题目：中国投资者是否倾向于投资本省股票的研究
经典的资产定价理论告诉我们，投资者应该持有最优投资组合，有效的分散风险。可是国外的实证结果表明，无论是在国际范围内还是国内范围，投资者倾向于投资离开自己近的股票，而不持有最优投资组合，这种倾向叫做“home bias”。
本文在国外研究的基础上，用中国基金的季度投资组合的资料，研究了中国的基金投资者是否倾向于投资本省的股票，得到的结果是有这样的倾向。另外，本文还对不同的类型的基金的投资本省股票的倾向进行了研究，得到开放式基金比封闭式基金更有投资于本省股票的倾向，注册地和办公地为上海市的基金更具有投资于本省股票的倾向。最后，本文把“省”的概念放宽到地区，经过强健性检验，得到仍然有这样的倾向。
5第一章．引言
6第二章. 经典投资组合理论和home bias的情况的介绍
7第三章．文献回顾
10第四章．实证研究
10第一节 数据来源和方法说明
13第二节 实证结果
13一． 基金整体的home bias情况
14二． home bias 随基金的不同类型变化
21第三节．强健性检验
21（一）地区的概念
22（二）结论
23第五章．结论
24参考书目：
第一章．引言
经典的资产定价理论告诉我们，投资者应该持有市场组合，并在市场组合和无风险资产之间分配他们的财富。对于每个投资者来说，存在一个最优投资组合，投资者应该持有最优投资组合，这样才能有效的分散风险。
可是，实际情况是否如此？投资者是否持有最优投资组合？投资者是否能有效的分散风险？这些问题的答案对于理解经济来说，显然很重要。如果投资者能够持有最优投资组合，有效的分散风险，那么，资源能被有效率的利用。可是，如果答案是否定的，那么，问题就产生了：为什么投资者不持有最优投资组合呢？这样做的原因是什么呢？
很长的时间里，经济学家就发现，在国际的范围内，投资者不能有效的分散风险，不能持有国际性的最优投资组合，而持有的本国的股票过多。这种持有本国股票过多，持有国外股票比较少，而不能有效的分散风险的现象叫做“home bias”。
这种现象最初被认为是资本流动的国际限制，可是随着资本流动限制的减少，这个现象依旧很严重。因此，有很多的研究者对此进行了研究，发现了一些的解释，这些解释在下文的文献回顾中会有详细的介绍。其中的一种解释是投资者对于自己熟悉的地方的股票有偏好。
中国股票市场成立的时间不长，投资者相对来说不是很成熟，因此，在中国是否存在着类似的现象呢？本文对此进行了研究。
因为中国在国际资本流动的方面还存在着限制，大多数中国投资者还不能投资于国外的股票市场，所以无法研究在国际范围内投资者是否有对自己熟悉的地方的股票有偏好。可是，我们可以研究中国投资者是否倾向于投资本省的股票，从而得出投资者是否对自己熟悉的地方的股票具有偏好。其实，用省份而不用国度，更有其好处。因为，在本省和外省之间投资股票是完全没有资本流动限制的，也不存在汇率风险，文化，规则，制度，税收的风险也相对比较少。消除了这些因素之后，可以使我们更加集中的考虑纯粹的偏好，看看投资者对于自己熟悉的地方的股票是否真的有偏好。
本文采用的是基金投资者投资的数据。相对来说，基金投资者比较理性，投资也更为分散，相对于个人投资者来说，不太会出现这种倾向（从Grinblatt and Keloharju(2001)可以看出），但是，本文的研究表明，即使是基金投资者，也存在这种投资于本省股票的倾向。
另外，为了更清楚的研究这种倾向，我们除了研究中国基金整体的投资于本省股票的倾向，还比较了封闭式基金和开放式基金，以及注册地不同的基金的投资于本省股票倾向的不同之处。
本文的结构如下：第二部分简单介绍了经典的投资组合理论以及home bias在这个框架下的情况。第三部分简单介绍了国外和国内的现有文献。第四部分说明了运用的资料和方法。第五部分说明了结果，包括基金整体的情况，封闭式基金和开放式基金的比较，注册地和办公地不同的基金的情况。第六部分说明了结论，存在的问题和进一步的研究。
