∗资产公允价值的信息含量 ——以改制上市公司资产重估为例 ‡夏冬林 贾平 (清华大学经济管理学院 100084) [摘要] 与历史成本相比，公允价值被普遍认为更具有决策相关性，因而是一个更优的计量属性。本文以我国A股改制上市公司资产重估为例，研究了公允价值的信息含量。通过对1998～2003年397个样本的研究发现，除无形资产外，流动资产、长期投资和固定资产的历史成本和重估价值都不具有价值相关性。只有固定资产的重估增值具有价值相关性，但显著负相关，固定资产的重估增值与公司规模和重估年龄相关。研究表明，改制上市时的资产重估没有表现出会计上的含义，即公允价值的预测价值，而反映了投资者对资产重估制度和利益分配的关注。 [关键字] 公允价值 资产重估 信息含量 ∗ 本研究属于高等学校博士学科点专项科研基金资助课题，批准文号20030003076。 ‡ 夏冬林，清华大学经济管理学院会计系教授，联系电话：贾平为清华大学经济管理学院会计系博士研究生。
一、引言 历史成本下的会计信息曾经因为通货膨胀而受到质疑。1970年代末，一些受到到通货膨胀影响的国家发布会计准则，要求按照一般物价指数或者现行价值调整历史成本会计信息，如美国的SFAS 、英国SSAP 、澳大利亚的SAP 。但由于通货膨胀在1980年代受到了有效地遏制，历史成本会计仍然得以维持。 1978年美国财务会计准则委员会发布第1号财务会计概念公告，明确财务报告的目标是为投资者和债权人提供决策有用的信息，由于历史成本会计信息面向过去而不能满足投资的需要，历史成本计价原则受到极大的挑战，人们试图改变面向过去的会计信息，公允价值的计价方法成为研究热点问题(Beaver，1991)。 不仅历史成本下的表内项目计价问题受到挑战，因现行概念框架限制而不能进入会计报表的经济业务和项目也受到质疑，尤其是1990年代后，知识经济对现行会计体系产生了很大的冲击，突出表现之一是无形资产的确认上，高科技、服务业、广播电影电视业等无形资产较多的行业更是普遍。不仅如此，金融性资产的不断增加，也影响了历史成本会计的有用性。企业兼并和收购等业务不断增加，而其成功与否很大程度上取决于对企业无形资产价值以及企业整体公允价值的评价是否准确。 此外，公允价值问题在综合收益、资产减值、金融工具、租赁、投资性房地产、农业、保险、企业合并、应收应付项目的利息、退休后利益、准备、采掘业、所得税等项目中都很难避免。 由于上述原因，公允价值在会计准则中得到了越来越广泛地运用。美国FASB在1991年发布的SFAS 中强调，用公允价值计量金融工具是FASB长期致力的目标，并要求继续在非金融类的资产和负债的计量中推广公允价值。美国SEC原首席会计师Walter Schuetze指出历史成本会计准则已经失去效用，会计准则的制定者需要提供其他可替代的计量方法。美国AICPA在1990年评估历史成本有效性后指出，有必要保持现有计价方法，但强调要以价值为基础并能运用于信息预测(Lee 1994)。1993年，美国颁布SFAS 115，要求按公允价值计价负债和权益；1994年，颁布SFAS 119，要求披露衍生证券和金融工具的公允价值；1995年，颁布SFAS 123，计量基于股票价格的管理层报酬；1996年，颁布SFAS125(后由SFAS140替代) ，按照公允价值计量金融资产的转移和负债的豁免；1998年，颁布SFAS 133，按照公允价值计量衍生品以及对冲交易(后来在SFAS138中修改)；2001年，颁布SFAS 141，按照公允价值反映企业合并，同时颁布SFAS 142，确认企业合并中的商誉和无形资产；2001年颁布SFAS144按照公允价值确认长期资产价值的减值以及处置等等。其它国家也有相应的措施：英国颁布了FRS 17要求按公允价值计量养老金(Klumpes, 2001)，加拿大要求按公允价值确认计量有关资产(Hague, 2001)。值得特别关注的是，国际会计准 1
