2022/6/30 1
股利政策专题
山东财经大学金融学院 王俊籽
2022/6/30 2
股利政策专题
主要教学内容：
引言：股利政策之谜
关于股利的衡量指标
公司股利政策理论
公司股利政策决策
股利决策的主要类型
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引言：股利政策之谜
一、概念界定：
所谓股利政策，是指公司（特别是上市公司）
是否发放股利、发放何种股利、发放多少股利、
在多个会计年度如何分配股利发放等公司制度
安排。
股利政策的设定，既反映制度因素，又体现为
效率逻辑。
前者，股利政策在一定程度上受制于各国法律
的强制性规定；后者，由于公司是自身利益的
最佳判断者，因而股利政策属于公司内部治理
的范畴。
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问题的提出：
股利政策是否影响公司价值？
股利政策是否影响股票价格？
现金股利与股票股利哪种更合适？对于现
有股东和潜在股东、公司管理者而言。
高股利还是低股利更适合市场需求？
发放现金股利还是留存？
是否存在理想的股利政策？
......
股利政策之谜：
公司永远需要股利政策，但没有永远的股利政策
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理论释疑：
1.股利无关论（1961，Miller和Modigliani）
2.代理成本理论（1976，Jensen和
Meckling）
3.信号理论（Miller和Modigliani，1961；
Miller和Rock,1985)
4.“在手之鸟”理论（以Gorgon和Linter为
代表）
5.税收客户效应理论（追随者效应理论；最早
1961，Miller和Modigliani；此后得到发展）
6.所有权结构理论（股东构成理论）
引言：股利政策之谜
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跨国间的实证比较：
1.英美等国家：
股利支付数额高，灵活性不足，股利政策有
几种不同模式，但都支持公司盈利后应当发
放股利。
最可靠的解释：以市场为基础的公司治理机
制，以高度分散的所有权结构为特征，遵循
一股一票规则，公司控制权市场活跃，存在
机构投资者，股东处于强势地位，债权人权
利稳固。
引言：股利政策之谜
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跨国间的实证比较：
2.德澳法意等国家：
股利分配数额较少，留存现金多用于公司发
展，使股东从长远上获得资金收益。
较常见的解释：德国类型公司治理机制的核
心驱动力是所有权与控制权范式，是以大股
东为基础的制度。上市公司数量少，所有权
结构复杂，经常背离一股一票规则，股东保
护羸弱。
近年也出现了股权分散的公司，这些公司股
利政策开始接近于英美的做法。
引言：股利政策之谜
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跨国间的实证比较：
3.中国等发展中国家
股利政策类似于德澳法意，股利支付水平低，
各年变动较大，股利支付不连续、不稳定，
混合股利明显；再融资动机左右着公司的股
利支付政策。
公司治理机制也类似。
股权结构高度集中——相对集中——相对分
散的态势过渡，存在控股股东，内部人控制
现象明显。
引言：股利政策之谜
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一、股利的含义及衡量指标
（一）股利及其相关概念
从语义上推测，“股利”是“股息”和“红利
”的缩略语。
我国较为一般的看法是：“股息”是指公司根
据股东持有的股份，按确定的比率向其支付的
盈余；“红利”是指公司在股息之外向股东支
付的盈余，支付红利的比率事先并不确定，根
据盈余情况临时决定。在大多数场合，股利、
股息、红利是不加区分使用的。
在实务界，通常将股利分配称为“分红派息”
，所谓“分红”是指发放股票股利，又称“送
股”，而“派息”则是指发放现金股利。
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（二）衡量股利发放程度的财务指标
与股利相关的概念有：
1.每股股利指标
每股股利=（分配股利总额÷普通股股数）×100%
该指标反映公司支付给普通股股东的股利与股份数
量的关系。我国基本是按每10股分配多少股利
2.股票收益率指标
股票收益率
=（每股股利÷普通股每股市价）×100%
该指标反映普通股每股股利与每股市价的比例关系
与之相对应的概念为市盈率（PE），其计算公式为：
市盈率=每股股价÷每股收益
