2006年第5期
(总第98期)
黑 龙 江 社 会 科 学
Heilongjiang SociM Sciences
No．5，2006
Genera1．No．98
试 析 企业并 购 的财 富效 应
盛 金 ，赵 骄 ，闰光华
(1．吉林大学 商学院，吉林 长春 130012；2．吉林大学 珠海学院，广东 珠海 519041)
摘 要：1997年和 1998年是我国企业的“并购重组年”。我国的企业并购有以下特点：一是国有股与流
通股共存，企业并购过程较为复杂；二是政府干预较 多；三是企业并购大多是强弱联合，而不是强强合并；四
是企业并购的支付方式较为单一。一般来说，企业并购所创造的财富效应主要表现为协同效应。即 A公司和
B公司并购后的价值要高于并购前各企业创造价值的总和。目前，企业并购整合的时机已逐步成熟，也有望
成为今后的重要投资主题，随着企业并购财富效应的进一步扩散，逐利资金将会不断寻找和挖掘获利机会。
关键词：上市公司；企业并购；协同效应；收购公司；目标公司
中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号 ：1007—4937(2006)05—0108—03
我国上市公司的重组形式主要有四种：即股权转让、收购兼并、资产剥离和资产置换。随着上市公
司的逐步增多，企业重组的后两种形式越来越少，对企业重组研究的重点也主要侧重于并购(包括并购
双方)方面的考察。目前，企业并购整合的时机已逐步成熟，也有望成为今后的重要投资主题，特别是
随着企业并购财富效应的进一步扩散，逐利资金将会不断寻找和挖掘获利机会。因而对企业并购财富
效应的分析十分必要。
1997年，我国企业并购重组数量急剧上升。这是国家对经济和企业改革实施政策性引导和干预的
结果。证监会有关特别处理的规定使得上市时间较早的一些国有企业在 1995--1996年已濒临退市的
危机；而对于配股资格的规定也使众多的民营企业跃跃欲试，从地方政府到中央企业都在筹划国有企业
改革。1997年下半年，党的十五大提出了“对国有企业实施战略性改组”的任务并出台了一系列相应配
套政策，一批因受政策限制而被排除在上市资格之外的民营企业纷纷买“壳”上市；1997年底，中央经济
工作会议提出了“大中型国企三年基本脱困”的任务，随即 lO98年出现了上市公司重组热潮。1997年
和 1998年成为我国企业的“并购重组年”。根据美国波士顿 公司的估计，中国的并购额从 1998年开始
以每年70％的速度增长，已跃居为亚洲第三大并购市场。1998--2001年，中国国内并购案发生了1 700
多起，金额为1 250亿元人民币。2002年，中国上市公司并购案更达到700多笔，总成交金额约为600
亿元人民币。
考察企业的并购活动，可以看出，企业之所以实施并购行为，是因为并购可以产生大于企业独立生
产产生的效益，也就是说并购活动可以使企业价值增加，其效益来源于四个方面：收入上升 、成本下降、
税负减少和资本成本降低。从企业发展来看，企业并购大致有以下驱动因素：一是追求高额利润；二是
分散和减少经营风险；三是增加核心竞争力；四是获得对方公司的销售网络和渠道；五是获得同行业中
的优秀人力资源、先进技术和管理经验等。
收稿日期：2006—08—20‘
作者简介：盛金(1986一)，男，吉林长春人，吉林大学商学院会计学专业，从事企业问题研究；赵骄(1980一)，女，河
北保定人，吉林大学珠海学院工商管理系助教，从事企业财务问题研究；闫光华(1975一)，男，山西霍州人，吉林大学珠
海学院丁商管理系讲师，从事企业财务问题研究。
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我国的企业并购起步较晚，并具有以下特点。
第一，非流通的国有股与流通股共存，企业并购过程较为复杂。我国上市公司中存在着严重的股
权分置问题，公司控制权的获得与传统的并购形式并不相同，大部分采用协议转让的方式，且非流通股
所占比例较大。在企业并购过程中，由于同一个企业的股票有不同的价格标准，流通股的股价变化并不