则也提倡在公允价值的框架下进行财务呈报(Klumpes 2001)。 尽管我国正处于转型时期，资本市场也只是一个仅有十多年经验的新兴市场，但在会计上仍然借鉴国际上的经验运用公允价值。但是，由于市场条件、执行能力等方面的因素影响，公允价值的运用在一定范围又受到了限制。 我们通过资产评估价值的信息含量研究公允价值在我国资本市场的意义：市场能够识别公允价值的含义吗？能够识别哪些资产项目的公允价值？我国特殊制度背景的资产重估具有特殊含义吗？ 二、研究回顾 公允价值的信息含量是会计信息有用性的一个领域，希望回答的问题包括：会计盈余是否有用？会计盈余与净资产的账面价值相比，哪一个更有用？会计盈余是否具有预测价值？现金流量信息更具有预测价值吗？资产负债表哪些项目能提供更多的有用信息？资产负债表中的应计项目是否具有预测价值？因为不符合定义要求而未确认的资产是否有用？账外无形资产是否具有预测价值？按照公允价值计价的资产项目会增加会计信息含量吗？哪些按照公允价值计价的资产更具有信息含量？ 由于公允价值的及时性优于历史成本，因此，公允价值既可能提供更多有关资产和负债的价值信息以及优化资本市场的资源配置和资本定价，进而改进会计信息的价值相关性，但公允价值又有可能因为计量上的主观性以及管理层的操纵而降低了会计信息的价值相关性。因此，关于公允价值的问题也主要围绕着价值相关性和管理层操纵这两方面展开。 由于金融产品可以单独定价，或者可以脱离公司的主要盈利过程，其公允价值容易确定，因此，很多公允价值的相关性研究也围绕金融产品展开，如养老金以及退休后债务(Landsman 1986, Barth 1991, Amir 1993, Choi et al 1997)、有价证券(Barth 1994, Petroni and Wahlen 1995, Barth et al 1996, Betty et al 1996, Eccher et al 1996, Nelson 1996, Barth and Clinch 1998 )、银行信贷(Barth et al 1995, Eccher et al 1996, Nelson 1996)等金融产品，以及金融衍生品(远期、掉期、期权等)(Schrand 1997, Venkatachalam 1996, Wong 1997 )，这些研究发现，金融产品和金融衍生品的公允价值对投资者的决策是相关的，而且还发现公允价值增加了银行会计盈余的变动率(Barth et al 1995)。而对于混合的金融产品(例如可转换债券、可赎回债券、偿债基金以及它们的交互品等等)，尽管这些产品的公允价值很难估计且估计误差可能会很大，但是披露其公允价值还是会带来经济后果，例如财务数据或比率的变动(Kimmel & Warfield 1995, Barth et al 1998)，银行投资组合的变动( Beaty & Magliolo 1996)。 对非金融资产来说，有些文献尽管实质上不是直接研究公允价值的，但公允价值的相关 2
程度超过了与历史成本的相关程度，所以也间接地或者部分地为公允价值的相关性提供了证据。例如Bell(1993)， Magliolo(1986)，和Harris & Ohlson(1987)研究认为，在美国财务会计准则委员会(FASB)1977年发布的第19号财务会计准则公告(SFAS )下，对石油和天然气价值(可以认为是公允价值)的披露导致其解释能力的增加。对于通货膨胀会计下提供的资产现行价值，研究结果并不一致。1979年FASB发布的第33号财务会计准则公告，要求公司披露存货和固定资产的现行成本与不变美元，结果Bublitz et al. (1985)发现，在1979-1983年这段时间内，现行成本的解释能力是增加的；Murdoch(1986)发现，历史成本权益回报超过不变美元、购买力和净持有权益回报的部分具有信息含量；Lobo and Song(1989)也发现，对一些行业而言，营业利润的现行成本和不变美元超过历史成本的部分具有信息含量。而Beaver & Landsman(1983), Beaver & Ryan(1985), Bernard & Ruland (1987)没有发现在SFAS 下，存货和固定资产的现行成本或不变美元价值超过账面值的部分具有价值相关性。 由于现行会计系统的限制，无形资产只能按照更为可靠的账面价值计价，因此，很多无形资产没有及时确认。如果会计准则和现行财务报告对无形资产信息不能充分披露，财务信息的有用性可能会不断恶化(Lev & Zarowin, 1999)，无形资产也便成为公允价值相关性研究的一个重要领域，主要包括研发成本(Hirshey & Weygandt 1985, Ben-Zion 1978, Lev & Sougiannis 1996, Healy et al 1997, Chambers et al 1998)、软件开发成本资本化(Abood & Lev，1998)、商标(Barth et al 1998, Kallapur & Kwan 1998, Muller 1999)、专利(Deng et al 1999)、商誉(Jennings et al 1993, Higson 1998)等等。 