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（二）衡量股利发放程度的财务指标
3.股利支付率指标
股利支付率= 每股股利÷普通股每股净收益
或者：
股利支付率=(普通股股利÷普通股净收益)×100%
该指标反映公司普通股股利与净收益的比例关系
与之相关的概念是每股收益（ EPS），其计算公式为：
每股收益=（公司税后净收益-优先股股利）
÷发行在外的普通股股数
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二、股利政策的内容
1.股利支付率。股利支付率是实际分配盈余占可分配
盈余的比率，反映了公司支付股利的水平。
2.股利策略。股利策略是指公司采取稳定的股利政策
还是剩余股利政策，抑或固定股利政策。
3.股利支付的形式。股利支付的形式是指公司支付股
利所采取的具体形式，包括现金股利、股票股利、股
票回购等。
4.股利支付的程序。股利支付的程序是指从宣告发放
股利到实际发放股利的程序，具体说来包括股利宣告
日、股权登记日、除权除息日和股利发放日的确定。
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1.剩余股利政策
（1）剩余股利政策的含义
是指公司根据目标债务权益比率（即目标资本
结构），税后净利润首先用于满足净现值为正
值的投资项目所需权益资本，然后将剩余利润
以现金股利的形式派发给股东。
（2）特点：
是在每年收益既定的情况下，每年支付的现金
股利是变动的，其多少取决于公司投资项目投
资金额的大小。
（一）股利政策的类型
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（3）政策主张（或政策含义）：
① 设定公司目标资本结构。
② 确定该资本结构下投资方案所需的股本数额。
③ 最大限度的用保留盈余来满足投资方案所需的股
本数额。
④ 若有剩余盈余，再将其作为股利发放给股东。
（4）影响股利支付的因素：
① 项目投资总额的大小
② 目标资本结构
③ 税后净利润的多少
（一）股利政策的类型
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举例：假设某公司在2014年的税后净利润为2400万元，
按规定提取10%的盈余公积金和5%的公益金。2015年
的项目投资计划需要资金2100万元，公司的目标债务
权益比率为1:2。
要求：按照剩余股利政策确定该公司2011年的股利支
付数额。
解：根据债务权益比率，1/3负债，2/3所有者权益
可供分配的利润=2400×（1-10%-5%）
=2040万元
投资所需权益资本总额=2100 ×2/3=1400万元
向股东分红的金额=2040-1400=640万元。
（一）股利政策的类型
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（5）评价：
剩余股利政策具有以下优点：
① 留存收益用于项目投资，可以降低发行成本。
在目标资本结构下，项目投资所需权益资本的筹集
方式有二：一是发行新的权益证券，二是留存收益。
与发行新的权益证券相比，留存收益不会发生发行
成本，也可以避免信息不对称问题。
② 相对于发行新的权益证券，利用留存收益筹集权
益资本，由于不会增加股票数量，因此，随着预期
现金流量的增加，股票价格也会上升。
（一）股利政策的类型
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③剩余股利政策能够使公司保持理想的资本
结构，从而提升公司价值；
缺点：
该政策使得每次发放的股利都受到投资机会
和盈利水平的影响，使股利支付与盈利水平
脱节，导致股利支付不稳定，影响股东对公
司的信心。
（一）股利政策的类型
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2.固定股利支付率政策
（1）含义
是指公司确定一个股利占盈利的比率（即股利
支付率），在较长的时期内按此比率支付股利
的政策。也称为变动股利政策
（2）优缺点
优点：这种政策较好地将股利支付与公司盈利
结合起来，股利的多少完全取决于公司的盈利
状况，因而比前两种股利政策具有更好的灵活
性，体现了多盈多分、少盈少分的原则。
（一）股利政策的类型
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缺点：
①该政策容易造成股票价格的异常波动。由于股利
支付的多少随公司盈利状况的变动而变动，股利支
付的不稳定性容易造成股票价格的异常波动。
②该政策增加了公司的财务压力。在这种政策下，
股利支付的多少取决于公司的盈利状况，在公司盈