第二章. 经典投资组合理论和home bias的情况的介绍
为了更好的理解home bias，本文这部分将在经典的投资组合的框架下介绍home bias 。下面的研究是Karen K. Lewis 1999年发表在Journal of Economic Literature 上的 “试图在股票和消费上解释home bias ”(trying to explain home bias in equity and consumption)中的分析。
下面的图显示了投资组合的从1970年1月—1996年12月年度化的月度收益的均值和标准差。其中美国的股票市场的投资收益用S&P500指数来衡量，而非美国的国际的投资收益由“欧洲，澳大利亚，远东”（Europe, Australia, Far East）或者”EAFE”基金来衡量。这个指数通常用来衡量非美国股票市场的整体收益。
从全部都是美国股票到全部都是非美国的股票，下面图中的那条曲线描绘了把美国股票和非美国股票组合而构成的投资组合的收益的期望和标准差的情况。这其实就是投资组合前沿。它是在给定均值一定的情况下，求标准差最小而得到的。
100%的美国股票在其标准差与C相同的情况下，其收益没有C大，C中包含有一定的国外资产。因此，如果投资者是喜欢高收益，而非低收益的，他们会偏向于投资C，而不是本国资产。而且，如果投资者喜欢高收益而非低收益，喜欢低标准差而非高标准差，投资于最小方差组合B肯定比投资于100%本国股票要好。
用效用曲线与有效前沿相切，可以得到最优的投资组合为O。
事实上，投资组合B（投资于国外资产大约39%）在各方面（均值，方差）都比100%投资于美国本国股票要好。但是，从各种文献的研究表明，美国投资者投资于外国股票的比重大约是8%，大概A的位置。显然，这没有很多组合好，例如说B。
这就说明了投资者倾向于投资本国的股票，这就是”home bias”。为什么投资者不选择期望收益更高，标准差更低的包含国外股票比例更多的组合，而选择把资产更多的投入在本国股票中呢，这一直是一个谜，很多研究者对其进行了研究。下面一部分将对现有的文献进行回顾。
第三章．文献回顾
French and Poterba (1991)年作的研究表明， 美国 ，日本，英国的投资者分别把他们总的股票投资的94%，98%, 82%投资于本国的股票。而美国的股票市场的市值占全球的不到48%，日本，英国的本国市场股票的比重也没有这么高。同样，Cooper and Kaplanis (1994)的研究也表明了这个问题：美国投资者把 98%的股票投资于本国的市场，而美国股票市场的份额占全球市场的%；相应的，英国投资者把 %的股票投资于本国的市场，而英国股票市场的份额占全球市场的%；日本投资者把 %的股票投资于本国的市场，而日本股票市场的份额占全球市场的%；五个大陆的欧洲国家的投资者平均把85%的股票投资于本国市场，而本国市场的份额平均来说为%。
这点在理性的角度上很难解释(Lewis,1999)。他的研究用了S&P 500指数和EAFE指数从1970-1996，说明美国投资者持有的实际的组合并不是最优的，其收益甚至低于最小方差组合。
事实上，规范性的投资组合模型表明，如果把人力资本考虑在内的话，投资者应该卖空他们本国的股票， 因为这与他们人力资本的相关性太强了(Baxter and Jermann,1997)，而不是像实证研究所表明的那样，倾向于投资本国的股票。
另外，这种投资者倾向于投资离开自己比较近的股票的特点不仅存在于国与国之间，有一些研究发现在国内也存在类似的现象。
Coval and Moskowitz (1999)的研究表明美国的共同基金倾向于购买那些公司总部和基金总部离开比较近（用的是经度和纬度的距离）的股票的公司，尤其倾向于投资小的，高负债的，生产不可交易的商品的公司。
Grinblatt and Keloharju(2001)年用从芬兰的资料研究了这个问题，表明投资者更倾向于购买和交易在地理上离开他们比较近的，在公司的报告中用他们母语的，董事长和他们有相同文化背景的芬兰公司。
