证券保险 梅兰理i
大小4Þ解禁问题与市场道德
口黄图毅李新平
从 2007 年末开始，中间股市步入低迷、股价震荡大、市值严重缩水 博弈结构:相较金融资本投资者，产业资本拥有更深的产业背景和产业
已经成了不争的事实飞究其原肉，有美同经济疲软带来的巾同经济未来 经验，虽然在股权价值的理解和判断上比不上金融资本，但由于其集中
预期的不乐观，有中同股 rti乎在体估价过高，向落属正常价格调整范畴，有 持有大量股权，并能参与或影响J-.市公司的经营决策，具备诸多先天优
从 2005 年开始的中国股改遗留 F棘予的问题:大小非解禁等等 υ 我们不 势，正在取代机构投资者成为南场博弈的关键力量。从市场发展趋势看，
能很宠统地说究竟是哪个原因占了主导地位.尤其在巾同股市持续低迷 在全流通时代，证券市场上的资产价格将更多被实物市场上资产价格所
的时候，只要有一点利空消息对股市的震f亮都是很大的。但我们能够确 导向，A 股市场的价值体系已经由金融资本决定转变为由金融资本和产
认的是，美同经济的疲软给美同牛二士股市带来的冲击远没有给 rjJ 国股市 业资本的博弈共同决定。
叶f米的冲击大，究其原因.我们不能帘认中间股市现阶段的震荡和同外 二、"大小非"解禁所带来的市场道德问题
经济金融环境没有关系，但这略外用闵素有被放大的嫌疑，我们必须正 (--)奉行道德虚无主义 c 道德是社会秩序的维护力量，其功能的发
视的应该是我们内身的问题，尤其是现阶段的大小非解禁所带来的非流 挥依赖于人们所必备的基本道德信仰以及公正的道德评价机制。人们的
通股股东套现做空，股市下跌 J 更加要关注的是随之而来的市场道德问 道德信仰→旦丧失或者道德评价机制一旦j直到破坏，必然导致道德体系
题，因为缺乏良好的市场道德，就不会建立起良好的市场运行环境，那么 的崩溃和社会秩序的混乱。 当前，我同股市之所以出现大量的败德行为
要使胶 r1i [r1J升以至稳步运行则无异于"宅中楼阎明 与人们奉行道德虚无主义不元关系。人们常常认为的"股市不属于道德
一、"大小非"解禁 范畴道德值几个钱崎只要不犯法，什么办法都可以用·γ‘只有造假，
近来在中同的股票市场，有一种现象的发生越来越频繁.那就是"大 才能赚钱股市是赌博场不投机，怎能富~， "等等阴暗的"股市格言"
小非"解禁，那究竟11 么是"大小非"解禁呢? 在到处流传。这些反道德的思想倾向和现象，迎合了一部分私欲膨胀者
..大小非"是指大额小额限售非流通股..大非"指的是大规模的限售 的心理需求成为一-些人和一典集团不择手段捞取个人和集团好处的辩
流通股，其规模是占总股本 5%以上小非"指的是小规模的限售流通 护词。还有→些人认为股市是追求经济利益的地方，在股市活动中只要
股，其规模是占总股本 5o/c以内{吁初在股权分置改革时，限制了一战 t 能实现经济利益就不必恪守道德原则和规泣，甚至有人认为"股市的发
fh公司的部分股票上市流通的日期，网此许多公司的部分股票暂时不能 展必须以道德的牺牲为代价" 以上这些反道德的恶劣思想与风气同当
t市流通，这就是非流通股，也叫限售股，或叫限售 A 股。其中的小部分 前社会中存在的拜金主义、享乐主义等搅在→起的善恶价值观.涣散和
就叫"小非大部分叫"大非"解禁就是允许上市流通"大小非"解禁就 消解 f人们的道德意识，动摇了人们的道德信仰，破坏了正常的道德评
是限售非流通股允许 I宁市 J 价机制，使本来应是阳光交易的股市变成了幕后行动的舞台。
中间股市总市值 20 万亿-22 万亿、流通叶i值 8 万亿-9 万亿元，起码 (二)丧失职业道德。从伦理学的观点来看，每种职业所拥有的..责、
有一半以上还未流通，自从中闰证监会 2005 年 9 月 4 日颁布的"上市公 权、利"是相→致、相对等的。承担多大的责任，就会有多大的权利和和l
i'iJ 股权分置改革管理办法"规定至今，满足解禁条件的上市公司越来越 益 ι 承担和履行→定的社会责任是职业人的第一要务，赋予职业人一定
多 ο 以深圳股市为例，截至 2008 年 4 月，深市主板 %解除限售股被 的"权"是为了使之更好地履行社会责任，而不是为了别的日的利"是
减持. 2009 年深市主板公司将进入解禁高峰:共有 412 亿股限售股面临 职业人承担社会责任后产生的结果，是其应得的物质和精神回报，而不
解禁.百iî 2008 年这一数字烦计为 225 亿股】如此H大的资金需求增加， 是离开社会责任的要求。我同股市中的一哩职业人丧失职业道德，就是
成为处于发展中的小同股市难以承受之重.但是在政府诚信问题面前， 其所拥有的"责、权、利"失去平衡，即职业人对社会责任的承担和履行往
