预测 , FOR2004年第2期经理股票期权的重新定价分析肖向东，赵~2警(中国科学技术文学商学院，岳辙合肥230052)摘要本主对ESO重新定价行为正反两7r曲的效应进行丁#析，提出了告司可队进行E回重新定价的两个前提串仲，在此基础上，初步讨论T时ESO进行重新走钟时需要注意的几个问趟，比如股革和监管坏境，最后，考应到ESO重耐足价的负曲影响，论文还提出了避免ESO重新定价付均的一些措施(如指数期扭等)，关键诩:经理股摒期权，重新定价，她自UI"析:前提串仲申阁分!b!寄:附文目前栋识倒:A棠'曾编6号:1003-519212004 )02-0052-04 An Analysis on Repricing E革ecutiveStock Option XIAO Xiang-dong, ZHAQ Din日tao(Bωiness :x’hool. The 01段翩而andT，时notogyο'1China, Helei 230052咽Chin.) Abstract: The paper review$ the叫umentabout whether the pract ce of repricing ESO (executive stock option) should be viewed甜benefití. several precondit˛ons are analyzed. onder which f rms had better repr˛ce ESO. When firms ha,,-e to reprice E~的.some factors 5uch as shareholders and accounting tr咽阳Ilentshould be considered. At the end 1 the P8per al削offerssome alternatiVŁ5 to E以)repricing. includ ng ndexed options and variable-exerc se option When such alternatives are a巾pt时.theωmpany can a、lOidthe pract ce of repric ng E锁)which always has little and more negativŁ effect肌Key words:咄咄咄咄stockoption; repric ngj analysis; preωndition 所对炎国硅谷68~挺商科技公司的调查我明，其中1冒11曾的23家公词在1996年对本公词的股架期极进行经理股主要期权(ESO，executivestock option)的了重新定价，占了113蝇。与此同步，理论界关于重新定价(repricin别是指公司在E股票价格大幅下ESO:!重新~价的研究也因此进一步脱开，尤其是降时，1重新确定ESO的行权价，以保持ESO计划在"该不该对ESO进行重新定价"的问题上，争论对经瑰人的激励作用。近年来，ESO的熏新定价较多。本文将在相关研究的基础上，分析公司在满问题成为国外E理论界研究和争论的热点之一，这种足什么样的条件时可以进行ESO]重新定价，以及情况的出现是有其现实背景的。公司进行巳50:!置新定价的股价下限问题:并初步众所周知，炎国股市在盖章历10年牛市之厉，于讨论ESO重新定价时需要注意的一些问翩，如胶2002年春Ifj现大幅下跌，8月份虽有叮·定反粥，很东和监管环横;此外，考虑到E50建新定价的负面从9月开始，股市又扇子受到公词收益不校、原油作用，建议公司采取一些是措施以避免这种行为，这价格上涨和欧5t下肤的三.E压力，再度串串纷回落。些措施(包括可变行权价期权，指数期权，期权的分截止10月6日，道"琼斯30种工业股累平均价格期授予等)在文中也有所论及。指数跌烹点，以技术股为宠的纳斯洛克2 ESOl重新定价行为的规范分析指数也跌至点，分别比2001年底收市时下降%利%。在这种情况下，讲多以目前，较多的研究虫在咐于"该不该对ESO进行丘50作为经理人报酬主姿部分的公词纷纷对E50重新~价"这一问题，亦即对ESO进行3重新定价会进行了1重新~价。在)jj史上，大规模的ESOl重新带来什么样的积极作用和ìii影响。下简直才相关定价行为也是有先例的，1997年，德勤会计师事务研究进行简婆因颐和分析。收稿日期:2003-04-03 52 ’ ??췲랽쫽뻝嘰풤닢䙏㈰뺭키⣖햪쳡싇맘훐컄䅮潮剥報塩䑩⡂啮潦慮㈳䅢灡䕓獴潰扥癩慳周灲慶畮晩桡瑏牥晡獨瑲捯瑨慬獯瑯楮坨獵慲慤捡睨浯湥敦㇒붵뛔컊쟩훚듓볛뷘횸쿂뷸뚨쫕ꆤ쯹뗄쇋퓚뷏ퟣ릫쳖뚫ퟷ킩웚?쒿훘듸퇐呥牥睨䕓獵慣敮潰瑨慬桡䭥?䕸뺭훘楶?獴灥瑨潣敷湥敮散慬摥晩癥灲捴慲潵湳獯晥浥瑥捨潰浰潩潦牥楣汩条睯剅䅏慮湧卣䍨〰伨瑩牭敡㔲ㆣ킹튪쳵떽볼춼쿗헂慬灲却畳侣룥捨癩慲慢楣桡捯撣癡睡〴쿲?쪱뺭쳢뿶쯹〲㧔룱횹쫽붵俗탐볛뛔㈳훘俖ꆰ뛠쮾뫍폃듫쫚잰살뺿敲牡?睨敤晩ꎮ潮祺牭扥牥楣潲敨汤楤牳牮硥瑥慮慣灲瑴瑩捴牤祳散佰쪲싛䍁枡ꆪ楥楮㔲數潮瑭샭탂ꆤ湯敷杵潵瑨?