实物性长期资产的公允价值也具有信息含量。Amir et al. (1993)用英国和澳大利亚的合并样本发现与重估相关的调整项具有价值相关性信息。Sharpe & Walker (1975), Standish & Ung(1982)和 Emanuel(1989)，Easton et al. (1993)，Mary et al. (1998)对英国、澳大利亚和新西兰的研究分别发现，资产重估具有信息含量，会导致股票价格的上升。Aboody et al. (1998)研究英国的公司发现，固定资产重估对未来盈余具有预测能力。但是，也存在着相反的证据： Barth & Clinch (1996)发现英国和澳大利亚的资产重估都与股票价格无关。 国内学者从不同角度对公允价值及其应用问题展开了研究(谢诗芬 2000，张为国和赵宇龙 2000，刘玉廷 2001，冯淑萍 2003等)，这些研究大都指出了使用公允价值可能会带来信息失真等等问题，但同时也对公允价值在我国的运用抱以希望：当公允价值计量的可靠性和可操作性这两个关键问题能有效解决时，公允价值有可能取代历史成本成为主要的会计计量属性(黄世忠 1998)；尽管我国使用公允价值这一计量属性还存在一定难度，但随着我国市场经济的进一步发展和会计人员素质的普遍提高，在会计准则中逐渐采用公允价值，培养公允价值观念是十分必要的(谢诗芬 2000)。 资产重估是公允价值的一种形式，但只有少数国家允许重估资产，如英国、澳大利亚、 3
中国。在英国和澳大利亚，由于公司管理层可以自己决定是否进行资产重估，因此，是否重估、何时重估、为何重估等有关管理层重估资产的动机便成为研究的热点。目前的研究认为，重估资产的动机主要有包括：(1)改善公司财务状况。重估资产增值的同时增加了所有者权益，而所有者权益的增加给人的感觉是降低了财务杠杆，从而增强了公司的借款能力，资本成本也降低了(Cotter & Zimmer 1995，Henderson & Goodwin 1992)；(2)使财务报表的数据更真实、更有意义，随着时间的过去，资产的账面值已经不能真实地反映资产的价值，根据财务报表公允表达的基本原则，公司会进行资产重估，确认其公允价值(Easton et al. 1993，Henderson & Goodwin 1992，Jaggi & Tsui 2001)；(3)降低资产负债率，改善企业的偿债能力(Aboody et al. 1999；Brown et al. 1992；Cotter & Zimmer 1995；Eastone et al. 1993；Henderson & Goodwin 1992；Whittred & Chan 1992)；(4)降低政治成本。如果公司的利润很高，监管方和有关方面就有动机并且有能力对他们的利润重新分配，把其中一部分利润转移出去，管理层为了避免引起监管方的注意，就会通过高估资产增加折旧从而降低利润(Brown et al. 1992；Easton et al. 1993)；(5)避免敌意收购。当公司接到收购要约时，如果公司的资产账面值严重低于真实值，公司就很可能被收购。为此，管理层通常会进行资产重估，把资产的真实价值告诉股东，资产价值一旦提高，也就不容易被收购了(Brown et al. 1992)。此外，还包括接管、发放股票股利(Easton et al. 1993)、公司增长机会(Whittred & Chan 1992)等动机。 我国的股份制改造时的资产重估具有特殊背景。我国绝大多数股份公司是在国有企业的基础上改组设立的，主要发起人都是以现有资产入股，而我国很多企业历史较长，资产不清。为了弄清家底，合理确定股权结构，有必要在入股前对各方投入的资产进行重估。此外，由于改革开放以来，价格机制发生了变化，加上价格变动因素，历史成本计价下的账面值不能反映资产的真实价值，担心国有资产流失。因此，为了合理地核实股东各方资产的真实价值，协调利益关系，改组前必须进行资产重估。根据1991年国务院令(第91号)《国有资产评估管理办法》，国有有企业兼并、出售、联营、股份经营的，应当进行资产评估。原有企业进行股份制改组，拟以实物资产投入股份有限公司的，应当由具备资格的资产评估机构对于改组企业拟投入股份有限公司的资产和土地进行资产评估，评估报告应当取得政府主管部门的立项批准和评估确认文件的认可。 常用的资产评估方法包括收益现值法、重置成本法、现行市价法，而无论采用哪种方法，都与现行价值有关。收益现值法根据资产未来现金流量贴现，重置成本则以现行市价为基础，现行市价法更是直接采用市场价格。因此，我国股份改造时的资产评估的结果可以看作是资产的公允价值。按照国际上的惯例，比如美国、英国、香港等地，资产评估师出具的报告即被认为是“公允价值”，从而对公允价值信息相关性的研究可以转为对资产重估价值相关性的研究。 4
