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航空货运与物流行业 2015-6-22
行业研究(深度报告) 大而美，轻致优，拥抱互联网物流 评级 看好 维持
分析师： 韩轶超
(8621)68751781
hanyc@
执业证书编号：S0490512020001
联系人：
联系人： 杨靖凤
(8621)68751636
yangjf@
行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称 投资评级
600787 中储股份 推荐
600119 长江投资 谨慎推荐
市场表现对比图（近 12 个月）
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
2014/6 2014/9 2014/12 2015/3
航空货运与物流 沪深300
资料来源：Wind
相关研究
《仓储并 购： 围绕土地 与客 户的资源 整合 》
2014-10-14
《仓储行 业转 型变革深 度研 究：动静 之间 》
2014-8-5
《物流 2014 年度策略：生以残缺，滋以大同，
盛以权横》2013-12-25
报告要点
中国公路物流业：大行业，起步晚，低效高潜
公路运输是中国最主要的货物流通模式，目前正处于成长期末段，向整合期过
渡的阶段。由于起步时间晚，行业呈现出小、散、乱、差等问题。本报告的研
究对象只包含狭义的零担运输以及整车运输。
零担运输：大而美，进入集中与整合阶段
零担运输具有产品同质性强、规模效应明显等特征，典型的盈利模式是：重资
产、低毛利率、依靠高周转的，同时零担与快递的相互渗透是大势所趋。寡头
或者垄断才是行业的稳恒状态，零担货运企业追求的是规模化、大而美。中国
的零担运输市场正从粗放式发展迈向集中和整合的阶段，“一超多强”是最明显
的特征，国内前 10 大零担企业的集中度仅为 4%，明显低于美国的 72%。未
来的 10-20 年，能够留在这份榜单中的企业将获得远高于目前的市场份额，这
是一个剩者为王的时代。
整车运输：典型的大行业小公司，轻致优
整车运输业的特点是：货运市场中规模最大、进入门槛低且企业小而分散、客
户相对集中且议价能力不强。以美国市场为例，分为两种类型的运营商：1）
传统的重资产经营者以自有卡车为主要特点，重资产模式下很难取得长期竞争
优势，赚的是辛苦钱。2）利用轻资产的模式帮助托运人完成寻找承运商的工
作，不必深陷激烈竞争的重资产经营陷阱，通过整合货源取得对运输企业的议
价能力，是轻资产运营商的独特生存法则。
我们测算国内的受雇整车运输市场规模在 万亿之间。如果参考美国市
场中轻资产型无车承运人占有 11%的市场份额，未来国内的市场空间将在 1320
亿-1760 亿之间，而目前即使是像传化物流这样深耕行业超过 10 年的企业，年
收入水平也不超过 10 亿。我们认为市场蛋糕的做大和行业集中度的提升，将
给国内的轻资产无车承运人带来可观的发展空间。
投资建议：传化股份复牌在即，推荐长江投资和中储股份
参考美国零担市场整合期，主流公司的超额收益率显著提升这一事实，我们认
为，目前国内的零担运输市场似乎值得给予较高的估值，但可惜的是尚未出现
合适的投资标的（德邦物流可能是未来的可选项）。考虑到传化集团向传化股
份注入公路港资产对二级市场的影响，我们推荐物流板块中的经营同类业务的
长江投资，以及同样具有物流地产属性的中储股份。
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行业研究(深度报告)
目录
中国公路物流业：大行业，起步晚，低效高潜 ............................................................................. 6
公路运输是最主要的货物流通模式 .......................................................................................................................... 6
起步晚，处于成长期向整合期过渡阶段 .................................................................................................................. 7
类似美国放开监管初期，公路货运业低效高潜 ....................................................................................................... 8
本报告的研究对象：零担和整车运输 .................................................................................................................... 10
零担运输：大而美，进入集中与整合阶段 ................................................................................... 11
行业特征：产品同质，规模效应明显 .................................................................................................................... 12
从美国市场看盈利模式：资源向强者集中，大而美 .............................................................................................. 15
国内格局：粗放向集中与整合过渡，一超多强 ..................................................................................................... 18
德邦物流：零担界的顺丰 .............................................................................................................................................. 20
天地华宇：股权两度易主后期待再创辉煌 ..................................................................................................................... 21
佳吉快运：低调的跟随者，变革悄然发生 ..................................................................................................................... 22
整车运输：典型的大行业小公司，轻致优 ................................................................................... 23
行业特征：进入门槛和集中度偏低，议价能力弱 .................................................................................................. 23