利状况良好而现金流不足时，仍然按照固定支付率
支付股利，会加大公司的财务压力。
③确定合理的固定股利支付率较为困难。
（一）股利政策的类型
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3.稳定股利政策
（1）含义
是指公司将每年派发的现金股利固定在某一特定的
水平上，且在一定时期内，不论公司的盈利和财务
状况如何，现金股利支付额都保持不变。
只有当公司管理层认为未来盈利将会持续增长，且
足以维持在一个较高的股利支付水平时，才会逐渐
提高每股股利。同样，即使公司面临暂时的净亏损，
也会试图将现金股利支付保持一个正常的水平上。
只有当未来盈利无法维持在当前的股利水平时，才
会削减每股股利。
实践中，西方成熟资本市场国家的公司大多倾向于
采用这种股利政策。
（一）股利政策的类型
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（2）优缺点
稳定股利政策具有以下优点：
① 稳定股利支付额能够向市场传递公司稳定的信息。
② 稳定股利支付可以使投资者获得稳定的股利收益。
对于偏好现金股利的投资者来说，稳定股利额政策为
其提供了稳定的收入来源，因而具有较强吸引力。
③ 稳定股利支付满足了机构投资者的需求。
像保险公司、养老基金、信托基金等机构投资者，其
对投资收益具有稳定性的要求，因此，采用稳定股利
额政策的公司能够获得这类机构投资者的青睐。
（一）股利政策的类型
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稳定股利政策缺点：
①该政策使得股利支付与公司盈利相脱节，因而显
得不够灵活。
即在公司盈利较多时，仍支付固定的股利，容易产
生闲余现金流量，损害股东利益，而在公司盈利较
少时，仍支付固定股利，容易导致财务状况紧张，
甚至发生财务危机。
②该政策会增大公司的融资成本，影响公司价值。
③该政策会给公司带来财务压力。特别在公司资金
紧张、利润下降时，易引发财务恶化。
（一）股利政策的类型
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4.低正常加额外股利政策
（1）含义 是指在一般情况下，公司每年只支付数
额较低的正常股利，只有在公司盈利显著增长时，再
加付额外股利。这一额外的股利又称为“红利”
（2）优缺点
优点：①使公司具有较大的灵活性，有利于保持稳定
的股票价格。
②尽管日常股利收入较低，但对股利偏好型股东仍具
有吸引力。
缺点：如果公司支付额外股利的频率较高，会使股东
对额外股利视为正常股利，一旦额外股利被取消，会
使股东误认为公司经营状况恶化，导致股价下跌。从
而失去其原有的意义。
（一）股利政策的类型
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通常，国外公司发放股利的形式主要有以下
几种：
现金股利
股票股利
股票回购
股票分割
债券股利
财产股利
（二）股利发放的形式
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1.现金股利
（1）现金股利是上市公司分红时向股东分配的现
金红利。发放现金股利将减少公司资产负债表上
的现金和留存收益。
制定现金股利政策的影响因素：
①现金股利过多，会减少公司的现金数量和留存
收益的数量；
②现金股利过少，可能会影响股东的近期收益和
股票的市场价格。
③现金股利政策还受到税收政策的影响。
股利政策就是针对现金股利的发放而制定的。
（二）股利发放的形式
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（2）现金股利的形式：
①正常现金股利
一般是每季、每半年或一年发放一次，采用这
种股利形式表明公司希望以后能在固定的时间
范围内按同一比率发放股利。
②正常现金股利加额外股利
这种股利支付方式适宜于年收益波动较大的公
司。
（二）股利发放的形式
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③特别股利。
特别股利是一种一次性发放的股利，未来将不会再
发生。
④清算股利。
当公司的某些或全部业务被清算，也就是被出售时
所发放的股利，它实际上是公司清算时向股东偿还
股本。
以上除清算股利外，派发现金股利带来的结果是现
金的流出和留存收益的减少。留存收益的减少又会
带来每股净资产价值减少，净资产收益率提高。
（二）股利发放的形式
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2.股票股利
（1）股票股利的含义
股票股利是指上市公司以本公司的股票代替现金向股东
