机构内部控制有关问题的通知》、《证券公司风险控制 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 23 指标管理办法》、《证券公司风险控制指标计算标准规定》、《关于加强上市证券公司监管的规定》、 《证券公司风险处置条例》、《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法（试行）》、《证券公司和 证券投资基金管理公司合规管理办法》等，对证券公司的风险管理和风险防范作出了具体规定。 在从业人员管理方面，《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》、《证券业从 业人员资格管理办法》、《证券经纪人管理暂行规定》等对证券公司董事、监事和高级管理人员的任 职资格，以及在证券公司从事证券业务的专业人员的从业资格作了详细规定。 在信息披露方面，《关于证券公司信息公示有关事项的通知》、《关于证券公司执行<企业会计准 则>的通知》、《证券公司年度报告内容与格式准则》、《证券投资基金信息披露管理办法》、《关于统 一同业拆借市场中证券公司信息披露规范的通知》等对证券公司的信息披露进行规范。 三、行业的周期性和区域性特征 （1）行业的周期性特征 证券市场是经济的晴雨表。证券市场的周期性与经济周期之间有着内在必然性和一致性，而在 影响股价变动的市场因素中，宏观经济周期的变动，或称景气的变动，是最重要的因素之一。 经济周期一般是指国民经济运行时表现出的收缩和扩张的周期性交替，包括衰退、危机、复苏 和繁荣四个阶段。当经济处于衰退时期，企业盈利能力降低，利润减少，股息、红利的减少也导致 投资者纷纷抛售股票从而使股票价格下跌。股票价格的下跌和企业投资意愿的减弱必然影响证券市 场的交易量和证券公司资本中介业务的收益水平，此时证券行业整体盈利能力较弱。当经济处于复 苏时期到繁荣阶段，企业盈利能力逐步好转，股息、红利相应提高，此时带动二级市场股票价格的 上涨和成交量的放大，企业投资意愿增强，从而带来券商经纪业务、投行业务、自营业务等盈利水 平的改善。因此，经济周期这一客观规律的存在使得证券行业从长期来看呈现周期性特征。 （2）行业的地域性特征 由于证券业发展水平与国民经济发展情况高度相关，中国各省市证券业情况受当地经济总量、 经济发展水平的影响，呈现出较强的区域性特征。总体而言，东部及沿海地区证券业发展水平高于 中西部地区，具体表现在上市公司家数、证券分支机构分布数量、区域筹资规模等方面。 2017年度，我国各省、直辖市、自治区股权融资规模（亿元）及占比情况如下图所示： 我国各省、直辖市、自治区股权融资规模及占比情况 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 24 数据来源：Wind 2017年度，我国各省、直辖市、自治区股票交易量（亿元）及占比情况如下图所示： 我国各省、直辖市、自治区股票交易量及占比情况 数据来源：Wind 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 25 从上述图表可以看出，无论从证券市场融资规模的角度还是从股票交易量的角度来看，我国东 部及沿海地区的证券市场发展水平都明显高于中西部地区。我国各地区经济发展水平的不均衡，导 致我国证券行业存在着明显的地域性特征。 四、行业利润水平的变动趋势及变动原因 长期以来我国证券公司盈利模式比较单一，经纪业务收入、证券承销收入、自营价差收入是影 响利润的主要因素。其中，经纪业务、自营价差收入与二级市场的波动性高度相关。如果证券市场 行情走强，投资者交易活跃，市场总体交易量大，证券公司的经纪业务相应会有较好的盈利情况； 自营和客户资产管理业务直接受市场景气程度影响，在市场景气时盈利水平提升；同时，证券公司 的投资银行业务在市场景气时也会有较好表现。如果证券市场行情走弱，证券价格下降，市场交易 活跃程度下降，融资和并购活动减少，则证券公司的投资银行、自营、经纪和客户资产管理等业务 的经营难度将会增大，盈利水平可能大幅度下降。而证券市场行情受国民经济发展速度、宏观经济 政策、财政政策、货币政策、行业发展状况以及投资心理等诸多因素影响，存在一定的不确定性和 较强的周期性。 证券公司的利润水平变化显示出其经营状况与股票市场的波动呈正相关性。上证指数在 2001 年 6月上升至历史最高点 2,245点后一路下挫，证券市场进入持续低迷状态，到 2005年 6月最低 达 998点。2006年以前，由于证券公司治理不规范，管理水平不高，行业发展主要受制于市场震 荡、股价涨跌等外部因素，行业机会性收入大于经营性收入。 其后，随着国家宏观经济的持续向好，上市公司股权分置改革的基本完成，以及证券市场各项 制度的不断完善和上市公司质量的逐步提升，2006年至 2007年间，我国证券市场走出了强劲的上 升行情，交易量也屡创新高。2006年，优质证券公司均实现了盈利，证券行业整体不仅摆脱了多 年来连续亏损的局面，而且业务规模和盈利水平都创出历史新高，全行业加权平均净资产收益率为 %28。2007年，证券行业各项基础性制度进一步完善，在宏观经济和投资者信心等各方面因 素趋好的影响下，股价指数大幅增长，股票交易金额、股市融资额、证券行业净利润均达到历史高 点。 进入 2008年后，受全球宏观经济疲软以及国际金融市场动荡加剧等多方面因素的影响，我国 证券市场进入了持续的深幅调整期。上证综指由首个交易日的 5,点，跌至年末的 1,821点， 下降 %。证券公司盈利情况受国际国内经济金融形势影响有所下滑，当年加权平均的净资产收 益率为 %。 2009年，受政府宏观经济调控的影响上证指数回升，加上创业板的推出、新股发行体制改革 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 26 的进一步推进，上证综指由首个交易日的 1,点，反弹至 6月末的 2,点，上涨 %。 随着上涨行情和交易量的增长，证券行业净利润大幅增长。 2010年，国内外经济形势继次贷危机后再迎挑战，证券市场相应震荡调整，上证指数下跌、 交易佣金率大幅下降，证券行业净利润下降。 2011年，上证指数从 2,852点上涨至 3,067点后回落至 2,199点，证券行业净利润同比下降 %至 亿元。下降幅度最大的为证券自营业务净收入，同比下降 %；2011年股票成 交金额同比下降 %，交易佣金率也持续下降，代理买卖证券业务净收入同比下降 %；证 券承销与保荐及财务顾问业务净收入同比下降 %；受托客户资产管理业务净收入同比小幅下 降 %。2011年证券行业的净资产利润率为 %，比 2010年下降 个百分点。 2012年，上证指数从 2,199点上涨至 2,478点后回落，年末收于 2,269点，证券行业净利润 同比下降 %至 亿元。2012年股票成交金额同比下降 %，代理买卖证券业务净收 入相应下降 %；受 IPO发行节奏的影响，证券承销与保荐及财务顾问业务净收入下降 %。另一方面，由于债券类业务（包括承销和自营）表现较好，各类创新业务在 2012年证券 公司创新发展研讨会后相继推出，证券行业净利润虽然连续第三年出现下滑，但是下滑幅度相比 2011年有所减缓。2012年证券行业的净资产利润率为 %，比 2011年下滑 个百分点。 2013年，上证指数全年下跌 %，期间最大跌幅达 %；而创业板指数上涨 %，创 历史新高。受益于代理买卖证券业务的回暖和融资融券业务的快速增长，证券行业净利润比 2012 年上升 %，达到 亿元，为近三年最高值。2013年股票成交金额同比上升 %，代 理买卖证券业务净收入相应增长 %；受 IPO发行节奏的影响，证券承销与保荐及财务顾问业 务净收入下降 %；融资融券业务发展迅速，利息收入比 2012年上涨 %；受托客户资产 管理业务净收入上涨 %。2013年证券行业的净资产利润率为 %，比 2012年上涨 个 百分点。 2014年沪、深两市指数上半年低位平稳运行，下半年呈现爆发式上涨，上证指数从上年收盘 2,点上涨至 3,，涨幅 %，位居全球股市前列，创业板指数从上年收盘 1, 点上涨至 1,点，涨幅为 %。受益于牛市，行业景气，证券行业净利润相比 2013年增 加 %，达到 亿元，再创新高。2014年股票成交金额同比增加 倍，涨幅巨大， 代理买卖证券业务净收入相应增长 %，由于 6月份 IPO重启，证券承销与保荐及财务顾问业 务净收入上涨 %，融资融券业务进一步地快速发展，利息收入比 2013年上涨 %，受托 客户资产管理业务净收入上涨 %。2014年证券行业的净资产利润率为 %，比 2013年上 涨 %，涨幅较大。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 27 2015年，上证指数从 3,点上涨至 5,点后回落，12月 31日收于 3,点， 年涨幅为 %，创业板指数从 1,上涨至 3,点后回落，12月 31日收于 2, 点，年涨幅 %。2015年证券行业净利润已超过 2014年全年，相比增加 %，达到 2,亿元。2015年股票成交金额同比增加 倍，代理买卖证券业务净收入相比 2014年增 加 %，证券承销与保荐及财务顾问业务净收入合计相比 2014年增加 %，融资融券业务 仍然保持快速发展，利息收入相比 2014增加 %，受托客户资产管理业务净收入相比 2014年 增加 %。2015年证券行业净资产利润率为 %，为 2014年的 倍。 2016年，在经历过 2015年证券市场大幅波动后，2016年股票市场波动幅度逐渐平稳，上证指 数全年报收 3,点，下跌 %，深圳成指全年报收 10,点，下跌 %，创业板指 数报收 1,点，下跌 %。2016年证券行业净利润为 1,亿元，较 2015年下降 %。2016年证券行业净资产利润率为 %，较 2015年下降 个百分点 29。 2017年，A股进入震荡期，整体走势呈小幅上涨趋势。2017年末，上证综指报收 3, 点，较年初上涨 %，深证成指报收 11,点，较年初上涨 %。2017年证券行业净利润 为 1,亿元，较 2016年下降 %。2017年证券行业净资产利润率为 %，较 2016年略 有下降。 从长期来看，证券公司传统业务的竞争将更为激烈，利润率也将逐渐走低。随着管制的逐步放 开以及大量金融衍生工具的引进，内资大型优质证券公司和外资证券公司争夺的主要领域会集中在 高利润的创新业务领域。业务创新能力、定价能力、管理水平将成为证券公司获取超额利润的核心 竞争力，这将推动证券公司收入结构升级，使得近年来行业整体呈现出对传统业务依赖程度下降、 创新业务盈利上升的趋势。 第三节 2018-2019 年中国证券行业发展情况分析 一、2018 年中国证券行业发展情况分析 近日，中国证券业协会（简称“协会”）公布了 131家证券公司 2018年度经营数据。证券公司 未经审计财务报表显示，2018年，131家证券公司实现营业收入 亿元，实现净利润 亿元，106家公司实现盈利。同比来看，证券行业总体营业收入和净利润双双下滑。2018年，131 家证券公司营业收入下滑 %；净利润更是大幅降低，同比下滑 %。 上述数据显示，经纪、投行、资管、资本中介、自营五大业务收入都下滑，其中，资本中介业 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 28 务收入下滑最为严重。值得关注的是，近年来，券商经纪业务收入占比持续下降，而自营业务收入 占比逐年提升。麦肯锡报告认为，自营和投资业务是券商的核心竞争力，它也将是未来扩大规模的 主要抓手和发展方向。 资本中介业务收入降幅最大 从业务结构来看，2018年，131家证券公司证券投资收益（含公允价值变动）在营业收入中占 比最高，达到 %，紧随其后的为代理买卖证券业务净收入（含席位租赁），达到 %，资产 管理业务净收入和证券承销与保荐业务净收入占比分别为 %和 %。 与 2017年相比，单项业务方面，经纪、投行、资管、资本中介、自营五大业务收入在 2018年 都遭下滑。其中，下滑最严重的是资本中介业务。2018年 131家证券公司利息净收入合计为 亿元，同比下滑 %。降幅在 20%以上的还有经纪业务（代理买卖证券业务）和投行业务 （证券承销与保荐业务和财务顾问业务），2018年两项业务净收入分别为 亿元、亿 元，降幅分别为 %、%。此外，2018年资产管理业务净收入 275亿元，同比下滑 %； 自营业务（证券投资收益）收入 亿元，同比下滑幅度是各项业务中最低的，仅为 %。 协会数据进一步显示，截至 2018年末，131家证券公司的资产规模得到提升，131家证券公司 的总资产与净资产分别为 万亿元和 万亿元，同比增幅分别为 %、%；131家证券 公司的客户交易结算资金余额（含信用交易资金）为 万亿元，同比下滑 %；托管证券市 值 万亿元，同比下滑 %；受托管理资金本金总额 万亿元，同比下滑 %。 自营业务持续崛起 中国证券报记者注意到，证券行业经纪业务收入占比逐年下降，自营业务收入占比明显提升。 数据显示，自 2015年以来，经纪业务收入占比从 %连续下降至 %。而自营业务收入占比 在近两年连续提升，从 2016年的 %一直上升至 2018年的 %。 十年前，经纪业务是证券公司最主要收入来源，地位独一无二。据协会公布的数据，2008 年，107家证券公司全年实现营业收入 1251亿元，其中代理买卖证券业务净收入 882亿元，占营 业收入的 %。 经纪业务收入占比降低与近几年来市场交易低迷和佣金率降低有关。安信证券分析师赵湘怀曾 指出，受市场交易量低迷和佣金率下降的影响，代理买卖证券业务净收入连续下降，2018年三季 度日均股基交易额已降到 3483亿元，创近年来新低，经纪业务佣金率也下降至 2018年上半年的 ％。。证券公司经纪业务本身也面临转型，未来或朝机构化方向发展。东兴证券郑闵钢团队认 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 29 为，2018年是一个分水岭，机构客户持股市值占比成为对券商经纪业务佣金率水平的显著影响变 量。 另一方面，经纪业务收入占比降低也与券商业务结构的多元化，特别是自营、资管等业务的逐 渐崛起有关。数据显示，2012年，114家证券公司全年实现营业收入 亿元；其中，证券投 资收益（含公允价值变动）亿元，受托客户资产管理业务净收入 亿元，自营、资管 业务收入占营业收入比重分别为 %、%。而在 2018年，自营、资管两项业务占营业收入 比重分别上升至 %、%。 值得注意的是，近期两家券商发布的定增融资预案显示，自营业务颇受重视。2018年 11月， 国信证券发布定增预案，拟定增募资不超过 150亿元，其中用于投资与交易业务的规模不超过 60 亿元。2019年 1月 21日，中信建投发布公告称，拟通过定增的方式募资不超过 130亿元，其中不 超过 45亿元用于发展投资交易业务。而此前券商的定增预案中，运用于自营业务的资金占比大多 不超过 20%。 麦肯锡近期发布报告指出，从行业发展趋势来看，券商资金配置从融资类业务向投资类业务转 移，反映在以融资融券和股票质押为代表的融资类业务规模较去年底出现下滑，而主要券商投资规 模较去年底出现较大幅度提升。该报告认为，从业务贡献来看，重资本业务，尤其是自营和投资业 务是券商的核心竞争力，它也将是未来扩大规模的主要抓手和发展方向。 二、2018 年证券行业年报综述 龙头券商业绩跑赢行业。截至 3月 31日，共 20家直接上市券商披露 2018年年报，合计实现 营业收入 2063亿，同比减少 %，合计实现归母净利润 亿，同比减少 %，上市券商业 绩表现好于行业，行业营收和净利润同比增速分别为%和%。根据目前已披露业绩的上市 券商 CR10的营业收入同比减少 %，归母净利润同比减少 %。 利息收入占比提升，自营投资收益占比下滑明显。