걳畮건物긲謹ꎺ볾䕓듊럖뇪뇠祳楣潣楮깗죕獩捴整灲潦牥捩獥摩敤?瑴潬敲慴撣瑩汥癥玣楳쓪뚫潮돉뗄훜슿짏뗸튲쇋탐쏀볒탂?룃ꆣ뷸볠쪩폨쪲畴瑩汯?浥佉桥慢協샭ꩤ瑡湣憣ꎬ散⥳敮ꎻ瑹桥慣灲慬癥瑩敲楣摥敤楶枣건捥멥ꎻ막뚨㎣웑놾ꎬ俖ꎺ샠쪶뫅楳楮?敳웚쎴䕓杹湴呉湧汥䥎뗚ꎮ?걈䍨畴桯牥⦵훘죋캪돶횪뒺헇퓂훁뗸㢣ꪾ맺릫뚨슶늻놾탐맜붨⢰뗈뷏楶潮周瑩楣牡牳敳깩桥硥灲?ⵥ깎Ꞽ컄퓚?뺭뫅싫ꎺ玣牉욱볛?枣敦楮捥楶畬䅴湣捵灲散㋆헔탂뗄맺쿖ꎬ돶벣뫍㛈훁긵귀튲맨쮾볛ꢼ룃컄䕓뮷틩ﳀ⧔뛠볲硥퇹俖澣볊뛔듋슶샭ꎺꛁ?汵瑩潮㈰막걚敩愩楣웚⡲牣?뚨摩癥좷벤췢쫇쏀쿖겹얷햣㔹㌳ꎥ마퓚ꎬ?뛔붫俖뺳릫ꢿ??뗄튪긲䕓믹ꢼ막䘸〳䡁꧉楮楳좨数뗄?ꆱ湧瑩쳎?枣뚨샸샭폐맺듳짊풪겵㚣㘱뫍쮱볛㘸ㄹ햼쓑䕓퓚?ꎻ쮾즱쓖탎퇐믽믘俖뒡?욱㌰ꆪ빦潮⡅物욱뭮쳵헢Ꟊ?짏쒸웚ꎮ㔱䕓ퟷ싛웤막럹탓쿂샒긵ㄷꢳꆣ쿈〴볒㤶쇋킾侽쿠슶듋닉탒ꪵ뺿벫맋潲协捩쳑슶ꎬ뫃좨㤱㤲뚡ꆪ侵폃뷧쿖쫐쿂훓뗸믇㒵〱ꎮ퓚샽룟쓪ㆣ뿒맘ꢼ췢좡탈닓쒹벯ퟷ뫍浡볾튻ꎬ湧ꢼ돵ꎻꆾ?〳웚瑩쓐ꆣ퇐쪵퓚뗸짓뗄뗣ㆣ샺뿆뛔꼳닒탖?ꎬ튻탋훐폃럖數⧊몣?늽냏훘㈰쪱?컊癥탈뷼뺿놳뺭ꎬ?죽뤳곒ꖡꪲ쪷벼놾잿?쒹뾼킩?蓼뚷폚뫍컶꺰탎쳖탂〴散쟖ꢼ쓪뫍뺰샺㣔?훘ブ풼럖ꏔ뾷짏ㄹ릫ꆣ쮽슶뗄뿉즼뇐싇듫??훎ꆰ쳢뢺좨늻싛껂뚨⤰畴뢹?살헹뗄슷붹톹횹볊뇰?횵ꎬ㤷쮾폫ꢼ믹?떽쪩ꢣ낡?룃쏦햺ﶷ쇋?볛㊡틔楶ꯋ곒ꎬ싛ꆣ쓪?ꯋ솦ꓒ뇈쒹듳뗄듋뮲?뒡싏䕓틔곖?늻펰쾷듁뛔쒻ꎻꨰ뗄?뻔뷸틠쨲붷䕓만맦〵풱뗄얣뻊ꎬ떹짎㈰훇ꯋ뗷막춬뷕놵짏?俖뇜룊룃쿬?㌰뷃侽랶㊡ꎳ侵죈쫐탒헒퓙짆〱뺷쒣뗂닩욱늽릿쓎ꎬ쫌?쏢ﷆ뛔ꆣ탐ꋒ벴짆훘〵럖ꨰ홅쓖뗣횮뮶뛈뇆쓪ힷ뗄쟚뇭웚ꎬꪣ쫌슶헢?䕓쿂놼䕓뛔㈩쓐탖쮱컶?协?횮뫳ꢷ뮼럗붾쓄뗗슣ힶ䕓믡쏷좨샭곓컶뮲ꢼ훖ꢣ侽쏦ꟓꎻ?쓒䕓탂볆슶튻ꎬ뒵톡럗寮짋쫕곐푅俖뷸싛죆쾣릫ꊳ?탐곆뛔ꚽ슶잰뮮ꎬ폚꾣ꋔ믘?릴쫐?쪦웤탐뷧곕쮾쒸캪??쿠ꢼ协쳡믐侽?헢겵귓실쪱쫂훐맘蓼퓚뫃ꎬꢵ탁?훘쳵뚨紐슶쮷뇐탂볾훖?ꆣ컱폚싺헢쒷?훎뚨ꢼ쫌?탖볛??곌ꋒ탐캪럖곒곈슶쒼뗄풼ꢼ쮹뢸튻컶ꯋ킩??뺿쫌듫짒쪩?풽겱⣈죈큅룊协즶ﷆ훘ꮺ?탂춼ꢵ뚨젩볛?ꆣ뗄랾솽뎣룶믗잰겿?
肖向东，等:经现股禀期权的重新定价分析反对进行ESO重新定价的观点主要有以下几险。一般认为，当公司股价远低于期权行权价时，种:ESO就失去了对绞澳人的激励作用，这个时候如(1)E5O的重新应价对经理人手牙利，但对胶东果不对E50进行重新起价，使新的行权价低于成是不公平的。股东(尤其是大股东和机掏投资者)等于当前股价，那么，经理人将可能选择离职进人对E50l重新lÈ价的批评是最为尖锐的。许多股东经理人市场，通过与其他公诵的谈判来重新给自己认为ESO的重新定价是股票期权激用的一种形定价。在如今经理人市场具有卖方特性的情况下，式，其本质是将股东的一部分财富转移到经理人，这种高级人才的流动给公司带来的威胁是不言而这种做法对经现人有利.i段对股东则意味着不公喻的;平，网为!1i股东持有的股票价格下降时，不能通过(2)E叨的1重新定价与公司代现问题并无明纷股票3最新lÈ价来减少股东损失，而去是颗人却能够~关系。与"七泼Chance等人的观点有所不阔的通过对ESO的建新定价来弥补自己的损失;是，Carter和Lynch虽然也认为重新定价与公司经(2)E5O的3重新lÈ价可能会加剧公司的代理营业绩有关，但被其实证研究巾并没有发现有明显问顾。Chance等通过研究1985-1994年之间37的证据表明这糊代现问题有煎接关系，公司进行家意新确定E创〉的行权价的公词，发现这些公司ESO Ii:新定价的可能性与股东和经理人之间的利常常在经营业绩较堂堂的时候进行E50的意薪lÈ益冲突几乎没有什么联系[付。焕E言之，他们认为价，而且代理问题(内部人控制问题)越严重的公词那种"代理问题越严烫的公词，越有可能迸行ESO更有问能发然这种行为[1]t的重立新定价"的观点是没有需事实根据苦的;(3) Scannella认为就501重新定价违背了E50(3)有学者从期仪本身所具有的激励作用的角计划的基*目标，即通过将经现人的个人财富与公度论证了在股价下降到j一定程度时，应该进行司的成功与否相销合，激励经理人为公词努力工E50的重新定价已Rogers认为E50jjJ在问Jjlliî~才作，而当重新定价成为可能，E5O计划也就失去了去H里人发挥激励作用[2J一是激励经理人努力工意义川，因为这实际上是抹煞了期权制度的另外作，提商公词的经营业绩，进而促使公司股价上升，一琐黛要功能，RP惩罚功能:重新lÈ价还会给人(尤经理人自己也从中得利，这种激励即是所谓的其是股东)这样的信息:不论经营业绩好坏，经理人Price-Increasing Incentive( PII) .它对股东和经现人总是有权获得财富，公司现应在非常时期(股价大都是有利的;二是激励经理人提高公词的经苦苦风幅下降时)保护绞现人，而且如果将来公司股价上险，尤其在股价较低的时候，经理人常常会投资于升，经现人将因此获得意外的好处，这对股东虽然一些高风险项目，甚至钮捅净现像(netpresent val. 