支付股利的一种形式。股票股利对于公司来说，没有现
金流出，因而它不是真正意义上的股利。
虽然股票股利不会有现金流出，不会对股东权益产生影
响，但会发生资金在股东权益项目间的再分配，进而对
每股收益及股票市价产生一定的影响。
发放股票股利通常发在在以下两种情况下：
一是将“可分配利润”转增“股本”，即“送股”，
二是将“资本公积金”或“盈余公积金”转增“股本”，
即“转股”。
这两种情况就是公司分配方案中的“送转股”。
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股票股利通常采用百分比来表示，例如，20%的股票
股利代表一个股东目前每拥有10股，就可以得到2股
新股（增加20%）。20%的股票股利在我国通常用“10
送2”来表示。因为每个股东所拥有的股票都增加了
20%，所以流通在外的总股数也增加了20%，结果是每
股价格下跌了20%。
（2）股票股利的效应分析 ：
一是从对市场影响看，可调整公司市盈率。
二是有利于改善公司的资本结构。
三是对上市公司的外部融资能起到杠杆作用。
四是有利于上市公司强化抵御破产风险的能力。
2.股票股利
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具体而言，股票股利的影响可从以下三方面分析：
(1) 就会计而言
股票股利只是将资本从留存收益帐户转移到其他
股东权益账户。它并未改变每位股东的股权比例，
也不增加公司资产。
(2) 就股东而言
股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及
股票市值总额均不变。
2.股票股利
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(3) 就管理者而言，
发放股票股利可能出于以下动机：
u 一是在盈利预期不会增加的情况下可以有效的
降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；
u二是公司可以将现金留存下来用于再投资，有
利于公司的长远发展。
2.股票股利
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（1）股票回购的含义
股票回购是指股份公司按照一定的程序购回发行或流
通在外的本公司普通股股票的行为。
（2）股票回购的形式
①公开市场回购：在股票市场按照当前市价购买。主
要用于小额回购，成本较高。
②要约回购：即招标收购股权，又称为溢价回购，适
宜于大额股票回购。通常按固定价格回购预定数量的
股票。一般回购价高于当前市价。
又分为：固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购
③协议回购：也称为私下磋商股票回购。按协议价格
直接向指定股东回购，协议价通常低于市价。
——成本最低
3.股票回购——现金股利的替代方案
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（3）股票回购的效应分析：
正面效应：
①股票回购可以增加每股收益
②股票回购可以调整资本结构，充分发挥财务杠杆作
用
③股票回购在方便股东选择股利支付方式的同时为股
东提供避税的优惠
④利用股票回购的信息效应可以提升公司股票价值
⑤股票回购为上市公司资本运营提供了一条新渠道
负面效应：
①实施股票回购，对股东而言可能存在信息不对称
②实施股票回购，会引起股票价格的波动
③股票回购通常会涉及许多内幕交易，因此，普遍受
到严格管制
上市公司为什么愿做
股票回购？
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关于现金股利和股票回购的关系
二者都是以现金的方式进行支付，从理论上讲等效的。
区别在于：
1.两种股利方式的税赋不一样；
2.采用股票回购，对股东而言有一个选择机会，即出
售股票还是保留股票；而支付现金股利只能被动的接
受并且要付税；
3.股票回购可作为一种防御敌意收购的措施，还可以
提高资金利用效率；现金股利的支付在一定程度上只
是使投资者相信盈利的真实性。
4.公司实施股票回购，还存在信息不对称问题，并将
涉及许多内幕交易，许多国家都对此规定了十分严格
的条件。
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（二）股利发放形式
2.股票回购与现金股利的比较
举例：某公司的相关财务数据如下：
税后利润 4亿元
流通在外的股票 10亿股
每股收益 元
每股价值（股价） 10元
市盈率 25
多余现金 1亿元