经纪、投行、资管等业务收入占比变化不大 (+的波动)，利息净收入占比明显提升(+)，主要是 A+H上市券商采用新会计准则， 持有债权投资的利息收入由投资收益科目转入利息收入科目，自营投资收益占比下滑显著(- )，剔除债权投资利息收入会计处理的变化，投资收益下滑更多的部分主要是金融资产处置 收益显著下滑，主要是受到新会计准则调整影响，部分权益资产期初持仓成本提升，以及 2018年 权益市场调整，因此公允价值波动变大。 轻资产业务龙头集中趋势持续演绎。经纪业务上市券商经纪业务收入均有所下滑，但部分龙头 券商受益于机构客户交易占比提升，收入下滑较少，其中中信证券和东方证券收入下滑仅 8%左 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 30 右，二者市场份额均逆势增长；投行股权承销业务集中度提升显著。IPO承销 CR3和 CR5市场份额 同比提升 和 ，再融资承销 CR3和 CR5市场份额同比提升 和 ，发行 审核趋严使得龙头券商过会率相对较高，承销市场份额愈发集中，体现出强者恒强的趋势。资管业 务尚处于调整期，受大集合和通道业务监管影响，集合和定向资管规模仍有下降，但龙头券商资管 业务主动管理能力仍较强，招商证券、中信建投和海通证券集合资管规模不降反升 信用中介业务压缩规模，风险充分释放。受权益市场调整影响，上市券商两融规模被动收缩， 两融余额由年初 10298亿下滑至 7557亿，全年平均融出资金规模下滑 %，平均融出利率下降 ；上市券商主动压降股票质押业务规模，因此买入返售金融资产规模同样呈现前高后低的 走势，但全年平均规模仍同比增长 %，平均融出利率同比提升 。龙头券商减值计提较 多，风险释放较为充分，中信证券和国泰君安买入返售金融资产减值分别计提 亿和 亿； 中信建投和海通证券的融资融券业务减值分别计提 亿和 亿。 自营规模显著增长，权益持仓下降。2018年末上市券商自营规模均明显增长，但受市场调整 影响，权益(股票+基金)持仓规模显著下降。投资收益层面，A+H上市券商受新会计准则影响，债 权投资利息收入未计入投资收益，因此投资收益下滑较大，若将利息收入转回投资收益，修正后 A+H上市券商自营业务收入下滑幅度大幅收窄，中信建投和招商证券录得正增长。 三、2019 年内资证券公司设立审批重启 7月 5日，证监会发布《证券公司股权管理规定》（简称《股权规定》）及《关于实施＜证券公 司股权管理规定＞有关问题的规定》（简称《配套规定》），并重启内资证券公司设立审批。 华泰证券报告指出，与 2018年 3月份公布的征求意见稿相比，监管结合行业实际优化调整， 明确对证券公司的分类管理安排，并适当放宽综合类证券公司的控股股东、主要股东要求以及单个 非金融企业实际控制证券公司股权比例的要求。同时，监管明确过渡期安排，有助于存量公司平稳 转型。 中邮证券董事总经理、首席研究官尚震宇 7月 7日在接受记者采访时表示，重启内资证券公司 设立审批是因为防范金融风险不在于限制证券公司的数量，为了更好地服务实体经济、将资本市场 作为国家竞争力体现，反而更应当发展壮大证券公司的数量、质量及专业化程度，从而有助于完善 资本市场环境建设，促进市场对资源配置发挥决定性作用。 华泰证券报告指出，《股权规定》完善券商股权监管框架，将重塑证券行业竞争格局，同时通 过优化股东治理完善证券公司治理机制，助力证券行业长期向上发展。一方面，证券行业竞争格局 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 31 将面临重塑。第一，明确分类管理安排，有助于形成差异化、专业化、特色化发展的良性分层监管 格局。第二，分层监管和内资及合资一体适用背景下，专业类券商竞争更趋激烈，综合类券商或面 临更高阶竞争。第三，内资证券公司设立审批重启，新入局者将加剧行业整体竞争态势。 另一方面，股东治理机制优化将完善券商的治理机制，构筑券商长期向上发展内在基因。首 先，明确四类股东分类，引导券商引进优质股东。其次，强化穿透核查，厘清股东背景及资金来 源，有利于形成券商长期规范、有序经营的发展态势。股权规定明确了基本制度安排。包括：根据 从事业务的复杂程度，区分专业类证券公司和综合类证券公司；强化穿透核查，厘清股东背景及资 金来源，要求股东在股权锁定期内不得质押所持股权，锁定期满后质押股权比例不得超过 50%；内 外结合，实现全程监管。 尚震宇认为，《股权规定》及《配套规定》有利于行业的分层和专业化分工，根据股东及自身 的实力规范运作，便于监管层从中观行业层面把控市场风险。综合类券商比专业类券商在衍生品类 上更占优势，杠杆效应更加明显。自此，券商行业将进一步加速市场化优胜劣汰。 第四节 2018-2019 年我国证券行业竞争格局分析 一、证券业竞争格局 1、竞争形势 长期以来证券行业高度依赖零售经纪及投资银行等传统收入，价格成为主要竞争手段，行业竞 争异常激烈。目前证券行业正在酝酿转型与分化，未来可能通过创新改变现有的竞争格局。当前， 行业的竞争呈现以下特点： （1）传统业务竞争加剧，盈利模式逐渐多元化 证券公司分类监管实施以来，监管部门鼓励创新类证券公司在风险可测、可控和可承受的前提 下，进行业务创新、经营方式创新和组织创新。但由于创新类业务受限于市场成熟度以及政策环 境，各证券公司的创新类业务开展比较有限，业务种类相对单一，不同证券公司之间的盈利模式差 异化程度较低，主要收入来源依旧为经纪、自营、投行三大传统业务，同质化竞争现象比较突出。 经纪业务方面，证券公司佣金率竞争加剧，经纪业务的竞争正从单纯的通道服务竞争转向专项理财 和服务能力的竞争；自营业务方面，其规模受到资本金的限制，业绩与市场走势息息相关，自营业 务的波动性较高；投资银行业务方面，大型证券公司业务优势明显，随着中小板和创业板融资总量 的不断扩大，各证券公司加大对中小型项目的储备和争夺力度，竞争更加激烈。随着融资融券、国 债期货、股指期货等创新业务推出，以及私募投资基金等业务的进一步发展，证券公司盈利模式将 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 32 逐渐多元化，创新业务在未来盈利增长中的重要性不断显现。 （2）行业集中度提高、逐步分化，客观上有利于现存公司 经过近年来的市场淘汰和综合治理，数十家证券公司被关闭，部分优质证券公司抓住机会通过 收购兼并、托管、重组等方式实现了低成本扩张，扩大了市场份额，具有强大综合竞争力的全国性 大型证券公司与在某些区域市场、细分市场具有竞争优势的中型证券公司共存的行业格局日益显 现。此外，由于证券行业在整个金融业中处于重要地位，客观上要求进行严格监管，设置行业准入 管制和资本进入壁垒，结合金融创新对从业人员素质要求的提高等制约因素，导致证券行业集中度 和进入 门槛不断提高，现有证券公司面临新进入者竞争的压力相对较小。 （3）行业开放加速，国际化和混业竞争迅速加剧 中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议提出，使市场在资源配置中起决定性作用以及 扩大金融业对内对外开放，金融业将与实体经济的市场化改革共同推进。一方面，证券行业国际化 竞争不断加剧，目前我国已经有多家外资参股证券公司，在机制、资本、技术、人才等多方面具有 强大的竞争优势，对内资证券公司构成冲击；另一方面，商业银行、保险公司、信托公司等金融机 构向证券业渗透，越来越多地参与证券业务，混业竞争显著加剧。 二、行业集中度 根据中国证券业协会提供的统计数据，2017年总资产、净资产、净资本、营业收入和净利润 分别排名前 5位的证券公司相应指标的累计数额占该指标行业总额的比重分别为 %、 %、%、%和 %。2015-2017年度，上述指标前 5名的证券公司占行业相应指标 比重如下： 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 33 数据来源：资产规模、经营业绩数据来源于中国证券业协会； 注：2015年度统计口径为“单家公司”；2016年度和 2017年度统计口径为“合并口径”或 “专项合并”。 三、行业进入壁垒 （1）监管准入壁垒 我国对证券公司实施行业准入管制。《证券法》第一百二十二条规定：“设立证券公司，必须 经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经 营证券业务。”《证券法》第一百二十四条详细列举了设立证券公司需要满足的多个条件。此外，经 营证券业务的许可证颁发、证券分支机构的设立或撤销、证券公司的股东资格等均需证券监管部门 的批准。严格的准入监管使得通过新设成立证券公司较为困难。 （2）资本壁垒 证券行业作为金融体系的重要组成部分，关系到国家的金融安全和广大投资者的利益，对于资 本规模的要求较高，较大的资本规模要求与初始资本投入构成了证券业的资本进入壁垒。 《证券法》第一百二十五条、第一百二十七条对于从事不同业务范围的证券公司的最低注册资 本进行了规定：经营业务为证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问 的，注册资本最低限额为五千万元；经营业务为证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他 证券业务之一的，注册资本最低限额为一亿元；经营该等业务中两项以上的，注册资本最低限额为 五亿元。证券公司的注册资本应当是实缴资本。国务院证券监督管理机构根据审慎监管原则和各项 业务的风险程度，可以调整注册资本最低限额，但不得少于法定最低限额。 除对从事不同业务范围证券公司规定法定最低注册资本要求外，在目前以净资本和流动性为核 心的分类监管体系下，证券公司业务规模的扩大及创新业务的开展均与资本规模密切相关，资本实 力已成为证券公司的核心竞争力之一。 （3）人才壁垒 证券行业作为智力密集型行业，需要大量的专业性人才为客户提供专业化服务。证券公司董 事、监事及高级管理人员均需要多年的相关从业经验，证券公司职员需通过证券从业资格考试，投 资顾问、保荐代表人等还需要通过相应的专业资格考试，而部分业务还需具备一定数量相应资质的 人员后才能开展。对于行业新进入者来说，证券行业存在着较高的人才壁垒。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 34 第五节 证券公司核心竞争力评价分析 证券行业竞争能力维度呈现出三大特点。一是六大竞争力之间排名相差较大，没有证券公司完 成“赢者通吃”，头部证券公司均有其专业能力方面的相对短板。二是部分竞争能力领域，如研究 能力、投资交易能力、成本管理能力等方面的排名变动较大，竞争格局未完全定型。三是多家中小 证券公司在研究能力、投资交易能力、金融科技能力、成本管理能力方面较为突出。 从主要指标的集中度来看，证券行业的“马太效应”目前仅在部分领域有所体现，行业发展并 未全面分化。展望未来，企业市场与海外市场的竞争力将是证券公司在市场竞争力争夺中存在较大 变数的领域。中小证券公司可利用在某一领域的竞争力优势，形成自己的经营特色，在某些领域做 到行业领先，这将有利于打造我国证券行业多层次化、多元化发展格局。 金融供给侧结构性改革已经在路上，证券行业在面临重大发展机遇的同时也亟待提升四大核心 能力。从证券行业的竞争格局来看，龙头集中是大趋势，不过根据申万宏源研究建立的证券公司竞 争力评价体系，依据近四年数据的研究表明，我国证券行业仍处于变革阶段，竞争格局尚未完全定 型，证券公司间核心竞争力差距整体有所缩小，第一梯队内部竞争日益激烈，行业的“马太效应” 仅体现在部分领域。强者未必恒强，后来者仍有居上的机会。展望未来，我们预计企业市场与海外 市场竞争力将是证券公司在市场竞争力争夺中存在较大变数的领域，个别中小证券公司凭借某些方 面竞争能力的异军突起或将成为打破我国证券行业同质化竞争格局的突破口。 一、证券公司间核心竞争力差距总体有所缩小 行业平均得分回升，代表行业内部竞争力差距有所缩小。2018年证券行业核心竞争力平均得 分由 2017年的 提升至 ，这不仅是自 2015年以来首次回升，并且提升幅度较大，已超 越 2015年的 . 值得注意的是，由于我们的打分采用无量纲化处理方式，即将每个指标最优的证券公司设为该 指标满分，其余证券公司按比例相应折算打分，所以行业平均分的升降并不一定代表了行业整体竞 争力水平的升降，而代表了行业内部竞争力差距的变化。2018年证券行业核心竞争力平均分回升 意味着内部差距相对缩小。从四大一级指标来看，证券行业的规模及盈利能力为 、市场竞争 力为 、竞争能力为 ，均有所提升，体现了在这三个方面的内部差距缩小。客户基础及渠 道资源均分为 ，略有下降，体现了在这方面行业内部差距略有拉大。此外，从四大一级指标 的行业均分与满分之比来看，行业在竞争能力这一领域的竞争最为激烈。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 35 二、第一梯队内部竞争白热化，前三名以后位次争夺激烈 若将行业竞争格局的分析重点聚焦在第一梯队，不难发现 2018年第一梯队证券公司间竞争激 烈程度上升。 一是排名前 5位与前 10位的核心竞争力平均分之比下降，由 2016年的 倍下降至 2018年 的 倍。核心竞争力排名前 10位的平均得分有所上升，但是排名前 5位的平均得分下降至 2014年以来的最低水平。两者的分化说明行业前 5位与行业第 6至 10位的核心竞争力差距有所缩 小，第一梯队中第一阵营面临着来自第二阵营的挑战。事实上，在排名第 6至 10位中的中金公 司、中信建投、申万宏源在 2018年均有不同程度的进步，对排名前 5位的证券公司均有一定的挑 战。 二是行业排名前 10位和前 20位的券商中，均有新晋证券公司。中金公司通过对中投证券的并 购，大幅提升了其资本规模和客户基础，排名由 2015年的第 20名逐步提升至 2018年的第 7名， 成功跻身第一梯队；东方财富凭借金融科技的不断投入和经纪、两融业务市占率的不断提升，排名 首次位列前 20位；国信证券和华融证券分别跌出核心竞争力排名前 10位和前 20位。 三是排名前 10位的内部位次出现多个变化。虽然排名前 3席的中信证券、国泰君安、海通证 券近年来的位次较为稳定，但是行业第 4名至第 10名的位次变化较大。除新晋的中金公司将国信 证券挤出前 10外，华泰证券近年来凭借资本规模的提升，以及在财富管理和金融科技方面的优 势，排名超越广发证券；中信建投在 2018年凭借投行业务方面的竞争力超越招商证券，进一步稳 固自身在前 10中的排名。整体来看，第一梯队证券公司间的位次争夺进一步白热化，有新晋，有 退出，也有内部名次的变化。 三、证券行业的“马太效应”仅体现在部分领域 从主要三级指标的集中度来看，证券行业的“马太效应”目前仅在部分领域有所体现，行业发 展并未全面分化。在行业转型变革阶段，证券公司之间的竞争更为激烈，行业发展是否明显分化、 行业集中度是否明显提升值得关注。我们通过对规模类三级指标的梳理，发现主要指标的集中度有 升有降，说明在某些领域行业发展逐步分化，业务向头部证券公司集中。而同时，在一些领域的行 业竞争仍然较为开放，不存在明显的马太效应。此外，行业前 5的集中度（CR5）和行业前 10的集 中度（CR10）在部分领域存在背离，即 CR10上升而 CR5下降，这说明在这些领域虽然第一梯队优 势稳固，但是梯队内部竞争激烈。 具体来看，CR5和 CR10集中度均上升的指标包括网点数量和投资银行业务净收入等。在网点 数量方面，头部证券公司凭借资金和影响力优势，快速拓展网点布局，在网点覆盖面上拉大与中小 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 36 证券公司间的差距。