套利定价理论（APT）
概述
在上一章，为了得到投资者的最优投资组
合，要求知道：
回报率均值向量
回报率方差-协方差矩阵
无风险利率
估计量和计算量随着证券种类的增加以指
数级增加
引入因子模型可以大大简化计算量
由于因子模型的引入，使得估计Markowitz有
效集的艰巨而烦琐的任务得到大大的简化。
因子模型还给我们提供关于证券回报率生
成过程的一种新视点
一元或者多元统计分析，以一个或者多个变量
来解释证券的收益，从而比仅仅以市场来解释
证券的收益更准确。
CAPM与APT
建立在均值-方差分析基础上的CAPM是一种理
论上相当完美的模型，但实际上只有理论意义，
因为假设条件太多、太严格！
除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由
Stephen Ross在1976年建立的套利定价理论
（Arbitrage pricing theory，APT），从另一
个角度探讨了资产的定价问题。
市场均衡条件下的最优投资组合理论=CAPM
无套利假定下因子模型=APT
CAPM是建立在一系列假设之上的非常理
想化的模型，这些假设包括Harry
Markowitz建立均值-方差模型时所作的假
设。这其中最关键的假设是同质性假设。
相反，APT所作的假设少得多。APT的基
本假设之一是：个体是非满足，而不需要
风险规避的假设！
每个人都会利用套利机会：在不增加风险的前
提下提高回报率。
只要一个人套利，市场就会出现均衡！
因子模型 （Factor model）
定义：因子模型是一种假设证券的回报率
只与不同的因子波动（相对数）或者指标
的运动有关的经济模型。
因子模型是APT的基础，其目的是找出这
些因素并确认证券收益率对这些因素变动
的敏感度。
依据因子的数量，可以分为单因子模型和
多因子模型。
单因子模型
引子
若把经济系统中的所有相关因素作为一个总的
宏观经济指数。
假设：（1）证券的回报率仅仅取决于该指数
的变化；（2）除此以外的因素是公司特有风
险——残余风险
则可以建立以宏观经济指数变化为自变量，以证
券回报率为因变量的单因子模型。
例如，GDP的预期增长率是影响证券回报率的
主要因素。
例1：设证券回报仅仅与市场因子回报有关
其中
=在给定的时间t，证券i 的回报率
=在同一时间区间，市场因子m的相对数
=截距项
=证券i对因素m的敏感度
=随机误差项，
因子模型回归
年份 IGDPt（%） 股票A收益率（%）
1
2
3
4
5
6
4%
图中，横轴表示GDP的增长率，纵轴表示
股票A的回报率。图上的每一点表示：在给
定的年份，股票A的回报率与GDP增长率。
通过线性回归，我们得到一条符合这些点
的直线为（极大似然估计）
从这个例子可以看出，A在任何一期的
回报率包含了三种成份：
1.在任何一期都相同的部分a
2.依赖于GDP的预期增长率，每一期都不相
同的部分b×IGDPt
3.属于特定一期的特殊部分et。
通过分析上面这个例子，可归纳出单因子模型的
一般形式：对时间t 的任何证券i 有时间序列
其中：
ft是t时期公共因子的预测值；
rit在时期t证券i的回报；
eit在时期t证券i的特有回报
ai零因子
bi证券i对公共因子f的敏感度(sensitivity),或因
子载荷（factor loading）
（）
为简单计，只考虑在某个特定的时间的因
子模型，从而省掉角标t，从而（）式变
为
并且假设
（）
假设(1)：因子f具体取什么值对随机项没有
影响，即因子f与随机项是独立的，这样保
证了因子f是回报率的唯一因素。
若不独立，结果是什么？
假设(2)：一种证券的随机项对其余任何证
券的随机项没有影响，换言之，两种证券
之所以相关，是由于它们具有共同因子f所
致。
如果上述假设不成立，则单因子模型不准
确，应该考虑增加因子或者其他措施。
