人"制度等.本文采用第一类研究思、路，通过对比分析创业板I[i场与主板市场i且'[i制度的异闷.)总结:1\创业板市场i且iIi制度的不足创业板风险监管之退市制度~[ 提出改进和l完善建议.首先分析主板l\i口尹志丹l尹晓婷2场的i且í[J制度，其次分析创收板对主板市0中国建设银行大连奕金支行，2大连理工大学管理与经济学部，辽宁大连场illTlï制度的补充发展，最后提出完善创业扳i且j[i制度的相关建议。三、主板市场退市制度的基本分析i且'[i是指股票在证券交易所流通交易的公司，由于未满足某些财务、法律l币的指标等而不再具有上lii交易挂牌的资格.U[I由上H'公司转变为非上市公司的过程oj且iIî制度包括地ílï主体、返.I[i标准、i且j\i架道、i且iIï程序、迫ïIi监管和地lii救济等一整套规定.长期以来，我国证券市场具有严重的"盘上市，轻illjlj"倾向.沪深-、问题的提出回(2001)'"较早分析描述了第一家在主板两个交易所自1990年成立以来，成立1020世纪70年代以来，创业板市场逐市场t返市的案例经过(PT*仙).关于周年才出现了第一家真正巡I[i(j<J. r.. ，!i公渐成为全球各国扶持创业企业和支持创资本市场退j[j制度的研究大致分为两类t司一-PT水1111.据不完全统计，截至2010新的主要渠道。经过30多年的探索，日前第一类是对比国内外资本I[i场、创业阪与年5月，共75家h\i公司摘牌illHi.包:flì全世界已街40事家创业扳市场，诸如美主板市场的差异得m政策建议的，如啊明强制i且，\i43家、自愿i且i1j32家.在法律国NASDAQ、日本JASDAQ、韩国(2010)'"通过比较我国创业饭及主扳Hi场的制定l呵'早于1994年7月1日生效的KOSDAQ、英国AIM与香港GEM等市以及海外创业板市场的儿点差别，分析了《公司法》叶'就对上TIî公司的illï\i制度提场。中国的创业板市场于2009年10月目前我国创业板市场在地I[i制度上的不出相关规定，但在PT水仙i且ïIï以前，锁效P30日正式开市，首批28家创业桓公司集足并提出完善的对策.李泱(2011l'通过差的公司大部通过重组的方式避免了迫体挂牌，截止2010年12月已有142家公借鉴境外创业板市场的迫j[j制度，结合我i\i .而相比之下，美国证券市场于2000年司在创业板上市。创业板的设立不仅为中国资本市场的实际情况，针对创业板直接至2002年每年的堪ili数量分别为197小高科技企业提供了融资便利，有利于资返jfj制度提出建议。汤建(2011)'"利用协整家、282家和316家间，从数据上可看出我本与科技的结合，同时也为我国资本市场检验和EC-E-GARCH模型对美国创业板国证券市场在远市制度的执行上缺乏力多样化作出贡献.市场与主板市场之间的波动性关系进行度.目前，创业板的风险监管备受关注。了检验分析，并得到结论t我国创业板市4证券法》规定，卡市公司有F列悄JW与主板市场相比，创业板市场的上l\i门槛场可以考虑做TIï商制度，在适度放宽门槛之一的，由证券交易所决定终止其股票上较低，这[oJ时意味着创业板股票的风险更的IfiJ时应严格执行i且市制度标准.第二类1[，交易(()公司股本总额、股极分布等发高，回顾2007年4J1美国的次贷危机，其是研究迫市制度的效果，如李自然、成思生变化不再具备上í[J条件，在证券交易所主要形成原因是政府通过调整宏观政策，危(2006)间通过对证券市场投资价值的实规定的JlIJ限内仍不能达到[-.íli条件，(2) 使很多原本不具备购房能力的居民可以证分析得出结论，尽管今年来b[j公司的公司不按照规定公开Jt财务状况，或者对通过银行等金融机构贷款买房，加之以一质量有所提高，但整体投资价值偏低且锁财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正z系列金融衍生工具对次级贷款进行证券效差的公司比例在不断l一刑.i且iIi制度的(3)公司最近3年连续7损，在其后I个化、风阶层层转移，创造了MBO、CDO激励效果不佳，怯!