其中，中国银河网点数量为 536个、国泰君安为 458个、申万宏源为 399个， 保持了网点数量上的优势。投行业务方面，在 2018年 IPO审核速度放缓的背景下，大额项目的募 集资金效应有所增强，A股前 10大 IPO共募集资金 674亿元，约占全年 IPO总募集资金规模的一 半，头部证券公司凭借项目资源优势，在一级市场弱市中稳固了自身的地位。 CR5和 CR10集中度均下降的指标包括总市值、经纪业务净收入、公募佣金分仓等。在总市值 方面，近年来中小证券公司加速上市，并获得了较高的估值，稀释了头部证券公司市值的占比， 仅 2018年就有华西证券、南京证券、天风证券、长城证券等券商登陆 A股，市值集中度有所下 滑。经纪业务净收入方面，证券行业在传统代理买卖证券方面的竞争激烈程度进一步上升，而头部 证券公司相对于中小证券公司通过下调佣金率而获得更高市占率的空间更小（头部证券公司佣金率 已处于较低水平且其代理买卖证券业务价格弹性小于中小证券公司），所以行业集中度有所下降。 在公募佣金分仓方面，目前我国证券公司卖方研究业务的盈利模式仍然单一，高度依赖佣金分仓， 对公募佣金的竞争愈发激烈，排名也于 2018年发生较大变化。此外，CR5和 CR10分化的指标还包 括总资产和营业收入等。2018年证券行业总资产和营业收入排名前 10大证券公司的市场占有率分 别为 %和 %，均较 2017年有所提升，说明排名前 10位券商的地位相对稳定，但是排名前 5位券商的市场占有率有所下滑。 四、规模及盈利能力仍是证券公司核心竞争力的主要推动力 2018年证券公司核心竞争力的主要推动力仍是规模及盈利能力。在规模方面，证券行业近年 来资本规模平稳上升，2018年末行业总资产和净资产分别达到 万亿元和 万亿元，较 2017年末分别增长 %和 %。在行业传统通道业务收入贡献持续下滑，资本业务收入贡献稳步 上升的阶段，资本规模成为拉开证券公司之间竞争力的重要因素。盈利方面，由于我国证券行业本 质上未摆脱同质化竞争，大多证券公司未形成真正的、不可替代的核心竞争力和显著的经营特色， 所以行业整体抗周期能力较差。在 2018年二级市场震荡下行的环境下，能否保持较强的盈利能 力、在一定程度上摆脱“靠天吃饭”更加凸显出证券公司的核心竞争力。从 2018年核心竞争力排 名靠前的证券公司来看，前 6大证券公司的核心竞争力排名和规模及盈利排名完全一致；前 20大 证券公司的规模及盈利能力均同样在行业前 20，并且其两项排名间的差距较小。 具体来看，资本补充较快的证券公司和 ROE排名靠前的证券公司核心竞争力均有所提升。资本 补充方面，华泰证券 2018年完成 142亿元定增，核心竞争力排名超越广发证券位居行业第 4，且 与第 3名差距微乎其微；中信建投完成 A股 IPO，排名未变但是完成对招商证券的超越；申万宏源 完成 120亿元定增，排名未变但与前 5位的差距缩小。此外，在 2018年内完成 IPO的天风证券、 南京证券和长城证券的排名分别上升 4位、8位和 5位。盈利能力方面，ROE排名前 10的证券公司 中，有 9家的核心竞争力得分有所提升。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 37 五、行业核心竞争力前十证券公司在一级指标层面无明显短板 核心竞争力排名结果显示，竞争力靠前的头部证券公司在一级指标层面无明显短板。换而言 之，要想跻身行业前列，在规模及盈利能力、客户基础及渠道资源、市场竞争力和竞争能力这四大 方面不能有明显的拖累。具体而言，2018年核心竞争力前 10的证券公司具有几大共性。一是头部 证券公司的一级指标排名基本上不低于第 11位。这说明头部证券公司具有较强的补短板能力，减 少对公司的核心竞争力的拖累。如中信建投在 2018年完成 A股上市，提升资本规模，在一定程度 上弥补了规模及盈利能力这一短板。二是行业核心竞争力前 10的证券公司中，最多有一个一级指 标排名在前 10以外。这说明头部证券公司的相对短板数量较少，发展较为全面。如中金公司前几 年由于在营业网点数量方面存在劣势，在客户基础及渠道资源方面得分较低，排名较前 10名较 远，但是在 2017年收购中投证券后，营业网点大幅增长，并利用中投证券的网络资源积极发展零 售业务，填补了客户基础及渠道资源这一相对短板，目前只有竞争能力这一个一级指标排名在行业 前 10以外。三是行业核心竞争力排名前 10的证券公司中，基本上至少有一个一级排名在行业前 5 位。这说明核心竞争力排名前 10 的证券公司在均衡发展、弥补短板的同时，还具备各自较为明显 的优势，如总排名第 10的银河证券在客户基础及渠道资源方面位居行业第 1. 六、“表象”指标和“根源”指标排名存在差异 评分结果显示，市场竞争力维度和竞争能力维度排名存在一定的差异，为判断短期内行业排名 的变化提供了初步参考。在我们的指标体系中，四大市场竞争力排名是“表象”指标，直观地体现 了证券公司的竞争力，而六大竞争能力是“根源”指标，体现了证券公司的专业能力，后者可以视 作前者的因，所以通过两者的差距可以对前者短期内的变化做出初步的推测。 2018年，核心竞争力排名前 10的证券公司中，两大维度排名平均相差 4至 5位，而四大市场 竞争力排名前 5的证券公司中，有 3家的六大竞争能力排名不在行业前 5，两大维度间排名存在较 大差异。我们重点关注两类证券公司：一是行业前 10名证券公司中六大竞争力排名明显领先四大 市场竞争力排名的证券公司，如华泰证券（领先 4位）、广发证券（领先 6位）、申万宏源（领先 6 位），这类证券公司有望进一步巩固其行业龙头地位。二是全行业中，六大竞争力排名大幅领先四 大市场竞争力排名，且领先幅度行业靠前的证券公司，如大通证券（领先 45位）、红塔证券（领先 44位）和中邮证券（领先 34位），这类证券公司理论上在行业中的排位将有较大提升空间。我们 发现，在这些值得重点关注的公司中，已经有部分公司呈现出竞争力强化的势头：华泰证券核心竞 争力排名继 2017年首次进入行业前 5之后，2018年排名继续上升至第 4名，且与前 3位缩小了差 距；申万宏源结束了连续两年排名的下降，2018年排名稳定在第 6位，且在核心竞争力得分上与 前 5位缩小了差距；红塔证券和中邮证券核心竞争力排名在 2018年分别上升了 6位和 3位。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 38 七、规模及盈利能力：规模你追我赶，盈利能力整体下降 2018年证券行业规模及盈利能力维度主要发生了三方面变化：一是总资产和营业收入均出现 CR5和 CR10背离的现象。2018年总资产 CR10由 %上升至 %，但是 CR5却由 %略降至 %；总资产排名前 5位的券商之和，与第 6至第 10名之和的比例由 倍下降至 倍。总 资产排名前 10位券商的排序在 2018年再一次发生了较大变化，资本扩充呈“你追我赶”之势，证 券公司在资本补充和资本运作方面的竞争更为激烈。这一点在营业收入上体现得更为鲜明。2018 年，营业收入 CR10由 %上升至 %，而 CR5却由 %下滑至 %，营业收入排名前 5名 之和，与第 6至 10名之和的比例由 倍下降至 倍。 二是规模决定盈利能力的现象更为明显。2018年盈利能力排名前 15名的证券公司均在规模排 名前 20位以内，而 2016年和 2017年盈利能力排名前 15名的证券公司分别有 4家的规模排名不在 行业前 20位。这说明目前在规模不占优势的情况下，想在盈利能力方面有所突破更加困难。 三是 ROE整体下滑。2018年没有一家证券公司的 ROE超过 10%，ROE 超过 5%的仅 18家。而在 2017年，有 4家证券公司的 ROE超过 10%，ROE超过 5%的有 44家。2018年二级市场震荡下行对证 券公司的 ROE造成了较大的影响，行业整体仍未摆脱“靠天吃饭”，抗周期能力亟待提升。 八、客户基础及渠道资源：领先证券公司护城河较为坚固 客户基础及渠道资源方面，行业格局较为稳定。客户基础方面，2018年排名前 10的证券公 司，在 2017年也均处于行业前 10.在头部证券公司中，客户资金余额超过 500亿元的证券公司只 有 2家，分别为中信证券和国泰君安；托管证券市值在行业排名前 6位的券商格局没有任何变动。 渠道资源方面，由于拓展渠道最快的方式还是并购，而头部证券公司在并购方面占有优势，所以行 业排名同样较为稳定。近年来仅中金公司、兴业证券和广州证券渠道资源排名有过大幅提升，预计 中信证券完成对广州证券的并购后，该项排名将有进一步的提升空间。 九、市场竞争力：海外市场的角力为最大看点 头部证券公司对零售和机构市场的掌控能力高于企业与海外市场。这体现在 2018年零售市场 竞争力和机构市场竞争力的排名与最终核心竞争力的排名较为接近。而在企业市场竞争力与海外市 场竞争力方面，部分头部证券公司存在薄弱环节。比如银河证券、安信证券、长江证券、方正证券 的企业市场竞争力排名均不在行业前 20位，而东方财富更是排名第 81位。海外市场竞争力方面， 广发证券、东方证券的排名均不在行业前 50位，与公司整体核心竞争力差距较大。 海外市场成为证券公司角逐的焦点领域。从四大市场竞争力平均分来看，零售市场和海外市场 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 39 竞争力平均分分别上升了 和 ，机构市场和企业市场竞争力平均分分别下降了 和 .其中，海外市场竞争力均分提升较为明显，代表更多的证券公司在海外业务方面开始发力。 2018年证券公司海外业务拓展呈现出三大特征：一是海外市场业务排名前 10的证券公司中，境外 子公司证券业务营业收入占比的平均比例由 2017年的 %上升至 2018年的 %，并且山西 证券、国元证券等中小证券公司的该项指标均超过 5%，代表行业海外业务布局整体加速。二是行 业进军此前未涉足领域，如海通证券分别完成在纽约证券交易所和纳斯达克的首单 IPO 项目以及 在纳斯达克的首单可转债发行项目，并获得纳斯达克史上首家中资背景的做市商资格。三是证券行 业布局海外业务是把“双刃剑”，2018年海外业务踩雷较多，如光大证券因孙公司光大浸辉投资项 目未能按原计划退出，并录得大幅亏损而遭监管层采取行政监管措施；广发证券因孙公司广发投资 （香港）成立的多元策略基金大幅亏损同样受到监管层处罚。 展望未来，在“一带一路”倡议、粤港澳大湾区纲要顺利推进的背景下，预计海外市场竞争力 仍将是市场竞争力中存在最大变数的领域。而科创板试点注册制将对证券公司投行业务进行一定程 度的重塑，企业市场竞争力的行业格局或许也会发生一定变化。 十、竞争能力：中小证券公司“逆袭”的突破口 2018年证券行业竞争能力维度呈现出三大特点。一是六大竞争力之间排名相差较大，没有证 券公司完成“赢者通吃”，头部证券公司均有其专业能力方面的相对短板。没有证券公司在六大竞 争力中都进入行业前 10位，多数头部证券公司仅有 3到 4项竞争能力能够进入行业前 10席。中信 证券的成本管理能力、国泰君安的投资交易能力、海通证券的研究能力等均是各自竞争能力的相对 短板。二是部分竞争能力领域排名变动较大，竞争格局未完全定型。在研究能力方面，安信证券、 兴业证券、方正证券排名均发生了较大变化。投资交易能力方面，华融证券在 2016年和 2017年均 排名行业第 1，但在 2018年其该项排名跌出行业前 20.而在 2016年与 2017年排名均未进入前 20 的中泰证券，却在 2018年排名行业第 1.成本管理能力方面，2016年和 2017年均未进入行业前 20 的广发证券于 2018年排名行业第 1.三是多家中小证券公司在研究能力、投资交易能力、金融科技 能力、成本管理能力方面较为突出。天风证券凭借研究能力的优势近年来异军突起，2018年研究 能力已排名行业第 1，而公司整体核心竞争力排名也上升至第 21.中泰证券、首创证券的投资交易 能力，平安证券、东方财富的金融科技能力，大通证券的成本管理能力均是亮点。这些亮点或许可 以成为打破我国证券行业同质化竞争格局的突破口。对比美国投行业大型综合型投行（以高盛和摩 根士丹利为代表）、精品投行（以 Lazard和 Jefferies为代表）、证券财富管理机构（以 Charles Schwab和 Edward Jones为代表）和线上证券经纪商（以 E*trade和 InteractiveBrokers为代 表）的多层次发展的行业格局，我国证券行业差异化经营普遍缺失。中小证券公司利用在某一领域 竞争能力的优势，形成自己的经营特色，在某些领域做到行业领先有利于打造我国证券行业多层次 化、多元化发展格局。国证券行业同质化竞争格局的突破口。对比美国投行业大型综合型投行（以 高盛和摩根士丹利为代表）、精品投行（以 Lazard和 Jefferies为代表）、证券财富管理机构（以 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 40 Charles Schwab和 Edward Jones为代表）和线上证券经纪商（以 E*trade和 InteractiveBrokers 为代表）的多层次发展的行业格局，我国证券行业差异化经营普遍缺失。中小证券公司利用在某一 领域竞争能力的优势，形成自己的经营特色，在某些领域做到行业领先有利于打造我国证券行业多 层次化、多元化发展格局。 证券公司核心竞争力三级评价指标体系 一级指标 二级指标 三级指标 规模及盈利能力 28% 规模 16% 总资产 8% 总市值 8% 盈利能力 12% 营业收入 8% 净资产收益率 4% 客户基础及渠道资源 15% 客户资源 8% 客户资金余额 4% 托管证券市值 4% 网络布局 7% 全球营业网点数量 7% 市场竞争力 30% 零售市场竞争力 10% 代理买卖证券业务净 收入 5% 代理销售金融产品净 收入 5% 机构市场竞争力 5% 交易单元席位租赁收 入 5% 企业市场竞争力 10% 投资银行业务净收入 10% 海外市场竞争力 5% 境外业务收入 5% 竞争能力 27% 研究能力 4% 研报质量 2% 公募佣金分仓 2% 投资交易能力 4% 资金业务收益率 4% 产品能力 4% 客户资产管理业务净 收入 4% 金融科技能力 4% 信息技术投入考核值 2% APP 月度活跃用户数 2% 成本管理能力 4% 成本管理能力 4% 风险经营能力 7% 净资本收益率 2% 证监会分类评价结果 5% 资料来源：证监会、证券业协会、公司年报、易观千帆、Wind、Choice、申万宏源研究 2015-2018 年证券公司核心竞争力 TOP20 2018 2017 2016 2015 1 中信证券 中信证券 中信证券 中信证券 2 国泰君安 国泰君安 国泰君安 国泰君安 3 海通证券 海通证券 海通证券 申万宏源 4 华泰证券 广发证券 广发证券 海通证券 5 广发证券 华泰证券 申万宏源 广发证券 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 41 6 申万宏源 申万宏源 华泰证券 国信证券 7 中金公司 招商证券 中信建投 招商证券 8 中信建投 中信建投 招商证券 华泰证券 9 招商证券 银河证券 银河证券 银河证券 10 银河证券 国信证券 国信证券 中信建投 11 国信证券 中金公司 安信证券 东方证券 12 东方证券 光大证券 光大证券 光大证券 13 光大证券 东方证券 中泰证券 中泰证券 14 中泰证券 安信证券 东方证券 安信证券 15 安信证券 中泰证券 兴业证券 兴业证券 16 长江证券 兴业证券 长江证券 方正证券 17 平安证券 长江证券 方正证券 中投证券 18 方正证券 平安证券 中金公司 长江证券 19 兴业证券 方正证券 中投证券 西南证券 20 东方财富 华融证券 平安证券 中金公司 第六节 企业案例分析：长城证券 一、天风证券主营业务 经中国证监会批准，天风证券从事的主要业务包括：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、 证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资 基金代销；为期货公司提供中间介绍业务；代销金融产品。 