我国基金动量交易策略及其对基金业绩的影响 袁皓中央财经大学会计学院，北京（100081） E-mail：anlinquan@ 摘 要：文章使用我国92只开放式和封闭式基金2003年1月－2006年12月的数据考察了我国证券投资基金的动量交易情况。我们发现，我国基金普遍采用非对称的动量交易策略，也就是买入上期业绩好的公司股票，而很少有基金系统性的卖出上期业绩差的股票。基金的动量交易策略与基金业绩之间存在显著关联，而使用Carthart（1997）的四因素模型能够有效调整动量交易策略对基金业绩的影响。 关键词：基金业绩，动量交易策略，资产定价模型 中图分类号：F820 1．引言 Jegadeesh和Titman（1992）的研究发现，持续的采用购入上期业绩好的股票并卖空业绩差的股票的交易策略，能够产生显著为正的超额收益，并将这种交易策略称为动量交易策[1]略（momentum strategy）。吴世龙和吴超鹏（2003）发现，在我国市场上应用动量交易策[2][3]略同样具有获利性，李胜利（2007）同样发现我国股票市场存在正反馈效应。但是动量交易策略需要大量、频繁的买入和卖出证券，是一种高交易成本的投资策略，难以被普通投资者有效利用。证券投资基金由于具有规模优势，运用这种策略则具有获利的可能性。Carthart（1997）发现，业绩好的基金不是由于基金经理有超过市场水平的投资能力，而是[4]恰好持有了上市业绩好的股票。因此，动量交易策略对于基金业绩有十分重要的影响。袁皓（2007）在考察我国封闭式基金业绩持续性时发现，随着基金业绩上升，基金的动量交易[5]策略越明显。 本文使用一个包含我国92只开放式和封闭式基金2003年1月－2006年12月的数据考察了我国证券投资基金的动量交易情况。我们主要关注两个问题：首先，我国基金是否普遍的采用动量交易策略；其次，动量交易策略是否会影响基金业绩。本文的研究具有一定的理论和实践价值：首先，有助于了解我国基金的交易策略和方法；其次，通过研究基金动量交易策略与基金业绩之间的关系，有助于构建一个公允的基金业绩评价指标；最后，对于理解我国证券市场定价有重要涵义。特别的，如果基金普遍采用动量交易策略，随着基金产业规模的迅速扩张，证券市场价格波动性也会上升（这是由于持续的卖出前期业绩差的公司股票和购入前期业绩好的公司股票会推动股票价格持续上升或下降），而这与人们直观的观念即机构投资者因为更多的采用理性价值投资理念因此会降低股票市场波动相矛盾。 2．研究设计和样本选取 基金动量交易策略指标 [6]Grinblatt、Titman和Wermers（1995）提出了如下指标研究基金的动量交易策略： TN1ٛٛٛM=(w−w)R--------------------------------------------------------------- (1) ∑∑j,tj,t−1j,t−k+1Tt=1j=1其中，w%是基金在t期持有股票j占全部投资组合的比率，w是t-1期持有股票jj,tj,t−1- 1 -
ٛ占全部投资组合的比率。R是股票j从t-k期到t-k+1期间的收益率。由于我国现有法j,t−k+1规规定基金每季度公布一次投资组合的情况，而且仅需公布持有的最大权重的10只股票，因此在本文的研究期间，共获得12个季度的基金持股信息，（1）式可以改写成如下形式： 123101ٛٛٛM(ww)R-----------------------------------------------------（2） ∑∑∑j,3tj,3t−3j,3t−3k+i36t=1i=1j=1对于（2）式，在本文中，我们特别关心k＝1和k＝2即基金持有的股票滞后一期（一个季度）和两期（两个季度）的业绩情况。由于动量交易策略涉及到“买入上期业绩好的股票”和“卖出上期业绩差的股票”两个方面，根据Grinblatt、Titman和Wermers（1995）的方[6]法，我们对（2）式进行了分解： 1231ٛٛٛM1(B)(w)(RR)-----------------------------（-3） ∑∑∑j,3tj,3t−3j,3t−3k+ijٛٛ36t=1i=1w>=wj,3tj,3t−31231ٛٛٛM1(S)(w)(RR)-------------------------------（4） ∑∑∑j,3tj,3t−3j,3t−3k+ijٛٛ36t=1i=1w<wj,3tj,3t−3其中，R是证券j滞后一年的平均收益率。M1(B)考察基金买入上期业绩好的股票策j略，M1(S)考察基金卖出上期业绩差的策略情况。 动量交易策略对基金业绩的影响 本文使用了多个基金业绩评价指标考察动量交易策略对基金业绩的影响。