对于证券i，由（）其回报率的均值（期望值）为
其回报率的方差
因子风险
非因子风险
对于证券i和j而言，它们之间的协方差为
（）
单因子模型的优点
1. 单因子模型能够大大简化我们在均值-方差
分析中的估计量和计算量。假定分析人员需
要分析n种股票，则
均值－方差模型：n个期望收益，n个方差，
(n2-n)/2个协方差
单因子模型：n个期望收益，n个bi，n个残差
，一个因子f方差 ，共3n＋1个估计值。
若n＝50，前者为1325，后者为151。
单因子模型具有两个重要的性质
2. 风险的分散化
分散化导致因子风险的平均化
分散化缩小非因子风险
假设残差有界，即
且组合p高度分散化，即wi充分小，则对于
资产i成立
则有
从而
单因素模型的简化是有成本的，它仅仅将
资产的不确定性简单地认为与仅仅与一个
因子相关，这些因子如利率变化，GDP增
长率等。
例子：公用事业公司与航空公司，前者对GDP
不敏感，后者对利率不敏感。
单因素模型难以把握公司对不同的宏观经
济因素的反应。
多因子模型
两因子模型
若只考虑一期的模型，则可以省略表示时
间的下标，从而两因子模型方程为
在两因子模型下，对于证券i ，其回报率的均值
其回报率的方差
对于证券i和j，其协方差为
证券i对因子1的敏感度
两因子模型同样具有单因子模型的重
要优点：
有关资产组合有效边界的估计和计算量大
大减少（但比单因子增加），若要计算均
方有效边界，需要
n个期望收益，n个bi1， n个bi2， n个残差，2
个因子f方差，1个因子间的协方差，共4n＋3
个估计值。
分散化导致因子风险的平均化。
分散化缩小非因子风险。
多因子模型
对于n种证券相关的m（m<n)个因子，证券i的
收益可以表示为
套利定价理论（APT）
定义：套利（Arbitrage）是同时持有一种
或者多种资产的多头或空头，从而存在不
承担风险的情况下锁定一个高于无风险利
率的收益。
不花钱就能挣到钱，即免费的午餐！
两种套利方法：
当前时刻净支出为0，将来获得正收益（收益净
现值为正）
当前时刻一系列能带来正收益的投资，将来的
净支出为零（支出的净现值为0）。
假设现在6个月即期年利率为10%（连续复
利，下同），1年期的即期利率是12%。如
果有人把今后6个月到1年期的远期利率定
为11%，则有套利机会。
套利过程是：
1.交易者按10%的利率借入一笔6个月资金（假
设1000万元）
2.签订一份协议（远期利率协议），该协议规定
该交易者可以按11%的价格6个月后从市场借
入资金1051万元（等于×）。
3. 按12%的利率贷出一笔1年期的款项金
额为1000万元。
4. 1年后收回1年期贷款，得本息1127万元
（等于×1），并用1110万元
（等于×）偿还1年期的债务
后，交易者净赚17万元（1127万元-
1110万元）。
这是哪一种套利？
套利不仅仅局限于同一种资产（组合），
对于整个资本市场，还应该包括那些“相
似”资产（组合）构成的近似套利机会。
无套利原则（Non-arbitrage principle)：
根据一价定律（the law of one price），两
种具有相同风险的资产（组合）不能以不
同的期望收益率出售。
套利行为将导致一个价格调整过程，最终使
同一种资产的价格趋于相等，套利机会消失！
APT的基本原理：由无套利原则，在因子
模型下，具有相同因子敏感性的资产（组
合）应提供相同的期望收益率。
APT与CAPM的比较
APT对资产的评价不是基于马克维茨模型，而
是基于无套利原则和因子模型。
不要求“同质期望”假设，并不要求人人一致
行动。只需要少数投资者的套利活动就能消除
套利机会。
不要求投资者是风险规避的！
APT的基本假设
1. 市场是有效的、充分竞争的、无摩擦的
（Perfectly competitive and frictionless