公司全资子公司长城长富在报告期内主要从事直接投资业务及私募投资基金业务。从 2017 年 起，根据公司过渡期间的规范方案，直接股权投资业务将由长城投资继续开展，长城长富的主营业 务变更为私募投资基金业务；2018 年 1 月，经中国证监会机构部、基金业协会及证券业协会联合 会商，长城长富整改方案已经联合机制审查认可，可以办理有关私募基金管理人登记和产品备案； 2018 年 3 月，长城长富已经在基金业协会办理私募基金管理人登记。公司全资子公司长城投资主 要从事与另类投资相关的业务。公司通过控股子公司宝城期货从事期货业务。公司通过联营公司景 顺长城、长城基金从事基金管理业务。 二、公司竞争地位 目前公司经营资质较为齐全，具有较好的业务发展基础。公司经营风格稳健，各项业务发展相 对均衡，业务规模及盈利能力居行业中上游水平。除传统经纪业务之外，公司的其他业务，如证券 自营业务、资本中介业务、投资银行业务及资产管理业务发展较为均衡。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 42 公司重点行业的竞争地位 截至 2017年末，公司投资银行业务收入达到行业前 30名，代理买卖证券业务净收入（含席位 租赁）排名达到行业前 40名，公司证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务呈现稳定发展的 势头。 （1）证券经纪业务行业地位 公司总部地处深圳，营业部主要分布在北京、上海、深圳等一线城市和广东省等经济发达地 区，该等地区金融活动较活跃，全国性证券公司均在上述经济发达地区进行布局，竞争非常激烈。 报告期内各期，公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）分别为 179,万元、73, 万元、57,万元和 26,万元，融资融券业务利息收入分别为 90,万元、 60,万元、62,万元和 30,万元。公司证券经纪业务主要业绩指标保持了良好 的行业排名。 （2）投资银行业务行业地位 报告期内，公司通过积极挖掘、精心培育细分行业的优质客户，向资本市场输送了一批优质企 业，投资银行业务的市场占有率和知名度均有所提高。报告期内各期，公司证券承销与保荐业务净 收入分别为 62,万元、85,万元、39,万元和 21,万元。公司财务顾问 业务净收入分别为 23,万元、20,万元、10,万元和 5,万元。公司投资 银行业务主要业绩指标保持了良好的行业排名。 （3）资产管理业务行业地位 公司坚持为客户提供全面、多样的资管产品服务，持续更新完善资产管理产品覆盖的投资方 向。报告期内各期，公司资产管理业务净收入分别为 24,万元、31,万元、 22,万元和 10,万元。 三、公司竞争优势 公司能够在行业竞争中脱颖而出，并持续保持位于行业前列的综合竞争力，主要依靠公司在长 期发展过程中形成的一系列较强的竞争优势。主要包括： 1、公司稳健经营，具有良好声誉与知名度 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 43 公司是国内较早成立的证券公司，在二十余年发展历程中一直坚持“稳健进取，锐意创新”的 经营理念，实现公司可持续发展。公司自成立以来经营管理取得长足进步，盈利能力不断增强，被 市场和监管部门广泛认可，行业知名度和品牌影响力不断提升。 2、主要股东实力雄厚、均衡多元的股东结构 公司控股股东为华能集团下属的华能资本，其他主要股东包括深圳能源及深圳新江南（招商局 集团下属企业）等，主要股东及其关联企业实力雄厚，公司积极为股东及其关联企业提供全方位的 综合性金融服务需求，配合其资源整合工作，深化产融结合，服务实体经济，积极践行金融行业 “脱虚向实”导向。 公司的股东有 23家，既有国有成分，也有民营性质，体现了均衡多元的股东结构，有利于公 司更好地建立规范的法人治理结构和良好的经营机制。 3、拥有业务全牌照，分支机构布局合理广泛，打造专业化、差异化、特色化的全国性的券商 平台 公司拥有全牌照、综合性的业务平台，覆盖各类证券业务。分支机构覆盖全国重点区域，布局 合理、广泛，已完成全国 27个省级地区的布局，已设立北京、杭州、广东、上海、前海等 12家分 公司，在全国北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、成都等主要城市设有 109家营业部。 公司通过积极挖掘、精心培育细分行业的优质客户，向资本市场输送了一批优质企业，帮助企 业通过资本市场发展壮大，秉承以一流方式做一流业务的理念，为客户提供长期的全方位的服务， 不断提高投资银行业务的市场占有率和知名度，2015-2017年主要业绩指标均排名前 30位。 公司 OTC业务致力于为高端投资者提供更丰富的金融产品和定制化的金融解决方案，是国内率 先开展收益互换、场外期权等金融衍生品业务的券商之一。在风险可控和规范经营的前提下 OTC发 展迅猛，在行业中取得一定品牌优势；公司深入探索金融科技，抓住互联网金融机遇，在业内首推 “手机刷脸开户”，成为公司新的盈利增长点。 4、全面均衡的业务布局，收入结构日趋均衡 公司具有完善的业务架构，形成相对均衡的业务收入结构。目前，公司的业务收入主要来自证 券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及投资业务等，均衡的收入结构提高了公司抵御市场波 动风险的能力，降低了因行业周期波动对公司收入的影响。公司经纪业务初步完成线上线下融合， 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 44 实现产品销售渠道、客户基础专业服务渠道、交易渠道大整合，建立自上而下的财富管理体系；投 行业务在巩固债券业务优势外，持续优化业务结构，积极打造投行全产业链模式；资产管理业务保 持传统资管业务优势，在固收、权益、量化等标准化产品方面已在行业树立良好品牌；投资业务中 固定收益业务一直以风格稳健著称于业内，业绩始终处于行业前列，量化投资创收能力逐渐提升。 公司紧抓市场行业发展机遇，顺应市场发展和行业新格局，不断挖掘新的收入和利润增长点。 新业务资格不断齐备，陆续取得转融通业务资格、股票质押式回购业务资格、柜台市场试点、股票 收益权互换、场外期权等业务资格，开展组织架构调整并引进搭建专业业务团队，进一步完善经营 范围和业务门类，为下一步发展打开空间。 5、参控股公司业绩贡献稳定 公司参控股长城基金、景顺长城、宝城期货、长城长富、长城投资，与各参控股子公司在品 牌、客户、渠道、产品、信息等方面形成资源共享，并实现跨业务合作。其中，景顺长城是国内首 家中美合资的基金管理公司，排名位于基金行业前列。多年来，两家基金公司一直保持稳定的利润 贡献，并分别在固定收益类、权益类产品上保持优秀的投资业绩，在业内具有很好的品牌口碑。宝 城期货运作规范，在业界拥有良好的信誉，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易 所会员资格，中国金融期货交易所交易结算会员资格。 6、经营发展稳健持续，风控合规保障有力 公司自成立以来，始终牢筑风控之本、稳扎经营之基，高度重视风控合规管理，持续倡导和推 进风控合规文化建设，搭建全面风险管理体系和合规管理体系，实现对公司各业务线、控股子公司 的风险管理全覆盖，并坚持风控合规与业务发展并举，建立与自身业务发展相匹配的风控合规体 系，有效保障了公司稳健经营及持续健康发展。 7、拥有优秀的企业文化聚集优秀人才 公司拥有优秀的企业文化，建立了市场化人才激励机制，凝聚了一支积极进取的管理团队和勤 勉忠诚的员工队伍，为客户、员工和股东共同创造价值。 四、公司竞争劣势 1、净资本规模有待提高 目前中国证监会实施以净资本和流动性为核心的风险控制监管指标，净资本规模成为决定我国 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 45 证券公司业务规模和盈利水平的重要因素。经过多年的发展，公司的综合实力和资本规模有了很大 的提高，始终保持在业内前列。但是受制于融资渠道的限制，公司的净资本规模已不能满足业务发 展需要。 目前，净资本规模不足已经直接影响了公司业务规模扩大、创新业务布局和盈利水平提升，在 较大程度上制约了公司发展，已成为公司未来发展的主要瓶颈。公司计划通过本次发行，有效利用 资本市场，多渠道补充净资本，进一步提高公司的竞争能力。 2、收入结构和业务布局有待进一步优化 近年来，公司不断优化业务收入结构，但创新业务收入所占的比重仍然偏低。今后，公司将继 续坚持创新转型，大力开展业务产品创新，不断形成新的利润增长点，扩大创新业务和多元化业务 收入规模，优化公司收入结构，努力降低证券市场景气周期对公司收入和盈利的影响。 同时，国内证券行业开放正在进入深水区，金融机构业务发展国际化是已然趋势。目前，公司 虽然已经明确了国际化战略导向，但公司国际业务局面仍未打开，国际化程度不够，公司要继续积 极争取获准设立香港子公司。作为市场上为数不多的拥有 QDIE试点资格的券商之一，今后公司将 继续推进跨境业务，在跨境金融资产配置领域保持领先优势，提升海外投资专业服务水平，培养国 际化专业人才，加快国际化业务布局。 第七节 2019-2025 年我国证券行业发展前景及趋势预测 一、行业发展前景 （1）平稳较快发展的宏观经济和广阔的市场发展空间 近年来，我国经济的快速发展，是证券市场和证券业快速发展的重要驱动因素。根据国家统计 局统计，2006-2017年国内生产总值持续快速增长，城镇居民人均可支配收入由 11,759元提高到 36,396元。 2006-2017年，我国国内生产总值（亿元）与城镇居民家庭人均可支配收入（元）情况如下图 所示： 我国国内生产总值与城镇居民家庭人均可支配收入情况 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 46 数据来源：Wind 2012年，中国共产党第十八次全国代表大会明确了“到 2020年实现全面建成小康社会”、“实 现国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010年翻一番”的宏伟目标。预计未来几年，中国经济将 继续保持平稳较快增长，这将为中国证券业发展提供良好的外部环境。一方面，国民经济平稳增长 和经济结构转型升级，将推动企业产生新的投融资需求和资本运作服务需要；另一方面，随着居民 储蓄和可支配收入增加，居民的投资需求将不断增加，配置股票、债券、基金、理财产品等金融资 产的规模和比重将不断提高。证券公司作为沟通资金供求双方的重要直接融资中介服务机构，将充 分受益于国民经济的平稳较快增长。 平稳较快发展的宏观经济和广阔的市场发展空间 “十三五”期间，我国经济仍将保持稳中向好态势，一方面，随着社会保障体系逐步完善，居 民收入稳步增长，居民的财富管理需求更加迫切，投资者的投资理财意识有所增强，逐渐产生个性 化、全方位的财富管理服务需求。另一方面，企业部门在扩大对外开放、经济结构调整的大背景 下，对融资、并购重组等资本运作的需求将更加旺盛，证券公司将凭借产品开发能力及定价销售能 力，充分满足客户的多样化投融资需求。 （2）产业政策支持导向明确 近年来，我国政府大力推动金融服务业和资本市场发展的政策导向非常明确，良好的政策环境 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 47 是证券业快速发展的重要保障。 2011年 3月出台的《我国国民经济和社会发展十二五规划纲要》中指出，“大力发展金融市 场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”。 2012年 9月发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》进一步明确指出，“非金融企业直接 融资占社会融资规模比重提高至 15%以上。银行、证券、保险等主要金融行业的行业结构和组织体 系更为合理”。 2012年 11月召开的中国共产党第十八次全国代表大会更明确了“深化金融体制改革，健全促 进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，发展多层次资本市场”的战略目标。 2013年 11月，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议审议通过的《中共中央关于全 面深化改革若干重大问题的决议》明确指出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改 革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。 2014年 5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展若干意见》，提出“到 2020 年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”。 2014年 11月，中国证监会和香港证券及期货事务监察委员会联合发布沪港通试点公告。沪港 通是推进两地资本市场双向开放的重大举措，是资本市场的一项重大制度创新，意义重大，影响深 远，将为境外投资者投资境内资本市场提供更加灵活的选择，与现行的 QFII、RQFII制度优势互 补，在促进我国资本市场对外开放方面发挥积极的作用。 2015年 5月，国务院发布《国务院批转发展改革委关于 2015年深化经济体制改革重点工作意 见的通知》，其中明确指出“实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制，发展 服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点。推进信贷资产证券化，发展债券市场， 提高直接融资比重。制定出台私募投资基金管理暂行条例。修改上市公司股权激励管理办法。开展 商品期货期权和股指期权试点，推动场外衍生品市场发展。推动证券法修订和期货法制定工作。” 2015年 10月，中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议通过了《中共中央关于制定国 民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，对资本市场发展提出了“积极培育公开透明、健康 发展的资本市场”、“提高直接融资比重”、“推进资本市场双向开放”等目标，并涉及包括股票及债 券发行交易制度改革、创业板和新三板市场改革、降低杠杆率等多项具体工作。 2016年 6月，中国证监会正式发布《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则，并于 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 48 2016年 10月 1日正式实施。通过风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率四个核 心指标，构建更加合理有效的风控指标体系，进一步促进证券行业长期健康发展。 