特约专稿Special Contribution我国高收益债券的市场需求与制度设计1中英公司债产品创新项目组摘要：综合成熟市场经验教训并结合我国实际情况，本文认为我国发展高收益债券市场对拓宽中小企业融资渠道、推动科技创新和产业结构调整、完善多层次资本市场体系都具有较强的现实意义。推动我国高收益债券市场的发展，应着重对现有法规、制度以及基础建设等方面做出改进。关键词：高收益债券 直接融资 信用评级我国债券市场自20世纪80年代起步以来，的收益率，投资机构如能较好地进行组合，收益已得到相当大的发展。但无论从对实体经济融资不仅能够覆盖风险，还可能获得巨大的投资利润。需求的满足，还是从债券市场自身完善的需要来原始高收益债券最早出现在20世纪70年代看，债券市场仍有待进一步完善，其中一个重要的美国，随后在米尔肯（Michael Milken）等交的方面，就是需要发展风险和收益均相对较高的易商的推动下，这一市场获得迅猛发展，目前美高收益债券（high-yield bond）市场。元高收益债券市场存量已超过万亿。欧洲和亚洲高收益债券是指主要由非金融企业发行的信高收益债券市场尽管起步较晚，但发展也很迅猛。用评级低于投资等级的债券，因此也被称作非投欧洲高收益债券市场主要以欧元为计价货币，兼资级债券、投机级债券甚至垃圾债券(junk bond)。有英镑等其它货币，总市场规模在3000亿欧元左这类债券往往具有较高的违约风险，之所以还能右；亚洲高收益债券市场近年来年均发行量也在吸引投资者，是因为其具有比一般信用债券更高百亿美元以上。
特约专稿Special Contribution我国债券市场的结构和功能有待完善这样的发行主体结构导致债券市场的功能也当前，我国债券市场存在着一定的功能缺出现一定的问题。失问题。从发行主体结构看，政府债券比重过大，首先，债券市场在提高直接融资比重上的作非金融企业债券比重不足。2009年末，国债、央用远远不够。2009年，企业中长期债券融资规模行票据和金融债券合计占债券存量的86%，非金合计万亿元（数据来自中国债券信息网，包融企业债券只占14%。括所有人民币标价的各类公司债券，不含美元中从非金融企业债券的覆盖面看，中小企业所期票据和短期融资券），而同期银行中长期贷款仅占份额很小。据国家工商总局统计,全国共有规增量就达到万亿元，两者相差悬殊。范的有限责任公司629万家，股份有限公司12万其次，当前发债企业的覆盖面过低。尽管《证家，这其中仅有955家企业曾经发行过债券，而券法》规定的公司发债门槛不高，即股份公司净长期出现在债券市场的发行主体（发行过3只以资产不低于人民币3000万元，有限公司净资产不上债券的企业）不过是300家大型公司。低于人民币6000万元，但由于担心兑付风险，实由于发债企业基本为大企业，导致目前债券际上只有少数资质较好且融资渠道丰富的大中型的评级分布集中于投资级中上端，2009年，非金企业才能发行债券。到2009年末，已发债主体净融企业发行的中长期债务融资工具最低评级为A+，资产平均额高达171亿元，中位数达48亿元（根且仅占%；至今，市场上尚无BB级以下的高据WIND已知的408个发债样本企业财务数据统收益债券。计），实际门槛远远高出法律规定的名义门槛，中小企业发债寥寥无几。表1 非金融企业债券发行数量统计高收益债券市场潜力巨大历史发行数量10只以上6-9只3-5只2只及以下判断高收益债券的市场需求，首先涉及对其企业数量2861205661如何定义。尽管高收益债名义上指评级在BB级以数据来源：中国债券信息网。下的非投资级债券，但从本质上理解，这类债券图1 中美居民财产性收入占初次可支配收入比重对比的要义仍是风险与收益相匹配，强调通过提高预 美国财产性收入占比中国财产性收入占比期收益率而非降低风险以实现收益与风险的平衡，%25在降低直接债务融资的门槛、扩大融资主体受益20面的同时，让投资者自行判断和承担投资风险。15高收益债券的传统定义有两个基本前提：一10是影响发行人能否发债及发债成本的因素是其违5约风险；二是信用评级可以公正客观地反映其违0约风险。尽管以评级作为划分信用风险的方式简03692581470369258147555566677788889990009999999999999999900011111111111111111222明易行，但与高收益债券的实质含义并不完全吻 数据来源：根据《中国统计年鉴》各年度资金流量表及美国经济分析局数据库有关数合，也没有考虑各国市场的特殊性。我们认为， 据计算。14中国债券
