第二节 杠杆分析
一、经营风险与经营杠杆（Q→EBIT）
二、财务风险与财务杠杆(EBIT→EPS)
三、公司总风险与总杠杆(Q→EPS)
在学习企业融资理论以前，我对负债经营的理
解是空洞的，只认为它是一种快速筹资、有利于企业
快速发展的方法；现在我明白了它也是调整收益、调
整风险的一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦上
添花。因此，作为一个企业的管理者，应该根据内外
环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策
通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规
避风险。
——摘自一位MBA学员的财务管理考试卷
一个有趣的例子一个有趣的例子
以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：
两公司自有资金税后利润率两公司自有资金税后利润率
11、当资金利润率是、当资金利润率是15%15%
22、当资金利润率是、当资金利润率是5%5%
B公司
负债50%
自有资金：100
借入资金：100
利率是10%
A公司
没有负债
自有资金：200
借入资金：0
C公司
负债75%
自有资金：50
借入资金：150
利率是10%
销售收入的变动往往会导致净利润和普通股
股东可得收益发生更大的变动。对公司管理层来
说，如能把这种变动分解为与经营政策相关的因
素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营
战略和经营计划非常有用。
☆ 杠杆分析框架
图10- 1 杠杆分析框架
一、杠杆分析的基本假设与符号
☆ 基本假设
(1) 公司仅销售一种产品，且价格不变；
(2) 经营成本中的单位变动成本和固定成
本总额在相关范围内保持不变；
(3) 所得税税率为50%。
☆ 相关指标假定：
Q——产品销售数量
P——单位产品价格
V——单位变动成本
F——固定成本总额
MC=(P-V)——单位边际贡献
EBIT——息税前收益
I——利息费用
T——所得税税率
D——优先股股息
N——普通股股数
EPS——普通股每股收益
二、经营风险与经营杠杆
（一）经营风险
◎ 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收
益率带来的不确定性。
◎ 影响经营风险的因素
◎ 经营风险的衡量——经营杠杆系数
产品需求变动
产品价格变动
产品成本变动
…………
（二）经营杠杆（Q→EBIT）
经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销
售量变动对息税前收益的影响。
◎ 经营杠杆的含义
Q EBIT
经营杠杆经营杠杆
◎ 经营杠杆产生的原因
当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品
的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量
变动率。
经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的
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◎ 经营杠杆的计量
♠ 理论计算公式：
经营杠杆系数（DOL）
——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数
♠ 简化计算公式：
清晰地反映出不同销售
水平上的经营杠杆系数
【例10-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价
(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前
收益为20 000元。
假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，请你
计算经营杠杆系数DOL？
【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000
元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表10-1。
表10- 1 不同销售水平下的经营杠杆系数
销售量（件）（Q） 息税前收益（元）（EBIT） 经营杠杆系数（DOL）
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
10 000
-100 000
- 75 000
- 50 000
- 25 000
0
25 000
50 000
75 000
100 000
150 000
-
-
-
无
盈亏
平衡点
图10- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数
1、DOL 越大，EBIT 对销售量的变动越敏感。
2、盈利企业固定成本不变时，Q 越大，DOL 越小，经营风险越
小；反之，Q 越小，DOL 越大，经营风险越大。
3、当 Q 在盈亏临界点时，DOL 趋向无穷大，即若 Q 稍有增加
或稍有减少，便会引起盈利或亏损。
1、经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是
衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的
变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放
大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营
杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风
险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。
2、行业不同，经营杠杆不同。因而比较不同企业的经营杠
杆时应注意其所在的行业。
特别提示
三、财务风险与财务杠杆
（一）财务风险
◎ 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确
定性。
◎ 影响财务风险的因素
◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数
资本供求变化
利率水平变化
获利能力变化
资本结构变化
…………
（二）财务杠杆（ EBIT →EPS）
财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量
息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。
◎ 财务杠杆的含义
EPS EBIT
财务杠杆财务杠杆
◎ 财务杠杆产生的原因
在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相
对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成
本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。
财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的
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◎ 财务杠杆的计量
财务杠杆系数（DFL）
