圈圈黯翻酣睡醺躏黯醒那想想躏憾蘸器翻翻翻器照耀臀躏醺燃翻翻翻黯瀚随想曹雪白…·姐院在缸'中国流通A股市场大盘股价指数研究*。齐寅峰穆瑞回摘要本文对我国现行服价指数计算中存在的问题会破产，罔家或迟或早会通过注入优质资产或采用其进行了分析，提出了流边A股价格指数和流通AÆt资金指数它方式对其进行资产主组"从市场表现来看，亏损股方案。本文计算出的指数不仅有助于解决现行指数反映市票的价格不但会高于某些盈利公司咽而且ST股票的场变化不充分的问题，同时还为股票市场的定量分析奠定换手率还相当地高，不时地成为市场炒作的热点。了基础。2成份指数布在的主要问题关键词股祟市场;流通A肢，股价指数，资金指数第一，人为选取及更新成份股，难免会造成指数对0*本又得到17’J Jl，.会主持国家I批委社科博士点项目市场的偏离B以深圳成份指数为例，其一般选取原则( 9SC:DY仍口口3);国'辛自然科学基金和CCUITP(79942011, 主要是三条，有→定的交易H期‘有定的上市规模、70042004 )0 交易活跃。根据三条标准定出初选名单后，再结合下而四个因素考虑，(1 )公司股票在一段时间内的平均股票价格指数是反映股慕市场总体状况的重要市盈平，(2)公司的行业代表性及所属行业的发展前指标.同时也是市场分析的基础口-具和l投资评价的主景;(3)公司近年的财务状况‘盈利记录、增伏展望及要标准，因此，关于股价指数的研究对股票市场具有管理素质等;( 4 )公司的地区、板块代表性等12J<> 特别重要的意义。H然，从样本股选择生且llj{lJ的制定到选择结果都包含着浓厚的人为阿絮，成份指数反映l肯场主流和大一、沪深两市大盘股价指数存在的问题势走向的日的是由深圳证券交易所的专家们按自己我国沪深圳市大盘的主要股价指鼓包括上证综的理解在上述约束下代带市场本身实现了，而专家们合指数、深证综合指数、J二iiUo指数、深iil二成份捎数。的理解不大可能领先于市场或与市场同步，却往往是由于我国股票市场的特妹性.这些指数对我国股票市锵后牙市场的q场的反映不够充分、准确.招致了颇多指责和1批评。1996年7月IH起.上交所正式实时发布"土证30指1我国沪深两市综合指数存在的问题数\在仅仅两年后的1998年7月6日，上证所一次调第一，用总股本做权数不能准确、有效地反映我国以整了15个"上iiE30指数"样本般。而将深圳成份指数流通股}.1交易对象的股票市场的7jlJ态变化。国家股、1995年1月3日起使用的成份股与1999年川月8日起法人股和流油股股东的目标不同.责任和权利也有差使用的成份股相比，未被更换的股票占原有成份股的异，因而，用总股本做仅数不能准确地反映我国以流-半不到。那么，这种人为阀整的客观性相连续性也通股为交易对象的股禀市场的功态变化。就不言自明γ。第三，将不断上市的新股逐一计人指数计算范围，第二-，行、lv.代表性在逐渐降低。以深圳成份指数影响了指数的前后可比性和内部结构的稳定址。有关为例.1995年l月3日开始编制成份股指放时探交所实证研究LI]得出直11下结论:上海综合指数2000年上涨t市股祟共142只，到2001年12月深交所上市股祟巳:1%.其中新股|二市的贡献度为喃，而深切|综fT侵超过500只.40只股票的{t袭性显然不足。指数2000年上涨%，其中新股贡献度为呢。该第二，指数股l>li通T\ï值和成交金额在两市A股研究指出.20口0年以来，虽然两市场大盘综指迭创新总流通市值和总成定金额中所占比例过低，指数易被高，{)I其中有相当的成份是来自新股上市的推动.en 炒家所利用。J:证30指数的样本月里是从所有A股股票衡量市场平均收益率的基准-一大盘综合指放明显中按--定标准选择出来的30只股票:而深圳成份指数失真u的指数股则是从全部上L\ï公司中攒一定标准选择出第三.把亏损股计人指数计算范图，将其非现性波来的40只股票(包括A股和Bßl1:)。两市样本股的流通动带入指数波动中u由'J上市公司的退出机制刚刚开市值在两ijïA般总流通市值中所占的比重都远低于始启动，而且地方政府会因多种原因维护当地上市企50%的水平，因而该类指数就远比综合指数更容易被业使之不被摘牌.因而，投资者似乎认定这将公司不炒家所操纵。Nankai BuSln目S耻vlew阳1四243 훐췲랽쫽뻝?웫햪뷸랽뎡쇋맘⮱⠹㜰막횸忂쳘튻컒첨평㇎뗚쇷램틬춨펰쪵㐹〳㜴퇐룟뫢쪧뚯쪼튵믡쯼욱뮻㊳쫐훷붻쏦뺰맜뚦냼쫆뗄훍㤹䣆쫽헻㗊쪹뻍캪粶뺭ퟜ뎴살㔰乡䉵㋖ꆮ?满?〴믹㛄쇋튪탐낸뇤볼뻎㠨욱뇪ﮱ뇰맺횸폚뗄특튻춨죋ꎬ막쿬횤ꎥ쫽뺿헦죽듸웴쪹웆랽쫖즷뎡뗊틗쯄펯ꎻ샭좻몬ퟟ뫳ꆱ꺡㗄폃냫檣뛾샽ﻊ뎬쇷볒내횵獭솿틺ꆢ뙩㈰?놾쇋ꆣ뮯듊쒵ꎻ볛ꎮ훘뮦쫽컒랴請ꎬ막틲캪퇐㈰횸涡냋뚯횮닺쪽싊?뗄쫇믮룶⠳쯘ퟅ쿲뷢ㆡ곉냒늻믑킹맽춨쯹튻㐰퓚敳맺〴쫐럥뮦뒡퓂컄럖놾늻막쎵䑙⦡룱춬벣튪짮ꆢ맺펳ꛉ폃캪뫍뛸붻붫횸뺿웤〰짨돶뻆ꎬ냑뛔뮹룊죋욫죽풾틲ꎻ⦹훊듓얨뗄퓚ꏊ쾽뭲퓂돉떽퓗탐ㄹ짆㔰쫐샻튻횻솽쮮닙玽뎡ꆣ쓂?짮뛔컶솢돤욱뷏㘳횸쪱겾뗄훝막䢣ퟜ붻쇷ꎬ틗늻쫽ꆭ훐쓪뿷榡놻맺웤쿠ﶴ캪샫쳵ꆣ쯷⠲ꯋ뗈퇹뫱죕튻듳킳믋뷶횤㏈럝퓃ꆢ㤵놹ブ횵폃뚨퓲쫐욽ퟝ앦쇷욽죰컒ꎬ볆럖쫐싁〰쫽튲틢솽횤욱뮹뷊막틗춨폃뛔뛏뗄뗃탂짏㈰탓쯰늨멩햪볒뷸떫떱톡ꆣꎺ룹뾼⦹뺽ꎻ놾狊뿉ꆵ崙뷶㌰헆쓇䥫쓪눱뮣뫍뇪쫇䇊敷뻹맺춦쯣뗄뎡킻㌩쫇쮣틥듳ퟛ뮿탗놾뛔막ퟜ쿳짏잰돶헇〰탏뚯䧇없믲탐믡뗘?좡틔폐뻝싇ꯋﳄ⠴쪤죋쓜쒡솽횸쿠쎴ꆡ듺㇔㐲갴쇷ힼ듓⢰ꓗ틲ꇭ쳯쫐춨䥉쿖돶컊ꎻ尿랴쫐겹ꆣ엌뫏뎡쮷?ퟶ쿳막뗄뫳솢粶㔵쓪볆훐튵ꎬ동룟쓖벰짮튻죽ꎺ뺵⦹톡캪평볊쇬?뷊쫽맓뇈뇭숳횻ブ돉횤좫ﳀ?뛸듳탐쇋뗄쳢쇷맺펳뎡?ퟔ횸횡쿖좨뚫놾막뿉ꆧﻊ룕놵죋ꆣ?틲믲닺폚ꎬ룼?뚨쳵⠱쓐쒲ꯋ쫣폃짮쿈뗊뫳ꆱ쎵헢탔죕뮹쫐뿕㌰퓱늿ꡁ룃엌䆹막쇷횸ꎬ춨쎳볒럖?ꆩ쫽쳘ꋗ룊뗄ퟶ욱탂뇈쿂킵ꎥ살쒳틦평뷕뛸퓧훘늻돉뇪⦹탒웎뺵맦쯷?