特约专稿Special Contribution从风险与收益平衡的本质出发，应以相对和动态方式转变的关键时期，高收益债券大有可为。的视角来看待高收益债券与信用评级的关系，并三是优化股权和债权融资结构的需求。与中结合我国实际情况对高收益债券加以界定。只要小板、创业板市场的股权融资相比，高收益债券能够增加现有市场债券评级的多样性，有效扩大融资在把握企业控制权、节约资本以及满足多样现有市场发行人的覆盖面，就应该纳入未来高收化投资需求方面具有优势。随着多层次股权市场益债券的范围。从我国债券市场评级现状看，在的逐步发展，必然催生与之相匹配的多层次债权发展初期，可以将评级在A级以下、BB级以上的市场，这对成长型企业形成合理的资本结构、推投资级债券界定为高动大规模的产业化收益债券；在市场条经营都具有重要意件成熟以后，再逐步义。发展为将BB级以下（二）高收益债的债券界定为高收益券投资需求巨大债券。无论从国民存（一）高收益债量财富配置情况来券发行需求巨大看，还是从已经出现如果相对动态地的类高收益债权市定义高收益债券，其场的现状分析，高市场空间无疑十分巨收益债券都有着巨大，其发展需求主要大的投资需求。来自三个方面：首先，国民财一是满足中小富增长要求增加财企业发债融资的需求。产性收入来源。发达中小企业对经济和社国家经验表明，当会发展具有巨大作用，在我国，其融资渠道狭窄人均GDP突破3000美元时，财产性收入就会逐渐也是不争的事实。从市场潜在需求看，2009年非成为居民新的重要收入来源之一。我国目前人均金融企业中长期债券融资规模达万亿元，如GDP已达4100美元之上，2003-2008年财产性收果通过发行高收益债券的融资能占到10%，则潜入（利息、租金、红利）年均增长25%，快于同在市场整体规模将超过1000亿元。期居民可支配收入增速近10个百分点，表明中国二是促进新兴产业发展和结构转型的需求。居民财产性收入在较快增长。但从财产性收入占国际经验表明，历史上美国医药、半导体、通信、国民收入初次分配比重看，1992-2008年这一比网络、电视等新兴产业的发展与高收益债券的兴重仅为%，远低于上世纪50年代美国（与中起不无关系，高收益债券也促进了公司的并购与国目前的人均GDP水平大体相当）13%-16%的重组。我国正处于培育新兴战略产业、加快发展比重，这一状况表明，我国居民财产性收入仍有
特约专稿Special Contribution相当大的提升潜力，需要通过发展包括高收益债取不同收益，所募资金投向筛选后的优质中小企在内的各类金融市场增加居民财富配置渠道。业。另外，近年来大量发行的各类集合理财产品，其次，各类机构投资者迅速发展并逐渐分也大都采取了针对不同投资者分层设计风险的高化，出现了有能力、有意愿承担较高风险的投资者。收益产品模式。再者，从发行角度看，在香港市经历了近二十年的发展，我国各类机构投资者迅场上，中资企业上市公司（红筹企业）已成为高速发展，由于风险偏好和风险承受能力不同，各收益债券的一类重要发行人。类投资者逐渐分化，既有风格较为保守的投资者，不过，目前市场中出现的这类高收益债权融也有追求高收益并愿意承担相应风险的投资者，而资产品，只是在针对不同投资者分层设计风险上后者正是高收益债券的潜在投资主体。以集合资采用了高收益债券的“设计原理”，大都并不完全金信托计划为例，据中国信托业协会不完全统计，具备高收益债券通过交易信用风险溢价平衡风险2009年下半年完成到期清算兑付的集合资金信托与收益的功能，而是或多或少采取了包括政府担计划中，既有收益率处于3%-5%区间的低收益保在内的各类隐性或显性担保，且由于普遍缺乏产品，也有收益率处于10%以上高风险高收益产有深度的二级交易市场，风险定价的合理性以及品（对比5年期定期存款基准利率为%，5年产品的流动性明显不足，亟待通过完善制度、规以上贷款基准利率为%）。