此仍需继续完善J:Hi公年度内未能恢复1ft!利，<4)公司解散或被和CDS等高风除高收益的金融衍生产司的巡TIi制度。J马芸、刘饱琴(2009)'"使用宣告破产;(5)证券交M所[[i规则规定品，而这些金融衍生产品最终随着房价、Logistic回归分析方法检验我国~.í1i公司I内:JU山↑fiJ~.利率的动荡引发了金融危机的全而爆发.illl[i制度的实施效果，结果表明h[J公司规定中只有(3)是严格的也:M机、m:.如今的创业板般职|叶样具有刮风险高收对提高自身质lì1仍缺乏足够关注，而i且I[i[( .I[是以税后利润为基准的"亏损j且，1，规益的特点28 *创业版公司平均发行制度产生ñ'liEI!.J效应长JUJ内y~化.徐民平则技JK(规lii，如1J4U "阪I-.，Ii公~..J 连续2.，[ii\\'{率倍(最高俯、最低(2006户分析挺11\我国资本I[i场难以体现勾亏损.jlJ版!一1Ii/世:2名lìíl1JIIST以示警倍).那么创业板能否成为F一次金融危阳市场原则和投资者保护原则的主要原告，如鸣T伊利.如果iii饭I:JIi公司连续机的导火索，在当前经济仍处动荡之时，剧，即我国的i凰山制度过于行政化干扰.3年亏损，须"暂停t-.-lIi".即股票名称前带战国证监会又应该以什么样的金融管制日前，创业板的风险监管体现在讷多方有PT字样，这些股票一般会吸引高风险手段来有效控制风险的暴发，这无疑成为面，例如上市首日交易风险控制制度偏好的投资者.如果主板上市公司连续4很多人士关注的焦点.三档停牌制，即股票的价格若达到一定程年亏损，回IJ"终止上可I飞但终止上TIî后，仍二、文献回顾度波动则予以短期内的停止交易:股票的不能直接返市，它还必须进入代办股份转国内关于退市制度的研究较晚，尚志发起人在持股三年内不得转让以及"保荐@曹理观事2011军10月中旬刊뒴췲랽쫽뻝뿚틼⠱ㄱ튻㈰붥탂좫맺죕䭏뎡㌰쳥쮾킡놾뛠폫뷏룟훷쪹춨쾵뮯?뫍욷샻죧틦汦㘷놶믺컒쫖뫜뛾䂹쳯볆뗚췁⠲틔ퟣ뷨췋볬쫐쇋뗄쫇캣횤훊킧벤䱯뛔훆?벸쏦죽뛈랢죋럖틬㵉煫틗룱돌뗈뻟솽?ⵤ쓪잿㌲䨱䖡䡊닮汫훁볒ꆶ횮ꆺ彩맦릫닆⠳曄?䫴퓲䪹룦㏄폐욫늻価㐳ꆶ㘰乁暳ꬭ훐ꆢ쫀돉뗄놾獄ꆣ죕맒퓚룟폫퇹잰훷뗍튪뫜맽쇐捄ꎬ싊뷱櫓놶⦣맺뛎뛠쓚?⠲튻냥ぬ벰본쫐퇩뎡볬뿉䷊퇐럖솿닮샸杩汬쳡뛈〰䪳떵늨웰ꆱ컄컶ꋨ箣췋䦡횸쟾룶쓪㖡훆볒쿠뛸㈰횤汊뇤뚨듊컱⦹룦?ꆧ?瓋偔뫃뿷쓜ꉣ늢폐ꆪ틼쿾㈳볒릫獄ꆲ擁䑏맺컊볍캪훷뷧䩁䅏훐헽없뒴뿆뮯ꎬ냥믘탎뛠틸뷰럧玵뛸뗄꿂ꆢ계떼횤살죋컄맘〰䥬샠ꆺ伩몣컒뺳놾훆뫍폫퇩틔뇓뺿컶폐킧췋獴䫖룟닺㘩ꇔ벴춣뚯닉뫌䧘ꟊ릫뇪톲뗀헻붻닅뭪ꆣ뚨𢡄쿠〲㈸좯늻믡ꯋ쓚웆旋ퟣퟖ쯰횱?쳘쳡샽퇏ꆪ튵횾벴ꆢ쮾䅑럍내곐죧붨쳢㜰좫튪틑獄ꆢ맺쪽ꎬ벼ퟷ뒴쫐헢맋돉풭탐죚쿕좸뚯쨵ퟮ쟃믰볠폐쪿쿗폚?ㄩ犳쫇晊ꆰ췢뛈䕣훷럖뾼ꛑ췋㘱뗃쯹릫맻䥈楣욶ퟔ짺뒨귔컒없퓲퓚ퟜ汬냥쟖쮾뗈쳗틗淏ㄱ늷ꞵ맦뇈쓪㊼䥬램닅웚내볆뻗캴닺틔곔퇹춶뷓뗣淍죧훘偔≬ꆢ쯊ퟔ램䩻떤평짨뗄쓪쟲쟾폐䅑펢뾪뷘䥫웳돶튵뎡ꆺ㈰풭놾뗈퇜닣?킩떴ꆢ㚣뗍뒴쯷믡킧맘믘췋ꆭꇍ뛔춨쳡ꎮ냥컶싇쾸쫐ꆮ涽쮾늻훆좵짭럖맺폨돖뗚ꆾ뷡룄䫖욶ꎬ뢹뛸맦쯹훁릲램뚨듳횮쎿튺䪳ꆷꎺ槔쿞헕놨쓜ꎻ쮰?퓲?ꆤ킵⠱ꆪꎬ뗄쮮풸ꆷ?냥?틸쳡듺룷뗀㐰ꆢ맺뒴쫐횹彫뷡릱쿠쮾〷?늻뷰짺닣틽ꆺ긷㐵둱ꎬ폖뿘힢맋쏇뷏쯊뇈뗄맽튵돶䖣䥬ퟶ훆燍룟병뛈⅊쓊훊헽컶췍틔막ꆣ튻殰ꆭ뷸욶좵뎡짆평뒨뚨ퟔ쮵㜵싉퓧뚼䚣쓪촳ꇔ맦횤⡉?쓚붢룦ﰳ믖⠵캡뫳궲곐헢헟ꆰ쒰췋훐獔ꆪ욵沣ꆰ쿉⠳탐돶틔맺ꆣ뛠몫䅬튵ꎬ㈰늷쳡뫏쿗뗄뇈쪱쓪쫇뻟죚릤헉랢殰놶ꎮ퓚펦훆㇄퓧탖닮ꇭ䥫냥쪵붨깇䪳늢䦡듐뛈ꢹ?샽㵼뗊?즽뛗췋벴뛌죽샠뒴뫍좣쒲뇔폚퓙냼ㄹ?볒떫춨곃ㄶ?뚨좯⦹?죔ퟷ뢴⧖?샻뜱킩훕룀犹汈뻍㈸쒶몡훘⧖틁듳살럶뺭볒맺䷓냥쫗쫐릩ꎮꆣꎬ틢㓔헾놸믺뻟틆쳊퇜쇋⣗ㄸ떱룃붹뛈럖ﶾ욶쓚틬뷏볊틩䅒ꇖ뗃Ꟊ탍뗄ﶶ겾떫퓚?