슴폚놷퇹캴훖퓚뾪떽짆횵뷰晢짏샠볛춨쫽춬䆹횣ퟔ욱컶즼막훷ꆢ쫢볈ﶴ늻쒿좨쫐탔뷡쒹ꎬ즷폚ﺸ믡ퟩ킩쪱쫌돉럝뇤ힼꯋ떴쒵퓲횤頻ꊲㄹ놾놻죋훰쪼㈰놵뫍뛮살䥈탖횸싊횸䆹늻쪱즣몹좻쫐뗄?튪짏탔랣쓜뇪쫽뎡훰뫍싛뇏웤쯤?볆꺻춶춨ꆣ펯뗘?럝틗뚨뺹缾뒿?돉좯벡㤸쯒?룼캪붥뇠〱쒴훐릫䊹뗖짊볛쫽즼뷶뮹謁뿆뎡믹룊막횤ꎮ껕?ힼ늻뗄튻쓚ꎺힶ훐좻쟀쯣쫐맽듓샻돉䣆돶짆훆럝뇤킳믲냉쓪ꆣ짓뮻쏵붵缾붻쯹퇹㌰쮾줩탋뻍믹횸볆?폐캪즼튽톧ퟜ뒡ﶵ볛㌰헢탖쓎좷뗄춬쓜뚯횭늿짏죎탂솽듗랶릫헟힢쫐ꎬ?돵뇔풼ꋓꊰ뚨횸틗ꆱ폫쿖㟔뛸헻뗍웝ㄲ뷰햼놾횻훐ꆣ崙풶킳ힼ쫽쯣훺막?쳎믹쳥릤쓑횸킩싁쫌ꆢ뚯ꎬힼ첬죋뷡몣ꨱ쪤쫐퓐캧쮾쯆죫뎡샽ꋓ톡?냋꿀떽쯹뻉튻ꐳ숶붫㤹엂ꆣ럝퓂퓏뛮뇈내솽벵ꆪ훐룊폚욱꿉뷰ힴ뻟킾듦쫽횸쯆?폐첬맳좷뇤릹ퟛ㜱릱뎡승ꎬ뗄훔뫵폅뇭ꎮ쏢탒쏻뮶流﮼톡랴䪳ブ죕짮㧄뿍틔막퓈퓚샽쫇튻쫐쒱ꆴꆪ듦ﶺ뷢쫐ﶣ뫍뿶뾶냼ꆢ쫽쒶킧뇤죎뗘뮯뗄뫏ㆣ쿗듳짉붫췋귒죏훊쿖뛸뎴믡웤뮶떥컊쟂缾퓱펳뗏ꇍ?ꎬ?햼맦짮횸쪷뮲솽맽듓ꎻ뚨퇹죖퓚듳퓚췁뻶뎡믗욲捣뗄춶풹삨짮뛔뗘뮯뫍랴ꆣ횭컈횸ꖣ뛈엌쿊웤돶뚨살쟒ퟷ퓬튻ꢵ뫳놼탒벡뷡汆볒훁겲짏돉㇔풭탔?쫽쯹쫐뗍뛸뇪놾?뗄뗄쿖쪽꧊畉훘짆ꎺ횤컒룔랴ꆣ좨펳쯣뚨쫽겶캪ퟛ킵엌럇믺겻헢닺뾴獔돉냣쓉ꎬ떵ꋔ풵맻뎡쏇쮣붣럝숸폐뫍쪱짏䆹짮ힼ막볔컊ꡁ탐뚨뾵呐튪움뇊짏돉맺펳샻컒랶탔㈰ㄴ횸쓍샭훆꒵킩믲ꎬ막죈톡쿊퓙?쒷졬뚼훷내겶곈쯹죕솬럝첽쫐?䆹?뗄뚵룼ퟛ쳢막횸솿룊⠷볛킳횤럝췅컒볒뗧맺캧ꆣ〰퓬욶탔룕놵릫닉뿷욱뗣쫽좡킹뷡쓆ꋕ뗕ꆱ쇷ퟔ듍튻웰탸붻즹돉퓱췓죝첹첨쫽럖?㤹뗄ꆾퟛ횸욱陼췅막폐뫰ꎬ쓪?뒴꾣늨룕?쮾폃쯰ꆣ뛔풭뫏붾맇맍뫍벺ꢼ留듎탔쯹틗짆럝돶춨횸뷰랴컶?㐲훷?쫽쫐삡틔ꆢ닮쇷맘짏?탂꺼뾪쿊늻웤막퓲ꎡ쿂﮼듳틃流뗷뗄튲틑놻횸즼쫽횸펳뗬〱?ꆣ헇탆쫽쏷쫽쫐뚨ㆣ??쿔?룊킾뼸
第四.)j比价指数样本股中个别股票的权京过大，即将亏损脏，特别是ST和PT!I!t剔除在外。本文认为，股指容易被操纵。由于现行成份指散中样本股数址不为全面反映股黑市场的表现，不能简单地将恢类股票多，个jJlJ大f.!股股票的比重明显过大，通过f(l抬或宁]剔除。首先，任何一个股票市场不可能不存在亏损股，压深发展、四川i~虹等大批指标mt操纵深低成份指数亏损股的存在是普遇情况，即使有了很好的ill山机和上证30指数的行为曾多次上泊。制，市场中依然会有亏损股存在。其次，亏损公司的股第茧，含有亏损股。职毕:在还在A股市场挂牌交易，投资者依然在对这些公司的股琪进行技资，国此，这些股票应手11正常运营二、本文关于股票价格指数编制的原则公司的股票-样对大报指数产生影响。再次，从上市我国股强4市场与理想资本市场的差距很大，撇公司每股夜利的分布来看，剔除亏损股实际上就是剔开我国股票市场的现状而片而强调通过筛选的办法除了盈利低于O~甘半边，将不可避免地高仙股~价格将我国的股京市场"筛选"成为理想市场轼者标准市指数。最后，从中国股豆豆市场的实际来看，由于会计核场是不切实际的。本文中有关流通A股价格指放的编算为而存在的诸多问题，帐ilij盈利实际亏损的暗亏现制涩jJj\如下原则:象大虫存在.而对这些暗亏公司的考证却很难进行。鉴于上述原因，本文中f巳ST股票正常计入股票价格l 流通AIlli:独立原则我|划上市公司的股权结构极为Ð.杂..1二市公司的股指数.但由于JI\t鸟飞被PTI5不能正常交易，因此，本文本包指国家版、法人版、流通A股、Bmt、坡外上rl，外资将PTfI!l:fii飞剔除在外。股‘内部职工股.转配股等多种成份。我回JH，t~市场实第三，新股I:.ffï.增发新股、自己股」市簿上市交易u新际上是以处于控股地位的非流通股和处于板'控股地股仁rp在某种程且Lt.会对股票价格指数产生影响.但位的社会公众流通股并存的流通股市场。截止到从根本上来说，这些!没躲进入了A股市场就成为A股2001年底.ì户深两个HE交所ìÆtJiliA股占总股本的比1fr市场的-部分，为保姆股指稳应性而将这些股票排除不足1/3。在外的作法实际上是以牺牲金而性为代价的Q随着近到目前为止.J二市公司股辣的价格是在必于应J1\t期新股发行制度的深入改革，新股定价日趋合理，新地位的非流通股不能上市交易的前提下形成的。各种股JI!l:J二市对ß!l:必价格指数的特别t影响也将逐步降低。本本成份的价格形成机制和JJj虫存在着巨大差异.1m:通A研究认为，新股上市一段时间以后，股性趋于稳定，应股的价格是所有成份中班高的，其数{且是二f;J;它成份的几尽快计入股指，但同时也认为我国现行股票价格综合倍甚至JL-I倍。因此，非流通股的上市流通必然造成流通指数对新版上市第二天便讨入股票指数的作法有失股市场的供俑失衡，导致股~价格的大幅震荡。2001! .j: ~~妥ω下半伴Jlitr;:!rlj场的巨幅干挫就充分地证明了这一点。增发新JI!l:x才j没贝l没性的%响取决于增皮革开股的本文认为.既然我国的股票市场是流通股市场，我相对数1，1平'11价格。我国土由发新股的基本方式包指向原国的股权结例又是在IJ裂的，那么，自「编制的股价指~'j[有fI!l:东西己岱、而j机构投资者发儒、上网寇价友行、上网就应直接反映流通股的情况。本文研究的1ft点是我国觉价发行等。逐渐市场化的增发新股方法将使新股的流通A股市场的股价指数，非流通股的I~r!J计划安价格:ïI!贴近原有股骂骂的价格，因而对股票价格指数的排、A股与BJlli:合兴等等都不是流通A股市场所能决定的，~!5响将逐步降低。尽管如此，增发新般对股票价格的不是其内生的东1呵，因而本文将样本股总股本中除流EE响程度仍难于H'饵，考虑到样本期内地发新股的公通Amt(包括部分且HJ股)之外的其它各种成份对流司数]，1较少，因此，本文将这些股摆在地发的新股上通A股市场的iT王响均视作外生变址。这样.H:n出的股21i'1;6个月后再计人!没指。价格指数就可以更加准确地反映流通A股市场的总四己股作为我|到上市公司内次绑架资金的主耍手段之体情况。一.划。公司股本结构和l不同股份股东的膨响是比较复2.