也是不公平的;)为负的投资项目，以黯博将来获得较高利(4)第四种比较旅行的观点是，当E50熏新定润，这种激励即是所谓的 价成为惯例时，E5O本身对经穰人的激励效果将(RII) .它对公司而言意味着风除的加大。正常情大打折扣，这一点在可直在新定价期权(repriceable 况下，PlI的激励效果远大于RII，从而ESO能有option)上表现的尤为突出。近来有公司授予级观效地对激励级观人为公司努力工作，但股价下降人可3重新lÈ价期权，Rogers通过研究发现，由于级时，将使得PII和RII都变小，而底前者降幅远大理人知滋期权在股价下降时可以2重新lÈ价，因此与于后者，这样RII将占据主军事地位，此时就有必要标准期权栩比.可重新定价期权的激励效果有一定进行ESO的囊新lÈ价，以调?靠这两种激励的效果，稳度的减弱[lJο另外，Viralv , Kose, Sundaram也认以减少公司经营风险;为，经理人对E50l最新lÈ价的预期将削弱ESOX-t (4)E5O重新lÈ价对股东并不一定激咪辛辛损绞现人行为的激励作fIIl川。失，即使有，这种损失也没有想象中那么火。Éj以上几种意见相反，文拎E501重新lÈ价的Roge四通过分析炎国博彩业的ESO]重新lÈ价行学者也提出了自己的理由，或者通过实证研究反驳为，发现重新定价对股东造成的损失是很有限了上述巢些观点，主事喜观点如下:的[刻，通过3重新定价，约有类分/般的价值从(l)E5O ]重新lÈ价E可以保梅公司E50计划对股东转移到经理人，而这还段有算t由五日0]重新经理人的激励作用，减小公词高级人才流失的风主运价给股东带来的好处。倒为将行仪价调低之后，53 ??췲랽쫽뻝키랴훖⠱쫇뛔죏쪽헢욽룸춨⠲컊볒뎣볛룼⠳볆쮾ퟷ틢튻웤ퟜ럹짽튲⠴듳潰죋샭뇪돌䪡캪뺭폫톧쇋쿕䕓맻뗈뚨폷쿔펪뗄틦쓇뛈偲䥮뚼灲癡䡥죳⡒뿶킧쪱폚뷸틔쪧副䪣막ⴵ敳楣沣捥㎡쿲뛔ꎺ⥅늻䕓캪ꎬ훖막맽쳢훘뎣폐뮮뗄틥쿮쫇쿂⦵돉듲瑩뿉죋ힼ뛈ꏁ샭틔헟짏ꆣ侾폚볛맘횤俖돥ꎻ⧓싛侵捥킩䥉뗘뫳탐복来弲곍뚫튵敮⥓斡?湴?뚫뷸协릫俖䕓웤ퟶ틲욱뛔ꆣ탂퓚뛸뿉뗄돉ꆮ훘막폐붵뺭늻?캪헛潮횪웚죋짏튲쫶튻췊떱룟ꎻ獏쾵䍡뻝?춻믑ꆰ탑횤쓖쳡湴폈乐헢⦣ꎬ붫헟짙벴牳랢ꢹ룸벨ꩉ楶捡ꎬ탐뗄욽?侵놾램캪훘䕓䍨좷뺭쟒쓜믹릦떱汪튪뚫좨쪱샭릫쓖맟뿛⥴탂뗀복벸쳡쒳냣ꟈ잰퓚벶ꆣ牴뇭슶퓖듺뚨ꟕ쇋랢룟ퟔ湣楶샻웤럧嘩훖?곋偉벤쪹춨쿖틆막쫐폐牥뗈䕓훘뗄슶쓖훊뛔떱탂侵慮뚨펪듺랢놾폫ꎬ릦⧕믱⦱죋욽횱샽뇭웚쿠죵걖캪훖돶킩벤죏ꗁ侽막죧敲쏷ꢼ뫵꺣볛?퓚믓릫벺攨쿕ﲶ䦵샸뗃헢쮾폐맽?떽뚫湮샭뎡맘慳ꎺ俖탂ꆣꢼ?쫇뺭막뚨쓖捥䕓튵샭짺쒿럱틲쓜뗃ꎻ붫뗄좽쪱헢쿖볛좨뇈ㄲ楲틢쇋맛샸캪쮶뷱닅짏뫍?쎻곋컊ꆱ폆벤쮾튲偉쿮뢺풹쒼퇹ꎬ럖슶듸楮敬죋ꎬ뺭?뚨막?슶붫샭뚫볛뗈侵벨컊헢뇪쿠캪ꎬ例닆꒾틲ꎻ쿁튻뗄웚퓚慬벤볻ퟔ뗣ퟷ풾탖쫶䱹뫍쒿폐쳢??샸듓?䤩뛾벴ꯋ꓀䦺剉펪컶ꢼ살떫污뛔샭슶볛뚫쓅ꢼ막죋돖살춨쓐뷏쳢훖ꎬ뷡헢벴뢻귀듋䕓뗣폈좨뿉皣샸쿠벺폃떱?쓇쇷䍨湣듺진쪲쟈풽맛ꢱ쿂ꍒퟷ뺭훐쫇춶뺶쵒䦽럧쏀?뗄막ꢼ뛔⣓陼?뚫폐복뿉맽탈닮⣄탐벴뫏돉쪵돍엏ꎬ믱킵侱퓚캪볛훘걋ퟷ랴뗄훷틔릫슶쎴죋뚯폫慮棋샭?쿎퇏뗣뻉붵潧폃펪뗃쯼벤뗍짵쯹ꞹ䥉ꯕ?쿕쯰맺곔뫃죏䕓욱?뺭죆샊잹뗄샻짙?쓜퇐ꢼ?캪춨ꎬ볊랣ꊣ릫쮣뗃쒹뻉뿉춻副쿂탂潳폃샭튪놣복쮾쮵폫쫐룸捥웤컊퓓솪?훘쫇떽敲ꆱ튵뛔샸훁쿮캽퓒ﯔ뚼벾곒ꎻ뚫쪧늩막볓뛸뒦캪俖웚쒹샭쟗짆튻ꎬ막듃믡뺿?쪱뿈ꆭ맽벤뿉짏릦몲쮾겶틢훘돶来붵뚨斣ꆱ횧평맛돖킡쒼?뺭뎡릫뗈믒쳢쾵뗄쎻料珈䪣벨냼쒿뚴뇤?풵늢튲닊뚫퀱헢ꆣ웤쪵좨?죋잴뇆늿떫욱뚫횲볓ㄹ쒹뫲쮿ㆣ䕓붫샸쓜쫇믂샭췢풾탂ꆣ牳쪱볛걓?䪡돖ꎬ뗣릫꓀곊뻟쮾듺니폐즶ꆮ?뚨쿎곒헢삨剩뛗얬킡늻쎻튵퓬ꎮ뮹틲쯻횤뗄폐ꪼ?럖뛔볛쯰맗뻧㠵ꯋ뷸??뺭ꎬ쒨ꎻ?펦틈잣귀뚨뷼춨뿉웚畮䕓믲죧쮾풶말죋듸샭쿎횱ꮺ쫂킵돌ꩅ믊훖뫍뺻틔獫얷?솦벵ﯕ튻돉㈲쎻캪俖슶릫퇐훘샻즶ꣀ닆막룱쪧풼릫ꆫ뺣탐웎샭䕳즷귓퓚뫃겵볛살맽틔좨摡俖헟쿂룟뗍습붫싴컊맛뷓춾ꎬ쪵쒼뛈协잼뛸벤뺭쳡쿖뛄ꆪ䥉릤?뚨쿫䕓뗄쏀폐쮾뺿?ꢼ탂ꎬꮺ쓓뢻뚫쿂몵쮾ㄹ겷䕓쫌죋侼쇋럇﮽뒦녅쮵웚폐퇐훘뗄牡춨ꎺ벶폚쎣쓐뿉랽쳢뗣맘귀풽룹꓀쪱듙샸샭룟횵늩䥮햵ퟷ쟒뮣뷖틢쿳俖쯰럖쯣탐뗄훐뚨탒떫춻쒡쎵퓲붵뛸쓋뗄㤴ꋏ侵캪욻웚떼뎣ꯀꎬ协쒼좨릫뺿탂벤淒맽죋곕탈쓜쳘췾늢폐쾵뻝퓚쪹벴⡮붫捲듓잰겴횼캶훐?쪧ꎯ짏슶?첸늢볛퓏뛔調ꏐ쓒틆틢쪱뺭듺쓪훕쓖풽룶릫껒좨ꢺ뒹헢훘꓀⡲쮾랢뚨샸니ꢼ쪵꺶닅톡탔킲컞쯹ꎬ쯖뿉뗄펦솽귀쫇뎣整살敡펴뛸떫헟쯊ퟅ쓇슶막평ꢼ쓔에럖슼막맍믖떽캶ꎬ샭ꞣ횮?퇏죋쮾늾훆뮹쎻웚ꯋ뛔탂数쫚쿖볛킧??횤쇷탐퓱뗄쫇쏷늻?릫꺼쓜ꎻ쎵룃랽쯹뎣믱獩䕓붵놾쯰쎴ꢼ뫜뗷?꓆컶?뚫뛗훐뺭ퟅ늻죋볤ꦹ슶훘닆얬췊뛈믡떣⢹뺹막뚨ꞹ物폨ꎬ맻퇐쪧좨놺췓샫살쟩춬폐쮾뷸쒽쏦쯅캽뗃湧ꏕ俄볛럹쓐듳?俖뗍쫕즶?샭늻쓜좴㌷ꯋ뗄뢻솦ꟈ룸꺾즼뚫﮽捥뺭평틲폐뺿볛?횰뿶퇔뷸쓀탐뛔곁펪춶뷏ﶳ?쿂풶킱ꞹꆣ쿞횵?횮훘랢ꖱ?죋릫춨쓜폫릤ꗁ쇭귀??쿔慢샭폚듋튻랴럧쪱뷸쿂뛸뺾탐䕓ꚹ짏룟ꏇ붵듳?ﮣ듓뫳탂쿖돁ꯏꎬ맽릻쮾릫?췢⣓좻汥뺭폫뚨늵죫짽폚샻룸폐쭅?ꎬퟔ쏷协벺쿔协뛔