义不能不让其解禁，所以政府义阳台 ru市公司解除限售存是股份转 往持漠视态度，而对"权"和"利"则给予了极大的关注，想方设法绕开自
ìt指导意见》等一系列相关限制到期解禁上 rh 公司减持的规程。 但在这 己所承担的社会责任、利用手中的"权"来为个人戎集体牟利勺由于社会
种情况下，仍有许多上市公司注规减持，如宏达股份、万好万家、冠福家 责任没有到位，社会公众利益、国家利益难免会遭受严草损害。→些上市
用等，在览管部门的严格监控和l在处下 J大小非"的违规解禁得
浙江金融 ZHEJIANG FINANCE I 46
邂g包里塞
不正之风的盛行，使股市 :1: 现了严重的责任感危机，这加剧 r我同股市
的混乱和震荡 3 大小非的解禁， A 股的流通义给了这歧违法乱纪之人以
可乘之机。
(二三)缺乏理性精神， tli一场经济的发展如果没有一种理性精神要素作
为现行制度的基础，那么市场经济体制就会变成空中楼阁就股市而言，
表面上来看，股市中充满投机，是典型的非理性主义的场所。但股市从根
本上说，还是理性为主的场所。股市的理性精神首先体现在股市的交易
规则、交易程序的理性化。其次体现在技资者在选择股票、买卖股票过程
中，只有基于理性侦期而作 IH理性的决策，才能立于不败之地。最后，股
市中的理性还表现在.从一个较长时段来看，股票的交易价格，基本 I二是
符合股票本身的投资价值。而大小非的解禁使得人们把物欲主义、拜金
主义、极端个人主义发好得淋漓尽致O 比人抱着企盼一夜暴富的投机
心理，日夜沉溺于股市中 3 狂热的股市投机，使股市从本来不产生价值的
巾介场所，转变为黄金天降的场所。…此恶性投机者抓住人们的投机求
富心理，进行各种各样的内幕交易、市场操纵、虚假陈述、欺诈客户等败
德行为.一些报纸、杂志、书籍、电视、n番等到处吹捧股市富翁，到处传
授炒股技巧，对人们盲目跟风，打听小道消息起到极大的煽动作用。由于
人们缺乏理性精神，热衷 f投机，在一定程度 t恶化 f干!会风气扰乱了
股市秩序，助长 r股市败德行为的滋生二总之，在我同股市，败德行为之
所以产生，是多方面因素共同作用的产物气信息不对称，使我国股市难以
构成一个真正意义上的有效资卒市场，这为败德行为的滋吁丁提供了机
会;制度安排的不合理与市场监管的不得力，这是股市败德行为大行其
道的客观的、深层的、根本性原因;而道德意识的淡漠，则是诱发股市败
德行为的主观原因。
三、大小非解禁背景下的市场道德问题的治理
(一)建立解禁股解禁前的严格信息披露制度。根据目前的信息披露
规则，只有"大非"(持股超过总股本 5%)在减持 1%以仁需要公告披露，
而"小非"减持元;再披露 c，首先大小非"减持都应披露;其次，同有股减
持应加强信息披露，大股东每一笔减持都应先向交易所申请，提前+天
公告已解禁股什么时候解禁，应当要求其在解禁前通过一定的平台进行
信息披露，一方面这是市场交易公平的需要;另一方面，可以让市场消化
这一不利因素带来的冲击。为了减轻二级市场的资金压力 τ 监管部门应
更加细化"大小非"解禁的时间、条件，旦减持时同资委和证监会应有最
终决定权，不能随意减持，目前国资委已经对同有股减持有了相关管理
办法，确保股市顺利运行以及股民的合法权益。
(二)区分股票性质，明确地为两类股票["正名"。即:将"大小非"所持
股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票，前者根据
其实际情况可考虑界定为控股股权，后者为普通股权。明确区分两类股
票的性质可以有效减少投资者的非理性
(二之)对于股巾中的投机分子，要减少其对股市的干扰，就要分离交
易平台。股票市场原本就是多层次的，比如有场外交易与场内交易之分，
有创业板、中小板和主板之分等等由于股权的性质不同，所以需要不同
的市场和交易方式，对其市场和交易进行分离或分需IJ 只是为了使流通更
加有秩序和有效率。"大小非"是我同独有的问题，完全可以有自己的解
决方式。事实上，真正能够对"大小非"的原始股权有→个市场定价的还
应是大宗股权交易市场。"大小非"所持控股权主要通过大宗交易股权平
台流通，在这个系统中交易的股票不能无条件地转入流通股市场。大宗
股权交易平台的主要功能是为企业间的兼并重组提供方便。
(囚)对于股市中毫无职业道德的投机分子，就要通过征收暴利税搭
建两类股票在不同市场之间的转换流通渠道大小非"所持股份要进入
二级流通市场，必须经过登记程序，征税可以提高"大小非"的减持成卒，
间接地缩小"大小非"所持股票与流通股在含金量上的差别。暴利税的税
