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《上海金融)2015年第5期
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玲我一国 峰豫掺撂列毋 锚度的 善
谷世 英
(厦门大学法学院，福建厦门 361005)
米
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摘要：优先股制度对建设我国多层次资本市场具有重要意义．目前我国出台的相关法规政策形成了我国优
先股制度的基本框架。然而这一基本框架中对优先股股东权利的保护仍然存在着一定的不足之处。本文将从优
先股的发行机制、表决机制、退出机制三个方面对我国优先股股 东权利保护现状进行考察。在此基础上通过对
比国外优先股股东权利保护，分析我国优先股股东权利保护存在的问题，进而为完善我国优先股股东权利的保
护提 出建议。
关键词 ：优先股；优先股股东：权利保护
JEL分类号：K0 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2015)05-0050_o6
DOI：10．13910／i．cnki．shjr．2015．05．008
一
、我国优先股权利保护现状
目前我国的优先股制度建设以国务院发布的《国
务院关于开展优先股试点的指导意见》(以下简称“指
导意见”)‘和中国证监会发布的 《优先股试点管理办
法》(以下简称“管理办法”) 为基础 ，二者为我国的优
先股制度建设提供了总体的框架。《指导意见》和《管
理办法》对优先股股东的权利保护机制做了初步的规
定 ．这些保护机制涵盖了优先股的发行机制 、表决机
制和退出机制 ，从多方面规定了优先股股东的权利保
护。从总体上看这些保护机制相对保守 ，而这也与我
国优先股制度的发展现状有关。
(一)我国优先股发行机制对优先股股东权利 的
保护
《指导意见》第 8条首先对我国优先股的发行人
范围做出了限制，而《管理办法》第 26条将上市公司
公开发行优先股的主体资格限定在了普通股为上证
50指数成份股．或者上市公司将优先股作为支付手
段时可以公开发行。不难看出，目前我国对优先股的
公开发行资格做出了严格的限制。通过对公开发行主
体 的筛选可以从发行阶段就对优先股的投资者形成
保护。普通股为上证 50指数成份股的公司的稳定性
强，其普通股及优先股的投资者利益在很大程度上能
够得到保障。这种公司发行的优先股通常被认为是质
地优 良的优先股，即相对成熟的股票 ，这种股票具有
类债性，因此其投资者的利益能够得到有效保障。 同
时．我国通过对公开发行优先股的用途加以限制，使
}基金项目：司法部 2013年度国家法治与法学理论研究项目“后危机时代的全球治理与国际经济法转型”(13SFB2044)。
收稿 日期：2015一O1—28
作者简介：谷世英，厦门大学法学院博士生。
l国务院办公厅．国务院关于开展优先股试点的指导意见．资料来源：http：／／www．gov．crdzwgk／2013-11／30／content_2539046．htm，2014年 l0月
20日访问．
2中国证券监督管理委员会．优先股试点管理办法 。资料来源：http：／／www．csrc．gov．cn／pub／~hpublic／GO0306201／201403／t20140321—245908．htm．
20l4年 lO月 21日访 问．
3[美】本杰明-格雷厄姆，戴维·多德著，巴曙松，陈剑译：《证券分析》(第六版，上)，179页，中国人民大学出版社，201l。
50
《上海金 融))2015年 第 5期
优先股的公开发行规模限制在一定的范围之内。这样
就使优先股市场的规模限制在可控的范围之内，不致
因为优先股的发行量过大对资本市场造成冲击。
除此之外《指导意见》和《管理办法》对优先股的
发行比例进行了限制，二者均规定：“公司已发行的优
先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且
筹集资金额不得超过发行前净资产的百分之五十。”
20世纪 70年代 巴西将无表决权的优先股发行 比例
提升至公司股本的三分之二。大股东通过滥发无表决
权优先股控制公司，进而损害中小股东以及优先股股