最简单的指标是风险调整前的基金收益率，如果NAV和NAV分别表示t-1期末和t期末基金累计净it−1it值，则基金i在t期间的风险调整前收益率公式如下： NAVj,tR=1---------------------------------------------------------------------------------（5） j,tNAVj,t−1另外两个常用的基金业绩评价指标分别是Jensen指标（下文简称JM）和根据Fama和[7]French（1996）三因素模型调整后的基金业绩（下文简称FFM），它们分别是（6）式和（7）式的回归截距项。 R−R=α+β(R−R)+ε---------------------------------------------------------（6） j,tfjjM,tftj,tR−R=α+(R−R)+βSMB+βHML+ε------------------------（7） j,tf,tjjMM,tf,tistihtj,t其中，R、SMB和HML分别是市场收益、小公司组合与大公司组合收益差以及M,ttt高B/M公司组合与低B/M组合公司收益差。 我们使用的最后一个业绩评价指标是Carthart（1997）提出的方法（以下简称CM），它[4]是在（7）式的回归中添加一个反映股票上期业绩的指标PR1YR，如（8）式所示。 R−R=α+β(R−R)+βSMB+βHML+βPR1YR+ε---------------（8） itftiiMMtftistihtirtit为了考察基金动量交易策略对基金业绩的影响，我们根据基金M1指标是否正且在5%水平上显著，将所有基金划分为动量交易组和非动量交易组，然后比较了两组基金的业绩差异，并进行了统计检验。如果基金能够采用动量交易策略获利，动量交易组的基金的风险调整前业绩、JM、FFM会显著高于非动量交易组；但是由于CM在回归中已经考虑了PR1YR指标，因此CM不应当与基金动量交易策略程度的增加呈系统的相关性。我们的经验数据- 2 -
证实了这一预期，这一研究结果对于基金业绩评价方法的选择无疑具有重要的政策含义。 除了分组考察外，我们还使用上述四个基金业绩对基金的M1、M1(B)、M1(S)以及M2、M2(B)、M2(S)等指标进行了回归，以考察何种动量交易策略对基金业绩具有重要影响。 样本选择 本文使用的基金数据以及股票收益率和财务数据均来自CCER中国证券市场数据库。 基金样本选择 本文使用的样本包括我国所有封闭式和开放式（货币市场基金除外）基金，另外样本基金必须符合如下两个条件：（1）CCER数据库中至少包含该基金自2003年第四季度至2006年第四季度的投资组合数据；（2）CCER数据库中至少包含该基金自2004年1月至2006年12月的累计净值数据。这样我们一共获得了92个基金12个季度的持股数据和36个月的累计净值数据。 股票市场数据 市场收益率数据按如下方法计算：我们收集了1997年1月－2006年12月我国沪深两市所有上市公司的月度复权价格，并计算了月度收益率，并对样本进行了如下剔除：（1）每期期末剔除收益率高于1000%和低于-1000%的极端值；（2）所有金融类企业股票；（3）BM比率为负的公司。计算所有沪深两市所有上市公司股票收益率加权平均值，作为市场收益的代理变量，我们使用的权数是上市公司的流通股市值。 [7]我们按照Fama和French（1996）的方法构建了SMB和HML两个指标。具体过程如下：首先，使用t期6月末上市公司的总市值除t-1期资产负债表中披露的股东权益的账面价值，得到B/M比率（book-to-market ratio）；其次，在每一个t期6月末，将沪、深两市所有公司按照B/M比率进行排序，取最小的30%的组合构成L组合、最大的30%公司构成H组合、中间的40%的公司构成M组合；再次，在t期6月末将所有公司根据其流通市值排序，取大于流通市值中值的公司构成B组、取小于流通市值中值的公司构成S组；再次，将上述按B/M和规模分组的组合两两配对，构成6个组合，即：S/L、S/M、S/H、B/L、B/M和B/H组合，持有这些组合致t+1期6月末；最后，SMB是S/L、S/M、S/H三个组合平均月收益与B/L、B/M和B/H三个组合平均月收益的差值，HML组合是S/H、B/H两个组合平均收益与S/L、B/L两个组合平均收益的差值。 [4]最后，我们按照Carthar（1997）的方法构建了PR1YR指标。计算过程是在t期6月根据所有上市公司t-1期7月到t期6月的年度收益，将上市公司排序，取收益率最低的30%的公司构成低收益组，取收益最高的30%的公司构成高收益组。持有上述两个组合至t+1期6月末，计算高收益组的月度收益率与低收益组的月度收益率之差，构成PR1YR指标。 样本的有关描述性统计量见表1。 - 3 -