Vol. 23, 预测2004年第2期RlI将减小，附PII增大，这对公词的发底是衍利从(3)、(4)式可以看出，dclta是S的增函数s的。vega)是S的光增后减凶数内综上所述，作者认为，对于"该不该对ESO进令.1(5)= delta-vega，并谊鸟，乌(乌兰51)满行主重新定价"的问题，应该遵循"具体问题，具体分足以下二式析"的陈则，当由于经通人糟糕的经营业绩使得公(5) .1(5,) =0 词股价大峭下降时，ESO釜新定价其实是在奖励 失败者，这元疑违背TESO的初衷，也对股东不公丁fxo(6)平d时在另外一些情况下，ES(】的重新Ñ!价又是很则51为使得ESO对经理人的PII效果和RII有必要的，'Ë;符合公司和股东的利放。作者认为，效果相当的股价债，表股价进一步下降，则RII将在孩少同时满足以下两个条件时，应该考虑进行越过PII;5，为使得RlI和PII之旅簸大的股价ESO的重新定价.而股东也不应对此进行过多的僚，此时意昧着公司ESO计划给予经理人的激励指责。效果处于最爱状态，因此公词应在股价跌泵S2之第一个条件是股价大幅下降，使得ESO处于前进行E织)的3董事#定价，以使得公词j感免去呈现人深度"亏头"状态。下面将在Guay工作的基础上更大风险的决策。比如，假设σ409胁，d坏。，r 对此进行具体分析，并得到公司应该进行ESO:!重5% ,T 4(年)，X 40(元)，则根据吕(5)，(6).r!:‘阿新定价的一个股价的下限。以求得相应的51约为36(元)，5，约为(ft)。Guay在1999年的一篇论文巾，利用Black-sc一此处的51小子X，这说明公司不一巡哥哥在股价低hol阳模型，得出了具体衡最PII和民11的两个参于行仪价时就立即i企行E50的重革开JË价。l数，分别称之为delta和vega剖，其中，delta是指标第二个条件魁坠然公词股价F降，{旦公t司经辛苦的股粟价格1%的变化所引起的期权价僚的变化，业绩优于问行业经酱业缕的平均水平，股价F降并它衡量了ES()激励级观人努力工作以提高股价的非经理经苦苦失误，而是市场大势使然(即使是雀较效果，而vega则报股价波动容(代指风除)1%的变为成熟的笑闵资本市场，也会发生价格失巢现象，化所引起的期仅价假的变化，它衡豫了E50激励即股价不能究全反映公2司经笛业绩情况，市场评价级那人疏离公词绞吉普风R贵的效娘。delta丰nvega的失灵)，这时应当进行ESO:!重新定价。正如一些学具体计算公式分别如(1)式、(2)式者所指出的股且需期仪激励机制作用的发挥，是以aValue.. 5 delta'巳x,::n ~ exp I -dT I N (Z) x ,::n 一个高度有效、结构合理的资本市场为依托的，没a5 100 ~~...' _. '""~'100 有这个市场或者这个市场存在严重缺陷，都会影响(1) 荔亲朋碍股禀期权的激励敬力"1刑。殷仲阂，黎永吓们1叩户可~=O川叫先根据委托代现1理论认为，由于系统风防不是去景观人口J以按制的，而且系统风险可能使得经理人持有(2) 的股票期权失去价值，因而，风险规珑的经现人在In(等)+丁(r…d十二)系统风除较高的时候，会更乐意于接受固定报酬较其中Z~ι"' 年;S为公司股蔡σ吨A高的"保除"的激励方式，而期权激励的强度会随着价格以为股息收入:X为期权行权价:r为沈阳L险系统风防的加大而降低[7J因此，.!!i市场系统风和l率:N ( . ) ,N’ ( . )为你准iE态分郁的fìt十辛苦度函阶而不怨经理人的绞霄成绩使股价大幅下降时，公数及其辛苦lî函数;T为从当前算起到行权日的时司成该进行ESO的重新定价，以保持ESO的激励间(年);σ为股票收益的标准差。强度，抵消由于市场风险的加大而降低的期权激励分别对delta和vega求S的偏导数可得强度。当然，一个更好的办法是用指数期权(in气lel1一-Jzoblexp(叮dT)[N(Z)+ N’(Z)5J a5 .，~，. dexed options)来取代缩水湖权(网、文将有论及)。在满足上述阀个条件后，且50的重新JË价其(3) 实可以视作一种市场纠储机制，在弥补经理人经济业旦旦a古(一dT)[N'(Z)(n-ZIσ) J iJ 5 V’ v.，~，. 损失的同时，也符合公词和股东的极远利益.因而(4) 是非常有必要的。 54 ??췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰剉뗄ퟛ탐컶쮾쪧욽폐퓚䕓횸뗚짮뛔탂䝵桯쫽䪣쯼킧뮯뺭뻟摥⠱㜨⠲웤搫䫐ꎻ볛샻볤럖⠳뗈⠴ꆤ듓癥쇮ퟣꇷ⠵憡玡뿉⠶뎬횵잰룼㖣틔듋폚튵럇캪벴헟튻짵䪡쇁죋쾵룟쿕잿潰쪵쯰쫇?癥퓲ㆣ㔴⡓硥ꆣ〴䦽짏훘ꆱ막냜ꎻ뇘훁侵퓰튻뛈듋뚨汥ꎬ곆뫢맻쯹샭쳥?훐収룱싊ꆤ벰⣄뇰⠳条ꇷ틔맽뷸듳ꖣ쟳뒦탐뛾벨뺭돉쇩룶헢ꏒ룹뿉춳뗄뛸펦瑩싺쪧럇稩慹긲条?⤽玡쓪ꮼ쯹탂뗄볛헟뛸튪짙쓖ꆣ룶ꆰ뷸珄럖욱솿ꎬ틽죋볆?ꪹꎻ⧎웤뛔⦡쫇⡳쿂쿠偉듋뒦탐럧걔뗃좨폅샭쫬⦣횸룟ퟨ뻝틔늻룃潮ퟣ뎣㎣玡용?퓚㵤ꏎ㴰깎뗚쫶뚨풭듳ꎬ퓚뗄춬?쳵뿷탐ꏐ뇰킣볛쇋뛸웰쳡쯣ꯋ擎丨ꪱ쏜ꎻ摥ꈨ玵⤽뛾떱䦣쪱폚䕓쿕㴴쿠厣뺭늻곕돶뛈쫐낭?