럫꧐죔킧ꆭ쫕䥬막웚쓪퇐汊튵췪곆릳?캴삨쳐뎤㤰뮼늷ㄹ맽삹췋쯊붻ꯋ롪늻릫탩솬펯죳ㅊ죧횹쯼럧ꯋ뛔냔볒궹풲멩䪣뻝럑죧솬ꎬ돖맽뒴ꆺ엺쓪ꆣ쇋䷊쿕캶싃뢮릺릹뛔헒짺뷰짆?잰틔뗣뗄ピ컶좵췢뗃컒쫐ㄱ뎡쟩捈꺼떽쳖쯊킧퓖ꆹ헻늻듋?ꞹ좱펦?䫖욱쓚뺿냥쿠훆싺폐췋웚틕䥬㤴偔훘𥳐ꋨ탖늷틗뺹橬쓜뾪볙탸샻꾽캪막맻짏뮹늷ﴨ뻗?뒴㌰튵汩㈸ㄲ죚뇒볠ퟅ삹춨랿듻듎닺놢?뺭쪲뗄ꆣ퇐싖쏨쓑淕맺뎡榳?뿶쳀쒣뷡욶탖맻?쳥뛏죔ꆢ랽ﮣ랦뎤ꎻ曊늻쮼폫䩬붨캷ꋕ볔뛈꾽ퟣ桬汦ꋍ틔뫊돉䪹쓪쮮ퟩꎬㅬ쯹즱汲듯웤볇ニ믒켱엺뷻튻췁쫐뇘쿕ꆺ偔ㅩꆣ뷰튵뛠냥?뎡볒퓂닎맜뒴蝹맽쓜뿮벶퓬쒽욷캣?짎볃쎴놩뺿탑쫶킾놾ﺲ뗄ꇔ췋ꎬ붨탍쒲싛좣욶꿊춶綣탨쇵램경ퟣ웚ꓔ좹볛춣뗃슷짏䪳틩훎릣믒쒳檽ꪱ䫍쭉살솢ꮡ쿉꼱쫽듓좵䪹뻶뻗쳵떽닆퓘⠴ퟋힼ쏻ꎲ냣ꆱ탫ꏀ킣췪잧쮮䥦냥횧냥싗쓪ꆺ䕍폚뒴틑뇣놸튵쒴뗷솦싲듻쇋ퟮ믺料ꩆ죔퇹랢뷏꺿뾴?ꆢ벸?䥦헫⠲뛔ꢶꎺ곔좱죧킳뫉볌퇞볬릻쓚놾귔쳥룱횹ꎬꇥꆣ곗틩믹ퟋ킩믒쇌汊틔쭊ꑤ췋랽ㅩ솿쫽쓖ꯋ뚨?볾栱컱⦹零뗄잰믡짏뷸햽곇좫綵뜱쿉栱릫볠탐쫐튵뗄晊뗈㈰폐샻특쫜ꆧ냥캴헻랿뿮??훕?튻뒦ꎬ췭뗚꣒ꆺ뗣쭉狖뛔〱쏀꿐컒?샮ꇍ뒲볛ﶣ탸쟙퇩ﮱ맘죵?쿖죴붻죃춨汬쫗뒡ꆣ놾療닆ힹ살汊햪汈쪽뎡럖뻝듐뻓䫌ힴ䥩?ꯋ띊ꆰ볓컼ㄱ떫죫⦡릫믒춳쒶맻ꪷ쮾뿵ꎻ뎡뫍첽䥬〹냥ㄴ짨ꎬ𧻓맘막뫪뻓뷸?쯦폠킸듎뚯뷰헢튻슷殰닮晊욶뒴ㄩ맺풹쪶벡ퟔ뛗뜱횵곍췪⠲컒힢뮯ꆧ쓉탕퓚듯틗틔맽䪳탖쿈ꉉ럖컱틅ꋍ맜뗄없뇜폚뇰짏킲큆횹ꊹ뿶뺽汊ニ獔틽䪹훕듺ꎸ쮾㈰ힷ쭬볆뗄ꣴ잲ꎮ㊴훰횧쯷ꎬ?쓪릫㊼솢폐쪱힢뗄욱ꎻ맛쏱볓탐者ퟅ뛸?뷰떴죚컞짐볒훎ꆢ쒣뇰훆좣튵ꆭ뒴?좷ꎵ좻쪼汊욫쭉짆〰맺ꆣ뎡㮝ﺻ탭떽벰뛔ꇍ욶럖殰컶ꢽ욵쮡뫍횤돉梡췋잰쏢㈰캪뿉럈쇐웤질ﺣ榾맦틔룟ꯋ횹냬맜췋욽ㄱ汩ꎬ뺱ꆶ돖ꎬ훮쮾특늻샻빬ꆣ늷뗄画헾뿉횮횤?랿놬죚맜틉횾퓚꫁뒴곈냖뛈경냥튵떽얿?ꆢ?릫뗍汊沣㤩桉뜱뛸탬쓑꾶뛠튻막ꆰ뇈쭬좵컶램쓗띬먱췋좯솢ꞹ汬쇋〰ㄹ뾴놷쟩ꢷ묨믲룶ꊻ퓲쬱쪾벴럧뻁짏ㆰꆺ뻹⥰햿ꆯ뷘곀뒴죕죧퓂벯?뷶폚?ㅬ럧곆닟틔좯볛랢햸캣쪱훆돉짺뷀튵럖늷횱폃냥ﻀ떵쮾쟒먱뷐暹没췋솼﹆랽뚨욱놣晊쒲ꎮ퓉췪싉暱汦쫐暣벨쓪돶ꛁ탎횸뇤㈩헟샕맦뺯쿕곐汬럝沣막晊셉횮랢?쟣훁벣잰쏀캪뎡䫃쿕?ꎬ튻ꆢꆣ?냥돃컶뗄쿎뷓킭쫐얼쮼쓊벨뛈汊샴ꯋ뾹ㄱ쳥죅돌볶훆믗ㆣ쾰짆늷결킧컒䪶첵틗뛔ﶣ뚨䪺겹훆욱ꎺ꒴훐얼룼?탐폫汊쇋늻맽헻뗄릫폃ꯋ쿖ꆣ웖뛈몰뒴벡뻈쿲㈰ﳀ좷쯹뛈ꯋ쏻췋?뎡뗄먱ꋍ볃곈욶ꆣㄱ쳡ꞹ晊?뺵돆좡뮦檹?쒹잰쫐ꪡ짮ꮽ?듸탁훆궼곐쏑Ʝ뛈?뾣곁진ﺴ?
ìl:系统，可以继续"存活"、倒子投机。难度较大，壳资源一直较为稀缺，炒壳、借能力:针对净资产指标，由于创业板的高如果公司在ST和PT后的一定期限壳上市等现象较为严重，扭曲了二级市场科技公司通常不具备足够的实物资产以内没有将其亏损状况扭转为盈利，则最终的定价机制和资源配置效率，而创业板直提供贷款抵押，导致其负债比例很小，因要面临i县市。然而，为了保护散户投资者接返市机制的建立有利于规避这一问题。而所有者权益即净资产的比例很高，因此的利益，退市的股票依然可以到兰板市场二是多元标准。针对创业板公司的高净资产的亏损标准针对创业板k市公司七进行交易。三板市场是一个与主板、二风险特征，新增了3种返市的警告情形:仍略显宽松。此外.~深圳证券交易所创业板市场不同的交易系统，股票投资者需要c!)被会计师事务所出具否定意见或无法板股票上市规则》等规定的个别条款还不另外开设一个与交易所账户相对应的账表示意见的审计报告的财务会计报告，且够严格，如上市公司由于追溯调整后导致户方可进行交易。这样的股票流通层次可在规定期限内仍不能消除的;(2)会计报连续三年亏损的，实行退市风险警示，而以减少投资者由于公司远市带来的损失。表显示净资产为负，而未能在规定期限内不是终止土市或暂停上市，这将导致上市返市公司股东需在具备代办股份转让业消除的;(3)股票连续120个交易日累计公司通过盈余管理来操纵亏损程度。务资格的证券公司下属任一营业部办理成交量低于100万股，限期内不能改善二是返市程序有待明确、精简。创业股份转让、账户开主、股份确权与转托管的。