从美国市场看盈利模式：两种模式，轻致优 ......................................................................................................... 24
国内格局：探索整合模式中，拥抱互联网物流 ..................................................................................................... 29
传化智能公路港：公路物流 O2O 模式的开创者 ............................................................................................................ 30
卡行天下：零担专线网络整合者 .................................................................................................................................... 31
安能物流：加盟版的德邦，零担快运网络型平台 ........................................................................................................... 32
长江投资的智慧流通网：典型物流信息化平台 .............................................................................................................. 33
久其软件旗下司机驿站：互联网企业介入公路物流模式 ................................................................................................ 34
天泽信息旗下云通途：车联网为核心竞争力 .................................................................................................................. 35
关于公路货运与互联网思维的两点思考 ...................................................................................... 36
投资建议 ..................................................................................................................................... 36
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行业研究(深度报告)
图表目录
图 1：2014 年中国货运量结构（按运输方式） ............................................................................................................ 6
图 2：2014 年中国货运周转量结构（按运输方式） .................................................................................................... 6
图 3：2012 年美国货运量结构（按运输方式） ............................................................................................................ 6
图 4：2012 年美国货运周转量结构（按运输方式） .................................................................................................... 6
图 5：各种货运模式的价格与服务附加值 ..................................................................................................................... 7
图 6：各种货运模式的资产密集度与进入壁垒 ............................................................................................................. 7
图 7：中美两国物流细分市场发展阶段 ........................................................................................................................ 7
图 8：中美公路货运市场发展轨迹对比 ........................................................................................................................ 7
图 9：中国公路货运市场格局 ....................................................................................................................................... 8
图 10：中国和美国道路运输企业平均车辆保有量 ........................................................................................................ 8
图 11：中国道路运输市场非常分散 .............................................................................................................................. 8
图 12：美国 ICC 注册的公路运输企业数量 ................................................................................................................ 10
图 13：美国零担运输单位收入（CPI 调整后） .......................................................................................................... 10
图 14：美国公路运输行业净利率 ............................................................................................................................... 10
图 15：放松管制后，公路运输业倒闭企业数量上升 .................................................................................................. 10