三、研究假说 资产评估结果影响发起人的投入股本，进而影响每股收益和每股净资产，最终影响到发行价格。因此，对于一级市场的投资者而言，资产评估结果既表明公司发行价格的合理性，也能够预期公司未来的收益。 在有效市场情况下，基于公允价值编制的资产负债表能反映出所有的价值信息，损益表不能提供更多的信息，企业具体的收支过程和企业估值就没有直接的联系，所有无形资产都能够反映在资产负债表中，例如管理层能力、资产的协同效应等(Barth & Landsman, 1995)。尽管在实际中，资产负债表和损益表都不能揭示所有的价值信息，企业具体的收支过程和内容就可能有信息含量，例如揭示主营业务收入，已实现的损益等等，但公允价值仍然能够揭示出投资者所需要的更多的信息。 H1：资产的公允价值具有价值相关性。 不同资产对企业的盈利过程的贡献不同，因此它们对决策的影响也不同，因而具有不同的信息含量。固定资产作为劳动工具作用于原材料、燃料等劳动对象上，加工出产品，从而创造利润。因此，固定资产代表了一个企业的生产能力，其数量的多少和质量的高低将直接影响企业的销售收入，并进而影响销售毛利和最终的财务成果。因此，固定资产的重估值可以表示公司未来收益的潜力(Aboody et al. 1999)，对投资者的决策是具有很强的信息含量的。存货用于再出售，通过买卖差价获取收益，流动资产由于周转速度快，通常重估值与账面值相差并不多，或者按照市价重估会消除买卖差价而直接进入净资产，其重估增值对投资者意义不大。长期投资是享有的对其他企事业单位的投资权益，投资获得的收益直接计入企业的利润，因而长期投资也是企业获利的一个重要来源，重估对投资者会有较大的参考价值。无形资产没有物质形态，能对生产经营持续发挥作用并带来经济利益，甚至是保障企业超额获利的必要条件。鉴于无形资产的战略重要性，我们预期无形资产重估增值也应该具有信息含量。 另外，不同资产的评估方法不同，所表达的经济含义也不同，因而信息含量也不同。流动资产常采用现行市价法进行重估，流动资产由于流动性较强，价值时刻处在不断变换之中，而现行市价法只是对某一个静止时刻价值的估计，无法对流动资产的价值产生预测性作用；如果流动性较强，评估结果与账面值差异也不会大，所以在这种方法下，流动资产的信息含量很弱。长期投资和无形资产多采用收益现值法，这种方法是未来盈利能力的贴现，因而具有盈利预测作用，所以用这种方法评估的资产应该具有信息含量。固定资产多采用重置成本法，这种方法考虑了资产的功能性损耗、经济性损耗等在账面上没有体现的价值损耗，因而评估结果应该也具有信息含量。根据上述分析，我们提出如下假说： H2：流动资产的重估值不具有价值相关性； H3：长期投资的重估值具有价值相关性，且正相关； H4：固定资产的重估值具有价值相关性，且正相关； 5
H5：无形资产的重估值具有价值相关性，且正相关。 不同规模的公司在资本结构、运营的波动程度、业务与管理的复杂程度等方面都有所不同。此外，投资者对不同规模的公司关注的程度可能也会有所不同，所以我们预期公司规模会影响重估的价值相关性： H6：资产重估价值相关性因公司规模不同而不同。 重估年龄指上市年份与资产重估年份之差。样本中，有的重估是上市当年进行的，有的重估与上市时间相隔一年，最大相隔10年之久，而资产评估报告的有效期一般为1年。重估年龄越大，重估值与现值的偏差就会越大，对投资者的参考意义会越小，投资者关注的可能性也就越小。所以我们预期： H7：资产重估价值相关性随重估年龄不同而不同。 四、样本和描述性统计 本文选取了1998年～2003年间所有深市和沪市A股改制上市的公司作为研究对象，资产重估的数据基本来自《招股说明书》。股票价格、日个股总市值、回报率和营业利润数据来自c-smar数据库(如果数据库中缺少相关财务数据，通过查询年报获得)，上市日期来自巨灵数据库，资产重估数据来自各公司的招股说明书(个别来自上市公告书，如果有两次以上评估数据，取最新的一次)，以上所有数据都能获得的公司共有397家。