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公司拥有1亿元的超额现金，正在有两个选择：
一是，每股派发元的现金股利（1亿元/10亿股
=元/股）；
二是，用这现金回购亿股(1亿元/10亿股=)。
在这个例子中，忽略佣金、税和其他不完美因素。
如果超额现金以股利的形式派发出去，那么，流
通在外的股票数仍然是10亿股，因此，每股价值
为元，即在除息日，股票的市场价格变为元。
(二）股利发放形式
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这时，股东的财富并未发生变化。
比如，某个股东拥有100股股票，发放现金股
利之前，其财富的价值为100 股×10元/股
=1000元；发放现金股利后，其财富价值为
100股×（ 元/股+元/股）1000元。
派发股利后，每股收益：
EPS = 4亿元/10亿股=元，
市盈率为元/股÷元/股=（倍）
（二）股利发放形式
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第二种选择：
如果公司以市场价格回购亿股，流通在外
的股票就只剩下亿股，回购股票数量占发
行在外的股票数量的亿股/10亿股=1%。
这时，股东财富并未发生变化。
如前面拥有100股的投资者，其响应公司股票
回购，卖出10股，得到现金10股×10元/股
=100元，剩余90股，其市场价值为90股×10
元/股=900元，其财富总价值为100元+900元
=1000元。
（二）股利发放形式
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股票回购后，由于流通在外的股数减少了，
所以每股收益会提高。
本例中，回购后新的每股收益
EPS=4亿元/亿股=元/股，
市盈率=10元/股÷
这与派发现金股利是正好相同。
上述例子说明，在完美条件下，现金股利与
股票回购是等价的，对股东财富不会产生影
响。
（二）股利发放形式
2022/6/30 40
股利发放、股票回购前后的财务数据对比
股利发放、股票回购前 股利发放后 股票回购后
税后利润 4亿万元 4亿元 4亿元
流通在外的股票 10亿股 10亿股 亿股
每股收益 元 元
每股股价 10元 元 10元
市盈率 25
多余现金 1亿元 0 0
（二）股利发放形式
2022/6/30 41
关于股票分割
1、什么是股票分割？
股票分割也称为股票分拆，是指将一面额较
高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。
股票分割是通过降低股票的面值来增加公司
股票的股数。从本质上讲它也不是股利，但
它产生的效果与股票股利十分相近。
2022/6/30 42
（2） 就股东而言，股东权益合计数也不变；
（3） 就管理者而言，分割股票的动机包括：
Ø 降低股票市场价格；
Ø 为新股发行做准备；
Ø 有助于公司并购政策的实施。
股票分割的意义：
（1）就会计而言，公司的资本结构不发生
任何变化，只是普通股股数增多，面值降低。
2022/6/30 43
2、股票分割与股票股利的异同：
共同点：
均不增加股东权益总额，只增加流通在外的
股票数量，从而引起股票账面价值与内含价值
的降低，并最终导致股票的市场价值下跌。
不同点：
（1）股票股利不减少股票面值，但要调整
权益资金各账户的余额；
（2）股票分割则是减少股票的面值，但不
调整权益资金各账户的余额。
2022/6/30 44
小结
尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割
使用的更频繁，但是很多人认为：
① 股票股利和股票分割会使股东极大地获益；
② 在公司前景看好，尤其是股价远远超出
正常水平的时候实行股票股利和股票分
割很有意义；
③ 股票股利和股票分割可以为公司保留现金。
2022/6/30 45
(三）股利发放的程序
（一）公布分红预案
公司分红时，首先应由董事会制定分红预案，确定
本次分红的数量、分红方式，然后安排召开股东大
会的时间、地点及表决方式，并由董事会面向社会
公布以上内容。
公司公布分红预案的这一天称为分红预案公布日。
（二）宣告分红方案
分红预案经股东大会表决通过后，应向社会公告分
红方案及实施时间。按照规定，公司召开股东大会
讨论分红方案，公司股票应停止交易一天。
公司宣告分红方案的这一天称为分红方案宣告日。
2022/6/30 46
(三）股利发放的程序
（三）股权登记
有权获取公司股息的股东必须是在公司股东名册
上列明的股东，因此，在发放现金股利之前，必
须进行股权登记，这一天称为股权登记日。
分红方案规定了股权登记日，一般定在股利宣告
日后的2—3周。在这一天，证券交易所会向公司
提供股东登记名册信息。