Huberman（2001）年研究了 Regional Bell Operating Companies(RBOC)的股东的地理分布，发现投资者更喜欢购买他们附近的 RBOC公司的股票，而不喜欢购买其它州的RBOC股票。
这些研究都表明，无论是在国际的层次上，还是国内的层次上，人们都倾向于投资离开自己比较近的股票。
这种现象产生的原因到底是什么呢？为什么人们放弃最优投资组合，放弃可以使风险变小的机会，而投资于更多的本国或者离开他们比较近的股票呢？研究者对这个问题进行了深入的研究，提出了一些解释。
French and Poterba (1991)把解释主要归为两类。制度性的因素和投资者的行为因素，另外还有为了避免特定的风险的解释。另外，后来又发展了一些新的解释，如信息优势的解释。归结为如下：
1．制度性的因素。
其强调了国际资本流动的限制，（Black, 1974; Stulz, 1981）。例如， 国际资本流动的政府限制，高额的税收以及高额的交易成本。可是，随着国际资本流动的日益放开，税收的减少以及交易成本的减少， 这个投资者倾向于投资本国的股票的现象依旧很严重。而且，在国内的地区之间，这种限制相对比较少的情况下，仍然存在这种倾向于投资离开自己近的股票的情况。同时，Tesar and Werner (1995)的研究表明，国际之间的资本流动量很大，股票交易量很大，因此，交易成本不能解释这种home bias的现象。而Warnock（2001）的文章也证实了Tesar and Werner的研究，表明交易成本不能解释这种现象。
2．是关于行为的解释。
因为投资者是非理性的，他们会比较喜欢自己熟悉的东西，因此会选择倾向于投资自己比较熟悉的股票。Kilka and Werner (1999)对德国的学投资的研究生做的一个实验直接的证明了投资者的这种偏差。实验发现这些学生认为自己对本国的股票更了解，导致他们对本国的股票更为乐观。Norman and Xu(2003)的研究运用了美林公司对基金经理的月度调查研究中认为牛市和熊市的基金经理的比重之差的资料。结果表明，本国的基金对于本国市场更为乐观。例如说，在样本区间平均来说，52％的美国基金经理认为美国市场是牛市，而63％的英国基金经理，53％的欧洲基金经理，54％的日本基金经理认为是熊市。相应的，对于英国的股票市场来说，66％的英国基金经理认为是牛市，而58％的美国和欧洲基金经理，50％的日本基金经理认为是牛市。因此可以看出，投资者对于本国股票的收益过分乐观，有一定的偏差。
如果是因为这种偏差，那么这种偏差有多大呢？
French and Poterba (1991)表明 ，投资者会对自己国家的股票的回报比较乐观。他们计算了要使最优组合为实际组合而需要的期望收益率（在给定方差协方差矩阵的情况下和常相对风险回避系数的效用 函数下 ）。得到了对于美国投资者来说 ，美国股票市场的年收益率必须比英国高110个基点，比日本高240个基点。而事实并非如此。同样的，Glassman and Riddick (2001)文章中表明，为了要能说明投资者的行为，国外的资产的标准差必须很大，大约是历史估计值的2-5倍，才能解释这种投资者的实际投资组合。Glassman and Riddick（2001）则通过同时调整期望收益，标准差和相关系数来对home bias进行解释。
3．关于对冲特定风险的解释。
当资本通过政治和货币的国界的时候，就面临着汇率的风险，规则，文化，税收，制度的不确定性，这些都不利于投资者投资国外的股票。Eldor, Pines, and Schwartz (1988), Stockman and Dellas(1989), and Tesar (1993)试图用不可交易的商品的不确定性来解释home bias。因为有不可交易商品的不确定性，所以投资者就投资于本国的股票，用以规避风险。然而，Baxter, Jermann, and King (1998)的研究表明，在资产交易无摩擦的情况下，消费中的不可交易商品和生产中的不可交易因素都不能解释home bias。