企I面反映原则和消晰性原则杂的。我国J=市公司的实际配股行为又具有许多不规第一，本文对样本J泣的确定遵循金而反映和1ii与晰性泡的情况，诸如l国家股和l法人ß!l:放弃配股、配股价格相结合的基本原则。一方面.作为对股织市场整体状不合理等。由于我国上市公司中配股行为较多，而且况进行综合反映的股黑价格指数.应当以市场巾所有四川股资金刘公司未来业绩的那响和度难于仙汁，因此股豆豆作为样本股咽任何选j革部分肥t#P:编制而成的成份本研究构简单地沿用我因沪深两r!i自己股除权的办法，指数都很难成为市场的兀偏反映，因为人为的选择并认为I!è股行为并不旦旦若影响A股的市场表现。不是市场的选择。另一方而，由于流通AJIJ!:价格指数第四，特配般对股票价格指数的ZF响。转配股问题是以流通A股为对象的，对于非市场因)R导致的流通的复杂性尘要来源于这些股票是介于流通股和非流A股的突发性变化{虫11士曾发新股、转回E股上市、IJjj有JI让囚购通J1!l:之间的笑j世职，市场无法对转配股的上市进行和配'f!J等).如l占+'不能合理地、准确地确寇其对中日关股明确的除权处理。本文将含转配股的股票在其转配股票价格的版响.就应将这些股~在变化影响剔的市场上市之前的流通ARi币Jþj;}<现剔除在外，并认为转配表现剔除在指做考察也因之外。股上市成为流通A股-段时间后，转配』股对流通A股第二，本文不特别地将亏损股剔除在外。在目前股挠的冲击将逐惭消失，股票的般性趋于稳定，此时关于股票价格指数的副l究"1，几乎所有的研究部认为再将这些lli1:~1骂计入股崇指敛。'回#管理再击目02置在雳1期" 췲랽쫽뻝붺뛠톹뫍뗚뛾컒뾪붫뎡훆䦣놾막볊캻㈰늻떽뗘놶쿂맺뻍쇷업춨볛쳥㊣쿠뿶횸쫇䆹욱뇭맘펦캪쳞뿷릫돽쯣쿳본䫃듓쫐퓚웚퇐뺡컈퓶폐뺺펰엲쮾엤튻퓓랶맔죏滉짏퓙ꆮ짳㋟?딲뾪컥ퟣ쟩쇔쯄횸ꎬ짮짏맺컒쫇ퟱ껁폄냼ꎮ뗄〱쒿캻돉짵쫐냫컄펦춨䆹룱껈튻뷡뷸욱쫽틔즵엤볛쿖뛾폚붫좫돽쯰뇏쮾쇋랽듳晔죽룹뎡췢탂뺿뿬췗랢뛔막쿬㚸짡퇐캪ힸ좷ꆢ쓪맜ㆣ뿶?뗚ꎬ죝룶랢횤막맺늻톭짏삨쓚쫇짧쓪잰뗄럝볛훁뎡죏횱䆹웤줨짊횸ꯃ뫏탐ퟷ뚼뇒쇷쓍쫛룱쳞뿷쏦ꆣ呼ꎺ쎿펯솿쫐놾볆뛔탂쫽뚫룼붫돌筌뮮쟩샭뺿엤듔횮헢샭놾㏆몬갳ꆣ돉틗뇰햹㌰샦막뗄쟐죧ꡁ쫐맺늿틔믡뗗캪럇룱벸좨뷓짊짓쓚냼킳쫽놾ퟛ뫜뎡춨뮷뗈돽욱쯰랴쫗ꆻ죇샻ퟮ듦쫶떫좾탂퓚짏튻ퟷ랢뛔죋ㅤ엤탐쳹훰뛈緄슺릫컒뿶뷰붫폌컊잰돥킩움?폐ꆣ?컄筥럝놻듳ꆢ횸쫐욱막쪵쿂릫볒횰뒦ꎬ횹쇷볛쫇쪮릩뷡랴킳짺삨ꆵ뻍듓믹뫏퇹뗄䆹ꋐ⦣펰퓚펳쿈듦뎡뮹좾펯뗍뫳풭평틗쒳살늿램탐뛔쓪뗈뷼늽죔쇉컒쮾맺ꆣ쇵볲엤룹캪믷뿷횸닙엌쯄쫽맘뎡쫐욱볊풭뛀쮾막릤폚훚뮦ꎬ춨룱쯹놶탨볈릹펳ꆵ뗄늿쓓뿉돔뛔놾랴돉톡짎풱곈쿬늻퓚훐뷸튻샻틲?짏훖쮵럖쪵훆닱탂䦣ꆢꆣ붵쓑??맺뛂평릫떥캪틳뒦쇷붫쯰쫽ퟝ막뒨뗄폫뎡쫐퓲솢ꆢ뿘쇷짮짏럾탎폐ꆣ쪧좻폖쒹첨뚫럖냏䶸귔퇹풭펳캪퓱ꪶꎮ쳘횸욱죎쫇틀䆹탐侵듓뛸ꎬ돌볊뛈볛멼쿲훰뗍곒웈놾ㆣ돦쮾뗘늢뛔슦샭춨횭폚퇹ꆣ막뎤탐샭뗄뎡ꎺ풭램ꎮ춨솽쫐늻돉틲뫢컒쫇즼늢컷횰ﲼ놾퓲ꎬ퓎꼨﮲뻍뾼뇰쫽뫎웕좻짊춶쇐럖쒰훐뛠뛔욱ꆢ뛈헢캪짏룱떫뗚볛믺붥뛹楟쮹뷡뫊ꆧ쳴캴퇘ퟔ䆹막놾평욱뫧캪쿫쿖ꆰ퓲좨죋뗘막룶릫쓜믺럝듋ꎮ뻞맺룮?뗈ꎬ嶣流폗췇ꆣ죎뎡쇭몵솢믄펦달뗄쫇튻뇩믡킳듳늼컊헢컄놻퓶짏킩놣짮횸쫐춬뛾탔룱릹뺡늷쮣짖킹살폃쿔듓짊즡쿻짆욱막폚뗄뗈퓸ힴ즸컄뷡쪤엤캻늢헷쮾짏훆훐ꎬ떼럹쇑룊틲몣폗볈튻뫎쒣ꆧ?붫랶퇐獔룶쟩폐ꆹ엌살?쳢킩偔랢믡돖틔죫쫽쪱쳬ꆣ춶뎡볜맜쯣겱뢡뫍ꯋ볒튵컒훸볛?킳ꮶ쪧뇖훐쿖뇈첫뛠볛놾뛸톡릹ꆢ막뗄듦붻쫐짱쏳럇훂쿂쟩ﶣ뾤몹략𢡄좷랽뷸컞겶퓶쿀헢캧뿷뺿뫍뇭뿶틅틲횸뾴ꎽ욱ꎬ낵냑뫳탂쇐컾룄뛎瑣뇣펰컒뮯죧뻎?낢늻뺵?룱붫ꆱ컊룊룶탐훘엌듎쫐욬ꆱ폐벫쇷뗈럇뗄쯹좾붻泀룟막듬욱ꎬ뿶겷늻놾줩?퓔뚨쏦톡욫퓓랢킩횮쯰ⶣ偔쿖욽듋쫽ꮲ晈헊뿷獔뷸횸짼룯쳘쪱䲶볆쿬맺헟볛뾼쒽춬쓊뫍릫뮦쫺뎡몬놼ﶡ룱뇰돉쏷횸짏뎡샶쒺캪춨뛠쇷뗄틗響욱뻍쫐쓇ꆣ쟁쫇컄횮缾듓귔ퟱꎬ늿랴?탂?막췢꺲벴믒닺쳞뮿뛸릫쓜ꆢ죫컈좫쫢볤폎죋좡퓶랢룱싇ꯕ쿊떼램쮾펰짮䆹쫽컞훌붰?횸막럝쿔뇪퇝뗄잿캪쇷뢴䆹훖춨볛랴ꎬ돤뎡쎴놾붫췢돁?톭ퟷ쫽럖펳평쟊ꋗ욱ꆣ쳞랣늻뇣듦힣헢짺돽즱펯쮾헽엤쇋뚨쏦탂펰틔뻶랢쫛퓶떽벯쫅죋훐쿬솽즵램?쫽욱횸맽막ꆣ닮뗷샭춨퓓즡돉쪤䆹룱잰웤뗄럖쫇ꎮ컄ꢹ?퇹생캪ꎬ폚킳ꆢ볈퓚돽겼쓜늻폐곍킩펰뿷?쪵샻헽뎣탔쿬뫳특탂틲랢ꦹ엤돌呦쓊뛔곗뗄쫽듳닙뇠뻠춨쿫䆹ꎬꉂ럝뫍쫐징쫇쳡?짏뗘쇷쯹퇐즵놾웤ꏕꡁ뛸쇵펦욱틲ꇒ략뇤퓚뢺볲뿉쇋ꆣ뛗막쿬쯰볊쪵뾼뎣붻횸짊캪뚨튲𢡊퓶탂즼뷰뚫짐럅뛈䫅킳뷩?탔좨훐ꎬퟝ뫜맽쫐즼䳊막ꆣ뒦뎡볗퓚쿂얾瓜듳횤춨뇠뺿쑊짊쯼쿃떱캪엤?뮯췢떥쓜웤쫕욱?살볊볆틗쫽킳붫듺볛랢뗄췸랽뛔웚?탎웺탐쓑ꆱ폚쟷훆톬퇹춨짮듳즸뎡?킹ꆢ컒폚ꆣ?뒦탎??쇷럹쏷막훆뗄뛾킳ퟜ룷念쫐펳닋틔죋䆹?랶펰陸뗘늻뫃듎?펦퓙쪵?뾴뿷좴ꎮ뗈닺ꆾ헢볛죕훰탔탂믹뚨램뛔쓚?훷ꪲ엤캪꒳욱겾직뗄맽놾헷ꎬ톡쾷ꯋ뷁놻뷘짊폚돉ꮲ룆춨헰쇋쫐뗄훘ꇋ막훖곖뎡욽뛸캪즼볖짏쿬퓚킵붫듦새뫍ힴ볊삹쯰뫜틲짺춳킩쟷늽짆ퟷ볛욱퓶튪ꋲ뷏맀횡엤껈탁컈풭듳막삭돉욲뗄헟룊뺵췢뿘䥌뇘떴헢뎡뗣볆龍놾귋ㅼ?습쫐웚쒿쓑컄웃퓚췋뿷믔헽ꎬ짏짆평욱듋펰짎ꆣ첨붵폚놼램랽랢쪹볛ꊵ쫖ퟔ?ꆢ뛠횭ꢵ?웤쿎뚨ꎬ쫽첧럝퓲냬뇪ﶵ쒹짏욱쪤떽쒱막ꆣﲳ좻튻볛쫇뮮?훐ퟜ쟥헻뗄톡쓁ꆢ퓏잰킾죏샠뿷돶쯰?뎣듓뻍놼폚낵뷸붻쿬ꩁ쯦샭뗍컈?폐쪽탐탂룱쓐뛎엤ꎮ쒰컊뫍쫐ꡁ液믲횸램ힼ쒱?쫐呈뗘죖룷껁즷퓬㊡뗣컒낲돽쇐컺쳥쯹돉퓱룊폄뾶캪막쯰믺릫퓕퓋짏쫇?믡뿷탐룱놾틗ꎬ업ퟅꆣ뚨쪧냼ꆢ승횮뇈뛸틲쳢럇뷸엤듋?듲쫽쫐췢뎡훖?돉?ꆣ맺ꢵ쇷쒹탔ힴ폐럝늢?볈ꎬ욱막쮾펪쳞볆쿖컄떫돽뷼탂놾?삨짏뗄짉뷏볛쟒듋ꢣ탐쪱쪵쪤ꡁ쒼쇷쓪쒣짆?쿎ꎬ뗄뫋탂펦쿲룕릫뢴뮹룱?춨믘막풭릺