东的利益，造成了巴西公司治理的极度混乱。 优先股
在通常情况下是不具有表决权的，我国通过对优先股
的发行比例进行限制，可以稳定公司治理结构 ，防止
大股东通过发行无表决权优先股控制公司损害其他
股东的利益。
(二)我国优先股表决机制对优先股股东权利的
保护
股东平等原则是现代公司法的一项重要原则 ，然
而这一原则并不要求股东从形式上完全平等。尽管优
先股在收人权和资本权方面优先于普通股 。但是优先
股股东是以让渡表决权为代价换取收入权和资本权
的优先性。当优先股股东的收人权和资本权受到侵害
时．应当恢复优先股股东的表决权以实现股东平等原
则。《指导意见》和《管理办法》对优先股股东表决权限
制和表决权恢复都作出了规定。优先股股东不出席股
东大会，持有的股份没有表决权。但是涉及到修改公
司章程中与优先股相关的内容，一次或累计减少公司
注册资本超过 10％，合并 、分立解散或变更公司形式，
发行优先股，公司章程规定的其他情形的除了需要出
席会议的普通股股东所持表决权 2／3以上通过外 ，还
需经出席会议的优先股股东所持表决权 的 2／3以上
通过。不难看出我国对优先股股东的表决权行使不仅
从实体方面还从程序方面做出了具体规定。虽然我国
对优先股股东的表决权进行了限制 ，但是在涉及到特
定的事项时需要优先股股东大会的表决通过，以此保
障优先股股东的根本利益。
优先股股东除了可以对与 自身利益有关的重大
事项行使表决权外，优先股股东还可以在一定条件下
取得表决权 ，又被称为优先股表决权的复活。《指导意
见》第 6条和《管理办法》第 11条均规定了我国优先
股股东表决权复活的条件 。即公司累计三个会计年度
或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息的，优
先股股东有权出席股东大会。优先股股东通过让渡 自
身的表决权换取其在收人权和资本权方面的优势主
要是基于股东平等原则的考虑，优先股股息长时期不
能得到实现会使优先股股东的收入优先权落空．此时
恢复优先股股东的表决权可以使其重新参与到公司
治理之中．通过行使表决权保障 自身的利益不会进一
步受到损害。
(三)我国优先股退出机制对优先股股东权利的
保护
优先股股东的退 出是保护其 自身利益的重要手
段 ，而优先股的退出可以是主动的退出也可以是被动
的退 出，因此其退出路径具有多样性，笔者将主要针
对优先股的转换 、回购 、异议股东收买请求权三个方
面对优先股的退出进行讨论。在现代公众持股公司的
财务实践中，优先股通常可以按事先确定的比率转换
为公开交易的普通股。 《指导意见》第 4条规定公司
章程应当对优先股转换普通股的条件 、价格 、比例等
做出规定 ，可以看出《指导意见》允许优先股转换为普
通股。而《管理办法》第 33条以及《深圳证券交易所优
先股试点业务实施细则》 (以下简称“深交所实施细
则”)第 49条均明确不允许上市公司发行可转换为普
通股的优先股。由此可见在具体操作层面《管理办法》
和《深交所实施细则》更加倾向于上市公司优先股的
不可转换性，以此保证市场的稳定性。
除了优先股转换为普通股之外，《指导意见》第 4
条以及《管理办法》第 13条还对优先股的回购做出了
规定。优先股回购权可以由发行公司或优先股股东行
使，并且要求在公司章程中对回购的细节做出规定。这
就赋予了我国优先股股东回购请求权。其可以通过行
使回购请求权将优先股回售给发行公司。但是公司章
程必须对优先股的回购有所规定 ．并且回购行动的具
体细节应当在公司章程中有所体现。而发行人行使回
购选择权的前提条件是完全支付所欠股息，这对保护
累积优先股股东的收入权具有重要意义。我国 《公司
法》对异议股东收买请求权的规定主要集中在第 74条
和第 141条之中，虽然《公司法》未明确优先股异议股
4埃德米尔·平托：《作为社会行为人的世界交易所》，载拉里·哈里斯主编：《监管下的交易所——经济增长的强劲助推器》，256页，中信出版
社 ，2010。
5[美】罗伯特·W．汉密尔顿著，齐东祥组织翻译：《美国公司法》(第 5版)，450页，法律出版社，2008。
6深圳证券交易所：《深圳证券交易所优先股试点业务实施细则》，资料来源：http：／／www．szse．cn／main／disclosure／bsgg_front／39752166．shtml，2014