2022/6/30 47
(三）股利发放的程序
（四）除息（权）
对派现的股票而言，除息日即除去股息的日期。
在这一天之后，股票中不再含有获取股息的权利，
这一技术处理称为除息，股票称为无息股，而在
这一天之前，股票中含有获取股息的权利，股票
称为含息股。
对送转的股票而言，除权日是指除去股权的日期。
在这一天之后，股票中不再含有获取股票的权利，
这一技术处理称为除权，股票称为不含权股，而
在这一天之前，股票中含有获取股票的权利，股
票称为含权股。
按照规定，除息（权）日定在股权登记日后的下
一交易日。
2022/6/30 48
(三）股利发放的程序
（五）送股交易
公司所送红股通常在股权登记日的第二日
即可上市交易。
（六）发放股利
股利发放日是指股利正式发放给股东的日
期。在此日期，证券交易所会将公司分配
的完税后的现金红利计入股东账户。
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三、 股利政策理论
传统股利政策理论
1.“一鸟在手”理论
股利政策无关论
3.股利政策的税差理论
现代股利政策理论
1.追随者效应理论
2.股利政策的代理理论
3.股利政策的信号传递理论
4.股利政策的行为学派理论
2022/6/30 50
该理论存在与MM的理论之前,是根据对投
资者心理状态的分析而得出的。
（一）传统股利政策理论
1. “一鸟在手”理论
比喻：“一鸟在手，众鸟在林”
资本利得是“躲在林中的鸟”，现金股利是“抓在
手中的鸟”。
观点：投资者一般是风险厌恶型的，宁可现在
得到较少的股利，也不愿承担风险将来得到更多
的股利，故投资者偏好投资现在发放较多股利的
公司股票。
2022/6/30 51
结论：形成了两个重要的结论
（1）股票价格与股利支付率成正比
（2）权益资本成本与股利支付率成反比
影响：
从“一鸟在手”理论观点出发，形成了“股
利重要理论”，认为股利政策和公司价值是
相关的，且股利支付水平与股价呈正相关关
系。
代表人物有：威廉姆斯、林特纳、华特和戈
登等
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股利无关论
Modigliani, Miller, “Dividend policy, growth and the
valuation of shares”, Journal of business,1961(10).
MM股利无关论,是建立在信息对称、无摩擦的完
美资本市场基础之上，在一系列假设前提下展开研
究，提出了股利政策不会对公司价值产生影响，公
司的权益资本成本也与股利政策无关的结论。MM股
利无关论奠定了股利政策研究的理论基础。
最早研究股利政策理论的是哈佛大学教授约翰·
林特纳，在此之前，虽然学者们对股利政策理论进
行过研究，但并未取得很大进展，也未引起人们的
普遍关注。直到1961年莫迪格利安尼和米勒两位教
授“MM股利无关论”的出现。
2022/6/30 53
2. MM股利无关论
（1）主要假设：
①公司的股利决策不影响公司的投资决策
②不存在赋税
③不存在交易成本
④信息是对称的
⑤所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念
⑥怎样分配股利和保留盈余对公司的资本成本没有影响
（2）主要观点：
认为公司不论采取何种股利政策都不会影响公司价值；
公司价值是由其盈利能力和经营风险决定的，而非取决
于盈利分配方式。
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代表人物：法勒、塞尔文、布伦南、布莱克、米勒等
主要观点：当现金股利与资本利得之间的存在显著的
税赋差异时，税赋差异效应会成为影响股利形式的重
要因素，若现金股利税高于资本利得税，则这一效应
对股利政策的影响就会使公司倾向于支付较低的股利。
结论：1.股票价格与股利支付率成反比；
2.权益资本成本与股利支付率成正比
由于个人所得税的存在，股利政策无关定理（MM股
利无关论）不成立。
3.股利政策的税差理论
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相关链接
在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润用于
股票回购或者发放股利，对公司价值没有影响。
但是，股票回购能够带来EPS上升，股价上升。（公
司总市值没有增加）
考虑税收情况下，由于个人所得税高于资本利得税,
股票回购给股东带来税后更大的收益。
当股价处于底部（公司管理层认为股价被低估时）
公司管理层会通过回购股票，使得股价上升。
股票回购、股利与税收
研究证明，当公司宣布股票回购时，股价就会上升.