表1中列出了样本按行业和上市年份进行统计的结果。 表1 1998～2003年改制上市A股公司样本所属行业和年份的描述性统计 行业2003 2002 2001 2000 1999 1998 总数 传播与文化产业 0 0 1 0 1 0 2 电力、煤气及水的生产和供应业 1 2 2 5 1 3 14 房地产业 0 0 2 1 2 0 5 建筑业 2 1 1 1 3 2 10 交通运输、仓储业 3 0 3 7 6 5 24 农、林、牧、渔业 1 1 1 7 2 4 16 批发和零售贸易 0 1 2 8 1 2 14 社会服务业 0 1 0 5 3 2 11 制造业 17 20 37 69 54 68 265 综合类 0 0 0 2 2 3 7 采掘业 3 0 3 2 3 3 14 信息技术业 2 1 1 4 4 3 15 总数 29 27 53 111 82 95 397 从表1我们可以看出，样本中1998年、1999年和2000年上市的公司比较多，2000年最多；按行业分类，制造业最多，占总样本的2/3，其它行业都比较均匀，有10～20家样本，房地产业和综合类最少。上述样本统计中我国公司由“上市热”到逐渐平缓的过程可见一斑，按重组上市的发生年度对样本进行分类，可以有效的控制时间对重估的影响。 6
表2列出了回归变量的描述性统计，以及每个变量的非0观测值个数。 表2 1998～2003年改制上市A股公司样本变量的描述性统计 变量 均值 中值 标准差 总个数 397 199 BV 397 397 △ 397 CURR_C 392 224 396 INTAN_C 188 35,465 392 224 396 INTAN_R 188 △(%) 392 △(%) 224 △PPE (%) 396 △(%) 188 表中，P是股票价格，取上市当月末最后一个交易日的数据；R是上市当年的年加权平均回报率，等于上市后第二个月至12月份共i个月的月回报率加总除以i再乘以12； BV是上市当年12月31日所有者权益的帐面值减去CURR_C、INVE_C、PPE_C和INTAN_C；NI是上市当年的营业利润，△NI 是上市当年的营业利润与上市前一年的营业利润之差；CURR_C、INVE_C、PPE_C和INTAN_C分别是流动资产、长期投资、固定资产和无形资产的帐面值；CURR_R、INVE_R、PPE_R和INTAN_R分别是流动资产、长期投资、固定资产和无形资产的重估值；△CURR、△INVE、△PPE和△INTAN分别是流动资产、长期投资、固定资产和无形资产的重估增值额，括号中的数字为增值幅度。考虑到规模效应以及我国上市公司长期受流通股困扰，所有自变量都除以上市当年末流通股股数。 样本中，R表示上市当年的加权平均回报率，如果公司上市的月份越靠后，当年月回报率的个数就越少，计算误差也越大，所以在用R进行分析的时候，我们只选取了前半年上0市的公司，所以非0观测值只有199个，正好是总样本数的一半。我们也可以看出，流动资产和固定资产的重估数最多，长期投资次之，无形资产最少，这几项资产的重估数据全有的公司并不多。 五、研究过程及结果 1．对样本进行股票价格回归 表3是用价格模型进行回归的结果，分别检验各项资产的历史成本、评估值、评估增值的信息含量，并将流动资产的历史成本和评估增值与固定资产以及固定资产的历史成本与评估增值进行比较 表3 1998～2003年改制上市公司资产重估数据进行股票价格回归的统计结果 7
自变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 截距 () () ()* () *** () *** ()** ()*** ()*** ()*** ()*** () () ()** ()** () () () () ()*** ()** () () () ()** ()** Y3 ()*** ()*** ()*** ()*** ()*** Y4 ()** ()** ()*** ()*** ()*** () () () () ** ()** () () () () _C () () _C () _C () () () _C () *** _R () _R () _R () _R ()* △CURR () () △INVE () △PPE ()** ()*** ()*** △INTAN () 2Adjust R 样本数1241241243963921表中，股票价格(因变量)取上市当月末最后一个交易日的数据；模型1、2、3中BV是上市当年12月31日所有者权益的帐面值减去CURR_C、INVE_C、PPE_C和INTAN_C；模型4中BV是上市当年 1 我们也采用了上市当天的收盘价和上市当年末的价格，结果基本一致。 8