图 16：现代公路货运物流产业链 ............................................................................................................................... 11
图 17：2011-2014 年美国货运市场结构（按收入） .................................................................................................. 11
图 18：零担运输产品差异化不大 ............................................................................................................................... 12
图 19：美国第二大零担运输商 Con-way 的网络布局 ................................................................................................. 13
图 20：美国零担货运市场规模与工业生产指数的相关系数为 ............................................................................ 13
图 21：零担运输行业分析框架 ................................................................................................................................... 14
图 22：美国主要零担运输公司 2014 年营业成本结构 ................................................................................................ 15
图 23：美国主要零担运输公司 2014 年非流动资产比例 ............................................................................................ 15
图 24：美国主要零担运输公司 2014 年资产负债率 ................................................................................................... 15
图 25：美国主要零担运输公司近 3 年毛利率 ............................................................................................................. 16
图 26：联邦快递 2014 年收入结构 ............................................................................................................................. 16
图 27：联合包裹快递 2014 年收入结构 ..................................................................................................................... 16
图 28：零担运输公司股票指数超额收益表现 ............................................................................................................. 17
图 29：以德邦物流为例分析零担运输公司的核心与增值业务配套 ............................................................................ 19
图 30：德邦物流营业收入及增速 ............................................................................................................................... 20
图 31：德邦物流净利润及增速 ................................................................................................................................... 20
图 32：德邦物流 2004 年业内首推卡车航班业务 ....................................................................................................... 21
图 33：德邦物流的卡车航班+普通零担+快递业务模式 .............................................................................................. 21
图 34：天地华宇的主要发展历程 ............................................................................................................................... 22
图 35：佳吉快运的主要发展历程 ............................................................................................................................... 22
图 36：2014 年美国货运市场的结构（按收入划分） ................................................................................................ 23
图 37：中美两国快递、零担和整车运输行业集中度 .................................................................................................. 24
图 38：美国整车运输市场大部分也是小企业 ............................................................................................................. 24
图 39：客户直接寻找承运商模式 ............................................................................................................................... 25
图 40：重资产型整车运输经营商的非流动资产/总资产比例 ...................................................................................... 25