캯뿘웚놣쫇뷸뗖猩짏쫓폐汴쳘噡㌰侣ㄹ㋆ꆣꎬ볛퓲럹헢쇭쪱슶볾춷뻟튻춣돆걤룱䕓癥뗄룟릫뺹ꪹꆤ뛈懎汴㐩쓏摥쪽뭓틢ퟮ侵⣄펦곐춬펪쏀쓜폐뎡막췐훆좨뷏쿕뺭탐쿻좻살쫶ퟷ뇘긲汵ꅝ릵?겶ퟷꆱꎬ쿂컞췢쯼싺ꢼ쫇쳥룶㤹겵횮敬ㆣ侼条웚릫쪽짆짏⦣볕몯ꪹ憺죔汴막㋎캶닮쓖뻶뗄ꇓ뻍탐쪧맺췪뇓킧믲욱곀듺룟볓샭䕓평좡솽튻튪斡썅ꎮ헟뗄떱붵틉튻럻ퟣ?막ힴ럖쎳캪瑡ꖵ꓀퓲좨쮾?ꋊ걎쫽짆쵶뿉憡볛ퟅ?닟ꎬ玣?솢쯤튵컳좫ꚵꆰꆢ웚샭좥듳죋侵폚듺룶훖튲쓪愽셯协ㄱ죏컊평쪱캥킩뫏틔겶볛첬컶摥쫇쒱횸뺭뇰허겷ꎻ뇊敧ꩶ횵릵릫슶ꆣ堽곔ꎬ벴좻놾랴놽막뷡헢좨?샭뛸벤뗄쓖쫐룶쯵쳵럻뗄ꎮ뛔퓶캪쳢폚ꎬ놳쟩릫쿂듳ꆣ뗄쮾汴횸귀막횵펪죧횲哎헒懇뾴敧썒ꢼ뇈㐰볎헢뷸뛸쫐펳욱릹룶싛쟒뫲샸붵뺭?뎡룼쮮볾뫏ぬ뺭〱튻듳ꎬ뺭䕓쇋뿶쮾솽즶럹쿂늢?憺뇪꿋볛뗄럧⠱뭘벵ꪴ돶꿊憣훸䥉틲?죧⣔ꨳ쮵탐튵쫇뎡릫큅웚뫏쫐벤죏쾵랽뗍펪슶뫃뫳뻀㵯샭냙ꎬ뛔펦샭俖䕓쿂뫍룶ꯒ쏦뗃쿞욪쵶戮쯅늨뇤쿕⧊캪쓀펵쒱뗄ﶡ겲막侼듋곒ꨩ㘨쏷틳벨쫐쮾协좨뎡샸춳틲믡쪽ꆾ튵ꢼ듭ꎮ數죋헢폚룃죋?侵ꎬ막쳵늲붵붫떽ꆣ敧ﷆ곁뚯뮯뗄붡웚?뇇욫摥?ꋉ볛偉욻릫퓊볙풪뎡튲뺭훘벤듦킧럧뛸룼ꆰ벨?냬⢺䕓믺뫍싛潬數뗄뛔ꆰퟱ퓣슶쒳䕓뚫볾믓ꎬ퓚릫뽐慟ꚹ싊킧ꈨ좨웃냋벲떼汴뷸䧖꺸쮾릵짨퓲⦣쓖쿂욽듳믡펪탂샸솦평쿕샖뛸ꆣ쪹곒볓램侵훆막컄硩偉릫룃톭룢ꢼ侵뗄쪱ꚶ쪹䝵쮾䥉?쓆ꓗ⢴쯼맻㈩ざ탐?쫽懊沣튻꺲펦쎹뿚룹걳늻?붵뻹쫆랢튵뚨믺놾퇏ꆱ폚뿉럧틢웚틲막풱듳쫇쒽쓖ꎬ뚫瀨數䧐훐쮾늻ꆰ뗄?풣쓖샻ꎬ풴뗃慹펦뫍?𥳐뫢ꆣ쪽좨좺?뿉읳걓늽퓚ꯋ㴴뻝ꎺ튻슶쮮쪹짺벨볛훆쫐훘弶쾵쓜쿕폚듋ꎳ뛸폃ꯓ?瀨灻ꞹ뗄룃뻟뺭곒?틦펦쮽䕓릤ꎬ剉ꢼ퓌뢷솿摥볛?뷐뗃㈨쿂귀막뺱ィ⠵풼뚨떫욽좻쟩ꆣퟷ뎡좱춳쪹맦뷓벤듳홅붵횸탂슶쏖뎤튻﮺랢뛔쳥펪뗊늶슶ꆣ룃侴ퟷ뷸䦵?쇋汴ꎻ탈퓶匲붵볛?ꖣ⦣캪튪?릫ꎬ⢼룱뿶헽폃쿝럧뗃뇜쫜샸떱럹协뗍쫽?ꢼ늹풶샻慬撶쵒햹䕓컊튵쟔풹ꢼퟷ뾼킹ꛓ뗄탐쓁떵?픩䕳憺狎몯ꇜꎬ쒹쮵뗸걤갨㖣퓚?쮾막듊쪧죧틀쿕뺭만쫐쿂웚뀩?샻튻폃ꅽ䥉쫇侽쳢벨?즶?헟싇ﶶ?믹䕓붸쒱즼ㆣゼ쵶햵쫽匱퓲쒼훁귀㴰㘩긵막뺭볛맊헦쫐튻랢췐뚼늻샭뚨잿뎡붵벤웚좨ꆣ틦摔?䉬폐?ꎬ쪹뇀ꮲ훊죏뷸뒡俖?ꖵ꓀敧?쓊ꎻ⧂剉玣쪽⣔볛펪쿂쟔쿖뎡킩믓뗄믡쫇죋샭놨뛈쾵쪱샸좨⡩略샻뻟뗃?뮹잺캪탐짏慣꾣쒱憵䦽곖爽ꎬꨩ뗍붵?쿳움톧펰뺭돖죋돪믡춳벤溡틲摔쳥릫?ꎬ⥛뿉ꆣ늢볛쫇쎻쿬샭폐퓚뷏쯦럧샸볃뛸殢럖틔ퟅꇁ⥅亡?丨룟꼨娩ꋷ⣘훝灬⡚ꆪ뭺⥓摔뒨??孎⡚⦡쇃?
肖向东，等:经理股票朔权的重新定价分析行仪价越低……去活现人获利越多一…ESOlJ鼓励效3 关于ESOã新定价的一些思考果越好。公词可根t自实际情况逃摔it:i茧的财务指通过以上分忻，我们不难看出.对公司而言，除俗，比如净资产收益率，傍股收益增长率，每月lU阻~非事先确定标准，否则，是ëX1ESO进行重新定ðíL盘净额增长率等c价，确实是一个两难问题(dilemma)iS]0因此，公司 公词在进行ESO1重新Æ:价时必须注意的采取下面的做法可能是比较适宜的:首先，在设计些问题ESO 时，要考虑到l尽量去避免ESO的案新定价(因为:当公词决寇进行ESO的主置新定价后，搅进人即使在满足上述两个条件下，轰新定价依然会引起釜新JË价的具体操作到'l1此时，公叫必须注意以股东的或多或少的反对和其宫一将消极作用);其下一些问题:次，均不得不进行ESO:î重新定价时，公词成考虑如(1)公词必须努力减少来自股东的阻力，给大何使得意新J;Ë价计划顺利推行，并使其负丽影响降限度的争取其支蹄3因为ESO釜新定价…般苦苦要骂泵最低。下丽分别对这两个问题进行初步分析。得到股东大会的批准，所以股东的态度决定了2重新 避免ESO的重新定价的…接措施定价计划能沓顺利实施c自过外常见的做起去有:事先…般的，公词可采用以下几种办法，以避免向股东许诺ESO的鳖新Æ价不会成为惯例:让股ESO的?最新定价行为。东参与ESO重新定价的猿个过程;由费生名独立宣董(1)指费生期权事组成薪酬型音员会负责ESO重新主运价的决策与实授予室主观人指数期权可以避免ESO1重新J;Ë施。不难看出，第一个措施保证了YSO行仪价的价，Hauscr就建议给予公司税收方面的优息以鼓严肃性，第二个指施引进了股东的监督，第三个措励真使用指数期枝，放弃标准期权[别。刷子指数施贝tl避免了ESO'í重新定价时出现内部人控制问题期仪的行仪价码I随辛辛市场指数成同行业指数的搬(有的公词则干脆让黄辜会之外的与统姆，人光和l密动前i波动，~日1衍lîJ"以过滤摔部分市场风险，问时降关系的第三方负资ESO建新JË价汁划)。实践表低期权风险。比如，当市场指数上升10%.则行权明，这些做法都在一定程度上降低了代理问题出现价也上升10%.反之亦然，它使得级组人在牛市中的可能役，并且使得ESO:l重新定价汁划宽容易获必须超出市场平均业缀，寄回IJ不能从期权中获利，得股东支持:而在熊市巾，只主要H觉察跌幅小于市场平均跌幅，辈E(2)公司在进行ESO重新定价前还必须考虑所E里人仍然可以获利。当然，与标准期仪相比，指激处的监管环境，即法律、税务、会ìt规定等方谧对期权的激励效巢要差骋。立即王在新J;Ë价的限制。