另外，由于劳动在收入中的比重以及政府的再分配政策的周期性的变化，因此会对本国的收入产生冲击，进而产生风险。而投资于本国的股票可以对冲一些这样的风险。Tesar and Werner (1995)的文章就说明了这个问题。
4．关于信息优势的解释。
倾向于购买离开他们比较近的股票，并不都表明了对这些股票的偏爱，有可能是因为信息的优势。Zhou(1998)用了不同信息的多资产的跨期一般均衡模型，解释了home bias。因为投资者会倾向投资到自己获得更好信息的那部分资产，因为更好的信息会导致更小的条件方差。这就在理论上给出了对于home bias的信息优势的解释。Coval and Moskowitz (1999)的研究表明美国的共同基金倾向于购买那些公司总部和基金总部离开比较近的股票的公司，尤其倾向于投资小的，高负债的，生产不可交易的商品的公司。这其实就说明了信息在里面起作用。因为，对于规模小的，高负债的，生产不可交易产品的公司来说，近的投资者尤其具有信息的优势。进一步的，Coval and Moskowitz（2001）的研究表明，投资于近的公司的股票的收益比远的股票要高，这说明了投资于这些股票，投资者具有信息优势，而不是仅仅因为偏爱这些股票。因为投资于这些股票，基金可以花费相对来说较少的成本来研究股票，从而获得较高的收益。所以，对于”home bias”，又产生了一种信息优势的解释，就是附近的投资者可能比离开远的投资者更有信息，因此，会投资于这些股票。
本文的研究在于在中国市场上的基金投资者是否存在投资于本省股票的倾向，研究的是在国内投资，是否有投资于熟悉地区的倾向，这点和Grinblatt and Keloharju(2001)类似。另外，我们还研究了不同的基金投资者这种倾向的不同。最后，把省份的概念扩大到地区，看看在地区的层次上，是否具有这种倾向。
第四章．实证研究
第一节 数据来源和方法说明
本文的资料是从ccer证券市场数据库中提取。在该数据库中，进入基金库，选取其季度投资组合资料。
封闭式基金选取的是从1998年第二季度到2003年第一季度，开放式基金选取的是2001年第四季度到2003年第一季度的资料。
我们的目的是要计算基金的倾向于投资本省股票的偏差，或者说差值
具体的计算过程如下：
（一）．判断对于基金来说，该股票是否属于本省。
国外的研究在研究home bias的时候，有的是使用的自治区的概念（如Grinblatt and Keloharju(2001)），有的采用的是距离（如Coval and Moskowitz (2001)），本文采用的是相同省份。例如，北京市的相同省份是北京市，上海市的相同省份是上海市，深圳市的相同省份是广东省。
另外，本文在最后的部分也采取了地区的概念，做了基金投资者是否倾向于投资本地区的股票，用以与本省相对比。地区的具体概念在文章的第六部分详细介绍。
因为基金具有注册地和办公地，所以分为：与基金的注册地相同省份的股票和与基金办公地相同省份的股票。具体判断一只股票是否与一只基金是相同省份的步骤如下，如判断：对于基金184690来说，长城计算机（000066）是否是本省的股票：
找出该上市公司的注册地址：长城计算机的注册地址是广东省
找出该基金的注册地址和办公地址：该基金的注册地址是广东省，办公地址是北京市
分别对于注册地和办公地来看，是否匹配：对于注册地来说，该股票是该基金的本省股票，但是对于办公地来说，该股票不是该基金的本省股票。
所以，在下文中，在计算基金是否倾向于投资本省股票的时候，都分为注册地和办公地两种情况讨论。
（二）一个基金投资于本省股票的比重
因为我们仅仅能获得投资基金投资前十位股票的比例，而无法得到投资基金投资所有股票的比例，所以我们用基金投资前十位股票中本省股票占的比例来代替基金投资于本省股票的比例。