年 11月 10日访问。
5】
东是否享有异议收买请求权 ，但《指导意见》以及《管理
办法》并未对异议优先股东的保护做出明确规定。
二、我国现有优先股权利保护制度存在的问题
尽管《指导意见》和《管理办法》从总体上对优先
股股东的权利保护机制做出了规定 ，但是我国的《公
司法》和《证券法》并未根据优先股的特性对优先股股
东的权利保护作出具体规定 。二者甚至并未对优先股
制度做出具体的法律规定。也就是说我国对优先股股
东权利的保护并未上升至法律的层面，这是我国建设
优先股制度中法律层面的欠缺。笔者将在我国优先股
股东权利保护现状的基础上。结合国外发展优先股的
经验．对我国目前优先股股东权利保护存在的具体问
题进行分析。
(一)我国优先股发行机制对优先股股东权利保
护存在的问题
《指导意见》和《管理办法》都对上市公司公开发
行优先股的资格做 出了严格的限定，这对控制优先股
市场规模保护投资者利益能够起到一定的作用。但是
这一做法严格限制了优先股市场规模的发展 ，从而有
可能导致我国优先股市场的流动性不足。目前许多国
家对优先股的公开发行并未做出主体资格的限制 ．而
是将 同一公司公开发行优先股的条件与普通股的发
行 条件 相关联 。美 国纽约证券交易所 (New York
Stock Exchange，简称 NYSE)的《纽约证券交易所上市
公司指南》(NYSE Listed Company Manua1) 甚至并未
对优先股公开发行条件设定最低数值标准 ．只是设定
了优先股退市的最低数值标准。虽然美国纳斯达克证
券交易所 (National Association of Securities Dealers
Automated Quotations，简称 NASDAQ)优先股公开发
行做出了限制 ，但是其主要是从最小买入报价、整手
股票持有数量、做市商数量、公众持股数值、公众股数
量等方面做出限制 。可见NYSE与NASDAQ对优先
股公开发行的要求是一样的．即保证优先股的发行规
模和充足的市场流动性，使优先股股东不仅可以通过
充分的市场流动获利 ，而且为优先股股东的退出创造
了良好的市场环境。
《上海金~~)2015年第 5期
我国将优先股发行比例的参照定为普通股和发
行前净资产 ．主要 目的是为了控制优先股对普通股分
配权的影响，同时可以防止大股东通过发行大量优先
股扩大其表决权效力控制公司。但是这一做法不仅进
一 步缩小了优先股的市场规模 ，而且使优先股股东的
数量进一步减少。从总体上来看我国目前对优先股发
行比例的严格限制并不利于优先股的市场发展。更不
利于优先股股东权利的保护 。《法国公 司法典》第
228—11条规定无表决权优先股不得占到公司资本的
50％，在股票准许进入规范市场交易的公司 ，无表决
权优先股不得占有公司资本的 25％ 。德国《股份法》
第 139条规定只允许发行不超过基本资本一半的无
表决权的优先股 。法国和德国对优先股发行比例的
限制都仅从公司资本的角度考虑 ．并未对优先股的发
行总数做出规定。《日本公司法典》第 115条规定在种
类股份发行公司为开放式公司的情形下，无表决权种
类股不得超过已发行股份总数的 50％“。尽管《日本公
司法典》对优先股的发行总数进行了限制，但是其发
行总数是以“已发行股份总数”做参照而不是以“普通
股股份总数”做参照。事实上 ，美国甚至未对优先股发
行比例做出过限制。这主要是因为许多州会根据公司
授权发行股份的数量而课以特许税或者股票税。在这
些州里授权比其实际准备发行的股票数额多很多的
股票只会增加公司的税收负担．而不会得到其他的好
处。同样的，授权发行大量的股份可能会部分地造成
投资者的担心，因为投资者会担心授权股份会被董事
会在不经股东同意的情况下就以低价出售 。
(二)我国优先股表决机制对优先股股东权利保
护存在的问题
通过上文对我国优先股股东权利保护的现状分析
可以看出目前《指导意见》和《管理办法》对优先股股东
有表决权的事项采取了列举的办法，只有出现严重影
响优先股股东权益的情况下，优先股股东才有权就该
事项享有表决权。虽然也有国家采用列举法对优先股
的表决权做出规定，如《日本公司法典》第 322条同样
采用列举法规定了需要经过类别股东大会同意的 13