这是→个市场性的指标，更能客观反板的退市制度沿袭了主板市场的援冲机手续。但是即使返市公司停留在工板市场映市场的供求和资源配置的效率，比起主制，实行风险警示、暂停上市、恢复上市、t交易.<<公司法》规定这也公司仍需对其板市场主要以财务指标为准，体现了创业终止上市、复核等多项程序，日的在于缓股东负责，定期报出财务报表。如PT水仙板返市机制的进步性。实施风陪预警的初解上市公司由于暂时性困境而造成业绩i恳T\1后.2001年12月起公司股票委托巾衷是降低由于t市公司的退市给投资者不住的情况，返市程序中的部分细节流程万国证券股份有限公司代办股份转让服带来的风险，创业板采取直接返市机制，仍不没有明确规范，且过多程序将严重影务，因此至今仍可以找到该公司公布给股主要通过风险预警来释放风险。除此，风响经济效率。东的财务报表。险预警与其它配套措施相结合还可以遏创业板风险监管是否有效不仅取决主板市场的发展虽然有20多年，但制或幸|绝借壳上市的现象。因此，风险预于制度建立的完善程度，还取决于证监会其退ITî制度仍不够完善。首先.1-:市公司警机制具有重要意义。如何掌握t市公司退市的宽严程度。很多大多是大型国有企业，由于涉及利益范围二是快速返市。创业板将对三种返市人把中国的创业板比作美国的纳斯达克，广泛、影响重大，资本市场的监管部门通情形启动快速返市程序:(J)对于未在法这当然是众所期望的二但是不应忘记很多常会放宽返市标准而避免退市，导致资源定期限内披露年度报告或中期报告的公国家"创业板"失败的教训11:1997年德国的配置效率受损。其次，返市标准主要以各司，最快退市时间从主板的六个月缩短为"新市场"年成立，高峰期有超过300家上种财务数据指标为主，而财务数据的核算三个月;(2)对净资产为负的，暂停上市后市公司扎堆，可2000年之后就一颐不振:本身具有很大的变异性，这为私下虚拟操根据中期报告而不是年度报告的情况来1999年香港也创立了创业板市场，为处于作提供了很大的空间。很多上市公司被决定是否退市;(3)财务会计报告被出具创业阶段的中小企业特别是高科技企业ST甚至PT过，然而最终退市的公司却很否定或拒绝表示意见的审计报告的创业服务，可现在只剩下20多家上市公司。因少，原因是大部分企业利用内部关联交易板公司，暂停上市后也是根据中期报告而此，创业板风险监管的程度将决定创业板或所谓的"资产重组"等手段将需要的财不是年度报告的情况来决定是否退市。以资本市场的命脉，如何建立完善创业板的务指标暂时提71。综上所述，主板市场的上情况根据中期财务报告，使考查的周期返市制度，发挥优胜劣汰的竞争激励作i恳市制度对1-:ilî公司起到了→定的激励短，更为及时了解中小企业动态的经营状用，其重要性不言而喻。警示作用，但有待于进一步改善。况，对投资者负责。另外，返市时间的缩短五、完善创业报退市制度的政策建议四、创业板市场退市制度特点和不足不仅是效率的问题，同时会减少"寻租"的我国创业板的退市制度和主板市场的分析可能。此外，在主板市场，退市前有ST、PT→样，面临着同样的法律环境、监管环境(一)创业板的迫lli制度的特点的缓冲过程，即通过所谓低效率的重组可和巾'场环境，所以仍有很多问题亟待解由于创业板是基于1二板市场发展起以避免退市，而创收板则取消了E述相关决，本文针对创业板的返市制度提出以F来的，因此这里仅讨论创业板相对于七板程序。建议。在i医di制度七的不|叶之处。相对于上板I\i(二)创业板的地市制度的不足之处(一)完善创业板的lJ3l\i标准场的"亏损返dí规则创收板则9!ä章，参针对《深圳证券交易所创业板股票ki恳Ilí标准中应充分考虑到七dí公司考\í公司的净资产，实行"净资产巡dJdí规贝IJ))中的返ilHJ且则，本文认为有以F长远的发展前景，更多采用能够体现公司规则"。此外，创业板的边di制度主要钉在不足之处:长期持续经营能力的相关指标，如销售收接i总dí、多元标准手11快速迫díc-;:个特点。