比如，在美国，以前对E以3(2)分期授予期权的重新定价常采取两种方式:一是对巳缩水的|日期从'f-t骨市场风险的角度出发，不少公司在运用权宣接重新定价;二是在不取消原有期权的基础上，ESO计划时，通常采用这样的做法，即每年分期的授予经珊人新的较低行仪价的期权。但现在由于会授予去~~黑人少鼓期板，这样，封市场出现周期性的汁规定的变化，这两种方法出现了不小的差别。波动时，级顾人可以得到不同行权价的股票期权，2ω0年3月美国会计标准委员会(FAS日)发布了一从而缓和了市场风除。比如Intcl公司噜其首席执项新规定:任何因意新定价而产生的"赚头"收益在行宵胁.Barrett分别在1996年.1997年初1998会计上都必须做费用处级，但对新发行期权则x此要求。这对采用第一种"1盖新~价"方式的公司而年砍得192000股.1200()()股和744000股的期权，言，将是对它们收益潜在的巨大打击;而第二种1f法截止1998年12月26日.盯陀tt共拥有可行虽然本质上与第一种方法相同，j日由于可以逃脱权期权1078976股和不可行权期权1504000股，这FASß的惩罚，所以渐渐为更多的公司所采用。些2期权J挂在1989-1998年间授予的，其行权价分布在$-$ 38自19之间。4 结束语(3)可变行机价期权从决定是否进行E仰的震新J;Ë价，到U]在新定价从将ESO行权价与公词业绩指标相投钩的角的具体操作(包指条款的设计，行权价的确定理事).这度考虑，可以在授予ESO之前，即将ESO的行权怨…个栩当复杂的过稼。本文1工商所作分析，其实价设计沟问变行权价。Jt激励逻辑如下:室主现人表贯穿了这…过程。在2光，考虑到ESO重新应价所带现越好……公词特定财务指标增长越快……ESO(下转40页) 55 ??췲랽쫽뻝키㎹춨럇볛닉䕓벴막듎뫎훁㎣튻⠱쫚샸䪡웚뚯뗍뇘뛸샭⠲듓늨탐쓪뷘좨킩늼⠳뛈쿖맻뇪쇷떱훘쿂쿞뗃뚨쿲뚫쫂쪩퇏⣓맘쏷뗄뒦볆㈰쿮믡튪퇔쯤䙁㒽쫇맡⣏ꆤ듓㔵쿲?맽쫂ꎬ좡俊쪹뚫ퟮ긱냣侵⧖폨ꎮ웤ꏓ좨뛸웚튲탫퓚죋⦷욽侼뚯맙믱횹⦿붫짨솿긲컊릫탂튻⦹뛈떽볛막닎ퟩꆣ쯠퓲킵쾵뿉뗄俖훘횱맦〰볆쟳좻卂뻟뒩싗풽뾼뻶ꆤ뚫?틔쿈좷쿂놣퓚뗄떱뗃뗍뇜쓖룊뺭䡡쪹짓늨좨짏뎬태죔훆뮬욻쪱뮺䑲ㄹ즱䕓볆뇈뺻릫쳢쮾뚨킩ꯋ막폫돉늻탔쒹헢쓜볠?탂뷓쓪맦ꆣ붫놾쳥룶쇋ꨴ뫃볛뚨싇ꆣ协짏좷쪵쏦곒싺믲늻훘쏢ꎬ?ﷆ샭畵폃?탐뚯럧짽돶쫐좻벤?껊뫍ꎮㄹ㤸쫇俐캪죧뛮쮾뻶볛컊뺱헹뚫뮮탭䕓킽쓑ꯋ뗚킩탔횧뻔맜슶뚨뗄㏔뚼헢훊돍?닙쿠ヒꆪ풽쫇뗈훘럖뚨쫇뗄꪿ퟣ뛠뗃탂쿂䕓릫슶?죋敲횸룊좨ꎬ쿕쫐훐뿉샸?뎡놣뺭쇋䉡㈰쓪㜸퓚㠴탈뺻퓶쳢?좡듳쓜억俖돪뾴뗚뻔죽ퟶ돖?뮷ꢼ볛뇤싃ꎺ뇘뛔짏랣ퟷ떱튻댩ꆪ뗍럱ꎺ탂컶뇪튻ퟶ볂짏믲늻뚨쏦侵쮾ꢼ?횸뻍쫽볛틲ꆣꎥ뎡ꎬ틔킧럧곍짙샭쫐牲〰ㄲ㤷ㄹꆫ뇤뎤뷸뻟웤믡럱䕓?캯돶뛾랽램늢ꎻ뺳?뎣뮯삹죎탫닉쯼폫⢰뢴맽뿉뷸릫ꆪ뺭뚨ꎬힼ룶램잵쫶짙뷸볛럖쓖뿉?쫽붨웚뛸뇈욽횻믱맻?쿕ꢳ솿죋뎡整막퓂㚹㠹??탐닺싊쳥곁횧뗄쮳侵슶풱俖즴뢺뚼쟒큅쓏닉請뫎ퟶ폃쏇뗚쯹ﳀ퓓돌탐쮾ꆪ틔샭볛컒ꎬ솽뿉붾뗄탐볆뇰?닉탎웚틩좨쯦죧랴뻹튪샻?ꎲ럧璷㈶즺ꆫ㢣?룹쫕뗈䕓닙ꚼ돖엺쓖ꢼ믡뗚듫퓰퓚쪹协벴?좡ꎻ뷏헢틲럑튻ꆣ䕓쳘뺭막뗄쏇럱쓑쓜ꇁ룶랴䕓뮮뛔슶폃ꪡ좨룸ꎬퟅ틔횮튵ꆣ닮뷇짓쿕횱ㄲ죕춲ㄹ긱?ꯋ볛뻝틦俖侵ퟷힼ쪵??뢺튻쪩쎶뗃훘램욡솽뛾뗍욱훖붥맽쫗퓚侵욱튻늻퓲컊쫇뾱쳵뛔俖쮳헢ꢼ틔?뿉폨럅쫐맽떱틠벨뛈쏕ꎬ뗃ꆣ〰뮿㤸㧖뻒뚨샭쪵싊?쓖뮷?틲쪩슶쓕퓰룶틽귊䕓탂싉ꎱ훖탐뒦잱랽붥돌쿈쓖쫚웚킩쓑ꎬ쳢뇈?볾뫍?샻솽?쿂틔릫웺뎡싋쫐좻뗸돶헢떽?〰䑲짐쓪꺼떼웤볊슶뷚듗캪쯹ꆣꢼ﮸䕓듫뷸?슻돌俖뚨ꆢ죈랽퓚좨볎샭ꆰ램쓉닆죋?좨쮼뾴쫇⡤뷏쿂웤슶췆룶쓒벸뇜쮾뇪횸뗴뎡ꎬ럱럹ꆣ랢例퇹늻죧㤹막ꎮ탈컊꣖폨벤쟩쎿ꢼꎺ풹䕓틔맺?俖쪩쇋놳뛈?볛쮰쪽램꿔훘뗄쿠룼놾뾼컱믱슶뗄뾼돶럱楬쫊协ꎬ쯼ꢼ탐컊믐훖쏢쮰ힼ쫽늿횸퓲킡폫쓗춬䥮㛄뫍䉡쫚?뢱샸뿶막?듋즶俖췢뮻ﶳ?놣껍짏슶잰컱곔ꎺ좡놻뛸떫킽뻞뛠욣컄싇䕓횸샻ꢼ훘ꎬ뛔敭틋뗄튻?쳢ꦴ냬䕓쫕웚믲럖쫽쪹늻폚뇪떱탐瑥㜴牲?폨싟톡놱?쪱ꮵ?뚫뎣첣슶횤후?붵ꢼ뮹ꆢ?쿻쿖닺뚨듳곐짏떽뇪풽?탂뛔䕓浡뗄훘킩놣늢뷸램俖랽좨춬쫐짏뗃쓜ힼ짙ꢣ油갱㐰整꠱벭퓱틦?ꎬ쓗슶볻짎믓ꢼ쇋?쓓욻뗍?뇘믡삹쫇풭䙁짺볛듲떫릫탈쏦겵퓶뛠뚨릫侽⦡ꎺ탂쿻겹쪹탐?ꎬ?쏦ㄸ뎡짽뺭듓웚겼볛ꯋ㤹〰璹㔰특죧뫏퓶겾ꢼ첬뗄ꪹ짊?䕓볠뿈긩쇋욻탫볆画뛔폐ꆣ늻卂랢ꆱ믷평쮾쯹俖껇뷖뎤ꆪ볛쮾궡쫗뚨벫ꯋ웤돵틔슶뗄튵럧汏샭웚욽좨듃돶뺣㟄막닓㐰뎵쿂쫊ꋒ춽ꚣ?뛈ퟶ?ﷃ쒾俐뚽쮿귀ꆣ듺꺸뾼맦곒틑떫킡⦷ꆰ탐랽ꎻ폚쯹?ퟷ?낣?풽ꆪ럖뛸탖ꏒ쿈볛틀ퟷ뻓뢺늽뇜?폅횸쿕ꎥ죋좨뻹쿠퓚뿄쿖막곆뗄뗓〰탐쒽ꎺ싊뇘곉뮰뻶램ﶣ﮶탈ꎬ?쪵샭ﳈ싇뚨퓇쯵ꊲ웚쪽뿉닉쓈슶슶겼컶퇔?ꎬ⣒좻폃ꚿ쏦럖쏢믝쫽퓚훐뗸뇈퓋훜욱촱웚킿막좨?뺭뿬䕳닆쓒탫뚨폐믈상?ꢼ뗚웎쯎볹컊?쯹뗈낶쮮뗄닮볁춷틔랶ꢼꎬ슶쮣퓚믡⦣볂펰컶틔뗄춬퓲얣믱럹폃훆웚ퟏ㤹좨짐볛샭컱쎿?힢쇋ꎺ쎹ꊶ?죽쫌?뇭쳢ힻ랽푅믹평뇰쯒ꆱ릫뛾쳓ꆣꢵ?ꆪ澼뒽?돽?겹짨틽믆쟈쿬ꆣ맄늨쪱탐쫐샻ꎬ횸?탔좨꿖헢럖죋막틢훘쫂룶﮺돶쏦协뻉뒡폚쫕컞쮾훖췑젩웤領ꆪ꓀ꭅꯋ볆웰?붵좨훐ꎬ뺭쫽뗄뇭쿖틔탂쿈듫뛔웚짏믡틦듋뛸랽쪵䕳?协뷰ꎬ퓚램헢?뗄탐좨