capital markets）；
2. 投资者是不知足的：只要有套利机会就
会不断套利，直到无利可图为止。
因此，不必对投资者风险偏好作假设？
3. 资产的回报可以用因子表示
APT假设证券回报可以用预期到的回报和
未预期到的回报两个部分来解释，构成了
一个特殊的因子模型
未预期到的变化预期的回报
f是证券i的某个因子的变化，基于有效市场理
论，它是不可预测的。
要依靠“旧”的f来获利是不可能的！
若市场有效，则t-1时刻的信息集预测t时刻
的价格无效，这等价于t-1时刻信息无法预
测t时刻的因子，即对于因子的变化没有任
何倾向——公平赌局（Fair game）
从有效市场的理论来看，价格（回报）的
不可预测，本质上是信息的不可预测，也
就是因子的变化不可预测，这些信息既有
宏观的、也有微观的。
构建套利组合（Arbitrage
portfolio）
1. 零投资：套利组合中对一种证券的购买所需要
的资金可以由卖出别的证券来提供，即自融资
（Self-financing）组合。
2. 无风险：在因子模型条件下，因子波动导致风
险，因此，无风险就是套利组合对任何因子的
敏感度为0。
3. 正收益：套利组合的期望收益大于零。
用数学表示就是
（）
（）
（）
套利定价模型
假设投资者构造这样的资产组合：（1）无风
险利率借入1元钱；（2） 1元钱投资在两种资
产，这样构造一个自融资组合。
若不存在套利机会，则该套利组合的收益为0
根据条件（2），
命题 ：假设n种资产其收益率m个因子决定
（m<n），即
其中，i=1,2,…,n ，j=1,2,…,m，则
严格证明
证明：假设在资产i上投资wi，构造零投资
且无风险的组合，即wi满足下列条件
零投资
无风险
（）
（）
即，1、bj（j=1,2,…,m)线性无关。
如果市场有效，则不会有套利均衡，即零投
资、无风险的组合必然是无收益的，从而只
要（）和（）成立，则蕴含(followed)
这等价于，只要
对于任意的W，必然有
又由于非零向量1,b1,b2,…,bm线性无关，则
必定落在由1,b1,b2,…,bm张成的向量空间Rm+1中，也
就是存在一组不全为零的数 使得
证毕。
理解： 必须落在Rm+1空间中，才能必然成立
1和bj是该空间的一组基
a
b
C
在向量空间中，如果向量a、b正交于c，蕴
含着d正交与c，则d必须落在由a和b张成的
二维空间上，d可以由a、b线性表示！
0
示意图：向量空间
错误的证明
APT的意义
若bij＝0，则上式退化为无风险资产，则意味
着
若bij≠0，则期望回报 随着 的增加而增大，
所以 是因子 的风险价格。
自变量
结论：当所有证券关于因子的风险价格相等时，
则证券之间不存在套利。
APT的意义
若给定等投资额的证券h多头和证券l空头，则形成套
利组合。投资者为获利必定尽可能地购入证券h，从而
使其价格上升，预期收益率下降，最终到达APT定价
线。在均衡时，所有的证券都落在套利定价线上，只
要证券偏离APT定价线就会有套利机会。
APT定价线
APT的另一种表达
则称该组合p为纯因子组合(类似于CAPM的市场组合)
在两因子模型下，我们有
即
第1因子的风险价格
第2因子的风险价格
这样可将APT的表达式可以改写为
在多因子模型下
证券的期望收益率等于无风险收益率，加上j个因
素的风险补偿（风险价格×风险因子载荷）；
资产对风险因子的敏感度（因子载荷）越大，则其
应得到的风险补偿越大。
APT与CAPM的比较
APT与CAPM的一致性
若只有一个风险因子，且纯因子组合是市场组
合，则当APT与CAPM均成立时有
命题：若纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM
可能不一致。
证明：只要证明存在一个反例
上式两边同除以 并且定义
由于 很小，不妨把它忽略，则有