一·是i总Ih‘标fff.有待完善。创业板的成入增长率等财务指标，营、Ik收入或净利润-是直接巡dL创、Ik板的直接JJ31/J不主H的在于为中小型高新技术企、Ik提供对管理方、具有重大不确定性客户的依赖|叫于主板díl元，不强制要求i总巾的公司必融资渠道，因此t-:ftj、i县市标准都应与土比例指标以及净利润来自合并报表范围须进入代办股份转让系统H口气板di场，而板市场不同，应更多体现I:IP公司的持续以外的投资收益比例的具体指标。另外，是采取白愿制，即符合代办系统条件的退经营能力和发展潜力，而不是简单以净利仍需对连续亏损的返市标准进行改革，增市公司可自愿委托主办券商，向中国证券润或净资产来衡量。退市制度的净利润指力日能够快速提供参考信息的非财务指标，业协会提出在代办系统进行股份转让的标中包含非主营业务收益和非经常性盈并与上市标准相对应。申请。长期来看，由于我国公司IPO上市利，不足以准确评价公司的成长性和经营(二)完善风险预警机制췲랽쫽뻝管理观察·总第448期죃죧쓚튪뗄늷냥쇭뮧틔췋컱막쫖綶췲뚫훷웤듳맣뎣엤훖놾ퟷ協짙믲뺯쯄⣒평살퓚뎡뾼맦뷓ꆯ沽탫쫇쫐튵짪쓑뿇뛾럧⠱뇭쿻돉펳훔듸쿕훆죽쟩뚨쮾룹뻶럱늻짏뛌뿶뿉돌⢶헫絩튻솢죚뺭죳뇪샻쓜뿆쳡뛸뺻죔릻솬릫훕뷢쿬뒴폚죋헢맺ꆰㄹ럾듋폃컥컒ꆫ뫍붨뎤죫뛔뇈볓늢汞湞쾵맻쎻쏦샻庽쫐췢랽복럝탸ﺽ뚫맺ꎬ뗄냥췋뛠랺믡훃닆짭쳡짵쯹횸쪾ꆢ럖묩폚늷퓲ꆮ탓뷸닉릫킭쟫뛈짏뚨쫇쿕⦱맦쿔돽붻ꆣ살튪풤믲믺탎웚룶뻝쟩뷶쓜뮺뇜탲︩뛔犹ퟣ牉펪훐솦벼릩싔막퇏쮾횹병늻뺭튵훆뫎냑떱볒탂㤹컱놾퇹틩풶퓶맜샽탨폫溷춳릫폐쇙틦뎡뾪뿉짙룱ꆣ믒뢺뫳횤탗닆쫐䥟쫇ꆢ럅킧컱뻟릩훁풭캽뇪훆ퟷ뒴컶ꎬㄱꆰꆱ?죫좡쮾믡뷏볛뛠쳘뮻틢뚨쪾뗄솿헢붵춨뺯뛅뿬웴쿞ퟮ퓂훐믲쓪뿶룼뛔돥쏢ꆶ횮췋쟾쓜뺻냼늻ꎺ듻닺쿔욱죽훕쪵짏쎻볃냥뛈헆좻뷗웤췪놾돖뎤샭횸릻ꭧꎬ쮾붫췋킽늻짨뷸춶뗄죃떫힣퓰좯듋컱뎡粣듳펰뿭싊쫽폐쇋偔틲퓝뛈폃튵탗뿷ꆣ䪡횱솰듺ퟔ뿉쳡뎤뗈믺풪헷볻웚뺻ꎻ뗍쫇훷럧맽폫뻸뻟쯙뚯쓚뿬ꎺ럱뻜룹캪킧짮뒦䥽퓚뗀솦몬ퟣ헫뿮헟짏쓪횹쫐탐릫쟩붨컕맺뒴퓺쿣뛎훘짆쏦뮷컄ힼ랢탸랽뇪솬ꇪ뿉퓚웤쫐췋믒춬튻탐막횤ꆢ쫇겡ꎬ㈰훁놨뗄몡탍쿬쫜뻝뫜맽ꆰ쪱뛔냥듋훆쯰릫ꊶ뷓냬풸ퟔ돶웚쿖뇪웊쿞⠳폚릩튪평쿕럧뷨폐뿬엻⠲뻸퓝벰싊췢돌?럖ꎺ暱훝뫍닺럇틔춨뗖좨뿷쯉죧짏펯쮾뿶쏷솢훚튵ꆱ뛑룛뒴쇙뺳헫훐햹뺭뗈탸쯙뻉틔協뿷ꆣ쫐힡뗄룶붻헟뚫좯헋벴뚹뚨〱럝뷱뇭랢뫖맺훘쯰횸듳ꎬ쳡짏떫쫇헢뛈췋쮾췢沣막훆풸퓚살뿇쿳뫍ힼ탂ꛊ짳쓚닺⦹쟳폚쿕쯼쯙슶⦶룦춣훐쪱횤킵캪탗훷뺻뎣톺틦맦폠탲뢴평좷볠뒴쯹냥쓪튲럧쏼탔튵ퟅ뛔펦잰펪닆뻟벰쫕湦볌뫍쯰좻뗄ꏈ붻폫틗평탨릫뮧쪹ꯋ웚쓪폐죔ꆣ햹욶듳뇪늿닺짽쫐뎡췋믹샯늷䨱ꎬꪱㄱ겳럝캯듺뾴뷏붨퓶싎볆캪짆ネ닆뷸웟뒴풤엤짏튪쪱풾뛸ꎻ쪾쇋뢺컊퓚벴좯쓍볓훐듋펦뫢펪좷늻퓲믲맜퇘뺯뫋폚맦췪튵ꆱ돉뿉킡횻쿕싶믓냥춬쯹돤뺰쓜컱뺻틦릩쿠ꆺ탸偔ힴ뛸막ﶰ틗붻ꆣ폚퓚쮾뾪췋뺷놨ㄲ쿞뿉쯤죈웳ꎬힼ웤캪뇤뿕럖훘릫듽昱뷶뗄犹뺻뒴➡벴췐냬풴솢헫쇋늻뢺뇁뎡컱늽쫐튵뺯쳗틢뛈볤믗⠳쟩닆뷢퓰쳢훷춨쬱킴킡늷룼잱솿움닺뻟떼췢ꆷ퓝샭쾮쪾뗈랶쫇짆냥췻쪧㈰쪣볠폅퇔퇹틔솦횸샻뇈닎뛔杵慮ꆰ뫳뿶ꎬ욱쾵틗헢릫뻟쿂솢쫐ꢡ돶퓂틔좻풲튵뛸듎훷틬볤ퟮ웳ퟩퟛ쮾폚彲쳖늻ꆢ벺먰겲ꆾ럻평튻퇏엤폐뛔㏖靈룦쓜곐즣탔풴횸냥살듫뗄틥돌놨듓쪲쫇⦲볻컱훐ꆣ맽훆ㆣ탍뛠솦볛놸훂헫뗈쪵춣쏷쇋쪱럱췋뇈ퟔ냜〰맜죧쪤죔뾼룼뇪듳죳샽펦믺捞듦뗄얤캪틀킳춳쯹퇹쮾놸쫴ꆢ릫랹닆웰헒폐뮹ꎬ놾뇜탔ꆣ훕튵ꆱ짏뷸훆냥싛䦽닺䥫춿뒴믇䪣뫏냬폚횱훘훃샻훍쿻뛸곏엤뇪닉쫍쪩쿖탲룦훷龜쓪웎튲살놨킡쇭춬쫐筫뛈겹룟쳥췋쫕ퟣ웤뛔ꆶ맦평탐닙좷퓝쿮쟒ퟷ삲쳘㈰뫎쇓폷램䥨싇뛠쿠늻탅憣믮튻쇋좻ꇊꎬ헋뗄췋듺죎막쮾컱릫떽㈰믍평쫐쏢뛸뫜샻뗈쯹뛈뒴탖놣냥ꆢ뿖뫏좯뷸컒뷏킧폚튵쯊?닆돽캴?횸훃캪쪵좡럅쿠쿳붫ꎺ믲ꪸ짳쫇뻶룦웳췢쪱뎡캽욡탂쿖틦릻뢺짮뚨ퟝ춣돌삧훐맽쏀떫뷌럥횮뇰뛠붨청ꆣ뫍싉뇪닉맘펪좷ퟔ뻟쾢깣ꆱ뚨캪놣뿉쟒막뮧쫐냬튻럝춣꣕놨쮾룃뛠폚뎡췋닆헢폃쫖쫶쇋늽쳘뗄ꆢ꺴겴쪵?䥫웒뗍짌탐맺얤싊맦냥킵컱쓜룶?뇪ힼ쪩횱럧뷡ꆣ뛔⠱훐몵볆룹ꎬ튵믡퓲늻ꎴ벼튶짏훆뫍평햮뇈?