能代表所有股权的价值改变，所以国有股与流通股必须区别对待，从而使企业并购过程更为复杂。
第二，政府干预较多。在我国企业的并购中，政府的干预仍时有发生。这不仅给企业的并购带来一
定的影响，也阻碍了并购市场的发展。尤其是在企业改革早期，政府部门甚至采用了无偿划拨的方式强
制企业并购。据裴武威的调查，1998年控股权转移中无偿划拨的比重从 1997年的 15．1％提高到 50％
以上，这种规模是相当可观的 ¨。这样的并购重组实际上已失去并购的经济意义，市场对这类并购的
反应也是非常消极的 J。由于政府部门对配股要求的硬性规定，在一定程度上也造成了“机会主义重
组” l，上市公司“不择手段”地谋求生存和发展，关联并购重组发挥了重要作用。但是，关联并购并没
有给上市公司的内部结构和业绩带来实质上的飞跃。“就重组绩效而言，关联方资产重组并未因其具
有非市场化的特性就使得重组绩效好于非关联方资产重组，这表明关联方资产重组有操纵重组业绩的
优势，但也有其经营基础及管理上的问题”L4 。即使关联重组能够给企业带来短期内的利益，使其不致
于被特别处理，或者保住配股资格，但是这种重组的效应是不会持续很久的。
第三，企业并购大多是强弱合并，而不是强强合并。我国的一些弱势企业只要还有一线生机，一般
都不愿意被别的企业收购，只有濒临破产，才勉为其难地将企业出售。因而，我国的并购都是强势企业
收购弱势企业，这样的收购通常都达不到双赢的效果。因为许多效益好的企业被迫收购那些本应被淘
汰的企业，并购的结果是不但挽救不了低效率的企业，有时也可能会拖累高效率的企业。
第四，企业并购的支付方式较为单一。企业并购的支付方式主要有现金方式并购、换股并购、综合
证券并购和杠杆并购。而综合证券并购和杠杆并购在我国基本上没有起步，这是因为我国企业普遍不
具备综合证券并购和杠杆并购所要求的条件，如综合证券并购要正常运作则要求收购企业必须能够及
时地从发达的资本市场上进行债务融资，筹措收购资金，而我国发育不全的资本市场恰恰难以满足这一
点；杠杆并购要求低负债，而高负债却是我国企业的通病，不少企业负债率已超过 100％，不再具有再融
资能力。显然，我国企业并购的支付方式的选择比较单一。收购企业兼并目标企业或者用现金支付，或
者刖本企业股票支付。如果收购企业拥有充足的自有资金，同时在本企业的股票被低估的情况下，收购
企业一般愿意选择现金支付方式，冈为收购企业认为本企业的股票价格已被市场低估，其实际价值或者
增长潜力要远远大于目前市值。反之，如果收购企业用股票换取目标企业的股份，会让人认为目前收购
企业的股价被高估了，因此很可能收购企业的股价会下跌。
本文的主要目的是考察我国上市公司并购行为能否创造价值。Jensen和Ruback(1983)针对企业
并购的财富效应曾经做过比较细致的研究，我们也非常想知道我国企业并购到底能否带来社会财富的
增加，政府到底应该支持并购，还是如同美国联邦不断修改诸如反托拉斯法等条文来限制并购、尤其是
横向并购。
目前，国内对上市公司的研究远没有国外丰富，对上市公司并购财富效应的讨论也很少，关于财富
效应的解释更没有一个统一的固定含义。其实，财富在一定时期内实现增值本身就是一种财富效应。
上市公司并购的财富效应主要是指上市公司并购引起股价上升和收益率提高所产生的效应。由于上市
公司并购是导致股票市值发生变化的重要因素之一(市场对并购的反应将导致股票价值的变化，从而
引起股东财富效应的变化)，每一次并购事件的发生都伴随着交易双方股价的大幅波动，所以研究上市
公司并购的财富效应具有重要意义。
一 般来说，企业并购所创造的财富效应主要表现为协同效应，即A公司和 B公司并购，则两公司并
购后的价值要高于并购前各企业创造价值的总和。
协同效应主要包括经营协同、管理协同和财务协同效应等。其中，经营协同效应是最具实际意义、
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最有可能提高整个社会价值的一种效应。在并购公告中，企业常常采用这样的措辞：本公司在研究与开