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评价
既然支付现金股利将会使投资者蒙受税
收损失，降低公司价值降低，那么，公
司应当放弃支付现金股利。然而，现实
中，大部分公司都倾向于支付现金股利
而不是股票回购，对于这一现象，税差
理论无法从理论上予以解释。
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（二）现代股利政策理论
1. 追随者效应理论
也称为顾客效应理论，该理论属于税差学派理论。
最早提出该理论的是MM（1961），并在20世纪70年
代得到迅速发展。
主要观点：该理论从股东边际所得税率出发，认为
每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，
而有的边际税率低，由此会影响投资者对股利的偏
好。前者偏好低股利支付率或支付股票股利，后者
则偏好高股利支付率。据此，公司会相应调整其股
利政策，使股利政策符合股东的愿望。
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（二）现代股利政策理论
之所以会产生股利的顾客效应现象，主要是因为以下
两个方面的原因：一是税负不同，二是股东构成不同。
从投资者构成来看：
个人投资者中——高税率等级的投资者 低股利
个人投资者中——低税率等级的投资者 高股利
偏好现金流量
机构投资者（如养老基金、信托基金等）——投资收
益可以免税 倾向于投资高股利
结论：追随者效应理论的实质是使人相信股利政策的
重要性，它起到的作用仅仅是警告公司不要频繁改变
其股利政策。
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主要观点：
1、在委托代理关系下，高股利支付意味着由公司经
理控制而持有的闲余现金流量减少，代理成本降低，
公司价值增加；反之则相反。因此，公司发放现金股
利能够降低代理成本。
2、在委托代理关系下，债权人为保护自己，规定只
有公司有足够的利润、现金流时，才能发放股利；在
处于财务困境中，不能发放股利。
——在债权人看来：现金股利是将公司利益从债权人
向股东转移的途径。
评价：
该理论是股利支付理论中的主流理论。特别是在既定
股权结构背景下，对于特殊的股利政策有较好的解释。
2.股利政策的代理理论
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代理成本理论的代表人物及其观点
1.约瑟夫的股利政策理论(1982）
其主要观点简单的说，在市场不完备的条件下，股利
政策的决定与代理成本和交易成本都有关系。
2.伊斯特布鲁克的股利政策理论（1984）
认为：股东与经营者的代理成本有两种：监督成本和
与风险有关的成本，若公司持续在市场上融资，则代理
成本很小，发放股利可使公司不断从资本市场融资。
3.凯莱的股利政策理论（1982）
是从契约角度研究股利政策的，认为大多数债务契约
都能直接或间接约束股利支付。
4.帕塔的股利政策理论（2000）
他建立了两个股利代理模型：结果模型和替代模型。认
为股利是保护股东权益的有效方式，特别是小股东利益。
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3.股利政策的信号传递模型
信号传递模型始于1961年，在20世纪70年代末得到迅
猛发展。
主要观点：
信息是不对称的，公司管理者比外部股东更了解公司
的状况。因此，公司公布的不同股利政策，往往被市
场认为是在向社会公众传递公司经营状况、未来盈利
能力的信息,通过传递信息，从而影响公司股票的市
场价值。
评价：
该理论存在的前提条件是资本市场信息不对称，在信
息技术飞速发展的今天，资本市场的信息有效性得到
极大提高，而公司股利政策仍然保持不变，该理论难
以做出合理的解释。
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代表人物及其观点
1.巴恰塔亚的信号模型（1985）
该模型强调将经营者手中的现金流量作为信
号的重要意义。认为公司股利政策的选择取
决于承诺高股利引发的交易成本与新股东愿
意支付的价格之间的比较。
2.米勒—罗克信号模型(1985)
根据“净股利”概念建立了该模型，首次将
股利分配与外部融资结合起来。
3.约翰—威廉姆斯模型（1985、1987）
提出了将股利、税收、新股发行或回购股票
以及投资同时予以考虑的信号均衡模型。
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4.股利政策的行为学派
（1）理性预期理论
认为如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异，
股票价格很可能发生变化
（2）自我控制理论
认为投资者购买股票，可以由收到的股利而非动用资本提供当前