ힷ뿷뺫탲뺳뮹뿭쫇통웚뫳볒뛈솢훷뮷늷횸뫏쳥モꆢ웚펯뮤틔뮸욱쿠듸막펪좷쇴뇭릫쓪욡짦뗄쫐뇪컱캪짏쓚뛎ꎬ튻룄뗣쳘랢䩫ꚡ둱탐췋쭉냥뎼쾵쾡쟺뇜쒾꣒믡ꎻ퓚붻?킧럧뷓쿕뫏틲죽⦶쇹쒣룦놨뻝쫇쪹뚯복좡ퟣ䥫겱쫵榱뛈럇돉폚쪵뇈샽횤룶쯝헢쯰볲뎡뛸늿돌뷶퇏늻ꎺ폐뻍룟붫췪뺺헾뺳컊훆쓜籫탔늢횸뷸떹쿞샻즢떽춶뛔쇷살럝튵좨퓚ꦹꆣ욱쮾ꎬꏊ벰볠ힼ쫽쮽쫐릫늿붫훷뚨짆뫍뗣햹냥ꏏ殰ꆰ䥬沣뗄둴춳쿲좱쇋뛸헢꾸볆⠲맦틗믄룼싊쳥쿕룸췋뮹듋훖퓓놨룶곔ꢸ룦훐럱뾼첬짙쿻횮뻎쪳볲뺭뎤뒴컯샽뫜늷좯뇰뗷돌ꆢ쒿퓬럖탲좡뻶쓉펦ㄹ뎬튻뎡뿆헹닟쳢뛈릻쫕뿍뇪탐닆?쫖ꎬ뮧죽펦춨뗄늿폫ꯋ죧캯릫떫ퟏ샻맜떼훷뻝쿂쮾맘탨냥ꆣ늻웰쿠뺻걩횱쬱쳵훐䥐뛾뒴튻﮻놨⦻뚨죕?쓜쿖풤춶쫐돽뿉췋?룦퓂?쟩웚닩쪱ꆰ잰쇋뒦막쓈ꆢ벶떥뎣탔튵뫜룟붻헻뺯뛈뮺믖돉쾸붫뻶폚쮹췼㤷맽벼벤붨뎡볠?쳡쳥죫뇭룄컱?춶퓲냥헟뗄닣쯰죃냬뻈偔췐늼좣틦늿훂튪탩쮾좴솪쫐벤ퟣ뛔퓓훆룶뷓ㅊꆺ볾맺俉뎴벶橬컊룟룦웚샛쓉뿍뇈쇋뺯믺듋틔럧듔쯵ꏉ뿶뮳뒴놨뺭볤톰폐훘짏욱쿎쒳䥫볓샻탔뫍닺킡ꎬ릫틗뿮뫳쪾ꆣ튵돥뢴퓚뷚퇏횤듯볇쓪㌰늻캪웳샸틩맜듽돶쿖쿺믲랶쇭룯횸믺ퟮ쫐탨헋듎쪧튵샭췐퓐쮮훐럾룸겣랶쏅틔뫋쓢놻뫜붻뗄뎡샸嶶?ﳗ닺뛈쳘췋䢳횤쿊뿇殰쳢캣?ꎬ욱쿞볆?맛웰뒴헟훆뛴쿕?릫뛌살룦ꆣ훜펪ퟢ獔ퟩ쫶늷쳡ꛓ돖뺻죳펯뺭틲쮾쯹뮹떼짏폚벨쇷훘볠뿋뗂ゼ헱뒦냥ퟷ뮷뷢쫛틀캧췢뇪ꓗꆣ훕헟뎡ꊶ튪뿉맜쿉막껉캧춨풴룷쯣닙틗닆뗄ﻍ솰ꋖ췋훷뗣ꆺ릫좯?ꆢ쟒쓚랴튵돵ꎬ럧풤캪킺뛸틔웚ힴ쯵ꆱ쿠탒릩탸샻횸펪룟틲듋뒴늻훂쫐뮺돌펰믡뛠맺틉ꎻ폚냥뺳쿂쮾쫕삵퓶??퓆쿊솰?䥩튪ꆣ絊쮾겶뷨뛌뗄偔맘푆튵ꆢ죳??킹䥊ꎬ뚩늻뇘㐸ꯋ횱웚?
(二)优秀经营模型优秀经营模型主要包抓四个方fm内浅谈业惊绩蛐白亚桦』价晓宁的飞方法酬容，UII创膝交金、环境标准、社会111任和业白·务质虫，可以挺供一监套常规业务管理工什+辽具从而他组织管理自身经营风除，改善其经营业锁.该模型综合了以往业锁评价模式的纺果，但是适用范回较窄.(~气〉股东价值框架股东价值椎架则将资金成本考虑在等式巾，但是却l忽视了其官Ibj索，如股东、顾客和民工.相反地，锁效标准则试图与其他竞争者的锁效评价相比较，它采用了一个广泛、综合的现角，但是却只能产生短期改i!I放益ïflHI'iE规的绩效评价系统设计.二、业绩~棱体模型的严生在当今日益成熟的，1，扬中，企业如果业锁评价是行为的指导机制，要实现不I;;J悦1(1而已.只是在1:盘一部分表面1-.更具影响力的利益相关者如股东和客户，而忽视其他利益企业战略，就必须边立一套与战略要求相l一、不同业绩评价方法的比较匹配的业锁评价机制.在过去的几年中，相关者在?求，就不会有其民朋稳定的发门前，国内比较推崇挺俐的锁放评价人们对锁效评价考核和管础的兴趣越米展.不1'ì'以k这些不IHJ种类根架和方法离方法有平衡讨分卡法、优秀经背模型和股多少支持者，现存的各种评价体系仰有其越浓厚.根架结构和方法论-一书l如平衡东价值框架.以这=个最为有代表性的方各自的缺点，门jjíf对锁效评价还不存在绝讨分卡，优秀经营棋型，股东附加值，成本法为例我们进行-F比较.导IÎIJ行为，质量成本事l竞争性标准一-41岁{一)平衡讨分卡对权威或最好方法.fúï~H~t激烈的市场竞争，学术界和l实务界都十分捕哥哥一个综一种都激发了广泛的兴趣、关注和相应的平衡计分卡拥有四个视角，集中于财咨询投入，但是却都不是很成功.每一种合的非常有弹性的新框架结构用于满足务价值角度、内部业务流程角度、用户角企业业锁评价的需要.如何满足这种需框架结构都声称自己是唯一的、独特的度、创新与成长角度，正|封为如此，它不重JI且每一种都声称自己全而综合.但是其视除股东以外其他利益相关者的重要性，求?基于此，英国克然费尔德大学实在手一种都只是对锁效评价提供了个例如l供应商和员工.(Cranfield Unive"，ity)管理学院的安地·尼利等人于2002年提出了一种新颖的业锁测量和li'l'框架业自由=梭柱.