发方面有很强的实力，但在市场营销方面薄弱；而c公司在市场营销方面具有很强的优势，但其研发能
力不尽人意⋯⋯从而两个公司合并之后能够互补。经营协同效应不仅可以在同行业并购中获得，纵向
联合也能够分享到协同利益，因为企业并购能够产生规模经济(尤其是经济互补性企业)，通过企业并
购，企业原有的资产(包括有形资产或无形资产)可在更大的范围内共享；企业的研发费用、营销费用等
也可分摊到增加的产出上；企业发展所需的各种相关费用和各种形式的交易费用也会降低。这无形中
会大大提高企业的整体经济效益。
管理协同效应是指企业并购后因管理效率的提高所带来的收益。如果 A公司有一支高效率的管
理队伍，其管理能力大大超出管理该企业的需要，那么 A公司可收购缺乏管理人才的企业——B公司。
在A公司收购了B公司之后，B公司的管理效率将被提高到A公司的水平。结果是通过并购提高了B
公司的管理效率，也使B公司的经营收益显著提高，同时也给社会带来一定收益，因为整个经济的效率
水平将由于目标企业效率的提高而提高。
财务协同效应则是指企业通过并购行为可以合理避税，从而可以产生一定收益。
通常情况下，企业并购后目标公司的非正常收益率均在20％～35％左右，尤其是在成功的并购事
件中，目标公司股东大都会享有约30％的超额收益，但收购公司股东却无法享有显著的超额收益。
在并购公告前后，流通股的股东都能从中获得正的超额收益。但与收购企业相比，目标企业将会取
得更加显著的正收益，而收购企业的股东却稍有损失。Mueller认为，管理者有扩大企业规模的动机，所
以收购企业的管理层会在一切可能的情况下发动并购行为，而不管这些并购能否给企业带来正的收益。
即使管理者的薪酬不单纯与企业收入相关，管理者因为一种“权力欲望”、“在职消费”等非薪酬因素，也
有扩大“版图”的动机。这可能是对一部分收购企业在发布收购公告之后，为什么会有消极的市场反应
的最好解释。高见、陈歆玮发现 1997--1998年的重组在[一lO，2O]内的累计异常收益为 1．6399％(z
检验值 一6．0490)，且目标公司的平均超额收益率大于非 目标公司的平均超额收益率 。。张新则选取
了 l993--2002年之间的 1 2l6家发生并购重组的上市公司，发现并购对收购公司股东产生了负面影
响，收购公司股票溢价为一l6．76％ j。
其一，根据 Bruner的研究，对企业并购问题研究方法的划分，首先是事件研究，其次是会计数据研
究和案例研究，这j类研究方法在企业并购研究中占据主导地位。而对并购双方的管理者的问卷调查
则少有人问津，迄今为止，只有第三届实证会议上黄菊珊有一篇针对注册会计师的有关合并会计的问卷
调查。而问卷调查能够比较真实地反映企业并购的一些细节性问题，避免不切实际的理论假设，也能校
正理论的思考路径。因而，这种方法有可能成为今后企业并购研究的一个方向。
其二，税收效应是企业并购收益的重要方面。企业利用一些规定，通过并购行为及相应的财务处理
可以达到合理避税的目的，这种税收方面的考虑应在企业并购的会计方法选择上表现出来。因此，通过
考察企业并购的会计方法了解避税对企业并购的推动程度，也是一块尚未开垦的土地。
参考文献 ：
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体制改革，1999，(4)．
[2] 李善民，陈玉罡．上市公司兼并与收购的财富效应[J]．经济研究，2002，(11)．
[3] 陈信元，叶鹏飞，陈冬华．机会主义资产重组与刚性管制[J]．经济研究，2003，(5)．
[4] 王跃堂．我国证券市场资产重组绩效之比较分析[J]．财经研究，1999，(7)．
[5] 高见，陈歆玮．中闻证券市场资产重组效应分析[J]，经济科学，2000，(1)．
[6] 张新．并购重组是否创造价值?—— 中国证券市场的理论与实证研究[J]．经济研究，2003．(6)．
[责任编辑：陈淑华]
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