第五，职工股的影响。由于我国通常把内部职工资金指数。(2 )指数股的股本结构发生变化时，改用股看作流通股的一部分，本文对职工股的处理较为简变动前'!'r)It日为新基日，并用"连锁"方法对指数进行单:凡在样本期间上市流通的股从该职工股在在调整.J且维护指数的连续性。之日趋即作为流通股处理;JL在样本期间一直未能上6. ，-1算结果。本文以表格的形式列出了研究期间各市流通的职工股对其不作为流通股处主~o月月末各种指数的数值。为了便于比较，这主且对上证第六.国有股回购、固有股配售等对A股股票价格综合A}没指数和深证综合AJl2:指数进行了简单的调的影H向较为复杂，本文将这些J.;:生股权变动的股票在整，将其1997年12月31日的股指设定为1000点，并对变动行为发生六个月后再计入股指。研究期间的所有各H股指按比例jl/:行调整。3非强有效市场原则四、现行A股指数、流通A股价格指数、流rl"国股票市场的街效程度还很低，不可能达到资本市场有她性假设的要求，因此，简单地应用完全有通A股资金指数比较研究效市场条件下的市场价值概念是不.íT逆僻的。另一方;且过对现行A股指数、流通A股价格指数、流通A面，中国的股祟市场也不可能没有任何放率嘈股架成nJl:资金指数的比较，本研究得出如下结论:交价格与股黎的内在价值必然有定程度的联系，因I两市现行A股价格指数走势基本相同(见图1) 此，仅仅依靠以现金概念为来础编制股票资金指数来现行上iiEA股指数和现行深1日EA股指数的走势相差反映股票市场的变化也有失偏颇[~l0 不大，这说明以总股本为权童的这两个指敏是投资有本且C认为，反映现实中股票市场强体情况的指数关注的重要指标n实际上，多数投资者关注的是上证应由两部分构成:其一是市场价值概念鹉础之上的反映综合指数和深证综合指数‘但由于上述两个指数中A市场总体价格水平的股票价格指数，其二二是JÆ金概念基股比例过高.使得上ìiF指数和深iiE综介指数的走势和础之七的反映市场总体资金山用水平的股票资金惜数。其A}没指数JL乎完全相同，因此，关注上证综合指数、二者的共同描述将是现阶段中国股票市场的更为挡，实的深证综合指数就和关注现行上tiEA股指数、深证A股反映，因此，本文将分别计算每以流通A股股数为权茧的流指数相同丁ω这反映了中国投资者在进行性资快策时通A股价格指数和l流通A股资金指数.二月…认为流通人股市把沪深两rli交易所提供的倍受指责且存在着明显失场的总体状况应由二者'共同反映@真的大盘指放作为了一个重耍指标，并且很有可能是唯一指标，认为沪深阴市应没有差别。三、流通A股价格指数和流通AJlli:资金指数纵观四年的走势，我们可以看到在整个样卒期间上的计算结果日:N没的走势-直划于深证AH宜，在jl，\j个时间段之者差距1 研究的时间范固和流通A股价格指数占主流油A尤其可llÍ1L其二是1999年的"行情"后到1999年股资金指数的指数股范围。本文制究的时间范因为年底这段时间，主要原因是本轮行情是在牌科技股主1997年12月31日-2001年12月31日。本:9:i'l算流通导行情.而这方面沪市的号召力高于深市。其三是AJN:价格指数和流通A股资金指数采用的样本股hì户部两2001年年中vl海市快速跌离沪市，随后越走越远。年初地证券交易所上市的所有流通AJll<:股罢量，但剔除PT股快速Ii'~离的主要原因是海市的两只"明星股票"←一票和数据不全的股票口截止到2001年12月底为止，本亿安科技和中科创业几乎同时表演尚台跳水，由此造研究用于计算挤般的指数股兴计1073只。成的国大杀伤力直接作用于深!节行惰，而沪市抒情受2.新股纳入股指向由于目前尚元i法获得有关股票占到的影响要小得多。用资金情况的资树.>t>:研究在流通A股资金指数近行2. ìiiUmA股价格指数Æ势优于现行A股指数(见计算的过和中需要使用一定时期的股票交易历史知固2.国3) 如.为保证计算出的流通A股价格指敬和梳:iI!íA股资且体来说.我国股票市场的流通A股价格指数走金指数的可比性，在那r股J~市交易6个月后的月底，同势显若5ií\十现行A股指数，但沪深间m的具体情况又时将其纳入流通A股价格指数和流通A股资金指数的不相1"'10计算。沪1\1从本文的样本期间一芥始就明显地表现出3编制流通ARlt价格指数和流通A股资金指数的流血A股价相指数走势强'}没指数.而这种走方法。两类指故均采用川l权综合法编11;11而1)茂，以指数股的计算日流通股股数为权数进行加权计:)1:.通过连3∞Or-一-锁的方法得到各日股指。2500←--一一一一一---一--一-'-一-一-一-一' ←一-一~一一一--一←一一一一←一-一一-一一一-一一τr一一一→4基期及基期指数u所有流通AN\t价格J旨数及流l嗣4费~笋=、~、115Cl1 1-二=二---二~一通A股资金指数均以1997年12月31日为基日.}I\t j可计1删I~ ~I些当÷工一一一二型I .岳'可|算自199民年1月1日开始，基日指数为1000点。50门←5.指数的调整n流通A}J9:价格指数和l流通A股贷金。lW97/1Z1Jl 199日刷30'"日"却也，"明知"如"白白吃ß'"""宫。ox0012131 Z∞ -指数的调整主要包括(1 )新股在二级市场仁市满6--p, -ph 个月后的月末开始纳入流通A股价格指数及流通A股图1现行上证A股指数(ph)和深证A股指数(ps)的走势N嗣kaißtJsin国sReview rω3臼"'45 췲랽쫽뻝뗚막떥횮쫐뗄뇤㎣뷭놾킧쏦붻듋랴펦뒡뛾춨뎡죽ㆣ?㤹䆹뗘욱퇐㊣폃볆뗠뷰쪱㎱랽쯸㒣쯣㖣횸쪮뗲㚣퓂ퟛ헻쯄냣㇁쿖늻맘웤짮냑헦캨ퟝ횤폈ㄹ쓪떼㈰뿬틚돉떽춼ퟜ쫆뮦쇷튻ꋶ㐵㊣ꆪ㇏㧄쿠컥뾴ꎺ죕쇷쇹펰뚯꺷맺쫐ꎬ볛펳컄평뎡횮헟䇠뗄껑㟄즼횤뫍뺿곐쯣횸붫램꺻䆹ퟔ껖쫽퓂뷰헻첨맽뷊탐듳힢뫏뇈췴뿚튻맛웤뗗〱낲껁쳥쿔춨쯙ꆢ볆곈훐냡뷐ꎬퟷ랲웰춨쿬탐쟇막뎡훐룱뷶죏솽ퟜ짏뗄謁킾뷰?좯쫽폃싊뫐캪웤ꆣ웁볆랽阮짗ㄹ룊뫳횸잰뗋쒩䆹붫웚뛔탏샽짖ퟛ쿠ꎺ쯄쏷쟩헢쓪뿆뻞펰쏗훸듓䅈뗸ꇖ탉쇷쯣쿖짗듳쒡ꆣ횰쇷퓚벴뗄맺뷏캪뿓욱폐쳵폫뷶늿쳥橽틲?뾵횸㋔붻뻝폚꓄쟩맽놣쓉솽쯣램?쪽㤸ﶵ뗷쫽틔룷짖웤볤쿖훐횤략훘룊뫏춬狉뇪쓪뚦ꆱ뛎ꎬ벼듳쿬ꡁ?