12月31日所有者权益的帐面值减去CURR_C和PPE_C；模型5中BV是上市当年12月31日所有者权益的帐面值减去PPE_C；NI是上市当年的营业利润，Y～Y是控制年份的哑变量，以Y为例，如果公司是1511998年上市，则Y=1，否则等于0，以此类推；INDU是控制行业的哑变量，制造业INDU=1，非制造业1NDU=0；CURR_C、INVE_C、PPE_C和INTAN_C分别表示流动资产、长期投资、固定资产和无形资产的帐面值；CURR_R、INVE_R、PPE_R和INTAN_R分别表示流动资产、长期投资、固定资产和无形资产的重估值；△CURR、△INVE、△PPE和△INTAN分别表示流动资产、长期投资、固定资产和无形资产的重估增值额；考虑到规模效应以及我国上市公司长期受流通股困扰，所有自变量都除以上市当年末的2流通股股数。由于样本数据的限制，回归模型中没有包括所有的资产类别。 由于各项资产的账面价值与评估价值高度相关(Pearson correlation>)，因此，我们没有将账面价值与评估值一道回归。 表3中，模型1对各类资产的历史成本进行回归，发现除无形资产的历史成本外，流动资产、长期投资和固定资产的历史成本都不相关。模型2对各类资产的重估值进行回归，发现流动资产、长期投资、固定资产的重估值不显著，而无形资产重估值显著。结论支持假设2和假设5，不支持假设3和假设4。由于制造业的上市公司较多本，固定资产金额较大，我国推测固定资产的重估增值应当具有某种意义，因此，模型3对所有资产的重估增值进行检验，发现固定资产评估增值具有信息含量，但却是显著负相关。为了再次验证固定资产重估增值的含义，在模型4和模型5中将流动资产与固定资产的账面价值、评估增值以及固定资产的账面价值与评估增值进行比较，固定资产的历史成本依然没有信息含量，而评估增值2都是显著负相关，而且整个回归方程的解释能力都有所提高(R均为)。 同时我们也看到，代表2000年和2001年的年份哑变量在5个模型中均显著。这是因为2000年证券监管部门对拟上市公司从实质性审核转向侧重于信息披露，资产评估的信息披露质量比以前有了较大的进步；2001年，财政部又相继出台了《国有资产评估违法行为处罚办法》、《国有资产评估管理若干问题的规定》和《关于印发〈国有资产评估项目管理办法〉的通知》等文件，进一步改善了资产评估的质量。 由于制造业样本较大，且制造业的固定资产价值应当对未来长期收益相关，尽管表3中的行业因素影响不显著，但仍有必要分别制造业和非制造业进行回归，对固定资产评估增值的信息含量再进行验证，发现固定资产评估增值仍然为负相关，制造业更加显著。 表4 1998～2003年改制上市公司固定资产增值样本分行业股价模型回归的统计结果 制造业 非制造业 自变量 相关性系数 t值 相关性系数 t值 截距 ****** *** *** NI *** * Y2 * *** *** 2 我们也用上市当年末的总股数进行了稳健型检验，结果与流通股的基本一致。 9
Y4 ** ** **_C PPE _C △CURR △PPE *****Adjust R2 样本数 81 131 表中的变量与表3相同。由于样本数据的限制，回归模型中没有包括所有的资产类别。 根据假设，固定资产重估增值显著负相关是一种奇异现象，为了进一步说明固定资产的重估增值显著负相关的现象，我们再区分样本的规模和重估年龄进行回归。小盘股与大盘股在市场上的表现是不同的，小盘股容易被操纵，具有较强操作成分，而大盘股的股价则相对较为平和；重估年龄越短，投资者关注度就越高，随着重估时间的过去，重估值对投资者的影响将会逐渐减弱。回归结果表明，固定资产的重估增值与公司规模、重估年龄相关。 表5 1998～2003年改制上市公司资产重估数据按规模进行股票价格回归的统计结果 大公司 小公司 自变量 相关性系数 t值 相关性系数 t值 截距 ** *** NI ** Y2 *** Y4 ***** INDU PPE_C △CURR △PPE *** R2 样本数 9797表中，大公司指2003年最后一个交易日总市值最大的25%的公司，小公司指2003年最后一个交易日总市值最小的25%的公司。由于样本数据的限制，回归模型中没有包括所有的资产类别。其它变量与表3相同。 表6 1998～2003年改制上市公司资产重估按重估年龄进行股票价格回归的统计结果 0-1年 2-3年 3年以上 相关性系相关性系相关性系自变量 t值 t值 t值 数 数 数 截距 *** 10