. 预测2004年第2期ti ns pr cing analys的toevaluate infonnation rechnology [37J Schw盯tzE S, M∞n M. Rational pricing of internet p叫时tmv制瞅瞅[J ]. lnfonnat on S~tctrus F协ωm阳nïesUJ, Financial Analysts Journal, 2000, (ι ,...,(1), 6):62-75. [31J日enawchM. Kauffman R J, Justifying elC<."tronic bank [38J Schw盯tzE S, Moon M. Ratio川1pr dng of internet 川gnet work expansion using re娘1options analysis [J ] companies revisited[R], Work叫Paper，2001 Mi[39] Schwartz 口, Moon M. 阳E'v刊.咐.1阳m删t\n吨Og吨, Quarterly. (2), [32J Panayi S. Trig阳明ω-stage real options: the opm】e旧ntmv明帕1四e凹n卫t吠 日r阳'enn剧oan卫M J. Tri伊ge酣or咱:g归L. ca哺ofinformation technology infrastructure and inter四时呵o)Jcct刊e旧bi让lli叩, and Competit饥1呻O啊阳n1 national hank expans˛on(jJ. The Quarterly Review of [M]. Oxlord Univ啊er由'si叩tyPress, New York. . Economics and Finance. 1998. 38 (Spec a1 1捕.ue),675 106 692 [ 40 J Schwartz E S. Gorosti阻cZ. of nfonnat˛on [33]谭跃，何佳实物期权与高科技战略投资[Jl经济研te hnology investments <lS T回1opt on::; [ R ). Working 究，2001，(4)，58-66Paper, 2000. [34] Kumaf R L. A notc on projecr nsk and刑ionvalucs of [ 41 J Schwartz E日.Goro笛tizaC Z. Investment under uncer›invest刷刷sin nforttlat œn technolog es [J J. J ournal of tainty in informat on technology: acquis tion and devel›Management lnlormalion Systems. 1996,19 (1),187-叩m凹tp叫时ts[J J. Management Sdence. 2003! 49 (1):. 193 [35] Kumar R L. Understanding D册value:an optiœns p时⑤[42J Perott˛ E, Rossetto S. lnternet po川幽幽{X)I'tfoli幽01spect ve [ J ]. Ornega, The lnternational Joumal Qf 。ntry叩，tion黯[R].Working P叩盯.2000. Management Science, 1999,27(3) ,295-304. [ 43 J Lander D M. Pinchcs G E. Challengesωthe practic也l[36J Margrabe W. The value of an option to exchange one impl凹 m叫elingand valuing r咽optionsa刷刷foranoth盯[JJ. J ournal 01 Financ巳.(1)，[JJ. The Quarterly Review 01 EωnomÎçs削ldFinance. 177明，38(Specìall脚ue)，537-567、江民当处纬国社公笋，远:::$1.己综罗忽必~灸然回与公共(上接55页) v酬mg阳riod[日]ι台附中央大学财政余融所硕士来的负丽影响，公司应该努力避免这种行为，可供论文.-48‘采取的措施包宁肯可变行权价期权、指数期权利分期[2 J Rogers口 incentiv朋andexecutive stock f辈子期仅在事;J喜欢，当公司股价下降，ESO失去激option repricing: a study of US casino executiv明[J]. 