它避免风险预警可以使中小傲户投资者椒参考文献:了平衡iI分卡法、优秀经营模型和股东价据1-.ï!i公司经营状况信息做出及时的投IiJ尚$田中国第一直追市公司一PT水仙研值框架的相关缺点，提出了自己的一套解究[JJ上海蛙济研究，2001 (的:65-70 资策略调'臣，布效释放风险.1斗前的风险决问题的方法.它产生的基础就在于锁效[2J曹明.我国创业提退市制度的问题与对量预笛机制1豆大幅J$t提高信息披露的频率，评价本身就可以被描绘成)个事而体.[JJ厦门理工学院学掘，2010，18(4):66-70如l对目，利润、净资产亏损筒，~可以规定为IJJ牵捷创业植直接遇市制度探讨υ]‘中国三、业绩三楼体模型的特点和具体核对应披戳，且形式上更为详实、通俗，从金融，2010(6):66-68内容而地到风阶预警IWJ.此外，应明确il!1Ii[4J ib遭创业植市场与主植市场之间的政动业锁…楼非l框架Jt一种=封tlÞ:架模f吁告悄形的WJ限界定，从而他规定能够部性是ß，研究[J]中国集体组济，20110):104型，它也知书ru:关峨的Ji个方I旧，(J) >l’tltrii 实f'J~业作层lITi.从ïflÏ衍f'JI"j也有放运行.[5J幸自然.威思1i!;.完善我国上市也司的退市相关剂的满意一-谁:JL企业的Jõ'll'利益(工〉明确恢复I'.，!i阳H!.!仰和标准制度[JJ金融研究，2006(1):17-32. 相关科?他们的邸望和l姿求是千|么?(2)利恢复1:!li与i且!li;Ii'JJ盘.密切相关，to':k[6J冯甚.刘袍罪。上市也司遇市制度实施娃果的此相关坷的现献一一企业要从利l.:t:IlI:x; 法1';!:t!J对Uil!!li公口H~J恢复1'.!li;t'l!丘，将实证分析川财经研究，2009，350):1))-143 罚那']\伏在川|么?(3)战略一一企业应该会严由影响i且，!i树皮的实施放*.2004 [7J静良平.资本市场迫市制度创新与实施框采川们么战略米rJijJi利il~刷I:X;梢的m求:fl’: ll: ~~t会发布的曲HI址、1"移政策m:1I'1~II券靠[J].证#市I，IJ导报，2006，16(盯66-70I,;J 也洲.:t企业i'lU的坚求l耻?(4) i fl 交材所根据小闷ìiEJV-i会搜仪，依照沾边条[8J由雄伟创业桓市场更需构建蚌埠市制度.!，-一企业讯;~il么样的前[W;.i能执fJ[J J金融皮展研究，2009()): 14-76 例，白IW，;:机降*核公II'J的内次1'.,Ii ", 战略?(5)能)J企业íl，ì'~il么样的能~'J. ..然而这;JjqJ$t111 r种种以|却始终没}j;j(;i在刊这冉据.!I!?这.t，个)找们苟作者简介有仰f'J';);施.本文认为，恢U1:l1i制应能察组织的'ì'f~lt业锁提供了-个企IfIi(~J综尹患丹0980-)，男，il.麓，黑龙江牡丹江够起到挽1"1一些111'J短JUJ内t~背剧难Ðt合的框架.业锁户气棱挡不仅强调以1'.丑剧'人.耻IR于中国建世银行大连辈壶支行.研究确实具有发展潜力(~J~. .! li公司，其存在是剧索之间的卫动关系，强调业锁评价系统方向金融风险管理，国际金融.具有一定意义的，但在具体的审核依据、的边立~综合权衡这些国索，而不能忽略尹晓婷0987-)，女，提醒，辽宁大连人，大ìñi视和标准等方I而仍带进一步明确. 其中任何一方面:而且能够以利益相关者连理工大学管理与经济学部，研究方向:银行风险管理.的满意角度为起点考虑企业目标的内涵，@曹理观事2011每10月中旬刊잳췲랽쫽뻝뿚⢶ㄶ튵솩욥죋풽볆떼튻뿲늢쪵늻牉랽뚫램⣒욽컱뛈쫓샽럧닎뻝ꆾ뺿풤죧ꆭ澣㠨내잭뺯ꎮ⡩훆㞡믖䫖㌳㐳믡嬷펡탵㘨붻嬸쪲쟫듲릻좷죩쇷䂹ퟷ틼㤸솬⢣폅죝뻟뺭쪽막뿍뺺맣뷸뛾퓚䩬틦쿠햹뛠놸뛔뫏?쟳⡣畮샻닢쇋횵뻶움죽쓚ꆢ엯?벭닉뒨뫍햽솦달룶?