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行业研究(深度报告)
图 41：典型重资产整车运输经营商的客户集中度较高 ............................................................................................... 26
图 42：客户将运输业务完全外包模式 ........................................................................................................................ 27
图 43：轻资产型无车承运人的非流动资产/总资产比例 .............................................................................................. 27
图 44：美国整车运输市场规模中约一成由无车承运人完成 ....................................................................................... 27
图 45：整车运输公司股票指数超额收益表现 ............................................................................................................. 28
图 46：国内公路货运行业划分 ................................................................................................................................... 29
图 47：物流服务划分 ................................................................................................................................................. 29
图 48：传化智能公路港发展历程 ............................................................................................................................... 30
图 49：传化公路港的整车业务模式 ............................................................................................................................ 31
图 50：传化公路港的零担业务模式 ............................................................................................................................ 31
图 51：传化公路港的网络布局 ................................................................................................................................... 31
图 52：传化公路港部分客户 ...................................................................................................................................... 31
图 53：卡行天下的交易平台功能展示 ........................................................................................................................ 31
图 54：卡行天下的服务范围 ...................................................................................................................................... 31
图 55：安能物流的“中心直营+网点加盟”网络平台商业模式 .................................................................................. 32
图 56：安能物流发展历程 .......................................................................................................................................... 33
图 57：安能物流王牌产品“定时达”特征归纳 ......................................................................................................... 33
图 58：长江投资旗下陆交中心的智慧流通网 ............................................................................................................. 34
图 59：司机驿站软件 ................................................................................................................................................. 34
图 60：天泽信息云通途 .............................................................................................................................................. 35
表 1：中国与欧美在公路物流经营效率方面差距 .......................................................................................................... 8
表 2：美国公路运输重要法案 ....................................................................................................................................... 9
表 3：零担货运的分类（按经营模式分） ................................................................................................................... 14