BV *** NI ** * Y1 ** Y2 ** Y3 * *** ** Y4 ** ** ***Y5 INDU CURR_C *** PPE_C △CURR △PPE *** * Adjust R2 样本数 135 176 81 表中，公司重估年龄定义为重估年份到上市年份的时间。由于样本数据的限制，回归模型中没有包括所有的资产类别。 六、研究分析和结论 我们发现，改制上市公司的资产中，只有无形资产的历史成本和重估值具有信息含量，流动资产、长期投资和固定资产的历史成本和重估值都不具有信息含量；而对于固定资产，投资者只关心其重估增值，而且，固定资产的重估增值与公司规模、重估年龄相关。我们的研究结论与国外关于重估价值研究结论存在巨大差异。研究表明(Barth & Clinch, 1998)，市场将资产的重估值看作是公司未来收益能力的体现，持肯定态度(显著正相关)。而我们的发现表明，对于改组上市时的资产重估，投资者并没有对重估价值的预测价值给予足够的重视，而可能关注了重估价值在利益分配方面的公允性，这很可能与我国改制上市时的重估制度有关，弱化了资产重估的会计信息含义，或者说，资产重组的目的不在于会计目的。 第一，从未来收益角度关注固定资产重估。尽管无形资产重估增值较大，但绝大部分是土地使用权，实质上属于发起人的原始投入，还不属于重估增值；长期投资的收益基本上独立于公司本身的主要生产经营活动；固定资产不但比重大，而且重估后的折旧费用直接影响到公司未来收益。因此，固定资产重估增值越高，未来的折旧费用就越大，对利润的影响也越大，自然会影响到流通股东的利益。 第二，资产重估实质上也是发起人股东与流通股东之间利益分配。重估增值越高，发起人投入的股本越大，所占股份比例越高，可发行的流动股份就越多。 当然，也不排除投资者对资产重估客观性的怀疑。四项资产中，投资者只认可了无形资产的重估值，其它几项资产的重估值均被否认。由于重估中的利益关系，投资者可能怀疑重估值在利益调整中所扮演的角色，“尽管公允价值是目前国际上最为流行的计量属性，但在 11
我国市场经济尚未健全和规范的情况下，超前的引入公允价值，极有可能出现人为操纵利润的情况”(刘玉廷，2001)。 尽管我们从会计信息角度提出的假设没有得到验证，但研究结果仍然表明了重估制度和重估时的利益分配是投资者关注的事项，同时也表明，会计意义上的公允价值需要重新思考。 然而，在回报模型下，所有变量的相关系数都不显著(见附表)。我们没有理由判断哪一个模型更优，两个模型都有可能得到合理的结果(Kothari & Zimmerman, 1995)。由于回报模型下的方程解释能力不如价格模型，因此，我们选择了价格模型的结果。 12
附表 1998～2003年改制上市公司资产重估数据进行回报模型回归的统计结果 自变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 截距 () () () ()*** ()*** () () () () () △NI ()* ()* () ()*** ()*** () () () ()*** ()*** ()** ()** ()** ()*** ()*** ()*** ()*** ()*** ()*** ()*** () () () ()** ()** () ** () ()** () () () () () ()** ()* _C () (-0. 263) INVE_C () _C () ()() INTAN_C () CURR_R () INVE_R () PPE_R () INTAN_R () △CURR () () △INVE () △PPE () () () △INTAN () 2Adjust R 样本数656565199196表中，因变量是上市当年的年加权平均回报率，等于上市后第二个月至12月份共i个月的月回报率加总除以i再乘以12，这里只考虑1-6月份上市的公司。由于样本数据的限制，回归模型中没有包括所有的 13
资产类别。其它变量与表3相同。 14
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