率原则上宜高不宜低，以 ìl: ..大小非"感到减持不如分享红利划算为宜。
此外，已经减持的，不论发生在何时均应悉数追缴不留政策漏洞。[作者:
黄罔毅:桂林所罗门财经顾问有限公司;李新平:邵阳学院]
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(接第 48 页)权结构适合在哪个市场上市而他们所拥有的网络和经验
是开有利于公司未来在这个市场上市等问题外，还会在与被投资企业的
合作协议中订立"卖出选择权"条款。"卖，'+1选择权"条款要求被投资企业
如果未在约定时间内上市，必须以约定价格回购外资私募股权基金的那
部分股权，否则外资私募股权基金有权自由销售所持公司的股票，这将
迫使管理层为公司上市而千方百计地努力。
三、推动本土私募股权基金组织形式与投资策略优化的对策
(一)完善相关法律法规，为有限合伙制私募股权基金的发展提供有
效的法律支持。尽管 2007 年 6 月新《合伙企业法》的实施为有限合伙制
私募股权基金的存在和发展提供了法律依据和法律规范，但是还存在着
两大不足 3 一是有关部门相应的实施细则没跟上。例如根据新《合伙企业
法》的规定合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收
规定，由合伙人分别缴纳所得税但是税务部门并没有 tU 台缴纳税收的
细则与之配套，这就导致合伙人适用的所得税率存在多种可能，如比照
个体工商户按照合伙企业所得税纳税细则，可能为 359毛;如比照 t商企
业按照企业所得税法，是 25%; 如参考个人所得税和股息税，则为 20% 。
这种不确定性给有限合伙制企业造成了较大的税务风险。二是相关法律
与新《合伙企业法》存在缝隙。例如根据《证券法}，只有中华人民共和同
公民和法人才允许开立证券账户，然而新《合伙企业法》却没有明确合伙
企业的法人地位，以致证监会发审委在去年 9 月决定暂停有限合伙制企
业作为股东的企业上市的审核。这迫使那些寻求涵过上市退出的有限合
伙制私募股权基金都只能采取其他组织形式或者通过自然人或者其他
机构代持股份，增加了其通过公开上市实现资本退出的难度和不确定
性，使它们产生了受玩弄和被歧视的感觉，并对私募股权资本创办有限
合伙制企业产生了消极影响。因此，必须明确有限合伙制企业的独立法
人主体地位，制订公平、合理、透明的税收细则，完善相关的法律法规，以
调整和协调私募股权投资活动所产生的各种经济关系，支持有限合伙制
私募股权基金的发展。
(二)逐步开放养老基金等长期资金进入私募股权投资市场。出资人
对私募股权基金的投资策略有着很大的影响。私募股权基金实施长期投
资的策略在资金来源1:需要长期资金的支持。应突破机构投资者进入私
募股权投资市场的体制障碍，拓宽私募股权基金的资金来源，积极推动
养老基金、保险基金、企业年金、住房公积金、信托资金与捐赠基金等机
构更多地作为本土私募股权基金的有限合伙人，使长期资金成为私募股
权基金的主要来源，从而使那些参照同际私募股权基金惯例设立、按市
场化要求规范运作、具有核心竞争力和和民资背景的私募股权投资机构
快速崛起，引领本土私募股权基金投资理念和l投资策略的转变。
(三)延揽海内外基金管理人才，培育高素质的基金管理团队。高素
质的基金管理团队的匮乏是制约本土私募股权基金发展的最大瓶颈。各
级地方政府应努力消除体制和政策上的障碍，加强对股权投资基金从业
人员的培训，倡导"长期投资，价值创造"的投资理念与投资策略，强化行
业自律，鼓励有抱负、奋能力、有实力、有见地的企业家进军私募股权投
资领域成为普通合伙人，给本土普通合伙人团队的成长和发展创造良好
的环境 v 同时，还应抓住此次金融危机同际私募股权投资业萧条这一契
机，努力吸引在国际顶尖私募股权基金任职并有良好业绩记录的人才回
同作为普通合伙人设立人民币私募股权1基金，以其先进的投资理念与投
资策略为本土私募股权基金提供标杆Q
(囚)积极探索，锐意创新，形成具有中同特色的投资策略。要想在与
具有著名品牌和雄厚资金实力的外资私募股权基金同台竞技中胜出，除
了学习和吸收对于先进的投资理念与投资策略外，本土私募股权基金还
应像弘毅投资与鼎晖投资那样在对同情深刻理解的基础上对投资策略
进行本土化创新，使投资策略更加深化、细化，更加贴近我国的同情和客
户，更能为我国的企业创造价值。[作者·江苏信息职业技术学院]
责任编辑:如l 里许天阳
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