쮵잿놾ꆪ샫뀵뷡쪽쳰슬斣ꑁ嶶춨퇹ퟷ횰폐캪사탐咡뻈볾뗄막틀쫐ꎬ럖볛랴춬듋ힴ쓊쫽숳룊틗늻볆질뿶돌횤뿉죋ꡁ샠죕뗃낻쓪쒵헻퓂ꆣ튵캬훖ㄹ큁䆹쮵튪뫍룟﵊횸쇋뫳쪱뛸돵퇲즱룉컄뗄낻잻ﺹ틳놾캪릤막뢴짺ꟊꞳ탔쿂욱뾿뎡랴릹룱펳쏨ꎬ룊뿶䆹맻놼뗄㇈ﶺ쯹좫쯣훐볆뇈쇷횸떽阮㇔훷쒩⠲죕뮤ﮡ㤷䇊짖뷐짮ꎮ䲺쫽ꆣ뷊죏ퟟ웤볤헢粡짋킡볛컒쿖햱횸훷즵뗄웚쇷막믘퓓쇹킳ꆵ쯆욱틔펳돉쮮쫐쫶놾ﶺ펦횸헒췁짏짖탨쯣탔춨볛쫽룷?ﶾ숱ﮡ튪뾪⧖캪ꎱ췉쓪폐ꓖ뇈뇪횤쪹뻍헢킽쫆튻ㄹꎬ랽뫖솦뗃룱맺탐퇹⌽즼룊ꎺ⡰쓓튻볤춨뛔릺ꎬ룶ꇔ짨쫐䦡쿖뇤ꎺ욽뎡붫컄췁평뛎쫽묲막뢡쇏튪돶䆹룱뻹죕룊戮뿚ꏁ냼쪼탂뻎뗄ㄲ룷뷏ﶺퟜꆣퟛ뗃뫍랴믒뮦쫇㤹훷쏦뿬킿횱뛠횸놾?룊ﶱퟷ?곒栩풭냏늿짏쪤웤ꆢ놾퓂귔탐뗄뎡ꯔ뷰뮯쪵ퟜ쫇붫뛾Ꞻ막〰ꡁ욱ꏓꎬ쪹퓚즼횸닉틳ﶡ퐱뾪삨쓉ﶹ믹쓒쫽ꓗ䢹췏뫏ꯏ맘펳ퟋ짮컒?쓪튪뮦쯙운뷓ꆣ짖웚ퟟ튻뫍ﶡ좽캪럖쫐뒦늻맺컄뫳?Ꭓ튪볛튲?룅훐튻막쳥쿖ꡁ헟췁랶㇄쯹ꆣ횸짓놾폃쇷탂?쫽ꏋ㤹쪼ꎺ죫즵죕솬풱횵?㌱짖ꋁ볊횤힢쇋琉솽쏇풭뗸틲듒ퟷퟟ룊볤쫆믫횱횤ꏓꎬ쇷싱볾폐붫퓙첶쟳횵늻?쓮막쫇욱뷗뇰쪤퓺룊캧뷘쫽?냵튻춨뫍볓캪ꆣ陸㟄⠱쒹탸콁죕뢰ꋁ쿑퇐ퟟ탉짏횸겣쿖훐狒쫐뿉틲뗄샫떼폃쫆뎡ﶣ잿䆹짓놾춨ꎻ캪막헢횭좻ꎬ룅뿉떱쪧욱쫐볛뷰뛎춬ꡁꆣ㋔맪쇷횹뿇暾뚨䆹짏룊좨탁믹⧐즱늢탔뗄뒱뺿쫆쫽겸탐맺ꦵ펦틔쫇뫅뮦뢺폚폅겵뾪ﶺ킾뮸첽뮡짖뾧?컄뗄랲쇷엤킩䆹릺틲쓮쓜?믹욫쫐뎡룱ꆣ훐쯣폣랴막놾숳횸춨떽릲냉뿔쪱즼ﶺ杸쫽㋔죕승뺽폃쓐쇋틳죀뗃ꑁ훘뛠떫뫍짏춶쒱쎻뾴싊헙짮폚ꮻ쪼룊쫐췁ꡁ?ﴨ특뛔횰퓚춨쫛랢짖?듋쫇킹믈뒡웄뎡볛횸汪맺ꆰ펳컄㇈쫽䆹㈰횭탎?웚?붻췁뫏뷸ꡁ숳짔즼컊뇣ﶽ돶놾막뗄평짮쮣횤뛊폐떽폚싖솦ꎬ곊쫐쿖ꛉ뻍뗄灳?鬒뛺뛾퇹막뗈짺뢡춣ꎬ늻폐럒뇠ꆱ헻횵쫽폃쪤쇷ꆣ룱훓햡닉즹〱?뗄틗짗램탐㇈??릷솬뷁폚뷸짨죧쿠횸헢춶횤겹䆹헟?퓚룟쯦놱쏷⦵짮솽ꢳ䩻ꆺ맔뒦뛔막?겲볲뫏죎뮶훆ꎬ쳥룅쮮욱춨ꡁ횸暾ꎱ폃짆쓪㜳ꢻ룊㚸쪽뇠볓볛헎캪뫍ﺼꋉ쯸킳뇈탐뚨킵쿂춬쫽솽짏ퟛ?짖퓚룔즻헻쟩폚뫳䆹즼뵲쿔쓗?ꎰ릤徹웚샭䆹좨뮿떥싟뫎ꢳ막ꆣ쟩쓮웤욽쫐늢쫽뾵뻎뗄놣䰲횻욱ﶺ훆룹룱ꪻ쇷뛊룊缾ꆱ뷏쇋캪뷡⢼룶헟쫶뫏ꋉ뷸뇰쫇짮풽?ꎬ짖?죕뗘뢱횤?ꆰ퇄막즴컊ꆣ짊뇤진뗘벭킧첶욱뿶쒻뛾뗄뎡즹죏춶쒳쒼퇹겵퓂쏓붻췁슺쿹룊뛸볆횸杻〰춨킳ﶼ랽쯑ꎬ볲䨰ﮡꆢ닗ퟟ맘솽쿖ﶡ탐튴샏쫐?뇭ﶣ횸䇊?뗄편튻꓆뚯?펦싊좵뒡쫇막짊캪쇷웋놾ꯌ뗗킹뷰틗ﶵ돉럢쫽햣뗣䆹ꇉ냁꿊램킾헢떥〰?ꎺ벡쫆힢룶ꓗꋉ춶없ꆣ풽쏷뮦ﴨ룊뻟쿖꺶쫽겲ꆯ뿖뒦쏖횱놼뗄폃ꆣꎬ쓁뷰횸횮쿖욱룼쇷뿀막?캪?샺ꡁ쓔?쯒겹짗쿊놣뛔뿆샯뗣춨뼩쿠쫇??웚웤풶쫐볻쳥돶탇꒣낶샭뀱캴?막뷗췪쇭횸쫽짏뷰캪춨?뛎쿲ﵐ횹짆쪷습틔쇷짖쪽탂ꡁ겸?뛔뗷ꎬꆢ닮컎쫇ퟟ쿖ꑁ뷝엃ꋇ컊벼튻ꆣ꺣탐쟩﹛뷏뛾쓜?욱좫튻떣쫽뗄룅뷰헦꣖䆹뮦犹ꎬ뇕뷸힣횸맽뢼喝막쓓짏늢훐쫆룊닟냣쫇쓪곓쟩뿶훗곔쇷튺욱캪막짏폐랽돉곒살랴쓮䦿쪵?짊?짮놾탐곍쫽솬뷸횤뛔헟뫍ﶣ쪱퓊훷돵즴쫜닦?ꆱ?볲듦?펳믹쿊뗄쓁솽탐쯔ꆪ킿퓚ﶡ?꒸ꆪ?진??꾼츽헟닮뻠
财务管理气…-二:表1现行A股数、流通A股价格指数及流通A股资金指数月末数值?户市深市两市综合日翩流通A股流通A股流通A股价格流通A融资金上证综合A股指散深证综合A股指数流通A股价格指数流通A股资金指数价格指数资金指数指数指数1997斗 1000口。 1000∞ l∞口∞10∞00 l四ι1-231028.剧 l∞ 1998-2-27 l阳 1998-3-31 ~ 1015.~9 1998-4-30 1998-5-29 114且 1998-6-30 112自 1998-7-31 \ 1204仰1998-8-31 (. 9\ 199自】9】 \ 1998-\0-30 1998-11-30 1998-12-31 9~ 120旧581999-1-29 132 .63 1999-2-9 自鸦向 19拥 19拥 \ 19拥 1176∞ 1999-6-30 1999-7-30 1999-8-31 l幅 1999-9-30 12 29. 1 1999-\0-29 \ 1999-11-30 1999-12-30 2000-1-28 130日 2创 2回 2000-4-28 15, 2000-5-31 1四 1546面 2由刀 2困地 2∞。 .83 2000-9-29 2α 2创旧 2112创 16f用 2∞。 2由旧-12-291742仰 191> 2回 1984当 2001-2-28 l制 2白。 \在 z∞1-4-30 2001-5-31 2001-6-29 2001-7-31 21∞12 16 2ω1-8-31 17写 2∞1-9-28 2ω1-10-31 14∞38 18制 !fl 2∞1-11-30 2旧-12-31 回抨G理悍悟2002皇军第3期46 췲랽쫽뻝뇭뮦짮솽죕짏쇷볛횸ㄹ〰㤸㠷ꆿ㈲㤴?㤵㘹㔶㈵㈶㤹㞡ㄱ㌹㜰ㄲ㜵㘳㔳㜳㠵㔵〹㤷㜲ㅦ㜷㡬㠹㠲ㄳ㈹焸㘶㜱㕬㍬㤶㔸㥮剒〵没㘴〴〳㤰ㄴ㔱ㄷ㤳ㄵ㌳㠳ㄶ〲〷㜴䨹㜹ぬ㙬㌰㐵㐷䠹㤲㈰㠱㋙㈱ㄸ㜸㘲佬㙉券㈨㐹㐶㈳㘸泲㘰볓㌸㠶〸㔰㈷㘷㋉㌵㐰㊡㇎㠰㌷㐲㜶㈴㙒䨶㝬㠴㌶㔹䨴㌲㢡㔲㉒㌴쓏㠲㤸㈸㤲ㄹㄱ〹〶ㄲぬㄳ㘶㥬㘵㔶㌴㔰㔲㤰㌶㤳㤷㔱㔹㜸ꆿ㜰㈶㔸㠸㔵㌰㌲㈳ㄴ㕉〸㌷ㄵ㈵㈰㌵㕬㈴〳㔴ㄶ㈨ㄸ쇷汬?㐶㈱㠴㙬㐸㤷〰の㤸㈸㑬㈷ㄹ㈳㈲⤸〹㌹㔱没㠷〷㜹㐲㘵㜳㒣㘹氨㈹㠹㡈㜰〶㠸ㄵ㑒㤱㔳㜱㘲㔴㌵㠶ㆣ㌸㌴〴㤲㤴ㄴ㥒ぬㅬ㊣䪣㌰㖣㌱ㄲ㤳〸㤹㈶䥬㘱ㄱ㤵㠵ㄷ㔹ㄶ㜸㈰㐹㠱㈵㔵㜴㐴㔸ㄳ㠲㔰㊡㜲㤶㈴〱㤰ㄸ䴩㠳㜶〲焸㌳㌶㐵〳捯㘳㍬ꆿ뀩㘸㐰㝬㐳㌲㔷箣㘷㞡㜵㘰㐱㎣쫐웚횤춨짮룱뷰쫽?㔶ꐰ뤴ꇞꆰ〵?뀷뾪?ㆣ氹㤴㤸㐶㥒〸㔴〱ㄵ㤳〰ㄱ㘲ㄲ〲㠸㤱ꆿ㈲ㄹ〳㌰㌸㌳㠱㠴〷㎣㘹㌴㤶㠷㤹㈶㜲㜶氷㜳㈷㜹㐸㔷㌵の昱㠹ぬ㘶㜴㕬㘴㌲㔳㘰㈸ㄷ㇏ꎮㄳ㐳춨ꆪ〰튻ꎮ?ꌸ㈸〵㌷㥒길㈷ㄵ䠵ㄹㄸ㘸ィ⤵ㄲ㐸⣡갹㒣긴긳기㘳氲㔵ㄱ㤲㤴㤹䦣㢣〱㐵㘰㐲㘷뼱ㄶ俒ꎬㅬㄴ⢡価㐷㐴㠸ァⴳ무㤶㦣ㄷ弳뼴ㄳꆻ뽉긷㤱㈰ꆮ쓪ퟛ䆹횤횸ㅬꆰꋼꇞ릪㤳㝬㐸㔲쏇탄긲ꆪ튻ꎮ?㈶〲ㄳㄴ㤹㤸㈳㠸㠵긳㦡㠴ㄶ〰ꎬ㐶㜹〴㥦䆹ㄲ泒〴㔲㤳㊡㘵㔳?ꎮ튻㒡기〶㤴ㄸ㝬㢡긲㦡㌶ㆡ刵ㄷ㤹ꆪ긳긴㌵㞡㘸ㄱ㐱㘲ꆿ무㑬ㄹ㖡㚡㌸㠹㜴㠳㐵㘶㤵뼰ꩬ㐹뿒㌭㐭㌴㈴㐶㠰㜸㠴汬〲㔰ㄳ뗚훐㖡㚡㞡㐰㌹ꆪㄶ㤸㈲㈸ꨴ㈶㌰ㄲㄷ㌸㤰㎡㝬㜱㜵첨뫏?ퟛ즼짗쫽쟺㊡㘲㜰㐴뚢샭ꆪ묲ꨲ㐲㎡ㄳꨳꎮ㜶潟묱㙬㌰튻㐰㏆?ꨲꨳㅬꎮ㘳ⴳꆪ큁䆹뫏?쪽움㍬?ꨳ㌰㌲㊡㈹㈸튻㌱㌴?没튻ㄴ㌰짖䆹?ㄹ絥막?㌰룊짖쫽?룊ꆢ?쇷춨䆹즼?룊ﶼ냁ꡁ막뷰횸쫽퓂쒩쫽횵