表 4：2014 年美国前 10 大零担货运公司收入及市场集中度 ..................................................................................... 17
表 5：美国零担运输上市公司估值水平（单位：美元） ............................................................................................. 18
表 6：中国主要零担企业基本情况 .............................................................................................................................. 18
表 7：零担快运公司次日达产品 ................................................................................................................................. 18
表 8：零担快运公司普通零担运输产品 ...................................................................................................................... 18
表 9：2013 年中国前 10 大零担货运公司收入及市场集中度 ..................................................................................... 19
表 10：零担与整车运输业务的差异点 ........................................................................................................................ 24
表 11：美国整车运输企业的客户集中度明显高于零担运输企业 ................................................................................ 24
表 12：2014 年美国前 10 大整车运输公司收入及市场集中度 ................................................................................... 25
表 13：典型重资产整车运输经营商的资产与人力配置 ............................................................................................... 25
表 14：SWIFT TRANSPORTATION 的 ROE 拆分 ..................................................................................................... 26
表 15：WERNER ENTERPRISES 的 ROE 拆分 ....................................................................................................... 26
表 16：典型轻资产型无车承运人的资产与人力配置 .................................................................................................. 27
表 17：轻资产型无车承运人的客户集中度较低 ......................................................................................................... 27
表 18：LANDSTAR SYSTEM 的 ROE 拆分 ............................................................................................................... 28
表 19：. Robinson Wolrdwide 的 ROE 拆分 ........................................................................................................ 28
表 20：美国整车运输上市公司估值水平（单位：美元） ........................................................................................... 29
表 21：国内轻资产型无车承运人 ............................................................................................................................... 30
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行业研究(深度报告)
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行业研究(深度报告)
中国公路物流业：大行业，起步晚，低效高潜
公路运输是最主要的货物流通模式
公路运输因其具有门到门直接运输、容易装车、适合近距离运输等特点，一直是陆域面
积较大国家的首选物流方式。在中国公路基础设施不断完善的背景下，公路运输在各种
货运物流方式中也占据了主导地位，2014 年中国公路物流占运输总量的 76%，与美国
的 71%较为接近。
由于中国的水运体系和美国的铁路运输网都分别较为发达，水运周转量在中国是占比最
高的（50%），而铁路周转量在美国是占比最高的（41%）。
根据美国交通部的数据，美国拥有近 660 万公里的公路网络，居全球之首，而中国 2014
年的公路网路里程数达到 446 万公里，仅次于美国。而从国土面积上来看，中美两国也
将为相近，考虑到美国的公路运输业发展历史悠久、市场化程度高，是我们研究中国公
路货运市场一面很好的镜子。
综合来看，鉴于中美两国的国土面积相仿，同时公路货运量占整体货运量的比例都在
70%-80%之间，在研究中国的公路货运市场时，将美国作为参照标准是有据可循。
图 1：2014 年中国货运量结构（按运输方式） 图 2：2014 年中国货运周转量结构（按运输方式）
资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部
图 3：2012 年美国货运量结构（按运输方式） 图 4：2012 年美国货运周转量结构（按运输方式）
资料来源：2012 Commodity Flow Survey, 长江证券研究部 资料来源：2012 Commodity Flow Survey, 长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
起步晚，处于成长期向整合期过渡阶段
从各类运输模式所能提供的附加值和进入壁垒来看，公路运输在整个货运体系中处于双
高的地位。一方面，由于公路货运具有门到门直接运输特点，较高的灵活性赋予了它仅
次于空运的附加值；另一方面，鉴于其（主要是指零担运输）资本密集度较高的特点，
进入壁垒也仅次于管道和铁路运输。