7 NYSE：NYSE Listed Company Manual，资料来源 ：http：／／nysemanua1．nyse．com／LCMTools／PlafformViewer．asp?searched=1&selectednode=chp％
5F1％5F8％5F3％5F8&CiRestfiction=preferred+AND+stOCk&manual=％2Flcm％2Fsections％2Flcm％2Dsections％2F，2014年 11月 l5日访问 。
8 NASDAQ．Equity Rules．资料来源 ：http：／／nasdaq．cchwallstreet．com／NASDAQTools／PlafformViewer．asp?selectednode=chp％5F1％5F1％5F4％
5F2&manual=％2Fnasdaq％2Fmain％2Fnasdaq％2Dequityrules％2F，2014年 l1月 15日访问。
9罗结珍译：《法国公司法典》(上)，261页，中国法制出版社，2007。
10胡晓静．杨代雄译：《德国商事公司法》，138页，法律出版社，2014。
11吴建斌，刘惠明，李涛合译：《日本公司法典》，53页，中国法制出版社，2006。
12 Robert W．Hamilton，The Law of Corporations(Fourth Edition)，St．Paul：WEST，1996，p．125．
52
《上海金融}2015年第5期
项事项 ”。但事实上列举法很难对优先股股东的权利
进行全面的保护。《法国公司法典》第 228—35—6条 “、
德国《股份法》第 141条 并未采取列举法规定需要优
先股股东大会同意的情形，只要涉及到优先股股东的
利益变动时就应当得到优先股股东大会的同意。此种
办法与列举法相比对优先股股东的保护更为全面。
虽然 目前我国已经建立了优先股股东表决权复活
机制，但是值得注意的是《指导意见》第 6条规定每股优
先股股份享有公司章程规定的表决权，而《管理办法》第
ll条规定了每股优先股股份享有公司章程规定的一定
比例的表决权。也就是说公司章程可以对优先股表决权
复活后的比例做出规定．复活后的每股优先股表决权有
可能并不享有完全与普通股等同的表决权能。优先股表
决权比例受到公司章程的限制在很大程度上削弱了优
先股表决权复活的作用。《法国公司法典》第 228—35—5
条规定如果三个会计年度所欠的优先股股息未得到全
额支付．相应股票的持有人可以按照这些股份所代表的
资本份额比例．获得与其他股东权益相等的表决权 ，直
至优先股股息得到全额支付的会计年度结束均告存在
。 可见《法国公司法》在计算无表决权优先股股东权复
活比例时．是按照这些股份所代表的资本份额比例计算
而不是按照公司章程的规定计算。
(三)我国优先股退出机制对优先股股东权利保
护存在的问题
笔者在上文已经指出《指导意见》与《管理办法》
对优先股是否可以转换为普通股意见不一致，至少 目
前在操作层面上我国上市公司不得发行可转换优先
股 ，这就直接减少了上市公司优先股股东的主要退出
途径。事实上，优先股转换为普通股 目前已被世界许
多国家所承认 ，《法国公司法典》第 228—14条甚至允
许优先股可以转换为另一类型的优先股 ”。从严格意
义上来说优先股的转换并未使优先股股东退出公司．
尽管转换之后优先股股东的权利义务发生了重要改
变，但是其资本仍是公司资本的一部分。从这个意义
上来说转换之后的优先股股东只是失去了公司优先
股股东的身份而取得了普通股股东的身份 。也即优先
股股东退出了优先股的“行列”。允许优先股转换为普
通股不仅可以为优先股股东提供更多保护 自身权利
的选择，而且可以保证公司资本维持使公司不至于因
为优先股的退出而发生重大改变。
如果说优先股转换为普通股仅仅使优先股股东
退出了公司优先股的“行列”，那么优先股的回购则意
味着优先股股东的退出。一般来说为了保证公司的稳
定性 、维护资本维持原则 ，优先股的回购选择权大多
归于属于发行公司。而发行公司也更加了解 自身经营
状况 ，以融资成本为依据行使优先股的回购权。发行
公司可以就优先股的回购与优先股股东达成协议并
且在公司章程中有所体现。但是值得注意的是公司章
程 中的回购条款只能作为优先股回购的抽象法律依
据 ，优先股回购的决定以及细节安排仍然需要通过股
东大会的决议来确定。对回购条件等在公司章程中做