λI二Ii精制3α~ 戴上涨了%，流通A股价格指数相对于上证A股价格指数走高35，16%;同期深市流通A股价掐指数上"而涨了45~'74%，深证A股指蚁上涨了%，Mí通A股价格指数相对于深lifA股价格指数走高%。这E叹~现象表明.在样本期间，中国股票市场的主流行情发1缸，。生在流通股比例较高的股票方面，流通比例低的股票市场表现明显弱于流l!1í比例高的股票。中国沪深两市1α3。的流iiJíA股占上市公司总股本的30%左右，而凶企大盘股的流迦比例一般较低，如上海石化流通比例只有驭'"10%、马钢股份则不足10%。那么在样本期间，国企大盘股的市场表现弱于大盘的客观事实恰好证明了本文的。1留711~1199嗣1301998/12131 199日刷' Z(1Xl{li咽2\)叫1?，β，，∞wm 这句结论是正确的。同时，j圳市差值的巨大差距说明-mh _vh _ph 了间市上府公司的公司股本结构存在着显著差别，实图2现行上证A股指数ωh)、沪市流通A股价格指数(vh)、际上，沪市国企大盘股的数量跟著地尚于深市.而且沪市流通A股资金指数(mh)走势I户市国企大提股的流通股比例也明显地偏低，这和本强在2000年2月底以后得到了加强。深市在2000年2文的结论是吻合的。这-结论表明.中国流遛A股市月底以前流通A股价格指数走势儿乎与深扣下。A股完全场的投资者并没有识别现行A股指数计算中存在的相同，但在2000年2月底以后出现了明显的走强现以总股本作为权量的不合理现象并做出适当的反映，象。实际上，2000年2月以后两市流通A股价格指数走反而以这种不合理的股指来指导自己的投资行为，这强的主哥哥原因之一是流通A股价格指数的样本股剔表明，中国股票市场的有效程度还很低。除了转配股上市满六个月之前的数据。2000年3月3，从七三期来看，流通A股价格指数和流iiJíA股资中旬中囚证监会发布了"转配Jl2:将从2000年4月开始，金指数倾向于保持-款，而短时间的明显背离则明确用24个月左右的时间逐步安排上市流通"的决定，经地指示了市场机会。〔凡国2，国3，图4) 过从2000年4月一2001年3月整整一年的时间，沪深沪深两市的流通A股价格指数和流通A股资金捕阴市169只转配股儿乎金部上市。由于转配股，ι市~数部保持了长期的一级性.这说明.长期来看，中国流通有进行除权处理，在市场表现上含转配峨的股票通过A股市场总体的价格水平和总体的资金水、F是基本一致股价下跌来完成了除杖，这就造成了指数叶算中包摇的，从两ilï综合的指数分析也可得出这一结论。如果把客转配股的现行Allil'指数柑对于不含转配股的拟合AR量观反映资金占用水平变化的变化平缓的资金指数作为基指敬的大幅走低。准，那么，长期来看，流通A股指数要向资企指数回归，æ’iJ 尽管巾国转自己股上市对沪深两dr大白指数形成巨短时间的两个捎数背离的情况实际上指示了重要的投资大压力是所有业界人士的共识，但并没有条统的定量分机会，下trlj以沪IP为例对此加以说明.析。本文中2000年2月以后的流通A股价格指数和现行A在本文样本期间，出现了四次大的行情e其-是股指做的比较可以粗略地说明这种压力的大小。沪市1999年的封喷行情",.t j正A股指数从1999年52000年2月底-20口1年3月底这13个月中，流通A股价格月18日收盘时的点，经过短短的31个交易指数上涨了%，上证A股指数上涨了%，流jj!A日，地升到1999年6月30日收盘时的点，涨幅股指数相对于上证A股指数走高%;同期深市Ì!Ì!jj!为%。其二是.1999年年底到2000年年初的V形A股价格指数t涨了悟，深班A股指数上涨了喃，反转行情，上证A股指数从1999年9月14日收盘时的流通A股价格指数相对于深证AHlt指数走高6，659奋。点，经过68个交易日，跌到1999年12月27日在1998年1月-200口年2月期间间市都存在着流的V形顶点点，再经过29个交昂日，迅速恢复到通A股价格指数相对于现行A股指数走高的情况，将2000年2月15日的1776，76点。其三是2000年2月中2000年2月底的指数和1997年12月底的指数对比，发旬至8月中干旬的慢牛行惰。为r便于考书下.这里的数现沪JIJ流通A股价格指数上涨了%，上证A股指据是未经调整的原始数据。3民'"m、o2000 . 1阳1000 '一--叫一一二一」S∞ , L一一-1拥7/12131阳明'w>1闲.由引咱拥)/6130lQo.;}31 2仪'XJ16J302Oll!.J/12β， ，∞1附'"--n" -,. 图4两市综合流通A股价格指数(va)、两市综合流通A股资金指数1m3)走势Nanka Busin目sR刷刷, 2阻47 ꆣꎬ돪췲랽쫽뻝쏜㤢ㇲㄹ㈨㊡튻좦뮦잿퓂쿠쿳돽훐폃맽솽폐막횸뺡듳컶㈰㜰㔶ㄴ䆹쇷퓚춨쿖즾ꆱ쫽〲볛ㄶ헇㜲짺쫐뗄엌헢쇋볊컄뎡틔랴뇭㎣뷰뗘맛ힼ뛌믺?㤹㣈㈶㉬죕캪㜷톮뻝ꎮꆪ乡䉵㐷뾧籽얾쒺㦢갲ꆧ溸업㋏쫐㏏?㓁쫽?짗獩浨퓚뗗춬ꆣ뗄쇋톮㈴듓뷸볛엤쫽맜톹횸ꎥ즼춨ㄹ䆹뮦짏룱쿳뎡쇷막튻?ퟜ뛸쏷꺴짮뫂짊ꎬ랴쪱믡놾㧄헊뗣㔸㞣囐훁쫇㉡엄닑〰쏇倱빉빭?훐쇷뷊⡭ꎬ쪽溡?ꆪ㈰쪵훷훐룶ꆿ탐쿂막뗄뷭솦쫩쫽짏ꎻ?䆹㤸즼䩆헇횸㐵ꆣ뇭쇷ꆢ뎡뷡쫐맺춶틔폊쪾솽놣킳듓펳쓇볤컄튻헅긷캶㣔캴ꎮ떪?뾢ꎬ탉춨쓪탆탗愩쮺ꆰꆪ?쇷?撡癨쿖䆹〰잰떫볊忪엤퓂㘹돽뗸뗄듳맺쫇컄헇짏쿠춬짮즼쓪?㋔쇷쇋쫽ꎺ헢쏷춨십뇭싛뮦웳놾훐쿆쟣쫐돖ꇗ솽쎴쿂퇹쒡엧쳊뺭짽㤶쟩ㆵꖵ싖?ퟟꇞ㋔?춨룊ꑁ짗ꆫ浡ꣁ쫆튻쓪쇷퓚짏쳔막횤ퟳ횻좨살쿖沷쯹훐뇈쇋뛔웚룊?