2016年 11月，中国证监会和香港证券及期货事务监察委员会发布联合公告，批准于 2016年 12月 5日正式启动深港通；在沪港通试点成功的基础上，深港通的启动标志着中国资本市场在法 制化、市场化和国际化方向上又迈出了坚实一步，对提升我国金融业的国际竞争力和服务实体经济 的能力具有重要意义。 国家产业政策对证券行业的支持，对证券行业未来发展将起到积极的促进作用。 （3）国家积极鼓励发展直接融资市场 长期以来，我国企业融资主要依靠银行贷款，间接融资占比很高。近年来，随着股票市场和债 券市场的快速发展，企业直接融资的比例有了一定程度的提高，但与发达国家相比，我国的直接融 资比例仍然处于较低水平。根据 Wind统计，“十二五”时期我国各年直接融资规模占社会融资规模 比重的年平均值为 %；2017年度，受政策和市场因素影响，我国直接融资规模占社会融资规 模的比重降至 %，其中企业债券净融资规模和非金融企业境内股票融资规模占社会融资规模的 比重分别为 %和 %。在全面深化改革，发展金融机构、金融市场和金融服务业，显著提高 直接融资比重的产业政策支持下，我国证券业将迎来创新发展的良好机遇。 2006-2017年，我国社会融资规模（亿元）及直接融资（企业债券融资+非金融企业股票融 资）规模占比情况如下图所示： 我国社会融资规模及直接融资规模占比情况 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 49 数据来源：Wind （4）多层次资本市场建设加速推进 目前，我国资本市场仍属于新兴市场，并处于不断创新发展的过程中。同时，场外市场和金融 衍生品市场尚处于培育发展之初。与成熟市场相比，我国资本市场无论是在市场规模、还是在多层 次市场的深度广度上都存在较大差距，发展前景非常广阔。未来几年，为提高资本市场服务实体经 济的能力，实现资本市场与我国经济和社会的协调发展，我国多层次资本市场体系建设将持续推 进，股票市场、债券市场规模将不断扩大、运行机制逐步完善，期货和金融衍生品市场、场外市场 将得到大力发展，这都将为中国证券业快速发展提供更为广阔的施展舞台和发展空间。 （5）监管转型 自 2005年股权分置改革以来，阻碍我国资本市场发展的历史遗留问题逐步得到解决。现阶 段，我国正逐步由行政性监管向市场化监管迈进，证券发行制度也正向市场化方向不断演进。监管 层对证券发行体制的改革增强了市场约束机制，提高了市场运作的透明度，将定价过程更多地交由 市场参与主体决定。2012年 5月，证券公司创新发展研讨会发布了《关于推进证券公司改革开 放、创新发展的思路与措施》进一步明确了监管机构支持证券公司持续创新的态度，资本市场迎来 了突破性进展，包括引入证券公司长效激励、大力发展多层次资本市场、新股发行制度改革、加快 资产证券化产品创新、促进传统业务转型升级、大力发展资本中介业务等内容。在 2013年，新股 发行制度改革、并购重组审核分道制改革更是彰显了市场化改革的决心。2014年全国证券期货监 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 50 管工作会议上，证监会提出将致力于实现“六个转变”：“一是监管取向从注重融资，向注重投融 资和风险管理功能均衡、更好保护中小投资者转变；二是监管重心从偏重市场规模发展，向强化监 管执法，规模、结构和质量并重转变；三是监管方法从过多的事前审批，向加强事中事后、实施 全程监管转变；四是监管模式从碎片化、分割式监管，向共享式、功能型监管转变；五是监管手段 从单一性、强制性、封闭性，向多样性、协商性、开放性转变；六是监管运行从透明度不够、稳定 性不强，向公正、透明、严谨、高效转变。” 2015年 5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，从经济社会发展 全局的高度，对新时期资本市场长期稳健发展进行了统筹规划和总体部署，对我国资本市场和证券 行业的长期稳健发展产生深远影响，未来落实上述政策，2014年证券监管部门采取了一系列措 施：大力推进监管转型，简化行政审批程序，取消部分行政审批，同时加强事中事后监管；积极推 动《中华人民共和国证券法》修订及证券发行注册制改革；不断完善监管法规，推出优先股试点管 理、私募基金管理等制度，完善创业板上市制度、上市公司资产重组制度、退市制度，全国中小企 业股份转让系统做市商制度等；推动多层次资本市场建设；推出“沪港通”，资本市场双向开放取 得突破性进展。 在市场化的机制下，优质证券公司的自主创新空间扩大，业务种类逐渐丰富、收入结构日趋多 样，我国证券市场开始进入规模和结构的双重快速扩容时期，证券市场的市场层次、产品结构、投 资种类日趋丰富，证券公司未来将获得更多的业务机会。但另一方面，违规查处力度加大，证券公 司的违规成本也加大，这对证券公司如何平衡创新发展与合规经营提出了严峻挑战，有利于证券公 司的长期规范发展。 二、行业发展趋势 目前，证券行业发展正面临资本市场深化发展和监管层鼓励证券公司做大做强的历史性发展机 遇，行业的发展空间逐渐打开，行业有望加速进入规模化经营阶段，转型、创新和国际化将成为行 业发展的主基调。 （1）行业将进入规模化经营阶段 目前中国证券公司的整体规模较小，对金融体系影响力弱。随着资本市场的深化发展和监管层 政策的逐步放松，行业巨大的发展空间将逐渐打开。 以融资融券业务为例，2010年 3月，我国融资融券交易试点启动，融资融券业务正式进入市 场操作阶段。而截至 2017年 12月 31日，融资融券余额已达到 10,亿元；2017年度融资融 券业务交易额超过 10万亿元，占整个 A股市场成交额的比重已达 %；2017年度证券行业的利 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 51 息净收入 亿元。证券信用业务的高速增长给证券公司带来了新的利润增长点。 此外，监管层也陆续出台了新型营业部、转融通、PE基金等一系列政策措施及意见，鼓励券 商通过发展创新业务做大做强。 与此同时，针对行业经营杠杆低，负债融资渠道缺乏等问题，监管层优化净资本监管政策，放 宽净资本的限制，未来证券公司将真正实现杠杆化运营，资本的使用效率得以有效提升。2016年 6月 16日，中国证监会正式发布《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则。新的《证券公 司风险控制指标管理办法》根据行业实际运行进行了修订，对证券公司经营杠杆放松约束的同时， 加强了对证券公司风险资本准备、表外业务、流动性指标的约束，促使证券公司在有效控制风险的 前提下，进一步提高资本使用效率。在这样的行业发展背景下，未来的证券行业将进入一个加速扩 张的规模化经营阶段。规模扩张和资本使用效率提高对证券公司的战略地位日益显现，并成为证券 公司最终能否胜出的关键因素。 （2）行业将进入加速转型的阶段 目前证券公司同质化现象较为严重，收入主要来自经纪、投资银行以及自营业务，盈利模式单 一，传统业务竞争不断加剧。随着客户需求的日益多元化，客户对证券公司的服务能力提出了更高 的要求。为了更好地发挥证券公司中介服务的功能，拓展中介服务的内涵和价值，未来证券行业的 盈利模式将发生改变。 一方面，证券行业的盈利模式将会从通道收入模式向资本收入模式转变。在业务同质化的背景 下，卖方业务的附加值将尤为重要，通过管理费收入的不断增加弥补通道业务收入的下降，同时为 资本中介业务网罗客户资源；大力发展资本中介业务，在温和可控的风险环境下创造资本收益；视 自身的专业水平和风险管理能力强弱，适度经营买方业务，赚取风险收益。2014年以来，以融资 融券业务为代表的资本中介业务快速成长，已成为证券行业盈利模式转型和业务结构优化的重要推 动力。 另一方面，证券业务将由劳动和资本密集型转向技术和资本密集型。证券公司目前的通道业务 依靠牌照垄断和资源优势，属于低层次的劳动力密集型业务。而多数创新业务都是需要技术的突 破，需要证券公司合理运用其在品牌、研发、管理、风控等方面的能力。 （3）行业进入国际化的阶段 我国证券行业的国际化，一方面是业务的国际化，包括以国内市场为依托的国际业务和以国外 市场为依托的国际业务；另一方面是机构的国际化，包括国外证券公司在中国开设分支机构和中国 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 52 证券公司到国外设立分支机构。加入 WTO后，外国证券公司已从在华只能设立代表处，发展到参股 设立中外合资的证券公司和基金管理公司、QFII等，从而直接参与我国资本市场。 随着我国经济在全球化中地位的提升，国内企业和居民在全球范围内进行资源配置的需求日益 旺盛，监管层也鼓励有条件的证券公司走出去，参与国际市场竞争，跨境业务有望成为中国证券行 业新的高增长领域：一方面，随着中国企业海外扩张发展，寻求海外上市及跨境并购需求不断增 加；另一方面，投资多元化将推动跨境资产管理业务高速发展。 客户需求的提升将直接推动我国证券行业国际化发展的进程，已分别于 2014年 11月和 2016 年 12月正式启动的“沪港通”和“深港通”，均为境内投资者投资境外资本市场提供了更加灵活的 选择，与现行的 QFII、RQFII制度优势互补，资本市场双向开发取得突破性进展。 此外，证券公司的国际化发展也有利于缓和受单一经济体周期波动的影响，形成国内外业务的 良性互补，同时也是证券公司打造核心竞争力、提升国际影响力的重要方向。 三、行业利润水平变动趋势及变动原因 由于我国证券业的盈利模式较为单一，总体上仍以证券经纪业务、投资银行业务和自营业务等 传统业务为主，因此行业利润水平与我国证券二级市场变化趋势的相关程度较高。而我国证券市场 行情又受宏观经济环境、国家政策、产业发展状况等多重因素影响，存在着较强的波动性和周期 性。十几年来，我国股票市场经历了数次景气周期，我国证券业利润水平也随着股票指数走势变化 而波动，表现出了明显的强周期特征。 2001年至 2005年，中国证券市场经历了近五年的熊市。受此影响，2002年至 2005年，证券 业呈整体亏损状态。 2006年以来，证券公司综合治理使证券业抵御风险和规范经营的能力大大提高，加之随着股 权分置改革的顺利实施，以及期间宏观经济保持较高水平增长等因素，证券市场步入景气周期，证 券业连续 9年赢利，但各年利润水平随市场波动而起伏变化。根据《2008中国证券期货统计年 鉴》，2007年，全行业净利润水平达到历史高点 1,亿元；根据中国证券业协会统计，2008 年，受股票市场波动影响，全行业净利润随之减少至 482亿元，较上年下降 %；2009年，股 票市场景气度回升，推动行业实现净利润 933亿元，较上年增长 %。 2010-2012年，股票市场出现波动，与此同时证券营业部数量不断增加，传统证券经纪业务同 质化竞争加剧，证券经纪业务佣金费率水平快速下滑，全行业业绩也随之大幅波动。2010-2012 年，证券业分别实现净利润 亿元、亿元和 亿元，同比分别下降 %、 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 53 %和 %。 2013-2015年，经过多年的筑底震荡，在货币宽松政策及良好改革预期的背景之下，从 2014 年下半年开始，我国 A股市场指数出现了快速上涨态势，带来了市场成交量的大幅上升，证券经 纪、融资融券、自营等业务在二级市场的带动下，盈利能力持续提升，证券业分别实现净利润 亿元、亿元和 2,亿元，同比分别增长 %、%和 %。 受 2015年下半年我国证券二级市场波动的持续影响，2016年及 2017年二级市场整体活跃度 较 2015年出现下降，证券业分别实现净利润 1,亿元、1,亿元，同比分别下降 %、%。 由此可见，在我国证券公司仍然依靠传统业务的背景下，二级市场的成交量及股票指数的变动 与我国证券公司的整体盈利能力之间有着较大的相关性。2007年-2017年，我国证券公司营业收入 （亿元）、净利润（亿元）以及市场成交量（亿元）的情况如下图所示： 我国证券公司历年营业收入、净利润以及市场成交量的情况 数据来源：Wind 近年来，随着我国多层次资本市场建设的不断推进，证券公司积极加快创新转型步伐和业务多 元化布局，收入、利润水平对于股票市场走势的依赖度有所降低，同时债券市场、金融衍生品市场 等金融市场波动变化对于证券公司利润水平的影响程度日益增加。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 54 2015-2017年，我国证券公司收入结构情况如下图所示： 我国证券公司收入结构情况 数据来源：中国证券业协会 从上图可以看出，随着我国证券行业创新业务的发展，资产管理业务、融资融券业务等创新业 务占收入的比重正不断提高。 四、影响证券业发展的不利因素 （1）业务和经营对传统业务的依赖较大 目前阶段，我国证券公司的业务收入来源仍然以证券经纪、投资银行、证券自营等传统业务为 主。同时，我国证券公司盈利模式较为单一，同质化竞争问题还比较突出。近年来，国内证券公司 正在通过开展资产管理、融资融券、私募投资基金等创新业务，实现利润来源的多元化和经营模式 的差异化，逐步优化传统业务占主导地位的经营及盈利模式。但总体而言，收入结构的优化仍需要 一个过程来实现，证券公司业务和经营对传统业务的依赖性仍然较大。 （2）整体规模较小，竞争能力和抗风险能力较弱 在境外成熟的资本市场中，投资银行的业务领域横跨货币、外汇、商品、股票、债券等多个市 场，可以实现业务、产品和服务的多元化、综合化和全球化，为开展金融创新、增加利润来源、分 散经营风险提供了更为良好的外部环境。同时，境外成熟的资本市场一般具有悠久的发展历史，经 过长时间的竞争形成了一批资本实力雄厚、盈利能力较强的国际投资银行。相比之下，我国证券公 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 55 司发展时间较短，整体规模明显偏小，且业务普遍局限在中国大陆境内，竞争能力和抗风险能力较 弱。 （3）混业经营及对外开放加剧行业竞争 近年来，国内商业银行、信托公司、保险公司等其他金融机构以及互联网金融企业凭借资本、 渠道、客户资源等优势，加快向投资银行、资产管理、理财服务等证券业务领域渗透，并力图通过 新设或并购等方式进入证券领域。若未来混业经营的限制政策有所变化，证券业将面临更为激烈的 竞争。随着我国逐步提高证券业对外开放水平，提高外资参股证券公司的持股比例、扩大其业务范 围，资本实力雄厚、管理水平先进、业务能力强大的国际投资银行对国内市场的参与度将越来越 高，带给国内证券公司的竞争压力也越来越明显。 （4）创新发展受到市场环境、创新能力制约 目前，我国证券业正在加快创新转型，但是我国金融市场发展还不够成熟，证券市场的深度和 广度有待进一步拓展，我国证券公司开展业务、产品创新，在一定程度上还受到市场体系、交易品 种和交易规模等市场环境制约以及分业经营政策的限制；同时，证券公司的创新实践还处于起步阶 段，创新能力不足、创新人才不够，还不能满足自身的创新发展需要以及实体经济的证券金融服务 需要和个性化的投融资需求。 （5）过度依赖传统业务，创新能力不足 由于创新类业务受限于市场成熟度以及政策环境，国内证券公司的创新类业务开展比较有限， 仍以传统业务为主，同质化竞争现象比较突出。根据中国证券业协会数据显示，2015-2017年，我 国证券公司三大传统业务（证券经纪、投资银行、证券自营）收入占总收入的比重分别为 %、%和 %，其中经纪业务收入占总收入的比率分别为 %、%和 % 。 我国证券公司目前仍以证券经纪、证券自营、投资银行这三大传统业务为主，以融资融券为代 表的资本中介业务也在快速发展，成为证券公司新的主要来源，其中又以证券经纪业务为最重要的 收入来源，盈利模式同质化较为普遍。