事先安排会导致优先股股东出于相对被动的地位。
《法国公司法典》第 228—35—10条规定公司章程可以
赋予公司回购优先股的权利。但是回购行动必须针对
全部股票进行．并且回购的决定以及细节的安排应当
由股东大会做出决定 。优先股的融资成本高于股权
融资和债权融资．其定位对发行公司来说应 当属于
“困境融资”。因此当公司情况好转时，发行公司(除银
行等金融机构外)大多急于回购优先股以降低其融资
成本。当公司情况好转时部分优先股(如可转换优先
股、浮动利率优先股等)的价格会随之上升，如果只是
事先在公司章程中对优先股回购条件做出规定，那么
这一部分优先股股东的利益很有可能受到损害。
异议股东的收买请求权源于美国，但其并非普通
法的产物。而是经由制定法的规定 。异议股东的收
买请求权对于平衡多数股东与异议股东的利益具有
重要作用。美国《标准公司法》第 13．02节(a)小节规定
了异议股东收买请求权行使的具体原因。但是(b)／b
节对异议股东收买请求权做出了限制，这一限制主要
是从市场例外的角度出发 ，即假如公司股东持有的股
份已经在证券交易所上市，或持股十分分散以至于达
到事实上存在交易市场．异议股东不享有收买请求权 ∞。
l3吴建斌，刘惠明，李涛合译：《日本公司法典》，163—164页，中国法制出版社 ，2006．
14罗结珍译：《法国公司法典》(上)，279页，中国法制出版社，2007。
15胡晓静，杨代雄译：《德国商事公司法》，138—139页，法律出版社，2014。
l6罗结珍译：《法国公司法典》(上)，278页，中国法制出版社，2007。
17罗结珍译：《法国公司法典》(上)，262页，中国法制出版社，2007。
18罗结珍译：《法国公司法典》(上)，281页，中国法制出版社，2007。
19王东光：《股东退出法律制度研究》，57页，复旦大学法学院2008年博士论文。
20[美佛 兰克·伊斯特布鲁克，丹尼尔·费希尔著，张建伟，罗培新译：《公司法的经济结构》，165页，北京大学出版社，2005。
53
而(b)小节第 4款为了防止市场例外条款被滥用又对
市场例外条款做出了排除规定 。值得注意的是第
13．02节的(C)小节规定即使 l3．O2节其他条款另有规
定 ．原先备案的公司章程及其任何修改 ，可以限制或
排除任何类别或系列的优先股的评估权 。可见在美
国异议优先股股东可以行使异议股东收买权 ，但如果
公司章程中明确将优先股股东的异议收买权排除，则
异议优先股股东不得行使异议购买权。英 国(2006年
公司法》第 633条 、634条对类别权变动的异议权做出
规定，代表不低于正被讨论类别的已发行股份 l5％总
额的持有人(不同意或不表决赞成变动决议的人)，可
以向法院提出申请 ，撤销变动。并且法院对任何该申
请的裁决 ，是最终的 丑。可见英国(2006年公司法》对
优先股权利变动异议股东的保护主要是通过法院的
裁定。而并不是通过异议股东收买请求权实现的。
三、我国优先股股东权利保护制度的完善
优先股与普通股、公司经营管理层都存在着明显
的冲突基点．而优先股股东通常不具有表决权 ，因此优
先股股东的权利会面临来 自普通股股东和公司经营管
理层威胁。尽管 目前我国的《指导意见》和《管理办法》
等法规政策已经初步建立了优先股股东的权利保护机
制 ，然而与国外部分国家相比我国的优先股股东保护
尚存在不完善之处，尤其是缺乏《公司法》、《证券法》等
法律层面对优先股股东权利的保护。如何能够在我国
现有的优先股股东权利保护机制基础上，通过借鉴国
外优先股股东权利保护机制，进一步完善我国的优先
股股东权利保护就成为了一个值得思考的问题。
(一)我国优先股发行机制对优先股股东权利保
护的完善建议
“典型的优先股并不是一份具有吸引力的契约形
式．这一点很少有人质疑。一方面，优先股的本金值及
收益回报都是优先性的；另一方面，持股者无论在本金
支付还是收益支付方面的权利都不具有强制性，也无
既定条文可以保障。 ’优先股虽然结合了债权证券和
股权证券的优点，但其同样也结合了债权证券和股权
证券的风险性。这就会使优先股的流动性相对较差，尤
其是对业绩不理想的公司优先股来说更是如此。加强
优先股市场的流动性不仅可以使优先股价格更加趋于
《上海金~)2015年第5期
市场化保障优先股股东的收益．而且可以为优先股股