（1）从基金库中基金季度投资组合中，提取投资前十位的股票名称和投资比例。通过股票的注册地，找出这些股票中属于本省（分别与基金管理公司注册地或者办公地属于相同省份）的股票，并加总这些股票的投资比例。
计算这些前十位股票总共的投资比例。
将上面计算出来的两个比例相除，得到该基金投资本省股票的比重。即，
例如说，景宏证券投资基金（184691）的基金管理公司是大成基金管理公司，其注册地址是深圳，办公地址是北京。其在01年的第四季度的前十位的股票和投资比例分别为：中兴通讯%，深万科%，亿阳信通 %，五粮液 %，新太科技 %，青岛海尔 %，大庆华科 %，国电电力 %，外运发展 %，江汽股份 %。查上市公司的注册地址，广东省的有中兴通讯，深万科，将二者的投资比例加起来，投资广东省的比例为%+%=%。北京市的有外运发展 %，投资北京的股票%。前十位的股票的总的比重%（ %+%+%+%+%+%+%+%+%+%)
则投资于注册地省份（广东省）股票的比重为 % (%/%) ，投资于办公地省份（北京市）的股票的比重为 % (%/% )。
（三）．本省股票的市场比重
从ccer证券市场数据库中找到股票的流通A股市值，将本省所有股票的流通A股市值加总，除以所有股票的流通A股市值，得到本省股票的市场比重。
即，
用上面的例子计算就是，
我们先考虑注册地，即广东
我们加总所有广东省股票在2001年第四季度末的流通A股市值，+11
再加总所有股票这个时点的流通A股市值 +12
相除，得到注册地的本省股票的市场比重为 =+11/+12
我们再考虑办公地，北京市
我们加总所有北京市股票在2001年第四季度末的流通A股市值，+11
再加总所有股票这个时点的流通A股市值 +12
相除，得到办公地的本省股票的市场比重为 =+11/+12
（四）差值
将上面计算出来的基金投资于本省股票的比重减去本省股票的市场比重，得到差值
即
在上面的例子中，注册地的差值==
办公地差值==
（五）计算差值的平均值和t值
通过前面三步，每个基金在每个时点得到一个差值
（1）计算基金整体在该时点的平均差值：在每个时点，用在该时点的各个基金的净值加权，得到在该时点上基金总体的平均差值。
（2）并计算t值，看是否显著：在零假设为这些差值的平均值为0之下，计算t值，统计量t服从自由度为n-1的t分布，其中，n为在该时点下，差值的个数。
因此，这样就计算出来了在每个时间点上，基金总体的平均值和t值。
可以计算不同时点的差值的平均值和t值，用以比较不同时间基金这种倾向的变化。以及不同基金类型（封闭式基金和开放式基金，不同注册地和办公地的基金），以及不同“本省“概念（与基金注册地或者办公地相同）的股票。下文中，分别对这几种情况进行分析。
第二节 实证结果
基金整体的home bias情况
下面的表格是基金的实际投资于本省股票的比例和理论值的差值随时间变化的情况，分为基金管理公司注册地和办公地相同省份两种情况计算差值。 给出了用基金净资产值加权的平均值和检验均值是否为0的t值。
从表1可以看出，加权平均值从1998年6月到2003年3月这个期间内一直大于0，这段时间与注册地本省差值的平均值为，与办公地本省的差值为，大于0。
从t检验也可以看出不显著的比较少。而且，不显著的都是样本量比较少的情况下的。
所以，在这段时间里，差值基本上不为0。基金在这段时间里具有投资于本省（不管是基金管理公司的注册地还是办公地）的股票的倾向。
图1是基金整体在不同时间上注册地差值和办公地差值。从图1可以看出，差值一直为正，而且在附近波动，说明基金具有投资于本省股票的倾向。但是似乎在2002年后有上升的趋势，但是不知道是暂时的波动还是真的具有上升的趋势。值得注意的是，上图并没有表现出随着时间的推移，home bias在减少。即，并没有表明，基金变得更成熟。
而且，从上图可以看出，注册地差值和办公地差值比较一致，这可能与很多基金的注册地和办公地属于同地有关。
.