虽然目前证券公司盈利模式也正逐渐由传统的通道驱动、市 场驱动变为资本驱动、专业驱动，业务多元化发展日益明显，抗周期性逐步增强，但是包括管理能 力、创新能力在内的综合实力水平仍有提升空间。 而国外证券行业的各种证券业务已经在全球范围内积极开展，业务收入多元化，其资产管理业 务和资金借贷业务均占有很大比例，企业并购方面的顾问咨询业务在投资银行业务中具有重要地 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 56 位，衍生品的运用贡献了高额收益；并且各大投资银行都实行差异化经营，突出发展其优势业务， 形成了专业化发展趋势。相比较而言，国内证券公司业务基本雷同，缺乏经营特色，尚未形成核心 竞争能力。 此外，2013年互联网金融概念兴起，互联网公司和金融行业数据供应商纷纷涉足金融行业传 统通道业务，凭借互联网平台的影响力和 IT数据优势，对传统金融行业标准化业务影响较大。同 时也出现了证券公司与互联网企业合作打造传统业务新模式，证券行业将面临着传统业务转型的问 题，冲击现有的证券行业格局。 （6）人才储备不足，难以满足行业发展需要 证券行业是典型的知识密集型行业，高素质的人才队伍是行业发展不可或缺的重要因素。近几 年来，我国证券市场始终处于高速发展阶段，然而证券公司人才却一直处于短缺状态，且普遍存在 业务人员素质参差不齐、人员流动性过大的问题。随着金融创新速度的加快，新的投资工具和业务 类型不断增加，对于高素质的证券公司管理人员和业务人员（特别是掌握现代金融工程知识的专业 人才）的需求更加迫切。 第七节 坚持改革创新 推动证券行业高质量发展 党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方 式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。在新的经济发展形势下，我国金融体系正面临深刻变 革，资本市场将承担起促进经济创新转型的重任。作为资本市场的核心金融中介，证券公司要发挥 勇于承担推动资本市场发展的历史使命，坚持改革创新，推动行业高质量发展。 一、证券行业承担着推动资本市场发展、服务经济转型升级的光荣使命 （一）中国经济转型升级需要高质量的资本市场服务 我国经济进入高质量发展阶段，创新已成为推动经济发展的核心驱动力。在新的经济发展阶段 和发展模式下，我国金融体系面临调整。习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强 调，要适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动金融服务结构和质量来一个转变。而资 本市场在推动经济创新转型中发挥着至关重要的作用，由于科技创新企业轻资产、高风险的特点， 其普遍面临信贷融资难题，当前我国以间接融资为主的金融体系难以适应经济转型发展的需要，资 本市场将成为支持科技创新企业融资的主要场所。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 57 经济的高质量发展需要高质量的资本市场服务，但目前我国资本市场服务实体经济无论是在总 量上还是结构上，都存在巨大的提升空间。2018年，我国社会融资结构中，间接融资占比达 %，股票和债券等直接融资占比仅 %。与此同时，中国有大量的新经济企业到海外上 市。截至 2018年末，在美国和我国香港上市的中国企业分别达 213家和 1087家，总家数与 A股上 市公司总数的比值达 %，总市值与 A股的比值达 %；并且在美国上市的中资企业中，医 疗、信息技术、电信服务等新经济企业的市值占比超过 30%。我国资本市场在服务经济创新转型、 完善创新资本形成机制方面仍然存在较大的创新空间。 （二）资本市场变革对证券行业发展提出更高要求 随着资本市场在服务实体经济中的重要性大幅提升，资本市场在金融体系中的战略地位日益凸 显。为充分发挥资本市场功能，资本市场正深入推进关键制度创新。科创板在企业上市、发行、交 易、退市等多项制度上都有较大突破。同时，相关制度创新将形成可复制、可推广的经验，逐步复 制到现有板块和市场，资本市场的改革创新将全面推开。 资本市场的改革创新对证券行业的发展提出了更高要求。作为中国资本市场改革的“试验 田”，相关制度创新以市场化改革为主要方向，将对证券行业发展产生深远影响。科创板企业发行 上市同时涉及证券发行、股权激励、股份托管、战略投资等，条件成熟时还将引入做市商机制，业 务需求可能涉及投行、经纪、研究、另类、自营、资管等各业务条线，将真正引导券商形成以客户 为中心的业务体系，提升综合金融服务能力，重构券商业务服务模式和盈利模式。同时，科创板实 行市场化发行定价机制，将对券商的研究、定价、承销等专业能力提出新的挑战。随着资本市场改 革创新的深入推进，作为资本市场的核心金融中介，证券行业实现高质量发展是推动资本市场高质 量发展的客观要求。 二、证券行业高质量发展已经具备较好基础 （一）证券行业发展迅速，服务实体经济能力持续提升 自 1987年 9月 27日我国成立第一家证券公司以来，经过 30多年的发展，证券行业不断扩 容，尤其是近十年来，我国证券行业发展迅速，行业已初具规模。截至 2018年底，我国证券公司 会员达到 131家，总资产共计 万亿元，净资产共计 万亿元，分别是 2008年的 倍、 倍和 倍，期间净资产基本保持 10%以上的年增速。随着行业的快速发展，其服务实体经 济的能力也持续提升。股权融资方面，截至 2019年 4月底，A股上市公司数量已达 3610家，2018 年 A股股权融资额达 万亿元，证券公司承销的债券规模达 万亿元，过去 5年年均增速分 别达 %和 %。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 58 （二）行业国际化初具格局 在证券行业迅速发展的大背景下，证券行业国际化已初具格局，部分大型券商已经在我国香 港、欧洲、北美等地区布局，中小券商也纷纷进入香港。据不完全统计，目前已有 30家证券公司 在香港设立子公司，另有 5家在香港以外地区设立子公司和分支机构。少数大型券商已经初步实现 了全球布局，分支机构遍及我国香港、新加坡、印度以及英国、葡萄牙等欧洲和南美洲地区，境外 业务收入占比接近 30%，与摩根士丹利等国际投行水平相近。 （三）创新业务布局有所积累 2012年以来，证券行业各项创新业务加快推进，转融通、股票质押式回购、柜台交易业务、 中小企业私募债等业务正式启动；私募基金综合托管业务、证券投资基金托管业务、非金融企业债 主承销资格等业务向券商开放；放开证券公司依法设立另类投资、私募基金等子公司；扩大证券自 营投资品种范围；沪、深证券交易所推出信用保护工具试点。创新业务探索加快，2018年，股权 投资和其他业务收入大幅增长，分别同比增长 %和 %，收入占比合计达 %。创新业 务的开展大大拓展了券商的市场空间，证券公司综合经营能力大大提升，为证券行业的高质量发展 打下了良好的基础。 （四）行业持续规范发展，防风险能力大幅提升 我国证券行业发展至今，已初步建立了一套较为完善的监管制度，自 2005年证券公司综合治 理以来，行业持续规范发展。在券商业务范围持续拓展、业务复杂度持续提升的情况下，行业从未 发生系统性风险。过去十几年来，行业监管制度不断完善，监管水平持续提升。行业已建立了较为 成熟的以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系和风险监管制度，根据分类监管原则对证券公 司进行评级，对不同类别证券公司规定不同的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监 管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。与此同时，行业的合规经营和风险管理 理念逐步加强，合规风控能力大幅提升。各证券公司普遍建立了较为完善的合规风控管理组织架构 和制度体系，行业防范系统性金融风险的能力大幅提升。 三、证券行业高质量发展面临着严峻挑战 （一）证券行业规模整体较小，与我国经济和资本市场发展程度不匹配 我国证券行业规模整体较小。从国际横向对比来看，我国证券公司与国际投行相比，规模差距 十分明显。2018年我国最大的证券公司中信证券总资产为 6，531亿元，相当于高盛的 %，净 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 59 资产相当于高盛的 %，营业收入相当于高盛的 %。与我国其他金融行业相比，2018年， 在银行、保险、信托、证券四大金融支柱中，证券行业总资产占比为 %，净利润占比为 %。与之相对应的是，2018年，我国经济总量达 90万亿元，排名全球第二位，为美国的 66%； 我国股市总市值在全球中排名第二位；2018年股票和债券等直接融资在社会融资总额中占比为 %。证券行业绝对规模与我国经济和资本市场发展水平不匹配，对行业的高质量发展形成了制 约，也影响了行业服务实体经济的能力。 （二）行业集中度较低，同质化竞争仍然严重 证券行业市场集中度总体较低，2018年，证券行业前十大券商总资产占比为 %，营业收 入占比 %。而根据 Wind统计，2018年前十大商业银行总资产占商业银行比重达 %，净 利润占比达 %；前十大人身保险公司保费收入市场占有率达 %，前十大财产险公司保费 收入市场占有率达 %。行业发展不成熟、市场仍处于发展初期的混沌竞争状态，同质化竞争 较为严重。各大中型券商普遍以打造综合性证券公司为战略目标，多数券商发展特色不明显，收入 结构和行业基本一致。同时，监管扶持大券商的政策导向，进一步加剧了市场的低价竞争。近两 年，部分大中型券商为争夺行业排名，在股债承销上以远低于正常水平的承销费率承揽项目，对行 业的正常发展产生了不利影响。 （三）业务模式传统，创新能力有待提高 国内证券公司业务模式整体较为落后，仍然高度依赖通道业务和投资业务。在业务结构上， 2018年，经纪业务与自营业务收入占比超过 50%；投行、资管业务占比较小，不足 25%；新业务收 入占比较低，不足 15%。而 2018年，高盛集团的投行、资管业务占比达 %，机构客户服务占 比 %，机构客户服务主要是为客户提供销售交易业务；摩根士丹利财富管理业务收入占比 43%。 同时，在业务模式上，经纪业务仍以交易通道服务为主，财富管理转型处于起步阶段；资管业 务主动管理能力不强，特色不明显；投行业务以承销与保荐业务为主，帮助企业与资本市场对接、 进行产业整合、完善企业制度、助力企业做大做强等服务功能相对不足；自营业务投资策略和投资 工具单一，面临着较大的市场波动风险。与国际投行成熟的业务模式和专业能力相比差距明显。 （四）行业功能存在缺失 从证券公司对实体经济的服务功能上看，企业和个人存在融资、投资、避险、交易、支付等方 面的需求。从融资功能看，银行间债券市场是企业债券融资的主要场所，但仅 12家证券公司具备 非金融企业债务融资工具主承销商资格；避险功能不足，多数证券公司不具备外汇衍生品业务相关 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 60 资格，场外期权业务一级交易商仅限于 12家 AA评级券商；支付功能缺失，绝大多数证券公司不具 备支付资格；此外，作为金融中介机构，多数证券公司不具备资金托管功能，目前仅有 16家证券 公司拥有证券投资基金托管人资格。相对于其他金融机构，证券公司服务实体经济的功能存在缺 失。 （五）扩大金融开放对行业带来潜在冲击 我国金融开放持续提速。目前已有外资控股保险、证券、基金公司获批。未来我国金融业全面 开放是大势所趋，将对证券行业带来潜在冲击。 一方面，发达经济体普遍采取混业经营制度，国际大型投行已全部实现混业经营，在我国分业 经营制度下，为国内证券行业带来特殊挑战。外资投行不仅在跨境业务中能够借助母公司的混业经 营优势为客户提供综合化的金融服务，在境内也可能通过控股不同的专业金融子公司实现实质性的 混业经营。例如，瑞银集团和摩根大通在国内同时拥有银行子公司和证券子公司。国内证券行业在 与外资竞争中面临着监管制度不对称的挑战。 另一方面，外资投行经过长期的历史积累和在成熟市场的长期竞争，在专业能力和综合实力上 远远领先于国内证券公司。行业对外开放后，外资投行在跨境业务、投行、财富管理等领域将具备 明显的优势，并可能占据市场高端领域，重塑证券行业格局。 四、努力推进创新转型，实现证券行业高质量发展 （一）积极做大做强，提升行业综合实力 规模是证券行业服务实体经济、参与国际竞争的重要前提。在重资本化趋势下，证券行业要积 极做大做强，提升综合实力，为服务实体经济、参与国际竞争打造坚实的发展基础。一方面，积极 利用多种融资工具，通过资本补充提升证券公司资本规模；另一方面，监管要鼓励行业开展市场化 并购重组，推动行业通过整合尽快做大做强。 （二）回归本源，提升专业能力，鼓励行业创新 习近平主席在中共中央政治局第十三次集体学习时指出，金融要为实体经济服务，经济是肌 体，金融是血脉，两者共生共荣。证券行业要实现高质量发展，必须回归行业本源，为实体经济提 供专业的金融服务。要转变过去依赖牌照的通道业务模式，形成以客户为中心的业务体系，在服务 实体经济过程中，提升行业专业能力。同时，要提升行业创新能力，鼓励行业积极开展业务创新， 为经济创新转型提供更加多样化的金融工具，特别是推进金融衍生品的创新发展，为证券行业提供 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 61 交易和风险管理服务创造条件。 （三）推动行业差异化发展，建设多样化行业生态体系 在新的经济和金融形势下，推动行业差异化发展是提升服务实体经济、实现行业高质量发展的 内在要求。一方面，在宏观经济增速放缓的背景下，随着证券行业逐步回归本源，行业逐渐进入中 低速增长阶段。在存量竞争格局下，差异化发展是新形势下行业发展的必然要求。另一方面，推动 行业差异化发展是打造多样化行业生态体系、更好服务实体经济的需要。在创新驱动发展模式下， 中小企业是创新的中坚力量，而大型金融机构天然倾向于服务大型企业。因此，打造一个由大、 中、小证券公司全面发展的多层次证券行业生态体系，对于服务多样化的创新主体，特别是中小科 创企业有着重要意义。 为推动行业差异化发展，既需要证券公司重新审视自身的战略定位，也需要监管为行业差异化 发展创造必要的制度环境。包括给予中小券商必要的业务资格、取消非市场化的业务准入限制，进 一步提升行业监管的市场化程度，通过发挥市场优胜劣汰机制，让行业在市场竞争中实现差异化发 展，从而形成多样化的行业生态体系。 （四）完善基础性制度，提升证券行业综合金融服务能力 在资本市场改革创新的新趋势下，证券公司业务模式正面临深刻重构，以客户为中心的业务模 式要求证券公司围绕客户需求，提供一体化的综合金融服务能力。因此，一方面，需要证券公司加 强业务协同，完善公司内部业务协作机制，形成一体化业务开展能力；另一方面，证券公司需要完 备的金融服务功能。因此，建议进一步完善证券公司的融资、投资、避险、交易、支付等服务功 能，为证券公司提供相关业务牌照；同时，在扩大金融开放的新形势下，逐步探索金融混业经营， 以应对外资金融机构实质性混业经营优势带来的潜在冲击。 （五）提升行业国际化能级，积极参与全球竞争 证券行业作为我国金融体系中日益重要的组成部分，只有在全球范围内参与国际竞争，才能形 成我国金融核心竞争力。当前，在现有行业国际化布局的基础上，建议进一步鼓励更多证券公司 “走出去”，提升行业国际化经营能力，应对金融开放新形势；同时，提升行业国际化能级，实现 境外混业经营。目前已有少数券商在境外初步实现了混业经营，但多数证券公司“走出去”仍然以 证券业务为主。建议鼓励证券公司在境外逐步进入其他金融业务领域，通过境外混业经营，在国际 业务上实现与外资券商的同台竞技。