如果APT 也成立，且满足CAPM，则
得到
若因素f与市场组合正相关，那么
也就是，如果CAPM成立，则必然要求上述条件
成立，它构成了对APT中 的约束。
但是，如果APT成立，不受CAPM约束，即
仅从APT本身推断，必有
只有当 才成立 反之，如果
则对于证券i的定价就会出现不同
即如果纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM
可能不一致。
1. 若纯因子组合不是市场组合，则APT与
CAPM不一定一致，CAPM仅仅是APT的
特例。当且仅当纯因子组合是市场组合时，
CAPM与APT等价。
2. 在CAPM中，市场组合居于不可或缺的地
位（若无此，则其理论瓦解），但APT即
使在没有市场组合条件下仍成立。
APT模型可以得到与CAPM类似的期望回报-
b直线关系，但并不要求组合一定是市场组合，
可以是任何风险分散良好的组合
CAPM与APT的区别
注意二者并
不一致
由于市场组合在实际中是无法得到的，因此，
在实际应用中，只要指数基金等组合，其即可
满足APT。所以APT的适用性更强！
3. CAPM属于单一时期模型，但APT并不受到单
一时期的限制。
4. APT的推导以无套利为核心，CAPM则以均值
－方差模型为核心，隐含投资者风险厌恶的假
设，但APT无此假设。
5. 在CAPM中，证券的风险只与市场组合的β相关，
它只给出了市场风险大小，而没有表明风险来
自何处。APT承认有多种因素影响证券价格，
从而扩大了资产定价的思考范围（CAPM认为
资产定价仅有一个因素），也为识别证券风险
的来源提供了分析工具。
APT对资产组合的指导意义
APT对系统风险进行了细分，使得投资者能
够测量资产对各种系统因素的敏感系数，因
而可以使得投资组合的选择更准确。例如，
基金可以选择最佳的因素敏感系数的组合。
APT的局限：决定资产的价格可能存在多种
因素，模型本身不能确定这些因素是什么和
因素的数量，实践中因素的选择常常具有经
验性和随意性。
讨论：因子的选择
要利用APT来定价，首先必须辨别市场中
重要的因子的类别。
Pari和Chen收集了1975～1980年，2090家
公司股票月报酬回报率，以因子分析
（Factor analysis）辨认重要因素，使模
型的残差相互独立，以符合APT的假设，
他们归纳了三类因素。
1. 总体经济活动
其强弱可以GDP的增减来代表。
2. 能源因素
它影响消费者的消费能力，尤其是能源价
格的变动，对通货膨胀具有显著的影响
3. 利率变动
它影响公司的资本成本，进而影响公司的
发展。
例子
使用套利定价理论确定该股票的均衡收益率。若无风
险利率为6％，该股票价格是低估还是高估了？解释
原因。
股票当前的预期收益率E(r) = 15％(因为所有因素的
预期到的变动都定义为0 )。基于风险的要求收益率
超过了实际的预期收益率，我们可以得出结论说该
股票定价过高。
也就是15％的收益率是不满足无套利的，若无套利，
则收益率应该是16％。
根据APT，该股票的期望收益率为
个人练习
考虑如下一种特定股票收益的多因素证券收益
模型：
要素 因子载荷 风险溢价（％）
通货膨胀 6
行业生产 8
石油价格 3
（a）短期国库券可提供6%的收益率，如果市场认
为该股票是公平定价的，那么请求出该股票的期望
收益率。
（b）假定下面第一列给出的三种宏观因素的值是市
场预测值，而实际值在第二列给出。在这种情况下，
计算该股票修正后的期望收益率。
要素 预期变化率(%) 实际变化率（％）
通货膨胀 5 4
行业生产 3 6
石油价格 2 0
谢 谢
四月-
2106:44:2006:4406:
44四月-21四月-
2106:44
06:4406:44:2
0四月-21四
月-
2106:44:20
2021/4/17 6:44:20