图 5：各种货运模式的价格与服务附加值 图 6：各种货运模式的资产密集度与进入壁垒
管道运输
拖船运输
铁路零担
铁路货运
专列
铁路快线
多式联运
零担快运
卡车运输
整车运输
空运快递
航空货运
地面包裹
服务附加值 高低
价
格
高
低 卡车货代
内河拖船
国内空运代理
多式联运代理
国际海运和
空运代理
整车运输
进入壁垒 高低
资
产
密集
度
高
低
第三方物流
第四方物流
零担运输
铁路运输
管道运输
资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
与美国相比，由于中国经济起步较晚的原因，我国物流业的生命周期也显著地落后于对
方。从积极的一面来看，这也给了我们对照、参考和借鉴的机会。
不管是以国家统筹的 1980 年代还是国退民进的 1990 年代作为起始元年来计算，中国
的公路货运市场起步都不算早。而与美国显著不同的一点是，中国并未经历过严格的运
输管制年代（对应 1980 年之前的美国），因此在起步阶段过后中国较快地进入了粗放式
发展的成长期。在这个阶段，大批的零担企业（新邦、宇鑫）和整车企业纷纷成立，因
为市场蛋糕够大、品牌的作用力尚未完全显现，整个公路货运市场呈现出了异常分散和
竞争加剧的特点。
从 2013 年开始，部分实力超强的企业已经开始探索整合路径（类似 2000 年左右的美
国市场），例如顺丰和德邦之间的互相渗透等，尽管处于食物链末端的中小企业生存得
依然十分挣扎，但已经能看到一些国际化企业形成的端倪。
我们认为，中国的公路货运市场受经济开化较晚的制约，起步明显晚于美国，但受益于
并未经历严格的行业管制这一优势，目前正处于成长期末段，向整合期过渡的阶段。
图 7：中美两国物流细分市场发展阶段 图 8：中美公路货运市场发展轨迹对比
起步 成长 整合 联盟
缺乏竞争
的新市场
市场分散
竞争加剧
整合使集
中度提升
龙头企业
相互联盟
公路货运
合同物流 快递
合同物流
公路货运
快递
中国
美国
起步 成长 整合
国退民进，德
邦、华宇、佳
吉陆续成立
1993
1960
高速公路设施
完善，DHL和
FedEx等成立
2003
进入者增加，
新邦、宇鑫等
纷纷成立
1980
管制放开，进
入者增加，价
格竞争加剧
并购增加，快
递与零担企业
相互渗透
联盟
快递与零担相
互渗透，3PL
摸索整合路径
2013
2000
集中度继续提
升，资源向领
先企业集中
2006
美国
中国
联盟整合成长起步
资料来源：ATK, 长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
类似美国放开监管初期，公路货运业低效高潜
中国的公路货运行业起步时间晚，在快速的扩张过程中呈现出小、散、乱、差等问题。
小：全国公路物流企业有 750 多万户，平均每户拥有货车不到 2 辆。
散：90%的运力掌握在个体运营司机手中。
乱：市场秩序较乱，竞争行为不规范，诚信体系缺失。
差：缺少标准化服务，服务质量差，经营效益差。
图 9：中国公路货运市场格局
资料来源：长江证券研究部
图 10：中国和美国道路运输企业平均车辆保有量 图 11：中国道路运输市场非常分散
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
中国 美国
个体运输户,
%
<10辆车,
%
10-49辆车,
%
50-99辆车,
%
100辆及以上,
%
资料来源：交通部，US DOT，US Census, 长江证券研究部 资料来源：交通运输部规划研究院, 长江证券研究部
表 1：中国与欧美在公路物流经营效率方面差距
中国 欧美
物流费用占GDP % %
物流成本占物价 20%-40% 10%-15%
卡车日行驶里程（公里） 300 1000*
资料来源：中国现代物流发展报告，中国物流年鉴，长江证券研究部（*注：对标卡车行驶里程为美国数据）
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行业研究(深度报告)
我们认为尽管与中国的政策背景略有不同（中国目前并不存在价格管制和进入门槛），
但通过对美国公路运输行业发展历史的回顾（尤其是 1980 年以后的发展轨迹）能够给
我们相当有价值的借鉴经验：在发展初期，作为低进入门槛、高潜力的行业，公路货运
业普遍会经历从小、散、乱向大、集、专过渡的阶段，在此过程中行业运输价格下降、
利润率剧烈波动，规模小、效率低下的企业都将被淘汰。最终，1）零担运输业将在与
快递业的互相渗透过程中完成标准化和网络化发展，行业集中度和进入门槛也大幅提
升；2）整车运输业将在无车承运人的整合下完成由完全竞争向联盟化竞争过渡的阶段，
集中度虽然提升不大，但行业的规范性大大提升。在以上的过程中，整个物流业的效率
得到了显著提高，整体物流费用率大约从 16%（目前中国的水平）下降到了 8%（全球
发达国家的平均水平）。
纵观美国公路运输发展历程，其经历了“自由－管制－自由”的政策变迁，政府的干预
起着十分重要的作用：
表 2：美国公路运输重要法案
时间 法案名称 主要内容
1887 州际商务法案 美国规范公路运输的第一部法律，强调运价必须公正合理，查处违反法规的行为。
1935 公路运输法案 标志着美国公路运输从自由发展阶段进入管制阶段。
1966 运输部法案 组建运输部，将原来分属八个部门管理的陆、海、空运输集中由运输部管理。
1980 公路运输解禁法案 标志着美国公路运输由管制阶段进入解制阶段。
1982 公共汽车制度改革法 解除了公共汽车开业、停业和运价方面的限制。
1984 汽车运输企业法 规定州际运输企业必须符合联邦政府和运输部有关安全、保险、赔偿方面的规章制度。
1986 机动车辆安全法 主要包括新车安全标准、运输企业安全制度和行车安全规则等内容
1991 “冰茶法案” 确定美国开发国家多种方式交通运输体系的政策，具有划时代的意义。
资料来源：长江证券研究部
发展初期（1935 年以前）：依靠低成本和适货性进入市场。公路运输最初是在一战之后
作为铁路运输的补充方式而出现，公路修建、轮胎技术和柴油机引擎的出现，最终适于
运送小件货物和具有成本优势逐渐使公路运输进入了大众视野。
管制发展（1935-1980：蛋糕在变大，但竞争缺失、参与者减少。1930 年，由于经济萧
条、行业刚刚起步和恶性竞争的泛滥，公路运输业陷入了低谷。在这样的背景下，美国
政府开始对公路运输业进行管制，并由州际商务委员会（ICC）在 1935 年颁布了《公
路运输法案》，主要目的是避免行业的无序低价竞争，法案设置了行业准入门槛（牌照
制）和价格管制（提前 30 天的运价报备制度）。在随后的 40 年中，尽管公路运输占货
运市场的份额从 1948 年的 23%上升到了 1968 年的 51%，但由于缺乏有效竞争，公司
家数从 1935 年的 26000 家萎缩到了 1973 年的 15000 家。
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行业研究(深度报告)
自由发展（1980 年至今）：引入竞争，价格下降集中度提升。从 1970 年开始，美国的
3 任总统签署了多份法案以降低对公路运输业的价格管制，而标志性的事件是美国政府
在 1980 年颁布的《公路运输解禁法案》。这意味着公路运输业的进入门槛消失、价格管
制破除，行业重新进入了完全竞争的状态，大批竞争者涌入公路运输业，公司数量从
1979 年的 万家左右飙升至 1987 年的 万家左右，零担运输价格下降 20%，同时
大量的企业倒闭。在经历了 80 年代的洗礼之后，美国的公路货运业从简单的价格竞争
阶段进入了健康发展阶段，大量公司（约 60 家）在 90 年代选择了上市，优秀的企业脱
颖而出，而 2000 年以后则进入了整合期，并购不断出现，优秀的公司获得并购与做大
的机会。
图 12：美国 ICC 注册的公路运输企业数量 图 13：美国零担运输单位收入（CPI 调整后）