home bias 随基金的不同类型变化
上面的研究表明，对于基金总体来说，具有投资于本省股票的倾向。可是，进一步的思考使我们提出了新的问题：不同类型的基金是都有这种倾向呢，还是仅仅由于一种或者几种基金具有这样的倾向而导致整体具有这样的倾向呢？不同类型的基金的倾向的大小如何呢？
下面分别研究了开放式基金和封闭式基金，注册地和办公地不同（分为广东省，上海市，北京市）的基金的倾向。
（一）开放式基金和封闭式基金
开放式基金和封闭式基金对于home bias的不同之处
根据基金是否可以赎回，证券投资基金可分为开放式基金和封闭式基金 。开放式基金，是指基金规模不是固定不变的，而是可以随时根据市场供 求情况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。封闭式基金，是相对于开 放式基金而言的，是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后和规定的 期限内，基金规模固定不变的投资基金。对于我们研究的基金是否倾向于投资本省的股票的问题来说，开放式基金和封闭式基金可能存在着如下的区别： （a）基金成立的时间长短不同，成熟性不同。例如，第一只封闭式基金成立于1998年，而第一只开放式基金成立于2001年9月，因此，封闭式基金相对来说，比较成熟，可能具有的投资于本省的股票的偏差会较小。 （b）基金的投资策略不同。由于封闭式基金不能随时被赎回，其募集 得到的资金可全部用于投资，这样基金管理公司便可据以制定长期的投资 策略，取得长期经营绩效。而开放式基金则必须保留一部分现金，以便投资者随时赎回，而不能尽数地用于长期投资。一般投资于变现能力强的资产。 而变现的成本，其中就包括搜集信息，以免做出错误的决策。因为本省的股票基金比较熟悉，所以变现成本比较低。因此，相对来说，开放式基金可能会更多地投资于本省的股票，因为变现比较方便。下面的实证结果也证实了开放式基金比较具有投资于本省股票的偏差。
下面将先分别研究封闭式基金和开放式基金的投资于本省股票的倾向，然后再将二者进行比较。
封闭式基金
下面的表格是封闭式基金的实际投资于本省股票的比例和理论值的差值随时间变化的情况，分为基金管理公司注册地和办公地相同省份两种情况计算差值。 给出了用基金净资产值加权的平均值和检验均值是否为0的t值
从下表可以看出，加权平均值从1998年6月到2003年3月这个期间内一直大于0，这段时间与注册地本省的差值的平均值为，与办公地本省的差值为，大于0。
从t检验可以看出，不显著的比较少。而且，不显著的都是样本量比较少的情况下的。
所以，在这段时间里，差值基本上不为0。封闭式基金在这段时间里具有投资于本省（不管是基金管理公司的注册地还是办公地）的股票的倾向。
从2图可以看出，差值一直为正，而且在附近波动，说明封闭式基金具有投资于本省股票的倾向。其趋势与基金总体的情况一致。
而且，从上图可以看出，注册地差值和办公地差值比较一致，这可能与很多基金的注册地和办公地属于同地有关。
（3） 开放式基金
因为开放式基金成立的比较晚，如果时间取的早的话，资料量比较少。例如说，在样本中，2002第三季度的开放式基金才有4只，而2002年第四季度有12只。因此，如果像上文一样仅仅研究到2003年3月，则只有两个时期，样本量过少。因此，又加入2003年的数据，选择2002年第四季度到2003年第四季度进行研究。
表3中计算了2002年第四季度到2003年第四季度的差值的用基金资产净值加权的平均值和t值，同样，也分为注册地和办公地。从表3中可以看出，注册地的投资差值平均为，办公地为，而t值表明都显著不为0。同样，从图3中可以看出，开放式基金的投资偏差一直大于0，并呈现下降趋势。
封闭式基金和开放式基金的比较
下面的表4和表5是分别计算注册地差值和办公地差值的开放式基金和封闭式基金的比较。