东的退出创造理想的市场环境。而我国《指导意见》和
《管理办法》对上市公司公开发行优先股的资格限制十
分不利于优先股规模和流动性的加强。从另外一个角
度来说 ，优先股对建立多层次资本市场具有重要意义，
而我国建立多层次市场的重要 目的之一就是为了丰富
市场主体的融资渠道。普通股为上证 50指数成份股的
公司融资能力相对较强，这些公司(除了银行等金融机
构外)对优先股的需求性相对较少。其他需要通过发行
优先股完成融资的公司却因为主体资格受到限制而不
能公开发行，这与我国建立多层次资本市场的初衷以
及优先股的工具价值定位也不相符。尽管《上海证券交
易所实施细则 (以下简称“上交所实施细则”)第 20
条对终止优先股上市交易的条件做出了限定 ，但是其
与 NYSE和 NASDAQ相 比，没能从优先股的市场规模
和流动性角度出发保障优先股投资者的利益。因此笔
者认为我国上市公司发行优先股的条件应与普通股发
行条件相结合，更多地从优先股市场规模以及优先股
的流动性角度考虑保障优先股投资者的利益，使优先
股能够真正成为市场主体投融资的重要工具。
同时，我国对优先股的发行比例实行双重限制，而
且我国对优先股发行总数的限制是以普通股发行数量
为参考的。其主要目的是为了防止优先股对普通股分配
权产生影响。但是这从另外一个方面限制了优先股市场
的总体规模和流动性。对优先股股东的权利保护更加不
利。事实上优先股股息的支付很大程度上取决于公司经
营管理层，《管理办法》第 l1条也规定了董事会可以按
照公司章程的约定向优先股股东支付股息。而普通股股
东在股息支付方面拥有主动权，优先股也难以从根本上
影响普通股的分配权。因此笔者认为我国对优先股发行
比例的限制可以以资本数为参照或者以股份总发行量
为参照。这样不仅可以扩大优先股市场的发行规模增强
优先股市场的流动性 ，而且可以增加优先股股东数量，
加强对优先股股东的权利保护。同时，笔者认为我国对
优先股发行比例的限制应当逐渐转变为以市场调节为
主．通过税收等手段使公司根据自身的发展状况 自主调
节优先股的发行比例。
(二)我国优先股表决机制对优先股股东权利保
21 The American Bar Association，Model Business Corporation Act (2005 version)， 资 料 来 源 ：http：／／wenku．baidu．corn／view／
db7b3a0b844769eae009edb5．htm1．2014年 l 1月 26 13访问。
22 Company Act 2006．资料来源：http：／／www．1egislation．gov．uk／ukpga／2006／46／contents，2014年 l1月 26 13访问。
23[美】本杰明·格雷厄姆，戴维·多德著，巴曙松，陈剑译：《证券分析》(第六版，上)，175页，中国人民大学出版社，2011。
24上海证券交易所 ：《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》，资料来源 ：http：／／www．Bse．com．cnllawandruleslsserulesltrading／stock／cl
c
_ 201405o9
—
3807138．shtml，2014年 l1月 10日访问 。
54
《上海金融)2015年第5期
护的完善建议
尽管《指导意见》和《管理办法》规定公司章程可
以对需要优先股股东表决的事项进行约定。但是根据
乔治 ·阿克劳夫(George A．Akerlof)对二手车市场研
究显示市场上总是存在着信息不对称现象 。市场上卖
方处于信息优势地位 。优先股的发行公司与优先股
股东相比出于信息优势地位。而发行公司很有可能会
利用其信息优势地位掩盖与优先股股东权利有关 的
信息损害优先股股东权利。因此笔者认为我国优先股
股东的表决权范围应当涵盖与优先股股东权益变动
有关的所有事项 。而不仅仅只限定于列举出来的四种
特殊情况和公司章程的约定。
我国优先股复活后的表决权比例是由公司章程
规定的．这对优先股股东权利的保护将造成不利的影
响。因为优先股的资本在一定程度上具有杠杆性，即
有表决权的大股东可以操纵包括优先股资本在内的
公司大量资本为己所用。因此笔者认为我国优先股复
活后的表决权 比例应当按照股份所代表的资本份额