再如商业银行理财范产品、拓宽市场加以改进。产品的预期收益率也表现为多样化特征，投资者可以根据自身的风险偏好以及风险承受能力选择我国发展高收益债券存在的主要障碍适合产品。（一）法律法规约束最后，目前国内虽无正式高收益债券产品虽然目前《证券法》、《企业债券管理条例》推出，但类高收益债权项目普遍存在于民间借贷、和《银行间债券市场非金融机构债务融资工具管信托、典当、银行理财以及私募投资等领域。规理办法》等相关法律、法规没有限制高收益债券范现有的类高收益债权融资，有助于增强透明度发行，但其中的一些限制性条款仍然在很大程度和降低市场风险，从而更好地满足多层次投资者上制约了高收益债券市场的发展。的需求。一是《证券法》关于“公开发行公司债券应当符合累计债券余额不超过公司净资产的百分之市场实践亟待规范高收益债券市场的出现四十”的规定，限制了发行人自由配置融资结构尽管法规意义上的高收益债券尚未诞生,但的权利和直接债务融资空间，也与已经大大变化市场实践中的高收益债权产品时有显现。比如近年了的实际情况不符。特别是作为高收益债券发行来浙江杭州等地出现的中小企业集合信托债权基主体的中小企业本身净资产较少，这一限制对其金，就是一种以信托方式运作、针对不同投资者影响更大。分层设计风险与收益的高收益债权融资形式，信二是《企业债券管理条例》关于“企业债券托基金由政府资金、社会理财资金、专业投资机利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利构资金共同认购，不同投资者承担不同风险、获率的百分之四十”的规定以及《公司法》不允许16中国债券
特约专稿Special Contribution折价发行的规定。这些规定在利率上设置了“天券市场的大发展。国内债券市场经过多年发展，花板”，无疑对发展高收益债券是一个直接制约，中介机构服务日趋成熟，投资者风险识别能力大也不符合利率市场化的改革方向。幅提高，已经具备了发行利率市场化的条件。自三是监管部门对机构投资者债券投资品种评人民银行推出shibor（上海银行间同业拆放利率）级的限制。根据保监会和证监会规定，保险公司以来，其影响力不断扩大，对市场产品定价的指和基金公司目前仍只能投资于评级为投资级以上导作用日益明显，短期融资券、企业债券、政策的债券，商业银行内控部门对购买债券也有较严性金融债、票据贴现和转贴现、利率互换、远期格的限制，很难投资低信用级别的债券。从目前利率协议等广泛采用与shibor挂钩的定价机制。但看，主体评级为A的企业短期融资券就已不易承是，与shibor挂钩的定价机制在高收益债券定价中销，这无疑不利于高收益债券发行。运用还面临一些挑战：一是报价行的定价机制和（二）市场风险分担机制不完善经营机制仍须完善；二是shibor的市场基础尚待进金融市场风险分担功能是通过市场中的各种产品来实现的，不同产品因为其风险程度差异适合于不同风险偏好的投资者，一方面，投资者可以通过基础资产的组合管理来实现风险配置，另一方面，投资者也可以通过市场上的风险转移工具实现风险配置。对于后者，目前成熟金融市场上的工具主要有资产转让协议、金融担保、保险合同、结构化产品（资产证券化等）和信用衍生产品。而这些工具在我国有些才刚刚起步，如金融担保、专业的信用增进等；有些开始了初步尝试，但市场规模还很小，如结构化产品（资产证券化等）；有些则基本上还是空白，如信用衍生产品等。正是由于风险分担机制还有待完善，市场上缺乏规避信用风险的衍生产品，在对信用风险的定价还不确定的情况下，大部分投资者风险规避倾向较强。这在很大程度上影响了机构投资者投资高收益债券品种的意愿。（三）产品定价机制不成熟根据市场情况自主定价是债券市场化的重要标志，也是高收益债券市场发展的重要前提。在美国等成熟市场，正是因为市场参与各方能根据债券风险水平进行市场化定价，才会有高收益债