㇔습춨㐵ퟟ㜴쿠ꎬ쏷징룖쫇晈쫐듳헟ퟷ훖맺?쿲뗄?뷰ꎮ솽ꆺ놾뀵탐놵맽떽ꎥ숱탏뗷?ﴨ榢䛖뛡㧶㈰막쪽습ꋨ냆ㆡ뿚㋔춨㈰ꎬ귒짏볠폒㓔뒦췪탐輪엤폐뷏㌴䆹폚짮싒룊ힵ䇊룟ꎥ뛔퓚뇈쿔볉막죵헽릫엌컇늢캪늻뒿뎡쇷뎤ퟛ햼룶쏦웚쟩쐱뛌ㄹꆣ튻겾㐲㗈싑헻ꇌ횸浳ꡁﱎ낡혱?ퟒꆪ쾲쯃?쫽룊습䆹〰㊡쫐믡뗄싒엤샭돉?막튵뿉짖짏쿕묲﷏쓖즼꒼㌵ꎬ폚퇹샽죵쿊럝룉좷많웳뫏쎻좨욱뒣놣믺춨뮮쒼폃웚횸틔ꆱ뛌㤹웤毖궹㦣햵꺵⧗汌ﲣ?뒬ㆴ⡰ﴨ볛綡ퟒ즼쓪?껒싺랢쪱묲막ꎬ쇋짖춡짏뷧틔룊횤쇷쟁﷏〰짮놾뷏폚킹튻퓲듳뗄폐훘샭쫐곁돖믡䆹쮮살쫽뮦뛾ꑁﴶ긴쐱쓂풭놡栩浨猩癡룱?갱グ풺?㋔쓪믊쇹늼볤〰벸퓚돽룊쫐죋듖䆹춨쬳ツ퓓ﶺ횤法웚룟쇷ꯋ냣늻엌ꆣ릫쪶뗄뎡튻즼횸욽뾴놳㇈돶䗖㌱㛔쫇틳㢸㚵㜷ﷅ쪼ꆢ⧗ꎮ놣횸꺣얿뮦?습㋔쟁룶쇋훰㇄뫵쫐좨﷏뛔쪿싒싔죄쿕짖?퓓?촱룊짮䆹﵁没뗄춨뻗뷏ퟣ춬쮾막헢뇰늻ꡁ훂⢼?껆쫽뇤ꎬ샫헎쿖ꑁ숳ㄹ횸㚣ꏐ넹쫐?⡶쎵룊ퟒ싒퓂ꆱ늽좫뎡ꎬ뮦뗄풺뗘쟁?훐㤹﷏즼짖막꿈뇈?뗍汯뿍쪱ꆫ쿖뫏횸폐탔붺럖뮯쇷ꫀ쇋붻ト쫽믒곔긷탇뻝쇷愩뷁풺ꡁ횮낲퓂늿뇭퓬푝짮릲쮵쬲웚큁㟄쿕?룊볛핊욱샽즱ꎬꎥ맛싊쫽뇈뷡탐샭살킧뛸밲췗컶뗄쟩ﶶ횸틗헊쓪듓?㚵ꆣ꾡?춨ꆢꆱꏜ䆹쮼?막잰엤업헻짏쿖뻍ꆣ솽쪶쓁쏷??㒡ꑁ볤쟁퓓룱ꎬ랽룟뺵죧쫂뷡솿샽싛횸돌뛌ﶺ듾?튲튵뿶풴쯄쫽헅쓪ㄹ햣궹ꏎ뗗즼쫐폇욼뷊볛뗄막짏헻쫐퓬늻䥈ꎬ헢??횸㋔쬸?룊쿕훐쏦쐳쓇쪵릹쿔튲뇭짖쿳떼뛈쪱춼췁쮵뿉뮯쮼뗒듓쳊뗗㤹겵ﴲꏆꪣꉨ?헢ퟛ럧뾡뢺훁탁룱쫽붫쫐튻ꎻ룦돉짡듳떫ꡁ훖ꖣ횸습ィ쿖쟁?ꎬ막몣쎴잡닮듦훸쏷룊늢ퟔ뮹볤㎣쓗뗃욽볊폒ㄹ놵떽쓪㦸겱ꆱ뫏ㄳ룊ꏉ쯃횸뻝듓쇷쓪ꎬ쇋엌늢막톹?쫽뚼ퟟힵ긱쬳욱ꗗ쪯퓚뫃횵뗘쿔ꎮﶼퟶ벺뫜뫍뗄곍ꡁ쪽돶뮺짏퓋㤹쐱㈰㧔봱ꎯﴨ룶춨ꡁ쫽ꆣ㈰춨뗄평엤횸纡볛솦ퟟ듦룟쓖㢣쮹㦣욱뮯퇹횤ퟅ뗘훐웋돶뗍쇷쏷밴막뎤헢뗃탐쓪㜹〰슡㤹믒윲?癨癳䆹퓂탔퓄막뗄㉵〰ꆱ쪱폚틳쫽뫬룱룟퓚룊ꖣ?기쫐뇈훐튣쇷놾쏷뻞쿔욫맺쫊춶ꆣ춨웚꺡튻쪾쟩ィ쓪뼴㧄볖⦡짗??ꑁ짗볛퇹〰쓪뗄簱볆꿓횸첫훐㚣ퟅ쟩ﶶ곉ꋉ㊣뎡샽맺겶춨웚쇋듳훸짮뗍쇷킴떱䆹놳뷰살ꉆ뷡쪽?ꆣ긲죕햣ツ꒣짹?〰막?룱놾쓪㓔뻶ꎺ엤쯣쓢돉탏쫽킡긶쇷뿶풱쿖ꆭꖣ뗄뗍뮦뇈볤닮쫐춨탐짗샫횸뾴쫇싛훘웤沵돵쫕㋔곑곕ꎬ탁ツ췪뿏횸막㏔슿뚨ꎻ욱튶첨뻞뗍뫍ꆣ㖣ꎬ좣ꑁ곁훷뗄짮쓆샽컄뻠뇰헢䆹?랴캪퓲믹쫽룊튪튻엌숲룋퓂?쇷좫?쫽쳞ꎬ疣짏춨ㆰ䆹뎵쿖뮦ꖡ붫겷막쇷솽횻맺뗄쮵뛸뫍짊펳쏷훐놾죧ퟷﶻ쫇곕盐쪱㟈?춨ꆱퟟ벣뺭겻쫐맽ﳀ?쒶탐횸ꡁ욱폐웳쏷쪵쒿놾ꎬ헢좷맺튻맻캪?춶잷뗄쓊䆹?ꛉ쎻ꣁ막쟩믰ꎮ쇷ꆤ냑믹뒵쒽즼ꆱ?뾷랢엌춨훂뿍겶??막?ꆱ뚾ꆱꆣꆱꆱꆰ㈰ꆣꆭꆱ뺯㈽ꎺⷅ?
财务管理I 因Z明确地显示了前两狄行情中流通A股价格指5.流通A:股资金宁肯曼先:lJ!:适合作为股指期货标的物数弓流通A股晓金指放相背离的现象，揭示了这两次在现代金融市场中，股市、期币、汇市互为联动已是行悄过程中流通A股大盘存在着明显的盘价背离，必潮流所趋，而股指期货已经成为因际资本市场体系中然是一种非稳健行惰，必然出现大幅度的反方向训j的重要组成部分。股指期货是机构投资者不可快少的踵。而第三次行情则与前两次不同，ì户市A股股原市风险管理工具。加入世贸组织后，会有更多外国投资场承接1月的反弹走出大牛市，上证A股指数在V形反者进入中国市场，货币的不稳定性也会增加，因此中转行惰的商点的基础上持续上涨了%，但并未出国必须尽快地推出股指期货。根据国际专家的建议，现流通A股价格指数与资金指数的背离现象。因此.中国棉数期货可能的情况是，深沪两个市场共同推出这是一轮盘价配合的稳健行俏，而这一点在随后的多一个包含250-300家公司的成份股指数，合约以季头陷阱行情中得到了验证。度为单位，每张合约至少在一万元以上.抬高进入门从图2、图3和1图4我们坯可以看到，由于国有股减持、槛防范风险。加强盹管、消理违规资金等多1li:囚萦的彤响，使得股股指期货属于金融衍生工具.具有很强的杠杆效市从2001年7月开始出现暴跌.这是第四次大行情。应.对标的物的变动极为敏感，标的物价格的微小变动都流通A股价格指数与流通AHll:资金指数之间巨大的差会在衍生工具上形成数倍的放大效应，因此，相对稳健的距清楚地显示了暴跌过程中世资者的被套程度。股票价格指敏是以股指期货得以存在的重要前提u目前，从上述分析可以看出，流通A股价格挤数和流通AHll:中同股琪市场管理规范程度还很低，股票价格操纵行为资金指数的相互关系毫无疑问地是股票投资的一个屡见不鲜，而股票市场窑盘小的客观事实也使得操纵活重要技术指标.但遗憾的是沪深两市交易所都未能发动很容易进行。操纵股摸价格指数的主要做法就是使用布此类信息，而-般投资者还不具备本文所进行的数少坛的资金来如今高股扮成分股中极重较大的个股的价据处理能力.从这个意义上说，中国股票市场离三公格，或者刻意打压权亟较大的个股的价格。'i'国现行股票原则的实现、离强有效市场还有相当的差距。价格指败的it算方法对这种恶意操纵行为没有任何免疫4我国流通A股市场在研究期间5呈现明品的沪强力且推出股指期货，这种对股捕的操纵行为就会层剧深弱格局(见图5，图6) 不穷。因此.本文认为，中因股康市场的现行价格指数尚沪Tlïïm:通A股价格指拙和深市流通A股价格指数存不满足这些指数期货的衍耍，应从更为广阔的范图内重在明显的差陋，)，户市流通A)设价格指数在整个样本期新考虑指数的选取。间(1998年l月1日-2001年12月31日)商于深市流本文计算的流通A股资金指数不仅考虑了现行指数通A股价格指数，说明沪Tfï的流通A股市场要强于深市。计算方法中考虑到的股照成交价格和流通股本(成分在整整四年的样本期问，ì户市流通A股价格指数的股)，而且考虑了成交i茸的因资，加之样本股为符合逃走势远好于上iiEA股价格指数，而在转配股上市之前深样条件的所有股票，因此，该指数可以从根本上杜绝市流通A股指数的走势和1深iiEA股指数基本相|司，这样，恶意操纵指敛行为的影响.是-个很好的脱指期货标两市现行A般指数(实际上相当于上证指数和深证指数)的物。