的消费支出，因此对于意志薄弱者来说，股利政策实际上提供了
一种外在的约束机制
（3）后厌恶理论
认为投资者一般都是后悔厌恶型的，由于出售股票会引起更大的
后悔，所以往往偏好现金股利。
总结：这些理论主要从上市公司管理层或投资者行为角度对异常
现象进行了解释，从而提高了对股利政策效应的解释力。
总之，行为理论从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、
社会等动机来解释、探讨公司股利政策现象，从心理方面挖掘了
股利政策对公司利益相关者的功能和公司选择股利政策的动机。
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5.股利政策的股东构成理论
主要观点：
在所有权紧密的公司，不存在或较少存在信
息不对称问题，股利支付多少由股东商量决
定；而在股权分散的公司，存在信息不对称
和代理成本问题，必须支付高股利。
评价：
该理论能较好地解释不同股权结构的公司的
股利政策。
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四、公司股利政策决策
股利政策决策要解决的问题：
一是如何合理地分配净利润？它包括以下内
容：
① 公司如何确定合适的分红比例?
② 公司如何确定合适的分红形式？
③ 从长期来说，公司是否必须实行一个稳定的
股利政策？
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二是股利政策难题一直以来被人们称为
“股利政策之谜”（Puzzle of Dividend
Policy）
一方面，股利政策具有双面对立效应，股
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一
个更好？
另一方面，股利政策是一个有争议的理论
问题：股利政策的变动与公司价值（股票
价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
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（一）什么是股利政策
股利政策是指关于公司管理层对与股利发放
有关事项采取的方针政策。
广义股利政策:
包括：股利发放形式的选择、股利发放比
例的确定、股利宣告日、登记日和发放日的
选择以及支付现金股利所需资金的筹集等多
个方面。
狭义股利政策：仅指股利发放比例的确定。
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（二）股利政策的决定因素
1.完美市场环境下的股利政策
当公司有足够的现金支付股利时，股利支付
可以理解为仅仅通过减少公司现金账户的金
额来实现。
当公司没有足够的现金支付时，公司需要通
过增发新股来增加资金，如何据此发放股利。
自制股利：现有股东将其拥有的部分股份出
售给新股东来换取现金，现有股东让渡的一
部分权益中，包括已宣告发放的股利。
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2.不完美市场环境中的股利政策
（1）主要影响因素
投资机会
盈利的稳定性
替代资金来源
财务杠杆程度
信息效应
股东特征
法律法规及合同等的限制
① 契约性限制
② 通货膨胀
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2.不完美市场环境中的股利政策
（2）关于股利政策的合理解释
无论是否有个人所得税，公司都应避免通过
取消正的净现值项目来发放股利。
当存在个人所得税时，公司应该避免发行新
股来发放股利，否则，将为此承担相应的交
易成本。
公司面临有利可图的投资机会时，可将充裕
的现金进行股票回购。
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（三）现行股利政策的特征
1.现行股利政策在国家间有区别
2.股利政策具有明显的行业特点
3.股利政策具有相对稳定的特征
4.股利政策的变化会反映在股票市场上
5.股利政策明显受税收影响
6.股利政策对公司普通股投资收益率的影响复杂
难懂
7.股利政策受交易成本和资本市场效率变化的影
响不明显
8.股利政策深受股权结构的影响
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思考题
1、我国上市公司股利政策有什么特点？制定股利
政策主要考虑哪些影响因素？
2、如何理解公司融资决策、投资决策与股利决策
之间的关系？
3、从股利政策的信息效应理论出发，如何理解公
司采用不同的股利政策可以向市场传递公司经营信
息这一现象？
4. 请从股利理论和公司实践两个角度阐述：高股
利支付和低股利支付哪种更符合市场需求？根据你
的结论进一步解释：是否存在理想的股利政策？在
真实世界中它和哪些因素有关？