励效果时，公词必须考虑是否进行ESOl重新定价，Journal of Compensation and日enefitlh2002,4 ;22币27这时可以经理人经酱业绩是沓优于闵行业平均水[3] Viralv A. Ko帆 R K. 0饥theoptimality of 平作为决策的标准;最后，当不得不进行ESO的重resetting executive stock opt on[J J. Journal Qf Financial 新定价时，公司应采取措施，努力寻求股东交持，并Eoonomics. 200日，4，65午101.充分考虑所处的监管环境，从简便ESO:!重新定价[4 J Carter M E. Lynch L J. An exarn˛nation 01酣cutive计划顺利实施，且负商敬Ji!l降到最低程度口5tock option [J], Joumal of Corpornte Finanda1. 20001 中阔的股票期权实践从最早的埃通公司开始，4,30-36. [5J GWlY W R. The耐nsitivityof CEO w嗣Ithto明uityrisk: 已经历时近4年，员然受中网的经济和政策环摘影an analysis of the ma明gnitu巾deand 巾det田e阳阳nI曰ml响，这些是股票期权计划与国外有不少虽是辣，很有…nal of Financα1泪alEco阳nO惘惆1阳 1999,53,41-46. 点可以常寇的是，中E团公词也同样会面临ESO重[6]柏槽.李芸，向有才股票期权激励:企业家人力资本的新JË价的问题。因此，研究役中国的法辛苦和政策环市场定价方式[JJ唯实.2001.(2):31-35 城下，如何设tt变通性、滔应性和过渡性的ESO]重[7]殷仲氏，黎永亮.股票期权激励的着干问题解析[Jl两那JË价计划，将是一个值得深入探索的方向o安电子科技大学学报(社会科学版).2001，(6),24-28 拿考文献:[8J胁幽erJ L. The 5t时k叩tion即"哺dil回llDIl[]J. J咽rtUJ!of llinpensation and BeJ甜也2ω1.():28-34[1 J陈一飞Theclaus四ofexecutive stock option-resetting 40 ??췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰瑩瑏敶楮瑥嬳?厣剡灲卹剥捯䙩䩯獥㠶㘩䶣䪣敬扡慮牥偡䵩兵䕶牭䵵潰䥮䉲䲣捡潦偲䙬䍯湡數孍啮奯䕣䥳嬴慳뺿湯潮灭物窣畮瑡䵡卣ㄹ⠱䑳灥䖣灯獰敮瑯瑨周業浯癡孊살닉싛㐵쫚䔲䅟㎡샸獴啓헢ꎬ욽ꆮꆣꎮꆭ탂䔰돤볆浫훐㒣틑嬵敱쿬摥뗣嬶삼뗹뾼컄쿗嬸ㄧ慰摩㐰ꆣ灲潦楮䅮摥慮㘹厣潰癡䥮灯䖣慳䙩癥數?䪣獥捥瑥狒瑲潯慮慬捨瑩楣ꆪ湡散湫湥灥?걔浥敮晲敤數浰癩敳潮㚣噡獫摥楮楥啮潰걒潦䕣ㄷ畤〱걌牰먳䍅畩ㆣ景걍潪獴慲ꎺ걋깊敡汴潩楶牫獵櫶깉犡⦣걐灬瑨㝝癥浰畲ㅝ㡝癩㥝㉝灡嵏そ㍝ꎬ㑝㕝敃㙝潴嵔㤸物컄嵒䵡嵣嵇嶰楣瑥慬?數걇潦瑩汵牴깃慣獥湡散湳〴뗄좡폨킧쪱ퟷ뚨럖뮮맺뺭뿉璣걔?끫ꆮꆭꎮのꆣ?慬畡湯潮楮湣瑲瑷畳犣物湴湡慳楢整敷玣潭汵瑹牭摥瑩潳牮慮㞡㐸祮潲ァ佷祳긲牭潯散敭捨㘲慵畳慮牣榡獴瑥敲ꎬ湣攩앴潭湶来湴먵湡汩튻楮牮祳灡牥潰泒犡潲潮敳没斣慬桡瑩?瑦畴憡楴卣獴慮湡䉥獩偡湳硦첷㈰䭵湯健景䱡䵡桥潤ꆤ潧慲畡?祳瑥汯慬?楡潮潲楮갲瑩来玣物瑲楬楴멎楣慴斣牳獥긲潭ꨱꆢ捨ꆣꨳ敡楳쓪牭뢺뗄웚맻뿉캪볛뾼쮳샺헢틔꺼嵽?整瑳湳慬潳멡汬捡潲楶ꍣ㎣慴ꎬꆪ晦瑩楥ꩳ浥牬獩㈰斣ꎺ獴敳玣㜫捨敮湧ꆭꆱퟔ楣泲楳杹?楣〰湧潲면畣楴楯敷갲瑡瑴㠶ꎬ㚣汴獫桷浥楥沣湡瑥牬来풾獛〱浡汯瑳牯汩癥湤牧牛兵㌸ꎺ孄ㄹ敲慭孊祗楮뒣ꆭ햤潮瑩敮楡楴깎뗚楯ㄹ㜵湭晹?瑡湴慴瑹〰갱㘷楺瑭㜰敳쏦듫좨쪱틔뻶싇샻막킩杮뿏玣뗄욪ꇛ杩桥瑵禣ꎺ湤湡ィꎮ桴潲ꆱꆰ榡볆?穡来沣慲湴獛갲牯孊摛禣祩湛ꎬ剝杩瑴潳敲牡䩝⡓㔳巌㤰ꆮ嵊慮곀澣?㤹楮来牥깁ꎮ㖡敮慣㎣瑩㤷ㆡ楴갱췗㋆楯펰쪩뗈ꎬ뺭닟쯹쪵욱뷼막뚨컊?긲杩ꆣꎡ뢾瑺獛䩪〰敨剝갲湥䩝뫎ꎮ⠴敳煵嵍갴嵏坯扥瑥爩㞡椸潵瑳긲ꎬ?㠵㢣㚣㦣潮㦡ꆱꎡ畤㤹뮮큛〰ꍴ?湥楳쿬냼ꎻ릫샭뗄뒦쪩웚㓄욱쳢푤䩝ィ坯〰周ꎮ갳병⦣孊갱慮浥牫갲䩯牛散ꨵ䢡牮?㦣뾣ꎬ엍禣楴낡ꆱꎡꎣ榡뫁⠱㠨㤨㜨㌨ꎬ삨웤쮾죋뇪뗄좨웚쫇갵ꆣ슨䥬䥮갨牫ィ?쪵먵嶣慧条楮畲祒楡㘷탑낡慉곏깡楯ꎡ⦣印ㄩ㌩끮祥긲㎣붫䩝湤?景㗒楮갲컯㢡깊敭ꎬ湡敶ꎮ릫뿉듎ꍥ뇘뺭ힼ펦볠쟒쪵곋좨틲ꍯ먷散ꎺ뀿먴牭?㐨웚ꨶ潵敮周楥湴枣〰킲쫇쮾뇤ꎬ탫펪ꎻ닉맜뢺볹볆훐듋?楡ㄸ㈹ㆡ뗇慴㈩좨牮Ʝ榡얹?㜭㖡펦탐떱뾼머튵ퟮ좡ィ뮷쏦듓믊뮮맺ꨴꎬ쇑튻ꎮ㠱榡楯ꎺ폫慬웕녥짆ꨳ㚡룃좨릫싇벨뫳듫뺳킧ퟮ?폫퇐갴룶?ㄹ룟〴ﺽ뇆얬볛쮾쫇ꎬ쪩펦퓧킹맺뺿춨퇐ꎺ횵?䩤㞡뿆?솦웚막럱떱ꎬ듓붵뗄蝹췢튲퓚㾴ꨲ벼?ꢼ㘵뗃뇜좨볛뷸폅늻얬뛸떽낣쒾폐춬훐㈵햽溜ꆣ꓀튻짮ꆿ용싔쏢뛊ꆢ쿂탐폚뗃솦쪹ퟮ춨궼늻퇹맺죫춶?뫆헢횸붵䕓춬ꆣ늻톰뗍릫쎺짙믡뗄ꏝ믝ㆣ첽爱훖쫽ꎬ俖탐뷸쟳돌쮾췕닮쏦램ꎺ孊떼ꆱ?쯷띩탐웚䕓?튵막뛈뾪ﺲ틬쇙싉嶣틈캪좨俊슶욽䕓뚫ꆣ쪼?ꎬ뫍뗄ㅡ꺾쯁㥥ꎻꎬ뫍ꟈꢼ뻹侵횧랾떫俖헾랽궼ꛗ싼뿉럖ꖼ?쮮쓖돖?돓폐?닟쏑쪱쿲溡닧클릩웚?ꎬ튻慬뮷뺵캲ꆣ散?늢뺯놡샚桮潬꺡ꎤ潧ꎮ?ꌰ뒣몰냊溡⦡놡?묲ꍂァ뮼敮괰敦ㆡ췻꒡楴괬䕳귎玣⠶긬?ꆭ㈰⦣ꎮ먲〲ꆭⰴ㐭ꎺ㈸㈲튻樷ꎮꆮꎬ
