国内上市公司样本Z-score模型失效原因简析
2008秋C班第二组
组长：吕红艳
内容目录
1-----------Z-score模型简介
2-----------样本公司研究
3-----------Z模型有效性分析
Z-score模型简介 - 1
纽约大学斯特恩商学院教授爱德华·阿特曼（Edward Altman）在1968年就对美国破产和非破产生产企业进行观察，采用了22个财务比率经过数理统计筛选建立了著名的5变量Z-score模型。
Z-score模型是以多变量的统计方法为基础，以破产企业为样本，通过大量的实验，对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别的系统。
Z-score模型简介 - 2
公开上市交易的制造业公司的破产指数模型：
Z = + + + +
模型参数定义：
X1 = 营运资本 / 总资产
X2 = 留存收益 / 总资产
X3 = 息税前收益 / 总资产
X4 = 优先股和普通股市值 / 总负债
X5 = 销售额 / 总资产
Z-score模型简介 - 3
判断准则：Z<,破产区；≤Z<,灰色区；Z>,安全区
Edward Altman对该模型的解释是：Z-score 越小，企业失败的可能性越大，Z-score小于的企业很可能破产。
Z-score模型简介 - 4
Z = + + + +
逻辑简析：
X1-企业营运资产越多，企业越安全；
X2- 当企业的自有资本比重越大，企业的资本结构相对越安全；
X3- 当企业的资产盈利能力越高时，企业越安全；
X4- 与X2代表的指标相近，企业的权益资本比重越大越安全；
X5- 与X3指标相近，企业资产的利用率越高越安全。
样本公司研究 - 1
选取沪市公司华北制药(600812)作为研究样本，使用Z模型并检验其有效性与局限。
华北制药(600812)全称华北制药股份有限公司是由原华北制药厂（现华北制药集团有限责任公司）投入其全部生产经营性资产，并经募股于1992年8月组建的股份有限公司。1993年11月8日，公司股票上网发行，股票名称为“华北制药”，股票代码为600812，发行数量为7000万股。
样本公司研究 - 2
华北制药(600812)历年主要财务指标情况：
年末收盘价 (元）
469
469
469
469
可流通股本
1169
1169
1169
1169
总股本
4509
4291
4634
3267
年末负债总额
4436
4066
3963
2146
流动负债(年末余额)
7264
6958
7335
5551
年末资产总额
3871
3770
4195
3060
流动资产(年末余额)
405
322
276
214
盈余公积
328
247
228
148
税前利润
162
178
186
180
利息支出
3591
3003
2837
1667
销售收入
2003
2002
2001
2000
Year
in ‘000000
资料来源：和讯网数据频道
样本公司研究 - 3
根据Z-score模型，计算可得：
Z=
X5
X4
X3
X2
X1
2003
2002
2001
2000
样本公司研究 - 4
Z-score模型预测：Z比率低于（包括负数）的公司有极大的可能走向破产。
我们看到样本公司华北医药的Z值00年到03年持续低于，属于Z模型预测的“濒临破产”的高危公司。
然而事实是，华北医药时至今日一直未破产，而且根据财报，公司业绩都有较好的成长。
每股现金流量
%
%
%
净资产收益率
每股收益
%
%
%
毛利率
2008
2007
2006
资料来源：和讯网数据频道
Z模型有效性分析 - 1
企业破产-当债务人的全部资产不足以清偿到期债务时，债权人通过一定程序将债务人的全部资产供其平均受偿，从而使债务人免除不能清偿的其他债务。
从上述定义，破产最重要的触发因素是：资不抵债。
用会计语言重述可同时表达为：
总资产< 总负债，（根据会计恒等式：总资产=总负债＋权益）
可得出： 权益=资产-负债<0
Z模型有效性分析 - 2
Z = + + + +
我们不难发现，Z模型关注的均为与净资产状况相关的一些指标，运营资本(=流动资产-流动负债)，累积盈余资本，以及净资产市价等。
事实上，Z模型是以计算净资产质量为目的，并根据经验对各指标赋予权数得出判读区间的一个经验模型。
因此我们有理由质疑：
1- 指标选取的普适性
2- 赋予权数的合理性
3- 判读区间的误差率
Z模型有效性分析 - 3
发达国家的统计数据显示，每五家破产倒闭企业，有四家是盈利的，只有一家是亏损的。企业主要是因为缺乏现金而倒闭，而不是因为盈利不足而消亡。 〔注〕
而在Z模型中，没有指标可以有效的体现企业的现金流状况，因此我认为无法最真切的反映企业的破产几率。
〔注〕财报新思维，厦门大学会计系，黄世忠
Z模型有效性分析 - 4
反观样本公司华北制药，00年到03年经营活动现金流量对短期借款的保障比率呈现逐年上升的总体趋势。而同期的Z值确未反映这一积极变化。
Z=
%
%
%
%
短期借款保障比率(%)
2474
2499
1759
1333
其中：短期借款
4509
4291
4634
3267
负债总额
每股经营活动现金流量(元)
1169
1169
1169
1169
总股本
2003
2002
2001
2000
in Million
资料来源：华北制药历年财报
Z模型有效性分析 - 5
基于以上的分析，我们认为Z模型作为多变量预警模型，克服了单一财务指标预警模型的缺陷。但由于指标设定未能考虑到客观的现金流量指标，因此在真实反映企业现实的财务质量方面存在一定的缺失。