特约专稿Special Contribution套措施渐趋完善，再进一步放开BB级以下更低信用等级债券的投资限制。与此同时，还应按照简单、透明、实用的原则，渐进推进信用衍生工具创新，对冲和管理风险高收益债券的信用风险。从发展时机看，当前是启动高收益债券市场较好的时间窗口。从历史经验看，过去三次后经济衰退期，美国高收益债券的表现都明显优于股票。当前全球经济正处于美国次贷危机和欧洲主权债务危机冲击后的复苏阶段，国内经一步加强；三是济运行也较为平稳，企业自主shibor期限过短，作为中长期企业债券的定价基础尚存在一定困难。性投资需求正在恢复，经济结（四）债权人利益保护机制不健全构调整和战略性新兴产业发展目前我国债权人权益保障的法律制度虽基本具备，但司法效率亟需金融支持，金融市场利率仍然较低，例如抵押物的强制执行困难重重，破产案件审理时间漫长，水平也较低，正是推动高收益这对违约率较高的高收益债券投资者的权益保护非常不利。一旦高收债券起步的较好时机。益债券的发行企业出现无法还本付息的情况，投资者很可能无法通过就市场定位看，高收益破产清算来弥补损失。债券适合于具有较强市场分析（五）信用评级质量面临挑战和风险承担能力的机构投资受制于信用环境、数据积累、专业能力等多种制约，评级机构的者。我国公司债券市场之所以评级能力面临较大挑战，而且一些不合理的机制安排导致评级机构独发展较慢，其根源是没有完全立性不足，公允性受损，这与高收益债券对评级能力的较高要求不相将公司债市场定位于机构投资适应。者。发展高收益债券市场一方面要扩大发行人覆盖面，另一方面要加强对合格机构投资者高收益债券市场的发展顺序和定位2高收益债券市场的发展不可能毕其功为一役，应结合国内经济转的界定，强调投资风险由投型和金融市场发展需要稳步推进、逐渐深化。在发展顺序上，首先逐资人自行判断、自行承担，在步放开机构投资者投资市场准入、发行方式、发行利BB级以上信用债券的限制，培育机构投资者对信用等级较低债券的定价能力和投资意识；待市场主体日渐成熟，配率、期限等方面弱化行政干预。18中国债券
特约专稿Special Contribution成熟市场经验表明，以机构投资者为主信用增级。随着市场逐步发展，应逐渐减少抵和交易大宗性的特点，决定了高收益债券发行押担保，更多地运用信用衍生工具等市场化手和交易主要在以报价驱动为主的场外市场进行，段管理信用风险。应该说，我国发展信用衍生如美国高收益债券在“144A规则”下的私募发产品的基础条件已基本具备，可以逐步探索发行比例略高于在SEC注册的公开发行。从我国展。首先，市场基础较为稳固。目前，信用衍情况看，发展高收益债券主要为中小企业特别生产品的基础产品市场—信用债券和信贷总量3是成长性中小企业服务，这类企业融资金额较已有较大规模，市场品种逐步丰富，基础制度少，再加上发行利率较高，发行费用成为影响较为完备，商业银行管理信用风险的需求十分发行人发债积极性的重要因素。相对于公开募强烈。其次，从监管能力看，行政监管、自律集发债，私募（定向）发行流程较为简单，主管理和中介机构一线监测的协同效应逐渐显现，承销商、会计师、律师介入程度较浅，既能提市场繁荣和风险防范之间得到较好平衡。第三，高融资效率，也能节省发行费用，应成为高收市场主体日益成熟，已积累了一定的开展场外益债券发行的主要方式。金融衍生交易的实践经验，风险管理意识和技术明显增强，具备了参与信用衍生产品交易的制度设计及相关政策建议能力。第四，初步搭建了制度框架，场外市场（一）尽快修改不合时宜的法规限制交易主协议等一系列法规指引已初步建立，具修改《证券法》关于“公开发行公司债券备了推出信用衍生品交易的基本条件。应当符合累计债券余额不超过公司净资产的百（三）健全债权人保护机制分之四十”的规定，由发债企业按照企业价值一是建立受托人制度。尽管投资高收益或股东利益最大化原则，根据现金流和经营状债券的主要是机构投资者，但众多机构投资者况自主决定公司股权融资和债权融资的配比关在维权过程中同样需要一个统一机构组织协调。