比例计算。只有这样才能保证优先股表决权复活后公
司资本不继续被大股东所操控。同时。我国并未规定
优先股表决权复活后．优先股有权选举公司经营管理
层人员。NYSE则专门规定了优先股股东有权在公司
未支付股息达到六个季度时至少选举两名董事 衢。优
先股股息的支付决定很多情况下由公司经营管理层
决定．使表决权复活后的优先股股东选举公司经营管
理层人员将有利于保障优先股股东的分配权。
(三)我国优先股退出机制对优先股股东权利保
护的完善建议
我国上市公司优先股的不可转换性不仅限制了
优先股股东的退出路径。而且使优先股的价格无法与
普通股价格相联系。优先股股东无法利用优先股的转
换获取普通股价格上涨所带来的利益。因此笔者认为
应当在我国的操作层面引入优先股的转换机制．使优
先股股东不仅能够以此退出优先股的“行列”．还可以
通过转换使优先股获取更高的利益。但同时应当注意
优先股转换为市场带来的风险性 ．部分投机者会利用
优先股的可转换性操纵公司股票价格 。
出于公司资本维持的角度考虑。优先股的回购选
择权大多由发行公司来行使。我国正处于优先股制
度建设的初期 ，如果将优先股的回购选择权交由优
先股股东行使 ，会在很大程度上对公司的稳定性造
成威胁。同时，《指导意见》和《管理办法》规定回购选
择权可以由发行人或投资者进行选择 ．并将具体条
件在公司章程中予以明确。然而优先股回购的决议
应当如何产生 ，回购行动是否对全体优先股股东有
效等问题都没有明确的规定。公司章程对回购条件、
价格等进行提前约定使发行人更愿意在优先股价格
处于低谷时行使回购权 ，使优先股股东的收益权受
到损害。因此笔者认为我国优先股的回购选择权属
于发行人的同时。应当要求回购行动对全体优先股
股东均产生效力。而优先股回购的决议以及 回购的
具体条件应当经由优先股股东大会表决通过．以此
保障可转换优先股股东、浮动利率优先股股东的收
益权不受到损害。
通过上文的分析可以看出优先股并不是完全不
具备表决权，在特定的情况下优先股可以就特定的事
项行使表决权 ，这就意味着异议股东收买请求权并未
将优先股股东完全排除在外。同时我国并未禁止公司
普通股股东和公司经营管理层持有优先股 。这就意味
着公司普通股股东和公 司经营管理层可以通过持有
大量优先股控制优先股股东大会做出有损其他优先
股股东利益的决议。也就是说现实中存在部分异议优
先股股东在穷尽公司内部救济手段后仍无法保障自
身权利的情况 。此时异议股东的收买权对异议优先股
股东的退出就具有重要意义。因此笔者认为我国应当
赋予异议优先股股东收买请求权 ．使优先股股东可以
在特定的情形下行使异议股东收买请求权退出公 司
保障自身利益。当然笔者并不认为市场例外原则适用
于优先股的异议股东收买权。适用市场例外原则的主
要标准之一就是市场流动性，在有效的市场中投资者
可以快速通过市场出售股票退出公司，而无需赋予股
东异议收买请求权。但是上文笔者已经分析了优先股
的市场流动性相对较差。尤其是 目前我国对优先股的
发行条件限制较多进一步削弱了优先股的市场流动
性，这就使市场例外原则适用的前提条件消失了，从
而降低了市场例外原则的经济效率。
(责任编辑：姜天鹰 )
25 George A．Akerlof,The Market for“Lemons”：Quality Uncertainty and the Market Mechanism，The Quarterly Journal of Economics，84(1970)。P．
488-500．
26 NYSE，NYSE Listed Company Manual，资料来源：http：／
5FI％5F8％5F3％5F8&CiRestriction=preferred+AND+stock&
ools／PlatformViewer．asp?searched=1&selectednode=chp％
=％2Flcm％2Fsections％2Flcm％2Dsections％2F，2014年 1 1月 27日访 问。
27详见Log On America，Inc．v．Promethean Asset Management L．L．C．，223 F．Supp．2d 435。S．D．N．Y．。2001．
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