——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数
♠ 理论计算公式：
♠ 简化计算公式：
若没有优先股：
若有优先股：
假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股
500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，
ACC公司所得税税率为50%。请你计算经营杠杆系数DOL？
【例10-2】 承【例10-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000
元，年利率5%；普通股为1000股，每股价格100元，ACC公司所得税税
率为50%。请你计算经营杠杆系数DOL？
【例10-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：
A：全部发行普通股筹资；
B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；
C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。
假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目
预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，
三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表10－2所示。
表10- 2 不同筹资方案财务杠杆系数
项 目 A方案 B方案 C方案
资本总额（万元）
其中：普通股（万元）
公司债券（万元）
息税前收益（万元）
利息（8%）
税前收益（万元）
所得税（30%）
税后收益（万元）
普通股股数（万股）
每股收益（元/股）
财务杠杆系数
1 000
1 000
0
200
0
200
60
140
20
7
1
1 000
500
500
200
40
160
48
112
10
1 000
200
800
200
64
136
41
95
4
对全部为权益融资的企业而言，负债的增加将使企业
丧失偿债能力的概率增加。
当财务杠杆系数增加时，负债也使每股收益变动性增
加。
【例】承【例10-3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降
低25%，
则三个方案的每股收益分别为：
A：每股收益=7×(1－25%×1)=，降低率为25%
B：每股收益=×(1－25%×)=，降低率为%
C：每股收益=×(1－25%×)=，降低率为%
在资本总额、EBIT不变时，负债比例越高，利息负担越重，DFL 越大，
财务风险越大——企业采用 DFL 较高的财务政策时，普通股股东的收益相
应要承受较大的波动风险。
四、公司总风险与总杠杆
（一）总风险
◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险之和
◎ 总风险的衡量——总杠杆系数
（二）总杠杆
总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动
对普通股每股收益变动的影响程度。
◎ 总杠杆的含义
◎ 总杠杆产生的原因
EBIT
总杠杆
EPS
财务杠杆财务杠杆
Q
经营杠杆经营杠杆
由于存在固定生产成本，产生经营杠
杆效应，使息税前利润的变动率大于销售
量的变动率；
由于存在固定财务费用，产生财务杠杆
效应，使公司每股收益的变动率大于息税前
利润的变动率。
销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。
总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的
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◎ 总杠杆的计量
总杠杆系数（DTL）
——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数
♠ 理论计算公式：
♠ 简化计算公式：
【例】 承【例10-1】、 【例10-2】
当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：
DTL=DOL×DFL=2×=5
公司总风险
经营风险
财务风险
总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。
控制程度相对大于对经营风险的控制
控制难度较大
▼ 杠杆收购——指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹
资对目标公司进行收购的一种方式。
杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方
的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收
购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资
产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为
10%~30%左右。杠杆并购方式不仅可以减少公司的现金支付，而
且可以获得大量的财务杠杆利益，即税赋节余的好处。
目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离
后，再将公司卖出。
用一个简单的案例来阐述杠杆收购过程中财务杠杆的作用：
2003年2月22日，京东方正式完成收购韩国现代半导体株
式会社(HYNIX)和韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)与
TFT LCD业务有关的资产，相应的资产交割手续同日亦办理
完毕。综观整个收购案，京东方的出资虽为亿美元，但
真正自筹的资金只有亿美元。其中自有资金及自有资金
购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，全部用于
投资BOE HYDIS。另外的亿美元，一部分来自 HYNIX最
大的债权银行韩国汇兑银行联合其他三家银行和一家保险公
司提供的贷款，由BOE HYDIS以资产抵押方式获得；另一
部分来自 HYNIX提供的卖方信贷，通过BOE HYDIS以资产
向 HYDIS再抵押方式获得。
本章小结
◎杠杆是指利用固定成本来增加（或提高）获
利能力。经营杠杆是由于与产品有关的固定营业
成本而产生的，而财务杠杆是由于固定的融资成
本—债务利息的存在而产生的。两类杠杆都影响
到企业的税后收益的水平和变动性，因此影响到
企业的综合风险和效益。
本章小结
◎在经营状态好时，财务杠杆可以使普通股的
预期EPS增加。
◎在经营状态不好时，财务杠杆可以使普通股
的预期EPS下降得更快。
本章小结
◎总杠杆系数表示销售额变化对每股收益EPS的
影响。
◎总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的
关系。即为达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财
务杠杆可以有很多不同的组合。DOL高的公司可
以使用较低的DFL；反之，DOL低的公司可以使用
较高的DFL。
课后作业1
今天我们学习了：
经营杠杆
财务杠杆
总杠杆
请大家利用“维基百科”延伸学习以下概念：
价格杠杆
汇率杠杆
金融杠杆
融资融券