系；修改《企业债券管理条例》关于“企业债目前银行间债券市场已制定的《银行间市场非券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存金融企业债务融资工具债券持有人会议规程》，款利率的百分之四十”的规定以及《公司法》就是受托人制度的框架。在此基础上，需要进不允许企业折价发行债券的规定，完全实现市一步完善受托人的其他职责。场定价。逐步放宽保险公司、商业银行、基金二是完善保障债权人权益的条款。借鉴成公司等机构投资者债券方面的投资限制，根据熟市场经验，通过设立偿债基金条款或提前偿不同债券的信用等级设置相应投资比例，允许还部分本金，限制股东分红、资产抵押、其他机构投资者在银行间市场和交易所市场投资不债务融资等条款，以及建立控制权变更强制赎同信用等级的债券品种。回等机制，以有利于增强对债权人的权利保护。（二）完善市场化风险管理手段三是完善信息披露制度。高收益债券通常高收益债券市场的发展初期，可通过适度违约风险较高，更应注重信息披露的真实、准确、的资产抵押、第三方担保等风险分担机制进行完整。
特约专稿Special Contribution四是规范违约偿债机制。首先，应对高收益益债券违约或满足一定条件时，应迅速退出公开债券的违约事件进行清晰界定。违约事件包括但交易市场，避免风险进一步加剧或扩散。不限于：本债券到期无法支付本息且超过约定宽（五）强化信用评级等中介机构的作用限期；企业资不抵债，申请破产；企业承担的其信用评级是企业债券发行定价的基础，也是它债务出现无法支付本息现象等等。其次，应区发展完全市场化高收益债券的基础。针对我国评级分不同违约情况，采取适当方式处理。针对流动行业市场公信力不高，盈利模式和市场竞争行为影性违约，可以通过谈判，对债务进行重整以延缓响评级结果的现状，除加强监管和行业自律外，还利息支付或延长债务期限。同时还可将发行人股可着手对信用评价行业实施一些改革，增大投资者权质押给第三方机构，如风险投资公司，由其先对高收益债券评级机构的选择和约束权。一是可以为代偿。针对实质性违约，受托管理人与发行人考虑建立双评级制度，即建立一家不参与市场竞争在债券到期前积极沟通，提前预提或者偿还部分的准官方评级机构，不以盈利为目的，企业在发行债券本金，及时采取破产等方式防止发行人转移债券时，除可以自主选择评级机构评级外，必须由财产，减少损失。发行审核机构指定设立的准官方评级机构进行评级，（四）建立风险隔离机制两份评级报告必须同时向投资者披露。二是可以探与我国目前公司债市场相比，高收益债券市索投资人付费的经营模式，即评级机构向投资人收场风险相对较高，制度设计上，应将该市场与其费，使评级机构回归为投资人服务的特性。三是可他债券市场适当隔离。一是禁止其他债券的发行以考虑由投资者选择评级机构，如在债券发行后的人为高收益债券的发行进行担保；二是商业银行跟踪评级中，由主要投资者投票决定选择评级机构，等重要金融机构为高收益债券安排流动性补充机每年至少进行一次跟踪评级。此外，对于债券承销制（如设立偿债基金）时，应防止金融结构以表机构、会计师事务所和律师事务所，也应该强化其外业务为由逃避资本充足监管。三是应明确高收作为市场中介的责任，强化其公信力和责任感。注：1.本报告为中英经济财金战略对话框架下的合作研究项目——《中国公司债市场产品创新》的部分成果。项目负责人：张健华，项目指导：宣昌能、易诚、汪小亚、冯光华、霍颖励、叶敏、戎志平、高占军、景乃格、李湘宁、尤瑞章。报告执笔人：纪敏、袁鹰、何君光、翟效华。参与讨论或提供资料：管圣义、宗军、郭 、雷曜、佘桂荣、马志扬等。感谢英国驻华使馆经济与贸易政策处一等秘书Peter Mumford先生，经济改革计划项目官员刘可女士提供的支持和帮助。2.关于对合格投资者的界定，可参考美国144A规则并结合我国国情加以界定。年上半年银行间债券市场信用债券发行量达7846亿元，截至6月末，各类非金融企业信用债券托管量已突破3万亿元。责任编辑：景乃格20中国债券