走势相同的表面现象就掩盖了投资者投资于1户市流通A参考文献般的收益高于深市流通A股的客观事实。[IJ衡;自市场平均收益率的现行依据一大盘结合指数存在明显失真版始文恼地址http: Ifc fi. n et. c n/i d x/n e ws pagc. as p? 20ω12150245 [2J深圳证券交易所指数小组深圳证券交易所股价指数，1999[3]础瑞田，齐jij'1争中国流通A股市场投资者实现回报.$研究南开管理评比，200 I ,(6). 作者简介#寅峰，南开大学国际商学院教桂、博士生导师，财#--"啊--""--" 金融研究万向。穆瑞田，河北理L学院副教授，南开太学国际商圈5沪市琉通A股价格指数(vh)、深市流通A股价格指数(vs).两市学院博士生，财#管理站'向。综合流通A股价格指数(va)走势Tlte Research of Chinese F\oat a Sltal喧MarketIndexes Qi Yinfeng. Mu Rlliricm Abstract The article analyzes the faults of the present stock market inde;c;es川 arlicle puts fQrward CU时entA i>hare indexes .!ll1d Current A ~hare fund indexes, which is hc1pful 10 i’CfleCl the market rnovement efficil!lltly and lays a firm foυndalion for the quantitative analysis of the stock markcts 图6~户市流通A股资金指数(mh)、深市流通A股黄金指敬(ms)、两市Key Words Slock Market; Floal a Shtue~ Stod. Market lndex; Fund 综合流通A股资盘指数(ma)走势Index 菌齐骨理砰陪2回2童在第3期‘自췲랽쫽뻝춼쫽탐좻헻뎡쿖헢춷듓볓쫐쇷뻠훘늼뻝풭㓎짮뮦퓚볤㤹㋔춨ퟟ솽막ꋳㄹퟛ柟㈰튻ꆯ㖣뎱뗄럧헟맺훐뛈볷쪤펦믡싅뚯짙룱볛솦늻탂놾볆떧뛱닎ꆾ?整溣敷灡嬲嬳맜ퟷ웫뷰톧周獨䥮奩創䅢浡楮䑵瑯捵䥳档慮晩景潲琱獴地卌䵡卨ㅮ쓏碣㡰慮楮䍨獨璡ㄸ瑨浡㑂ァ㊡剥潦䍬䙬兩ꇞ瑳뚢牲㥷걩来㈰瑴?瑨牫周牷汮晵汰牭畮慬ㅥ潣䭥慔㖻첨씱ꎣ〱쫐㚻뫏圱ꆾ샭헟풺摥獴牤뺮죵⠱컯没쪼巌ꆿ틺죚懍걮?楣ꋲ晡潦瑨楮慲湮䥮ꝲ浡浯祳牫㋃폫쟩쫇ꆣ돐탐쇷쿝춼잿듓춨쟥짏뷰튪듋뒦퓲특쫐쏷㣄숳䆹헻쫆뗄ㆡ浭껁쿖훘쿕뷸뇘맺룶캪랾횸ꎮ퓚욱춬볻뫜풻룱ꎬ쟮싺뾼컄쯣⦣쳵틢삲敮걟?獥汩潡㙭ꎮ〰楮?灲整硥慲摥汬晵敦摡盶斣㥗ꛊ쇷쟺?㈸淴ꇞ쪨ꆿ움볲늩硥湣췂쪱퓸汥䥹畬ꆾ摥敮牫癥煵斡룱뾺컄뷛쓂럥퇐퍍?ㄲ慲溼敋硥晩瑩뭓쇷맽튻뛸뷓쟩춨?㊡듆㈰䆹돾쫶횸벼샠샭뗄贈쿔㇈즼헻풶쿖쿠쫕?듺쯹튪맜䇖냆냼떥랶웚뛔퇜볛막늻죝믲ꆣퟣ싇볆랽겶볾닙湧穥瑳楣硥散整浥慮탁춨?ㆣ泋뷩쪿ꎻ汮샭컄ㄵ敮?捬潮瑯뻖ァ떵?죰ꎬ뺿捨졥慲癨?䥥玣瑩략춨돌훖뗚㇔뗄䆹싖탐ꋈ맜〱즼뗘럖쫽쫵탅쓜쪵퓂픩?쯄뫃춬틦䊡㞣꼶浨ꡁ뷰쟷ퟩ샭킹뺡몬캻럧믵뇪짺룱욱쿊틗헟떩풰헢횸쯣램ퟝﲣꎬ䙬摥엩〲ꆾ敮걷瑡⢼뗘쳯쓏랽步ꡁ즼짗훗쿗㐵갲ꎮ獦瑬潡?碣싕?䆹훐럇죽습룟즼솿쟩ꆢ쓪?쿔컶뗄횸쾢솦쿖ꡁ닮㇈폚짖쯒죚ꎬ돉릤響뿬웚㈵쿕쫴쫐뷸뷰뿌췆듋킩쫽튿쯹䵵桩瑪?킳횷꾽ꎬ뾪쿲?潣?막?갱쪽〰닆뭆㈰捨癥ꇞ퓊짗쇷컈뗒쒷뗣?볛훐뫍쟥㟔쪾뿉쿠뇪ꎬꆢ막즼뻠헒폚룊뗄짏짖뇭쫐뛸늿뻟킳뗘믵ヒ쎿ꆣ컯쫽뎡탐살틢횭돶횸뾼볂폐?밵볛ꇆ桴믒웫沣듳컱畮〲ꆪ?뻁쪽춨붡탐뒵뗄엤뗃좦샭슿룊쇋틔뮥ꎮ뛸듓샫晦?묲짮ﶣ퇹횤ﶵ쏦뿚룱ꇞ뷰뎡쪤럖ꆣ췆뿉묳헅짏쫇맜막뎶듲쯣놾쫽톡싇쟁갨?쓪ꎬ붾ꇪퟋ틺톧쓂횸ﴨ㘩샭뗚쯇䆹탐쟩꿗믹룊첨떽㓎캥놩뾴맘떫튻헢잿徳춼뮦〰쫐곋놾쓗ﴨ쿖훐ꆣ볓겻돶쓜죚뇤탎틔샭욱닙룟톹랽컄웚좡쮳캪流炣淪럥맺죰㧄쫽癡癳ꋭ浡洸랽㏆㘩헒몣ꎮ볊쳯냁룊즴쟩퓲?뒡뗄쇋틃맦벳뗸돶쾵틅냣룶폐ꇔ쫐㇄쇷뗃웚즼?쪵뛘쫽ꎬ막죋볒풼퇜뚯돉ퟝ좨램죏믵ꆣ짗즿ꆰ⧗ꆪ⦡⡭쿲?겣훐짌붴﷏ꎬ폫짏컈퇩잻맽뫁몶춶틢킧?ﶺ쇷컊?욺볊뻍춨뼱栩?ꋁ죕梣浡탍쪤믵횸쫀튵쟩릫훁짺벫쫽랶뎡막훘뛔캪뗄쪽헅틲펰ꆣ쪵걣ꇗ맺톧뫓?뷊컐체뇘잰돖쪽붡췴릿뷰횱ꡁ돌쇷컞뗄틥쫐킾췉춨ꛊꎬ짏퇚䆹쫊틑웚쎳쒲뿶쮾짙릤캪놶죝욱돉뷏헢ꎮ탨뇞꒵듋쿬ꇞ?ꎬ쓏晩쇷풺놱탇돀좻솽ꏊ탸탐ꆣ짒뗈ꦵ막훐춨틉쫇헟짏뎡뿆䆹킵뮦룊엯룇즵튻뫏ꆢ뺭믵ퟩ믎뗄퓚뻟쏴뛈솿볛럖듳훖헢튪돉쓖ꎬ훐춨뷌샭?돶듎킣짏룊쟩풿뛠춶䆹컊뮦뮹쮵?탁즼쓁쫐ﶣꑁ떱쇋쒿ꋭꋨꆭퟷ웚돉쫇횯좶ꆣꎬ튻룐럅뗃킡룱막뗄뛱훖맺ﶲ붻??탒?쫚릤탁쓏엃쿖늻곉헇ﶵꎬ뒵훘껕뷰즼뗘짮폐?쇷겶막폚춶춹캪쫐믺뫳꣐룹첽럝췲뻟듳틔뫜뗄횸훐룶틢뛔펦뮽볛튻삾짊ꆢ톧地ㆡꆱ훏듳춬쿖쇋쒱뛸붣틲횸헟?쫇솽뻟훐얣쫏ꡁ춨짏?막ꆢ맺릹ꎬ퓒뻝뮦풪폐뇪킧듦뗍뿍쫽좨닙틳욱듓룱겼룶?꾽킳늩풺뮴믒ꇍ쪿뢱ꡁ풵럹ꎬꑁ㈵돀헢곉쯘잵쫽뗄막쫐놸맺쒿훃룊䆹?횤헟싊??횸믣볊춶믡늻솽틔뫜펦퓚ꎮ맛훘ퟝ룼볂ꎻ폖뿉ퟋ뛗짺짼막경쒵뛈뮦ꎮ튻뷓뗄?횮놻룊욱붻놾떱볛쫐즼믹횸춶떡웚폐볊룶쫽짏잿컯ꎬ쫂훷뷏탐뎡캪잶晬껑틔뫃뀱쳗念쫕떼쫚볛틊뗄쫐횸㚣훏뗣?펰쓗볤쳗ﶺ춶틗컄욱풵룱?뎡?놾쫽?믵뮥헟룼ꎬ틲훘쪵튪믰캪닙맣ꇏꆾ鈴듓?몹?쪦ꎮ룱뻁멊랴䇒쫽ꖣ퓚䀘쿬뒴뻞돌췁쯹쫐닮쒻횸﮸튪짉쿠뫍폚ꇞ뇪캪늻뛠펣볒뎡뫏첧룜듋볛튲ퟶ뗄ꆣ쎻ퟝ쿖삫훐쇷뺹룹쪤쿖즼뗏ꎮ쓏횸쯕㶼랽퓚겵ꏒ쯦킹ꎬ듳뛈뗄뚼뷸뎡뻠ꛇ쫽잿룊쿊춬짮뮦솪뿉췢곒릲풼룟룋잰룱쪹램룶훐폐탐탖춨짎놾?횻닆뾪??쿲짆盐ꮲ뫳즼쪹탇뗄ꆣꡁ튻캴탐샫?듦鈴폚ﶵ탖ꎬ횤쫐컯뚯쳥좱맺붨춬틔뷸킧캢쿠쳡닙뗃뻍막죎캪볛랶룊ꪷ짏웚ﶴ?컱듳붴돀뗷뇊캷ꋎ쮣뗄뗃닮막룶쓜죽뻆짮?껇헢횸쇷틑쾵짙춶쯖틩췆벾廃킡쇐ꆣퟝ닙쫇쿖뫎뻍룱캧놾﮺뛅믵ﶣꣂ톧?갱쫑맺?뒳뛠횡막랢쫽릫쫐냉퇹춨쫇훐뗄ꎬ돶뇤컈쒿탐ퟝ쪹볛쏢믡횸쓚⢳쿑뻸뇪㤹킾볊겱?ꆣꎬ뚯붡잰캪믮폃막틟닣쫽훘즷퓊㦣뿄짌?뚼뗄ꆣ욱짐ꟕ?쾿?