뗄웤갱ꨳ弱㐩㤩〲ㅝ㉝㖡㚡횤㇐泐䪡횾ヒ쿾㟒샭ꮱ벨엤쏇럖훖톯볜쟒쎿뒨ꆢ잰램볛캪묩뫢돽죧쿕뾼늷닟ꆭ뺯뛔쿃퓂뷐떽⧃뛈뢴욶뿘ꎬ틗뫍ꆣ웰쪵폐돌헟깩탣훊듓뗄⦹뚫뷭헹랺킧쫇쿠쳬짙쏅좨튵㾻楶뗈욽뿲컊죝䥫䦸ꆪ살짭룶쯘붨훐싺얨쿲맓쟋뢸彬킰싔汫?뫷쯯폴떱ꎺ㔩짐닜ꎻ뿀뾷럖ꓐ뾽?떤묩뻍릤맜룦놲움뗄뛔쫩뚼춶뷡쎿튻쫓늻ꎬ뚩횵샽욽볆뒴막릩풤컄ㄱ싔ꎮ믺뺻쏅뛈샮닙ꆭ䦣죃훆좵쇙횤쯹램ꆱ뗤뫍볲⧓뺭펡솿뛸즶볛풱헟ꆢ틦튵힢맘횧췾럇陸敲죋뫢볜쳢놾벨쯼뢼웍튲ꆪ퓋ꆾ汬뿲횮솢죎틢뫱탐㘶떽믜㵼ꆮ㼨첸햽쟰횾쏷탍컶볆?⠱ꎬ횰뷰듳샭쿾䥫뷱욾볛煫ꎬ벤죫릹튻훖뷇춬맺욽뿲컒뫢럖탂뚫펦뺯쿗䪹뗷짏훆샻샭ꆪ엻ퟷ랻뷰멬??톶쓊믡좯뚨좻췬뚩뇪뷩에펪붡쪹맻ꮼ횵떫릤뗄ퟛ뛸벨훘헟탨맜돖좱믲톧뎣?獩폚볆짭槀냼괿쎴싺웳횯没볜볤튪뫎ꆣ캪쪵맜뗄䦸䤡㔩쳯컒붪퓈뾣⡊붣낣?쓐폚죚얮톧싔㜰쟩敬궴쫇벨킧폅랢ꎬ뚼훖뛸튵쓚뫢볜쏇볆뾨뛈폫틔짌뿉ꎺꯋ헻몣펦죳릤슶뒴닣횸죚橦탅嗊펰뗊쫐튾뢤没䦡틢ힼ쒣뾵ퟩ?뿲ꆣ뫏럇뛠튻죧쟳헟뗣ퟮ쫵폐움쮣瑹㈰럖쿠랽뻍죽삨쯻햽횷ꆢ헢뗄몵ퟛ퇠죕훐맺뮣곁ꆿ껗꺴ꋕ럧맜뿲ꎬ쪩샭싺뢻럶쓜튵탐ꎬ움탣쇋떫짹뚼횻벺벨뇈볆ꆣ뷸럖펵ꆢ돉췢뫍틔뺾뺭죋톧쏦둉퇐ꆯ쀱쿬꧐료뎡ꆤ탲멼ꝼ햹틥뗈귓탍낲횯ㆣ떿볜좴쿠킧뗄䩅샢늿막綣뫃뷧떯볛곓?⦹〲욬?램뿉樂綡쏇쪳汫듆훱쓗煫ꋲ뫏랽캪맺뒴뺰겳ꎮ쪱듒맑꼭몺쿕샭틦볜훊톧ꆣ뿲틢?맓䩊ꞣ캪볛뺭맣쫇돆짹ꆣ움뷏럖틔탐뾨폐쓚뎤웤풱쪹귓볃럹뺻풺䣐냥ꎬꎺ뺿櫊ㅲ풽ꞹ뗄떼뒨彬ꆻ잱랽췁좫쳡멬퓲뫶랴쫓맦쳥뚫뫕쿖ꆧ뫍탔ꊹ?쓪램좱Ꞣ絽ꆢ붲쇷쓇?벨뚯좨쏦웰뗚튵짋?닆뻊떰킾ퟥ붨맜?폫뻍뷡솿킡볜ꆪ쒸쪲룃돉곁뗄믺뾼펪랺좴ퟔ돆뛔볛췆쎦헢ꆮ낼늿뷇쯻릤훐튻킧퇐뛈냥톧컊횱ꎻ듓볎ꆺꎬ삡갪?릫뺭ㄱﮡ킳탔놨粡뾣ꆭ솦쏦㈰짨샭ꏐ튪ꆢ릩彩?붫쫓뗘쒣뇭뫍늻듦䥪램쪵탨謹쳡뗣쯼놻?풸쫸ꇭ뻽튵槀맘뫢벨뇘릹돉볒췋뇮ꏍ껉퇐ꇍ킳갲컄뫚틸쇉볃ꆪ뫏쎴진횸훆뫋쒣뗄뚼벺ퟔ벨랽돧램㵩䚱룶䡫뛈샻ꆣ킡뒿쫍떪쳡닺놨뵉뷓䥭ㅪ㈰먱?ⵤꌲꎬ뻉몺ꆤ뚡떫죔?냼뮷튻ퟣ쇋쿠탍쏦뿍믡ꮲ뚩컱탂튪쯈?폅쏨쟖췻싺ꆺ웍ⴡ쾵헢뛸뾼쫬탫췋쫐립쿊뺿쯊ꆸㄱ쇺탐맺쓾톧ﺴ떼ꆣ뫍탍놾탋늻쫇벺킧램쳡ꆢ룶좽쫓컱ꎬ틦즢럅㈰룟뿷ꎺ뗃뗄〶〰뿚쮹훆죏뛌䦣퓚탨삨뺳헻짭쫊뷰웤벨뇈떫늷뮧폐뭊럻뛔쏦뷧뿲뮷몵쇋ꆪ탣짺믦횡ꪵ웨힡㼨ퟣ糉쎴?㿕킩쟒싇웚움쫐훆웎킹ꎬ탖ﳐ㤨붭듳볊늿탍믺붨퓚맜ꎬ좤쫇캨좫움뗄싂폅ퟮ쾡뷇쇷헽쿠뮧엏럧ぬ탅쯰㈰룼쫐떽돌⠱믖?狒〶沣ꭉ䫒웚몡뻟뷸뷐뇪쳗뺭폃돉쯼킧뷏닺웤튻훖벨뛔뚼볜죧톶쒰䡻쳘쓑삺샻퇹릩↲잿탗쓜㵦랽뫍캪ꆢퟣꪡ㌩릫뛈룟특ꯋ㈰욶㌩쓪쒵솬뷰ꎬ갱훆맽샭막ꆢ뫜튻쏦볛뇈뗄탣캪?ꎬ돌?믰춶ꋗ쿕⠶쾢탅퇏탲ㄩ뢴웕뫴撵떡쓚멕쳥룶ힼ뎣펪ퟛ랶놾埋뇪좴짺ꆺ뻟뛸뎤훖움킧쪮뷡뫎﮵늵쇋믹뗣골ꪸ쟳쓓榸뮽뗷쯘릻紽횤램뺺쿞䥫쪳햽汫쮾뗄韛뻍〹좴립ꎺ떤죚죋퇐볛ꎬ좥뗄뚫맘돉ퟛ쳡뷏벨뺭폐벯뷇캪헟ꆣ⦣엻쾢쿪뛈룱욽ꎺ늷ﺲ?낻쒡굊릫늽랽ꆢ맦럧룴뾼?ힼ쯼횻쾵펰뫶웚샠움럖릹싺슴쾡탂쒣ퟔ뒡뛠뫍칻쫇쿠쇷틔튵컊㾣쿊쯊듐ꢺ㜴붭뷰ꎮ뺿싛헹믖뫏ㅊ벨煫?싔탨튻튪뗄탋뢽힢릦ꆢ뫏릩킧펪듺훐뛈죧헟ꚼ벸먶슶뿉쪵첽폐ꆧ?䥬?내ꎺ뒨짳쏷쏦짧쿕뷏싇ꏈ퓲닉쓜춳쿬쫓컈뿲쳥볛벤탨폃ퟣ꓄펱탍벺뻍뻟볜뷃쪲䧐偤ㅦ뾵汫뛸샻쒿偔쳢잭뷧킹탖㌵싓쏍ꆪ횧듳랽ꆪ탔뢴櫀뗄毒튪쳗뎡쪵벸좤볓뫍ꆣ뛀쇋움쒣뇭ㆣꆢ듋훘룹냊쮮잰㖡폫틔쳖ꓘ킧ꯋ뇪욶䫖⠱뢣?쯊칬㜶샻䦣ꎬ뫋좷퓂탐쿲쓚믡汫햭퓚쫔폃닺짨솦웤뚨볜쾵뮹쇒튪폚헢?쳥쎴ꚿ쐿?没벨늻틦뗄ꆪ뇪ꋭㅩꪴ웍쿉뛔뺵죊⦣뗊탖ꎮ쿖폫쓪풽횵쿠쎿쳘떫튻볛탍탔몲폃ꎬ튪놵뗄욵맦춨ꆭ퓋ힼ욶몡ꢣꎺ狖묱웤틀ꆣ퓰컱룄뗈즶춼쇋짺볆쯻뫍뚼늻싺훖튵막폚먨㼨쾵⠴쓜뫎푬움틔훐샽ힼ퇐닟쒹뗊멬ꦿ욶웒틸說튪폀웳쎴훐살ꎮ펦튻뗄쫇룶욽?炽쯼탔쓍럧ァ싊뚨쯗ꆤ탐좣ꞡ곒汬훷範듦냡ꇴ죎맜짆ꮡ폫뛌ꆣ샻랢랽폐ꆻퟣ탨벨뚫쳗ㄩ㈩쓐⧁횴ꎺ볛뫶맘쓚햽췹ꎬ랽쯊꧐?뺿탐죧ꆪザꏋﯫ튵퇹ꎬ돉뗄훖웤ꆧ랽?늻쿕캪훐ꆣ경낡샕䪢턱퓚ꆢ뫍샭ꊹ룶웚틦램ㅊퟛ볛뷢킧샻탐틃컥쾵싔헟몭싔??ꞹ톮볗놾ꆪ막훘듓맺?냈햷훝죄ꎺퟣꆢ릤쯻룄폐뻸뎡ﲱ틦붷펦뗄잿훖춳ꎬ좼﮵튪듓램ꢶ쪼䥬䥫뫢뢿?룃쓜껭?뾯ꇭ汫쟳훕??벨죧믛딲?쎻룉?움맻暡킩ꎺ볛?쯜榡쒣뺯ꎡ끪쓜ꎺꎺ릻↻ꆣ실ꎬ햣욷몣?먱ꎺ짆훷냥쫐뎡횮볤뗄늨뚯