从注册地和办公地的加权平均都可以看出，封闭式基金的差值没有开放式基金大，但是t值：封闭式基金比开放式基金大，原因可能是因为开放式基金的数量少。
例如说，在2002年第四季度，样本中，封闭式基金有54只，开放式基金有12只；在2003年第一季度，样本中，封闭式基金有54只，开放式基金有14只。因为封闭式基金的资料量大，所以t值更大，更加显著不为0。而从平均值来看，封闭式基金没有开放式基金大，即开放式基金更加偏向于投资本省的股票。猜测可能由于开放式基金成立不久，对于整个市场的了解需要一定的时间，因为对本地的股票比较了解，所以购买本地的股票多一些。或者由于开放式基金的一些不同于封闭式基金的特性，如要应付赎回风险，要购买一些容易变现的资产。而投资本省股票可能了解的信息多一些，可以更加灵活的应对。因为才只有两个时期，所以，是否开放式基金投资于本省股票的倾向比封闭式基金更大，还需要更多的时期，需要进一步的研究。而原因，更需要进一步的研究。
（二） 上海、北京、广东省的home bias 比较
在中国，基金主要集中在三个地方，广东省，上海市，北京市。处于不同的地方，基金会受到不同的文化，不同的信息传递的影响（如：A地上市公司的信息更容易传递给A地的基金公司，那么，可能A地的基金就更倾向投资本地的股票），或者很多其它方面因素的影响，会有很多的不同。
那这三个地方的基金是否会有不同的投资于本地的股票的偏差呢？下面对这个问题进行了研究。分为注册地和办公地进行研究。
（1）按注册地划分
本文对注册地分别为北京，广东，上海的基金进行了分析，下表计算了基金投资的与它们的注册地相同地方的股票的加权平均和t值。
从平均值来看，注册地为上海市的基金的投资于本省的股票的偏差最大，为%；北京市的其次，%；广东省的最低，%。可以看出，上海市的基金还是比较偏向于投资本地的股票，其次为北京市，再次为广东省。这可能与地域的特点有关，例如说，文化，信息的传递等因素有关。
从t值来看，13个时期中，不显著的：北京市有8个，广东省有7个，上海市有3个。从这也可以看出，注册地为上海市的基金的投资于本省的股票的倾向强。
从上面的图可以看出，注册地为北京市的基金的偏差基本上是下降趋势，但是在2002年第四季度有上升。注册地为广东省的基金的偏差基本上是呈上升趋势。注册地为上海市的基金的偏差先是上升，在2001年第三季度达到最高值后基本呈下降趋势。
从上面的对三地的基金的研究来看，相对而言，上海市的基金比较偏向投资本地的股票。
同样的，本文也研究了按注册地区分的基金投资于与它们办公地相同的股票，也可以做出相应的类似上面的表格和图。结果和上面类似，在这里不累赘了。
（2）按办公地划分
按照基金的办公地，我们把基金分为：办公地分别为广东省，上海市，北京市的基金。
和注册地的方法类似，我们计算了基金投资的与它们的注册地相同地方的股票的加权平均和t值。从平均值来看，办公地为上海市的基金的投资于本省的股票的偏差最大，为%；北京市的其次，%；广东省的最低，%。可以看出，上海市的基金还是比较偏向于投资本地的股票，其次为北京市，再次为广东省。这结果与上面的按注册地区分的基金极为相似，因为很多基金的注册地和办公地是相同的。
上面的图与按照注册地区分的基金的情况也极为类似，在这里不累赘了。
第三节．强健性检验
上文中研究了中国基金投资者是否倾向于投资本省的股票，得到了有这个倾向的结论。可是，因为中国除了省的概念以外，有一些省份无论在经济、地理还是文化上都比较类似，习惯上容易把这些省份作为同类地区，而这些省份中的人们也对彼此有比较高的熟悉度和认同感。因此，我们在研究投资者是否对自己熟悉的地方有投资倾向的时候也可以考虑研究投资者是否倾向于投资本地区的股票。