表1描述性统计量 均值 中值 最小值 最大值 标准差 市场收益率 SMB HML PR1YR 基金收益率 3. 研究结果 我国基金采用动量交易策略情况 表2报告了我国基金采用动量交易策略的情况。表中的均值是所有基金的M1或M2均值，由于在同一时期不同基金往往持有类似的投资组合，因此M1或M2具有较大的截面相关性，使用传统的t统计量可能会造成检验偏误，因此表2还报告了Wilcoxon检验的结果。表中的Percentage是92只基金中M1或M2指标为正且在5%水平上显著的基金个数。 从M1的结果来看，92只基金中有69只基金的M1在5%水平上显著为正，反映出我国基金较为普遍的采用了动量交易策略。从平均水平来看，M1的均值为正，而且不论是t检验还是Wilcoxon检验，均在1%水平上显著。有一点值得指出的是，尽管M1在统计上显著为正，但是在经济意义上却很小。这是由于数据的限制，我们仅能获得基金持有最大的10只股票的数据。我们估计了样本92只基金持有的最大10只股票占基金净值的比率均值，约为40%，因此如果能够获得基金全部持股数据并且按照基金全部股票占净值比率为80%的平均水平估计，M1为%。考虑到本文的考察期内市场月度收益率和基金平均收益率为%和%（见表1），应当认为M1在经济上具有重要性。 表2的结果表明，我国基金采用了非对称性的动量交易策略，也就是主要采用“购入上期业绩好的股票”这一策略，而很少采用“卖出上期业绩差的股票”策略。92只基金中，有81只基金的M1（B）在5%水平上显著为正，M1（B）的均值为%。另一方面，M1（S）的均值为%，远低于M1（B），且仅有37只基金的M1（S）显著为正。 表2的结果还显示，随着滞后期的增加，基金的动量交易策略呈下降趋势。换句话说，基金更加关心股票的上一期业绩情况。M2的均值为%，低于M1。更为重要的是，仅有54只基金的M2在5%水平上显著。 表 2基金动量交易情况 M1 M1(B)M1(S) M2 M2(B) M2(S) 均值 t值 * * * * * * Percentage % % % % % % - 4 -
Wilcoxon检验 < < < < < < 基金动量交易策略与基金业绩 我们根据每只基金的M1是否为正以及是否在5%水平上显著，将所有基金分为动量交1易组和非动量交易组。然后计算各组基金的各个业绩指标的均值。如前文所述，由于基金收益率存在较为严重的截面相关性，t检验存在一定偏误，我们还对不同组业绩差异进行了Wilcoxon秩检验和Kruskal-Wallis检验。表3的结果表明，动量交易组的风险调整前收益、JM、FFM均高于非动量交易组，而且t检验、Wilcoxon检验和KW检验均在10%水平以上显著。动量交易组的CM值高于非动量交易组，t检验结果在10%水平上显著，但是Wilcoxon检验和KW检验的检验结果均不显著。考虑到t检验存在偏误的可能，我们认为两组基金的CM指标并不存在显著差异。 表 3 动量交易组与非动量交易组业绩比较 基金 风险调整前收益率 JM FFM CM 数目 动量交易组 69 非动量交易组 23 t检验 - ** ** ** *** Wilcoxon检验- *** *** ** （z值） KW检验 - *** *** ** （卡方值） **、***分别表示在5%和10%水平上显著，t检验和Wilcoxon检验是双尾检验。 为进一步考察基金动量交易策略与基金业绩之间的关系，我们以各种基金的业绩评价指标为被解释变量、以M1、M2等指标为解释变量进行了回归。我们发现，以风险调整前收益率、JM和FFM为解释变量时得到的回归结果十分类似，因此我们在表4中仅报告了以风险调整前收益率和CM为解释变量的结果。从表4的结果可以发现，基金的风险调整前收益率与基金的M1指标显著正相关，说明基金的动量交易策略具有赢利性。基金的风险调整前收益率与M2同样呈正相关关系，但在统计上不显著，其系数也低于M1的回归系数，反映出基金滞后一期的动量交易策略对基金业绩影响较小。 当被解释变量是CM时，由于Carthart（1997）的四因素模型已经包含了一个调整动量交易策略的指标PR1YR，因此CM与基金动量交易指标M1和M2之间无显著的相关关系。 表4的结果还表明，M1_buy的系数为正，但不显著；而M1_sell的系数显著为正。反 1 考虑到研究结论的稳健性，我们还采用1%水平作为分类标准，得到了十分类似的结果。 - 5 -
映出基金动量交易策略的赢利性主要来自于卖出上期业绩差的股票。这与我们在表3发现的基金较多采用买入上期业绩好的交易策略似乎相互矛盾。我们对数据的进一步分析发现，基金业绩与M1_buy呈一种倒立U型的关系，模型6中的回归结果证实了这一猜想。我们认为，基金的过分的动量交易策略可能由于交易费用的原因导致了基金业绩的下降。 表4 多元回归结果 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 Panel A 以风险调整前收益率为被解释变量 *** ** M1 () () ** M1_buy () () **M1_buy_sq () *** M1_sell () M2 () () Panel B 以基金的CM指标为被解释变量 M1 () () M1_buy () M1_sell () M2 () () **、***分别表示5%和10%水平显著，所有检验均为双尾检验 4. 