此外，在国际化过程中，建议加强国内外监管协调，推动金融 业对等开放，为行业国际化发展创造公平的竞争环境。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 62 第八节 提升风险管理水平 推动证券行业高质量发展 证券公司是资本市场最重要的中介机构，本身是经营风险的行业，风险管理能力是其核心竞争 力，也是支撑行业高质量发展的生命线。 当前，经济发展的内外部环境面临深刻变化，资本市场各项改革措施逐步推进，在为证券公司 经营发展带来巨大机遇的同时，也带来挑战。历史经验反复证明并将继续证明，能够稳妥应对挑战 的证券公司一定是那些以服务实体经济为根本，具备完备风险管理体系、稳健风险管理文化、审慎 风险管理能力的证券公司。证券公司应不断完善风险管理体系，提升全面风险管理水平，推动行业 高质量发展。 一、证券业高质量发展需平衡五大关系 健全有效的全面风险管理机制是证券公司持续健康发展的基石，也是推动行业实现高质量发展 的必由之路。美国次贷危机的历史经验表明：创新能够支撑证券公司快速发展，但忽视风险控制的 过度创新可能带来灭顶之灾。推动证券行业高质量发展需重点平衡五大关系： 一是“稳”和“进”的关系。“稳”和“进”是辩证统一的，“稳”是主基调、是大局：“进” 是方向、是目的。就证券行业而言，“稳”，就是经营效益要稳，业务发展要稳，合规风控要稳，员 工队伍要稳：“进”，就是各项业务的竞争力要进，客户资产规模要进，基础管理能力和风险管理 水平要进，共同推动行业向更高层次迈进。 二是“危”和“机”的关系。2018年以来，国内外经济形势日益复杂严峻，实体企业特别是 中小企业仍然面对“融资的高山”，防范化解重大金融风险的任务仍然艰巨；同时宏观经济也在发 生积极变化，包括货币政策逐渐宽松，信用环境逐步修复，监管政策出现微调，资本市场改革不断 深化，支持科创企业、民营企业、小微企业发展的一系列重大措施陆续出台，为证券行业发展带来 巨大机遇。证券公司既要对危机有足够估计，做好充分准备；又要辩证看待危机，危中寻机、化危 为机，努力将经济波动期转变为发展机遇期，实现逆势发展、弯道超车。 三是自身发展与服务实体经济的关系。服务实体经济是金融机构的天职，也是金融机构发展的 重要驱动力。尤其在当前市场面临诸多挑战的形势下，只有扎根实体经济的沃土，才能支撑行业更 好地茁壮成长。证券公司应聚焦“一带一路”、创新创业、绿色发展、民营经济、乡村振兴、脱贫 攻坚等，着力优化资源配置，加大服务创新力度，努力实现精准服务，在为实体经济提供高质量金 融服务的同时，获得源源不断的发展动力。 四是严格监管和创新发展的关系。当前，虽然证券行业仍处于严监管时期，但经济高质量发展 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 63 和资本市场改革开放，对证券公司的创新能力提出了更高要求，也带来创新发展的机遇；股指期货 松绑，也在一定程度上预示着随着股市异常波动影响的逐渐减弱，之前收紧的监管政策正在逐步回 归常态。证券公司应准确把握并积极适应这一新的发展形势，在严控风险的前提下，紧跟实体经济 需求，紧跟监管导向，紧跟行业发展前沿，以创新推动新发展，培育新动能。 五是业务发展与防范风险的关系。中央经济工作会议要求，打好防范化解重大风险攻坚战，防 范金融市场异常波动和共振。经济下行压力促使各种风险隐患不断暴露，风险防范的压力有增无 减。证券公司既要重业务发展，更要重风险防范；既要防“黑天鹅”，也要防“灰犀牛”。只有建立 健全有效的风险评估、防范和化解机制，将风险管理融入产品和业务创新发展的全过程，避免以规 避监管和脱离实体经济需要进行的伪创新，才能保证创新的实效性和可持续性，确保行业长久持续 发展。 二、高度重视证券公司全面风险管理 近 30年来，金融机构风险事件频发，部分案例金额巨大、情节恶劣，对金融机构的信誉和社 会形象带来了不利影响。总结、分析这些风险案例的经验和教训，可为完善证券行业风险管理体 系、提升全面风险管理水平提供思路和借鉴。 国内外重大金融风险案例经验表明，任何一家企业发生风险事件都将付出沉重代价。证券公司 本身作为经营风险的行业，实施积极有效的全面风险管理的重要性更强、要求更高。只有高度重视 全面风险管理工作，才能保持基业长青。 健全的风险治理架构是全面风险管理体系的重中之重。证券公司应当建立健全与其自身发展战 略相适应的全面风险管理架构，有效开展全面风险管理工作。从实践来看，证券公司需要建立层级 合理的管理组织架构，董事会作为风险管理决策层，承担最终的风险管理责任；监事会负责对董事 会和经理层履行风险管理职责进行监督；经理层组织实施风险政策；相关风险管理部门负责具体开 展风险管理日常工作。同时，建立由业务部门、风险管理部门和审计部门组成的风险管理三道防 线，实施事前、事中与事后的风险防范、监控与评价工作。有效的风控前置是提升全面风险管理的 重要手段。风控不应仅仅作用于最后的审核端，更应延伸到前方业务端、客户端，从最早接触客 户、业务（产品）开始做好尽调与风险侦查，通过全面、多维度的搜集信息，进行充分的初期评估 和考察以及项目可行性分析，做到“具体问题，具体分析”，将风险控制在源头，而不是简单地提 高风控门槛以及机械化的后期资料审核。目前，国际性大投行将风控前置，强调风控在公司运营管 理中的重要性。无论在组织架构中的部门设置，还是政策制定、业务拓展中都十分强调加强风险识 别、风险测量、风险评估、风险控制。通过建立完善的风险管理组织架构及风险控制策略、操作规 程，相关风险管理人员能够直接监察单项交易，新产品、新业务开发以及交易限额确定等都必须事 先取得风险管理及其他控制部门批准。风险管理部有权要求削减个别交易的风险限额，甚至有权否 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 64 决交易。证券公司应通过风控前置将风险管理前移并嵌入包括产品设计、引入、销售、交易管理等 各业务环节，有效识别、评估、监测各类风险，全面提升风险管理的有效性。 完备的风险管理系统是全面风险管理体系的重点。风险管理系统能为开展风险计量和监测、执 行风险管理流程提供必要的技术基础。证券公司应建立与业务复杂程度和风险指标体系相适应的风 险管理信息技术系统，以此有效计量、监控和报告公司整体风险及各业务条线、各部门、分支机构 及子公司风险。风险管理系统具有如下功能：一是明确自身风险偏好，在风险偏好的框架下，设置 关键风险指标作为重要管控手段，并对影响证券公司实现目标的潜在事项或因素进行全面识别、系 统分类和问题查摆，确保系统有效运行；二是构建与自身业务发展相适应的风险计量模型，以此为 基础应用跨风险管理工具，包括风险识别、综合压力测试等，系统评估公司整体风险承受能力，确 保在压力情景下的风险可测、可控、可承受；三是完善风险处置及应对机制，从被动的揭示风险转 向主动的风险管理和对冲。 强大的风险文化体系是全面风险管理体系的灵魂。风险文化是企业文化理念体系和行为规范在 风险管理中的具体体现，是风险管理活动中各个层面员工认同并自觉遵守的风险管理理念、价值观 念和行为规范，由风险文化的植入、评估、培训以及风险调整绩效考核体系两大核心要素组成。 2008年金融危机后，风险管理文化已被看作金融行业企业的硬性战略资产，被定位为风险管理的 首要议程。国际投行高度重视风险文化，高盛在其早期建立的“每个人都是公司风险官”的风险文 化上进一步发展，强调风险管理是全体员工日常工作内容之一，只有在风险被充分识别且有效防范 和控制措施到位的前提下才能开展创新业务。证券公司一要把风险文化提升到企业文化的高度，明 确公司风险管理的理念和原则，用于指导风险管理工作；二要制定完善的风险管理培训评估计划， 对各层级和各岗位人员开展风险管理培训；三要将风险管理纳入员工和部门绩效管理体系，鼓励员 工就业务开展和产品设计等工作是否符合风险政策进行交流研讨。 中泰证券自 2007年收购天同证券证券类资产以来，始终以建立风险管控长效机制为目标，持 续健全内控机制和风险管理约束机制，不断强化合规管理和风险管控，构建起了完备的风险管理体 系。2018年，中泰证券正式发布《中泰共识》，对“合规风控至上”原则进行重新释义，就如何有 效传导稳健的风险文化进行阐述，提出“全力抓好合规风控，确保公司行稳致远”的工作要求，要 求公司正确处理业务发展与防范风险的关系，既要重业务发展，更要重风险防范，谨慎而不保守， 积极而不冒进，严守风险底线；要求公司各单位将风险管理摆在各项工作的首要位置，不忽视一个 风险，不放过一个隐患，不容忍一个失误，筑牢风险防范的铜墙铁壁。 近年来，随着金融科技、监管科技的兴起，中泰证券积极顺应行业发展趋势，推进风险管理信 息化建设，以全面风险管理体系为基础，结合行业特点、监管热点，围绕操作风险、市场风险与信 用风险三大风险类型，推进实施了“同一客户风险信息集中管理”、“市场风险计量引擎、风险管理 商业智能系统与领导驾驶舱”、“信用风险评级、经济资本准备及绩效评估体系”三个项目建设。在 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 65 公司层面首次明确了同一客户认定标准，推动全业务线同一客户风险信息等数据收集，建立了承载 相关功能的信息系统，实现了同一客户跨业务、跨部门风险信息的集中管理、展示和共享，帮助业 务部门更加真实、深入地了解客户风险状况并向客户提供更具针对性的服务。 中泰证券全面风险管理工作实践经验表明：将金融科技与证券公司风险管理工作相结合能极大 提高风险管理工作的质量和效率，通过金融科技手段建立并逐步完善与自身业务和行业风险指标体 系相适应的风险管理信息技术系统，实现风险信息的集中化、智能化管理，是证券行业下一步重点 创新方向。未来，中泰证券将持续加大对金融科技助力风险管理工作发展的研究及投入，加强对风 险管理智能分析系统的自主研发力度，确保公司风险管理能力与业务发展相匹配。 三、推动行业高质量发展的建议 防范化解重大风险尤其是金融风险是当前及今后一段时间经济工作的首要任务。证券行业应深 刻理解党和国家“防范化解重大风险”的政策基调，准确把握内外部经济环境的深刻变化，积极适 应风险管理的新形势，有效应对各类新情况、新问题、新挑战，坚持底线思维，围绕“风险全覆 盖、可监测、可计量、有分析、能应对”，在全面贯彻落实监管规定和要求的基础上，努力构建 “事前严防、事中严管、事后严处”的全面风险管理体系和风险管理长效机制，不断提升自身风险 识别的前瞻性、风险把控的全面性、风险处置的科学性。同时，不断创新风险管理工具和手段，推 动传统风险管理转型升级，更好服务实体经济发展。 （一）建立健全风险管理高点化对标机制。 证券行业应清醒认识、准确判断当前金融业风险防控面临的新形势、新任务，深刻领会党和国 家关于经济、金融、资本市场发展的新政策、新举措、新要求，提升对有关资本市场热点和风险点 的敏感度，及早认清并善于发现那些带有苗头性、方向性的变化因素，合理预见各种可能出现的极 端不利情况和风险点，全面提高风险管理的前瞻性和专业性。一是明确对标对象。及时对标分析各 项监管规范要求、监管政策调整要领，从“全覆盖、可监测、能计量、有分析、能应对”5个方面 对全面风险管理进行对标分析，从“招人才、上系统、建制度、重投入”4个方面完善风险管理保 障措施，全面提升风险管理水平。二是勇于借智借力。国外投资银行发展历史较长，在长期的风险 管理实践中积累了丰富的经验。无论是风险管理框架，全面、分层次、立体的管理模式，还是风险 量化技术模型，功能强大的风险管理信息系统等方面，都较国内先进。证券公司应积极学习借鉴国 外一流投资银行的风险管理经验和做法，探索借鉴国际先进的风险管理理念和方法，形成适合本土 特色的创新性风险管理模式和方法。 （二）建立健全风险管理长效机制。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 66 首先，设定合理的风险限额。限额管理是证券公司进行风险管控的重要、有效手段，限额管理 的有效性，离不开业务系统的前端控制。证券公司应针对开展的所有业务建立包括系统前端控制在 内的风险限额管理机制，并形成权责明晰的限额分配体系。通过定期梳理、自查、评估并持续跟踪 系统前端控制指标运行情况，确保前端控制指标运行有效并符合监管要求和公司风险管理需要。 其次，对金融产品实施全生命周期管理。实施全生命周期管理不仅要对金融产品实施事前基本 要素的甄别和管理，还要对金融产品的全程进行监控和深度跟踪、分析，掌握金融产品全貌，全面 反映风险状况。 再者，强化内部监督功能。充分发挥业务流程中各环节、各岗位相互制衡、风险防范作用，通 过标准化流程管理提高风险控制效率，通过内部评估、检查、稽核等方式及时发现风险隐患，以违 规问责增强风险管理体系的威慑力。 （三）实行风控前置，全面提高风险管理的有效性、独立性、权威性。 目前，证券公司业务结构日益复杂，投资交易工具种类日渐增多，特别是一些交叉性金融工具 的使用，造成风险管控难度加大，跨市场、跨区域风险增加，急需通过有效的风控手段提高风险管 理效率和效果。 首先，在证券公司产品引入环节实行风控前置。目前证券公司产品引入风险评价不足，造成一 些真正的好产品因不符合合规要求难以引入，而一些劣质产品却因能够迎合合规要求得以引入，造 成“劣币驱逐良币”。建议在产品引入环节实行风控前置，预先评估产品风险，适当放宽评级较高 产品的进入门槛，丰富证券公司财富管理产品线。 其次，在场外衍生品业务实行风控前置。目前，场外衍生品业务已经成为高盛等华尔街投行重 要的业务支柱。近年国内场外期权业务也发展较快，鉴于场外衍生品业务复杂程度较高，个性化、 灵活性较大，潜在风险明显较高，建议证券公司业务开展实行风控前置，在产品设计、风险定价、 合约签订、执行交易等环节实施有效风险评估和管理，有效规避信用风险、市场风险、流动性风 险、结算风险等。 再者，优化风险管理组织架构，完善首席风险官配置。在部门设置、人员配备、考核机制、管 理流程上保持一定的独立性，使风险管理部门与业务部门之间既相互制约又相互协同，形成不同业 务部门内部各岗位间相互制衡、有考核有监督的联动联防关系；树立风险管理体系的权威性，确保 风控要求有效执行，保证风控管理体系高效运转；借鉴 J·P·摩根等国际性大投行风险管理经 验，在公司层面和各业务板块设立风险管理委员会，配置首席风险官，完善风险汇报机制，各业务 板块风险全部纳入公司整体风险治理体系，各业务板块的重大事项可提交公司风险委员会或其他相 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 67 关委员会，提升风险管理决策效果和能力。 （四）突出高层引领和全员渗透，着力宣导风险管理文化。 证券公司良好的风险管理文化和全员风控合规意识是风险管理的基础，也是风险管理体系有效 运行的重要保障。一是建立自上而下、上下贯通的风险管理文化。提高全员风险意识，形成高层理 解和支持、员工接受和认同的文化氛围，打造“人人要合规、人人防风险”的风险管理文化。二是 建立健全激励约束机制。建立健全科学化考评、制度化奖惩制度，将惩罚型、被动式的考核转变为 激励型、主动式管理，将与风险管理效果挂钩的绩效考评结果切实、有效地纳入公司绩效考核体系 中，提高员工的风险管理意识与责任感，为全面风险管理体系的有效运行奠定良好的基础。三是创 新风险管理文化宣导的方式方法。通过编撰风险管理成败的经典案例，提高全员对全面风险管理工 作重要性的认识，树立风险管理理念，完善风险管理机制建设。 （五）创新风险管理工具和方法，推动传统风险管理转型升级。 证券行业要想更好地服务实体经济发展，助力打赢防范化解金融风险攻坚战，必须立足金融风 险管理的本质，借助金融科技加快数字化转型，依托大数据、云计算、人工智能、区块链、知识图 谱、生物识别等技术应用，构建科学的全流程风控体系，促进传统风控方式转型升级。 