这样，home bias的研究其实就分为几个层次。研究倾向于投资本国股票的是最高的层次，其次是研究国内的投资的倾向性。本文的研究是处于这一部分。本文首先研究了投资本省的倾向性，然后研究投资本地区的倾向性。像home bias的目的一样，本文的根本的是要研究是否倾向于投资自己熟悉地区的股票，是否有这个偏好。因此，把地域的概念扩大，把省份扩大到地区，看是否还有这种偏差。
（一）地区的概念
本文按照国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部部长李善同提出的8大经济区的概念来划分。具体的划分如下：
南部沿海地区(广东、福建、海南)、东部沿海地区(上海市和江苏省、浙江省)、北部沿海地区(山东、河北、北京、天津)；东北地区(辽宁、吉林、黑龙江)；长江中游地区(湖南、湖北、江西、安徽)、黄河中游地区(陕西、河南、山西、内蒙古)；西南地区(广西、云南、贵州、四川、重庆)、西北地区(甘肃、青海、宁夏、西藏、新疆)。
因此，上海的本地区就包括上海市，江苏省和浙江省；北京市的本地区就包括北京市，山东省，河北省和天津市；广东省的本地区就包括广东省，福建省和海南省。例如，我们研究上海市的基金投资者是否倾向于投资本地区的股票，就是研究上海市的基金投资者是否倾向于投资上海市，江苏省和浙江省的股票，即把这些基金投资于这些地区的股票的比例减去这些地区股票的市值比例。具体的做法说明可以参考第四部分。
从上面的表格可以看出，注册地的平均值是，办公地的平均值是，这与前面研究的基金是否倾向于投资本省股票中的注册地的平均值（）和办公地的平均值（）相近。
从平均值来看，注册地的平均值是，办公地的平均值是，大于0。从每个时期来看，都大于0。从t值来看，说明大多数都显著不为0。因此，对于地区这个范围来看，基金还是倾向于投资这些地区股票的。而且偏差和投资于本省的偏差接近。
因此，在地区这个层次上来看，基金还是有home bias的。所以，即使把省份的概念换为地区，基金还是有倾向于投资离开自己比较近的地方的特点。
第五章．结论
通过上面的研究，我们可以得出以下结论：
中国的基金整体具有投资于本省股票的倾向。不管是投资与基金的注册地相同的股票还是投资与基金的办公地相同的股票，基金都具有一定的投资于本省的股票的偏差，这个偏差是%(注册地), %（办公地）。
开放式基金比封闭式基金有相对大的倾向投资于本省的股票。
按地域划分，上海市（不管是按注册地还是办公地划分）的基金相对的投资于本省股票的倾向最强，北京市次之，广东省最弱。
通过了强健性检验。把省份的概念换为地区的概念，基金投资者仍然具有投资于离开近的股票的倾向。
本文研究了中国的基金投资者是否具有投资于本省股票的倾向。本文的研究有以下意义：
1．Home bias在中国的应用。Home bias这种这种投资的地域的偏差，国外的研究很多，也是研究者一直探讨的问题。本文运用了中国的资料进行了研究，表明相对理性的基金投资者在投资国内股票的时候也具有这种地域性的偏差，而且还说明了不同类型的基金有不同的偏差。这对于了解中国市场是否存在这种现象，是否是这种现象的一个例子做了研究。
2．中国行为金融研究的一部分。行为金融是金融学新兴的一个分支。在很多经典金融理论无法解释实际的金融现象的时候，行为金融应运而生。其强调的是投资者的非理性， home bias是投资者非理性的一个表现，是行为金融的一个重要组成部分。中国的金融学的研究已经在很多方面涉及到行为金融的研究，而本文的研究属于这些研究中的一部分。
3．对实际的意义。本文对于了解中国市场，尤其是基金投资者的行为，有很大的帮助。中国的市场是新兴的市场，投资者还不成熟，本文从实证的角度上证明了至少在地域的投资上，中国的基金投资者还是不成熟。了解了投资者的这种投资倾向，尤其对于选择基金投资有很大的帮助。
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