研究结论 本文研究了基金动量交易策略及其与基金业绩之间的关系。我们发现，我国基金较为普遍的采用了非对称的动量交易策略，即较多的购入上期业绩好的股票，而很少有基金系统性的卖出上期业绩差的股票。李胜利（2007）发现，证券投资基金的投资行为加剧了股票市[3]场向上的波动，同时有利于减轻向下的波动风险。我们的研究以不同的视角为上述结论提供了经验解释。我们的研究还发现，基金动量交易策略与基金业绩之间存在重要的关系。基金的风险调整前业绩、JM指标、FFM指标与动量交易指标之间存在显著的正相关关系，而CM指标由于已经对动量交易策略进行了调整，因此与M1、M2等指标之间不再具有显著的相关性。 我们的研究除了有助于了解我国基金的交易策略和方法，还对于我国证券市场的资产定价以及基金业绩评级方法具有重要的含义。Jegadeesh和Titman（1992）发现动量交易策略- 6 -
[1]能够获得显著的超额收益这一现象，在资产定价领域仍存在广泛的争议。一种解释认为证券市场不是完全有效的，证券价格的惯性表明市场不能对信息进行迅速的定价。如果这种解释能够成立，基金由于其规模优势，能够采用动量交易策略获取普通投资者无法得到的交易机会，因此有助于证券价格与其内在价值相趋同。从这一角度看，基金的动量交易策略有助于市场效率的提高。而基金能否有效利用动量交易策略获取收益反映了基金经理的投资水平，因此采用JM指标或FFM指标对基金业绩进行评价是较为公允的方法。另一方面，有观点认为，动量交易是一种高风险的交易策略，获取的超额收益在扣除交易费用后仅仅弥补了承担的风险。如果这种观点成立，采用CM指标评价基金业绩更为可取。我们认为，由于缺乏基本的资产定价理论的支撑，采用何种业绩评价方法在很大程度上取决于投资者的风险偏好和投资目标，但是了解不同评价方法得到结果差异及其原因对于投资者正确决策仍具有重要意义。 参考文献 [1]. Jegadeesh, Narasimhan, and Sheridan Titman, 1993, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency[J], Journal of Finance, 48(1):65-91 [2]. 吴世龙、吴超鹏：我国股票市场“价格惯性策略”和“盈余惯性策略”的实证研究[J]，经济科学， [3]. 李胜利，证券投资基金风格、投资行为与股票市场波动，证券市场导报[J]，2007（3）： [4]. Carhart, Mark M., 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance[J], Journal of Finance 52, 57-82 [5]. 袁皓，我国封闭式基金业绩持续性研究[J]，上海金融学院学报， [6]. Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, and Russ Wermers, 1995, Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior[J], The American Economic Review, 85(5):1088-1105 [7]. Fama, Eugene F., and French Kenneth R., 1996, Multifactor Explanation of Asset Pricing Anomalies[J], The Journal of Finance, 51, 55-84 Momentum Strategy and Its impact on the Investment Fund Performance Yuan Hao Central University of Finance and Economics，Beijing（100081） Abstract This study analyzes the extent to which the investment funds in China purchase stocks based on their past returns, which is also known as momentum strategy. We find the investment funds in China tend to buy stocks that were past winners, but few funds tend to sell past losers. We also find that the momentum strategy has significant influence on fund’s performance. Keywords：Fund Performance，Momentum Strategy，Four-factor CAPM - 7 -