改进方法使风险计量更准确。运用大数据平台、实时流数据处理技术和可视化管理等重构风险 监察系统，通过采集实时风险信息，抓取业务特征数据，实现全流程的风险识别，达到异常交易监 控和反欺诈管理目的；在风险预警指标、历史数据统计分析、客户持仓行为分析、交易行为模式分 析、监察报告等方面实现实时风险计量与管控，确保事前事中风控的时效性。 优化流程使风险管理更高效。依托大数据、人工智能等技术，推动场景输入、风险预测等风控 流程的智能化改造；通过持续优化、改进风险管理信息技术系统，推动更多人力工作向智能化风险 管理信息技术系统转变，实现更加高效、快捷的风控流程改造。 开发技术使风险管理效能更大。建立基于大数据的全面风险管理数据中心，为证券公司风险管 理过程中有效处理市场风险、流动性风险、操作风险、信用风险等提供数据基础管理平台；建立大 数据思维模式下的企业信用风险评级体系，利用大数据及机器学习技术挖掘企业经营数据中隐藏的 规律模式，分析优质企业经营状况共性，实现个性化征信和企业资质的有效分层，为甄别高风险客 户、进行风险定价以及开展个性化服务提供决策依据。 应用新技术使防风险空间更广。探索区块链在证券公司风险管理中的应用，基于区块链技术多 点存储、不可篡改等特征，探索应用私有链或联盟链模式，在关键业务环节设置监控探针，形成追 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 68 溯机制，提升跨行业、跨市场交叉性金融风险的甄别、防范和化解能力。 第九节 证券公司如何跨入智能化时代 AI与智能化。人工智能（AI）概念诞生于 1956年。在 60多年的发展历程中，人工智能技术 和应用经历了多次起起落落。2006年以来，移动互联网、云计算、大数据等技术的发展，为人工 智能技术的进步提供了更强大的计算能力与更丰富的数据资源，使得深度学习、强化学习等依赖于 大量数据和算力的 AI算法重新获得重视，并在机器视觉和语言识别等领域取得了重大突破，人工 智能再次受到各界的广泛关注。人工智能的发展模式也从单纯追求“用计算系统模拟人类的智 能”，逐步向人机结合的增强型混合系统，以及人、机、网络、物相结合的网络化群智系统发展。 一、证券公司如何跨入智能化时代 所谓智能化，这里是指未来企业的决策会主要运用甚至依赖人工智能，机器在决策过程中将扮 演越来越重要的角色。随着人工智能技术突飞猛进，企业普遍加大在人工智能方面的布局，务求在 智能化时代全面到来之前，抢占有利的竞争地位。 证券公司的智能化。人工智能在证券行业的应用前景广阔。国际和国内领先的证券公司已经开 始探索人工智能在证券发行、投资决策支持、销售和交易、数据分析和报告等各个方面的应用。 波士顿咨询公司（BCG）将 AI在证券公司的应用分为核心流程和辅助流程两部分。在核心流程 方面，AI应用为证券发行、投资决策支持、销售和支付、结算和保管、报告和数据分析等流程提 供了创新的多渠道信息沟通模型，可以替代大量繁琐的手工操作，促进业务流程的自动化，提升生 产效率。具体应用如证券发行业务中的智能文档分析、业务报告生成，结算和保管业务中的跨资产 清算，报告和数据分析业务中的迁移报告等。更重要的，AI可以支持智能分析和提供决策建议， 如个性化投资组合建议、股票交易决策支持、研究和分析、风险建模、机器人顾问等，进而优化原 有的甚至创建新的商业模式。在辅助流程方面，AI可以支持合规/风控/稽核部门、信息技术部 门、人力资源部门、财务/法律等部门的各种事务性工作，如内部合规检查、可疑活动告警、在线 风险检测、简历/面试筛选、候选人沟通、会计自动化、法律研究、协助执法等。 以股票交易决策支持为例，在市场信息量日益膨胀的时代，过去需要大量手工操作的股票信息 分析工作，可以使用 AI快速大规模地执行，如可以使用基于数据的大型机器学习算法，即时分析 数百万社交媒体消息、来自其他非传统信息源的数据以及传统经济数据库，并通过机器学习对历史 数据和统计概率进行分析处理，在市场有不良反应之前把“黑天鹅事件”识别出来。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 69 二、国内证券业的智能化的现状 金融科技对传统金融的冲击。近年来，金融科技日新月异，对金融业产生了前所未有的冲击： 存款业务方面，以余额宝为代表的一系列创新金融产品拓宽了间接融资客群并降低了成本；贷款业 务方面，微型贷、小贷、蚂蚁花呗、供应链金融等各种各样的贷款业务相继涌现；支付业务方面， 支付宝、微信支付的普及，使我国率先进入移动支付时代；在资本市场，智能投顾、智能投研等场 景化应用层出不穷，使整个金融市场的服务方式发生了重大变化。 在此过程中，监管也面临着彻底的变革，需要从机构监管走向功能监管，从事后监管转为实时 监管。同时，金融科技还会推动法律法规的变革。因为金融科技为个人赋权，个人变成了一个平 台，数据的归属权、透明度以及连带责任等问题就变得越发复杂，必须制定与之相适应的法律法 规。所以在未来的金融生态里，监管和法律也会发生很大的变化。 数字生活给券商带来的挑战。时代变了，客户行为也发生了变化，客户原来的逛街购物被网购 替代了，原来的探亲访友部分地被社交工具替代了，客户越来越多的时间花在了网上。客户的生活 已经相当数字化了，券商原来立足于线下的守株待兔式的服务方式失灵了，需要把服务搬到客户的 重要生活场景——网络中来。如果券商不能顺应时代潮流，积极拥抱金融科技，加快数字化转型步 伐，非但不能迈入智能化时代，打造以科技为核心的客户服务能力和市场竞争力，反倒会像唱片公 司、邮局和胶卷厂商一样，逐渐为市场所淘汰。 券商的应对。金融科技创新正引发证券行业商业模式的颠覆性变革，券商更加注重发展专业服 务、深化客户关系和业务线上化，对信息技术的投入多有大幅增加。多家券商将金融科技战略作为 公司重点战略，以科技赋能金融，推进数字化转型。比如将线下业务向线上转移，以简化业务流 程、降低服务成本并提升运营效率；又如建立以“智能投顾”为基础的增值产品销售及服务模式， 提高客户服务的覆盖面和效率；再如通过大数据分析客户需求，针对每个客户具体需求，提供专属 化、个性化产品和服务，努力提高客户满意度，尝试数据驱动的营运模式。 金融与科技的融合步伐进一步加快，对行业影响日益明显。金融科技不仅使各公司在风险管理 和定价能力、成本管控和资源投放、产品营销和客户触达等方面形成差异化优势，更成为券商业务 发展的驱动引擎。 三、证券业智能化的发展路径 数字化是智能化的基础。数字化是券商迈向智能化时代的基础，是一切转型的重中之重，可以 说，如果没有数字化，智能化就无从谈起。数字化是个“连点成线”的过程，实现端到端的连接。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 70 即把原来线下的、物理的、流程中前后阶段不连续的部分全部推到线上，构建一个现实企业运转的 数字镜像，或者叫数字孪生，然后通过线上的方式替代或部分替代原来的销售服务及支持协作等过 程。目前券商的业务中，财富管理的数字化程度最高，如网上营业部，就基本上能够替代线下网点 的大部分功能。但遗憾的是，仅有极少的券商真正把营业部的人、财、物、事都搬到线上，大多数 投资顾问、理财顾问没有实现与客户、产品、业务办理之间的线上连接，而是客户只能“自助”式 办理业务和购买产品，很难满足其咨询服务的需求，也不符合金融产品“顾问式”销售的规律。而 券商的投行、自营、资管等主要业务相比之下差距更大，内部的协同和支持的数字化程度更低。可 见，券商距离打造“数字化券商”的路还很长。 数字化至少需要具备三个特征，即全在线、可记录和可量化。在线，实现所有活动的连接，并 全过程记录，同时这种记录必须是可量化的，才可能对记录的结果—数据进行分析处理，达到不断 优化的目的。其中，这个量化的过程要求是全息的，业务流程之间，数据不能是孤立的，需要有一 定的机制将不同流程中的数据汇聚起来，连接起来。因此近年来也流行起“数据中台”的概念，即 将企业数据汇聚成一个平台，聚合和治理跨域数据，将数据抽象封装成服务，以便利的方式为前台 提供业务价值。 对证券业而言，数字化转型不仅重要，而且具备非金融行业难以比拟的优势。这是由于证券业 交付的是虚拟的产品，没有物流，所有的“物”以及经营活动和过程均可以用数字表达。和个人电 脑（PC）时代不同，移动终端把人与财、物、事紧密连接了起来，起到了物联网（Internet of Everything）中的传感器的作用，解决了 PC时代人必须坐在案头才能工作的“最后一公里”问 题，因此完全可以也应该用物联网的思维进行再造。 网络化是智能化的前提。网络化是组织内部运作和各条业务线协作过程的数字化，是把组织内 部的各条线连成“面”的过程，是对企业运营方式的重构。即把原来券商内部自上而下或自前而后 的条线横向连接起来，变线性结构为网状结构。 对券商而言，由于客户的需求是多样的，单个的产品和服务难以满足客户的全部需求，企业要 从以产品为中心向以客户为中心转变，就要解决不同产品线的协同问题，为客户提供一站式服务。 而企业的内部协同，首先要打破企业内部业务线之间的藩篱，让信息在不同业务线间合理流动，把 “线”连成“面”，配以相应的机制，来实现客户价值的最大化。 网络化效应提升放大企业的价值，不仅体现在企业内部、企业与客户之间，还可以体现在客户 与客户之间。社交化作为商业组织发展的一个重要趋势，客户推荐客户、客户服务客户也成为企业 创造价值的重要手段。 生态化是智能化的重要条件。生态化是券商与外部环境协同的数字化，是把企业这个“面”与 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 71 外部连成“体”的过程，是对企业与外部关系的重构。企业不可能脱离其所处的环境而独立生存， 相反地，应该与环境融为一体。换句话说，企业应该在内部整合完成后，与供应商、渠道、合作伙 伴以及监管机构甚至包括竞争对手等外部资源与条件对接，并将此过程数字化与网络化。由此，券 商可以提高互动的效率，积累相应的数据，进而用智能化工具进行处理，与外部形成共振，不断优 化企业与外部的关系。 以券商的财富管理业务为例，券商不仅要为客户提供投资通道，还需要为客户配置来自基金、 银行、保险等外部供应的产品。这就需要与外部机构形成良好的沟通互动关系，一方面及时了解客 户的需求，另一方面要不断了解外部供应商的产品情况，甚至要与外部供应商进行紧密合作联合营 销，其间需要大量的沟通协调路演及售后支持等工作。但目前机构间的联系是不畅的，过程中主要 采用线下的和离散的沟通，很难积累数据，优化的空间很小，更不用说智能化处理了。所以券商要 真正实现智能化，就要和企业内部的数字化网络化一样，实现与外部资源的有效连接，发挥内外部 协同效应。 四、前景与挑战 智能化并不能改变金融的本质。过去的传统生态主要包括传统供给者、需求者、基础设施、监 管者，而随着智能化时代的到来，又增加了一个新的生态维度——人机合作。人和机器互动是金融 科技的一个重要特征，流程大大简化，跟客户直接沟通，风险控制、估值活动的自动化及快速迭 代。 虽然科技改变了传统运营模式，但金融的本质仍然没有发生变化。科技是第一生产力，主导着 金融发展的未来，也会给金融生态的形成和演化带来根本的变化。历史上金融生态也发生过变化， 这次也不会是最后一次，金融的中介功能、支付功能、资产配置功能、风控功能并没有发生根本改 变。 智能化券商的核心竞争力，不仅来自数据、网络、算法等，最关键的要素还是人，因为人最具 有创造力，智能企业的成功一定是利用数据和算法为人赋能，极大地提升生产效能。 当前智能算法是依赖大量的历史数据进行训练和优化的。在复杂多变的环境下，也容易因为数 据特征发生显著变化而失去“泛化能力”，判断失当，这种情况被称为“过拟合”。因此，当前的智 能算法在提供对复杂数据一定的洞察能力的同时，也存在一定的局限性。在智能算法取得重大突破 以前，在将来很长的一段时间内，人机携手才是最理想的合作方式。另一方面，人拥有智能算法当 下无法比拟的创造力和温度。人性中的同理心和想象力才是创造差异化优质服务的关键。 人机联手，共创未来。目前人工智能的优势在于庞大的信息存储量和高速的处理速度，人工智 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 72 能所取得的主要突破主要还集中于某些特定的弱人工智能领域中。面对复杂、多变、信息不完全的 环境，特别是应用于高风险的金融领域，当今的人工智能系统性能还相当有限。过度地依赖机器做 出的决策和行动，将有可能给券商带来灾难性的后果。近期一些研究也表明，人们可以通过一些简 单的手段就欺骗某些深度学习训练得到的人工智能模型。因此，人机结合及人机融合智能仍然是未 来一段时间智能科学研究与应用的主要方向，也是券商应该采用的策略。而且，金融服务成功的根 本在于通过信任建立牢固的客户关系，是人与人而不是人机之间的关系，人作为服务的提供者其作 用很难被替代。正像凯文·凯利所说：“始于技术，止于关系。” 券商面临的挑战和机遇。随着券商对科技投入比重逐渐加大，头部券商已经开始探索数据化运 营、数据资产管理的组织模式和技术方法。随着技术的投入比重越来越大，金融科技的应用越来越 普遍，券商更加需要重新思考智能化与经营模式、风险防控与监管合规的关系，同时也应避免模式 照搬、跟风转型。可以预见，下一阶段的券商智能化将不仅仅停留在互联网渠道建设、线上到线下 （O2O）、账户体系、行情资讯服务等方面。构建金融科技能力中心，驱动投资交易、大投行业务、 财富管理、全面风险管理、综合机构业务、产品创新与研发等核心业务的全面升级，从而由传统金 融机构向科技型券商的转型，将会是未来券商的发展趋势。 此外，在信息技术（IT）组织、数据治理上面，券商亦普遍意识到与领先科技公司和国际大型 投行的差距。一些机构在逐步引入互联网公司的数据中台与业务中台的模式，以共享业务单元+开 放服务接口的形式对内外部提供基础服务能力。但是，与国际投行相比，国内券商的数字化程度还 很低，智能化程度更低，起步和追赶相当艰难。除了体制机制等原因以外，还有就是人才队伍和技 术积累都是明显的短板。相比于华尔街的高盛、JP摩根、摩根士丹利及美银美林等顶级机构动辄 拥有几千上万的 IT工程师团队，我们与之的差距还在拉大。 更重要的是，虽然在加大科技投入、为迈入智能化时代积极准备已经成为行业的共识，但相当 一部分券商仍然对转型的概念模糊、对发展的路径认识不清，以至于不知道从哪里入手，个别的还 以为上线个客服机器人就算进入智能化阶段了，连基础性的准备——数字化都没开始着手。 因此，券商的转型才刚刚开始，变革任重而道远，金融行业早已率先进入物联网时代，理应按 全新的模式改变原有的文化、流程、人员结构、组织架构、作业模式甚至是商业模式。券商有条件 也应该，通过数字化、网络化和生态化的全方位推进，以数据优先的思维驱动业务重构，以适应金 融市场的快速发展，迎接智能化时代的到来。 2019-2025 年中国证券行业基于产业本质研究与战略决策咨询报告 让每个人都能成为行业专家、管理专家、研究专家、投资专家、成功企业家…… 73 第三章 行业本质、特征、逻辑、业务模式、驱动力研究框架 第一节 研究行业本质、特征、逻辑、业务模式、驱动力的重要性 我们在开始研究证券行业之前，我们必须先明白产业的本质是什么，有哪些特征，发展逻辑和 影响因素有哪些，产业驱动力是什么。任何行业的发展，都不能脱离产业的本质，不然就有可能导 致企业的失败。我们也要先明白行业有哪些特征、发展逻辑和影响因素、当前的驱动力，这样我们 才能更好的把握规律，制定可行的发展战略。基于此，盛世华研提出“一切皆产业”的行业研究理 论，为您解决以上问题。 第二节 产业发展的本质（本质决定成败） 产业本质是产业本身所固有的，决定产业状态、性质和发展的根本属性。 无论探讨宏观的发展战略，中