资料来源：American Trucking Association, 长江证券研究部 资料来源：ENO Foundation, 长江证券研究部
图 14：美国公路运输行业净利率 图 15：放松管制后，公路运输业倒闭企业数量上升
资料来源：American Trucking Association, 长江证券研究部 资料来源：American Trucking Association, 长江证券研究部
本报告的研究对象：零担和整车运输
公路货运市场由整车运输和零担运输构成，从字面上理解，区分整车和零担的标准是货
物是否能装满一车，一般以单批货物的重量来表示。在中国，交通部规定以 3000Kg 为
分界点，在美国，州际商务委员会（ICC）规定以 10000 磅（约合 4500Kg）为分界点。
零担运输市场还可以继续细分出快递市场，但由于国内快递市场特点不同、集中度高、
发展明显快于传统零担市场，本报告的研究对象不包含包裹运输，只包含狭义的零担运
输（货物重量 30Kg-3000Kg）以及整车运输。
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行业研究(深度报告)
图 16：现代公路货运物流产业链
顾客
集货
分拣
快递运输
（<30KG）
零担运输
（30KG-整车）
整车运输
（>整车） 分拣
配送
顾客
第三/四方物流
资料来源：长江证券研究部
鉴于中国尚未建立完善的公路货运市场统计数据体系，我们以美国市场为例，简要了解
一下货运市场的收入结构。在 2014 年，受雇整车运输（For-Hire Truckload）仍然占据
了最主导地位，占市场总收入的近 37%，同时大量企业通过自有卡车运输（Private
Truck）完成货物物流，大约占市场收入的 35%，而零担和包裹市场分别占据市场的 %
和 %。这样来看，整车运输是货运市场上最大的一块蛋糕，而零担运输则属于典型
的细分子市场。
图 17：2011-2014 年美国货运市场结构（按收入）
% % % %
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0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014
零担 整车 包裹 空运 自有卡车 铁路 其他
资料来源：SJ Consulting, ATA, 长江证券研究部
零担运输：大而美，进入集中与整合阶段
从行业特征来看，零担运输具有产品同质性强、规模效应明显等特征，这意味着行业的
盈利模式是：重资产、低毛利率、依靠高周转的，同时零担与快递的相互渗透是大势所
趋。寡头或者垄断才是行业的稳恒状态，零担货运企业追求的是规模化、大而美。
中国的零担运输市场正从粗放式发展迈向集中和整合的阶段，“一超多强”是最明显的
特征，国内前 10 大零担企业的集中度仅为 4%，明显低于美国的 72%。这或许意味着，
在未来的 10-20 年，能够留在这份榜单中的企业将获得远高于目前的市场份额，这是一
个剩者为王的时代。
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行业研究(深度报告)
行业特征：产品同质，规模效应明显
行业特征决定了行业盈利模式和研究方法，我们试着归纳了零担运输业最重要的 3 个特
征，主要如下：
特征一：产品同质性强
零担货运业务具有单票货物的货量小，托运批次多、到站时间较为分散的特点，同时涉
及的责任方和利益主体较多，往往包含多个托运人和收货人。
尽管业务过程复杂，不过零担运输作为一种服务产品，其同质性确很强——提供的就是
指定时间内零担货物的位移服务，是具有很高同质性的产品。而一个行业产品同质化、
标准化水平越高，难以形成差异化，则很可能意味着成本竞争是企业胜出的关键。
图 18：零担运输产品差异化不大
资料来源：长江证券研究部
特征二：网络规模效应明显，进入门槛高
零担运输网络的构建是一项资本密集型并且花费时间的投入，尤其是对于像美国、中国
这样幅员辽阔的国家。在这一点上来说，零担运输和快递运输是极其类似的，在产品极
其标准化的基础上具有显著的网络规模效应，最终比拼的是单位成本。
换个角度看，这类行业在粗放发展阶段因为增速较快，呈现出企业数量较多、各类企业
相安无事的特点，而一旦行业收入增速进入中低速水平，同质化的服务和显著的规模效
应意味着：规模更大的企业可以获得更低的单位成本，天然垄断性将迫使价格竞争持续
到行业内只剩下数量很少的企业。这时，行业的进入门槛将非常高。
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行业研究(深度报告)
图 19：美国第二大零担运输商 Con-way 的网络布局
资料来源：公司网站，长江证券研究部
特征三：周期波动跟随工业生产
在美国，零担货物的定义为 150 磅-10000 磅，相当于 68 公斤-4536 公斤，主要对应的
是制造业和零售业产品，因此我们可以看到，整个零担运输业的规模变化与美国的工业
生产指数密切相关。
图 20：美国零担货运市场规模与工业生产指数的相关系数为
75
80
85
90
95
100
105
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
十
亿
美元
零担市场规模 美国工业生产指数
资料来源：Wind，SJ Consulting，长江证券研究部
根据总结的行业特征，我们试着归纳出零担运输行业的分析框架，从我们参考的海外资
料来看，需求周期性和劳动力约束是对行业景气度影响最大的因素：
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行业研究(深度报告)
图 21：零担运输行业分析框架
工业生产
零售额
货运需求
消费习惯
与整车、快
递、空铁水
运的竞争 零担的需
求占比
司机数量
卡车价格
燃料价格
监管环境
竞争程度
零担供给零担运需
景
气
度
资料来源：长江证券研究部
从运营模式上来划分，零担货运可以分为零担专线、零担联运和卡车航班这 3 类：
零担专线是最常见的零担运输公司经营模式，以家族式管理为主，由于规模有限
一般集中力量专做成熟货源地之间的业务，大多集中在各大城市的物流市场中，
经营“点对点”或者“点对面”的零担专线运输。这类企业的创立门槛低、规模
小，但由于国内零担市场规模庞大且尚未完成整合，这类企业占据了市场的大头，
目前的市场占有率在 90%左右。
零担联运是用快运的运力组织形式与快递的网络相结合，以网络规模保证业务，
以快运保证时效和服务的经营模式。特点是网络遍布全国、中转站点全部自有并
附带提供其他运输方式。其核心竞争力来自标准化和网络化这 2 点，由于网络构
建费时、耗资，目前规模较大的只有德邦、天地华宇和佳吉，这类企业目前的市
场占有率低于 10%。
卡车航班俗称公路快运，本质上是零担联运的提速化产品。与普通零担运输 3-4
天的耗时相比，可以将运输时间缩短到次日达的水平，接近航空货运的时效，因
此将其形象地称为卡车航班。卡车航班一般采用“快运型”拖头+大型公路集装箱
的模式来节省装车时间，德邦物流在 2004 年引入了“精准卡航”的次日达零担快
运产品，是国内最早推出卡车航班产品的公司。
表 3：零担货运的分类（按经营模式分）
经营模式 服务范围 本质 市场份额
零担专线 点对点、点对面 成熟货源地之间的往返运输 ≈90%
零担联运 网络化 快运的运力组织形式与快递的网络相结合 <10%
卡车航班 点对点 零担联运的提速化产品 -
资料来源：长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
从美国市场看盈利模式：资源向强者集中，大而美
总结零担运输的行业特征，我们认为：本质上来说，零担运输行业与通信运营商、包裹
快递以及公用事业（供水、供电）的业务特性十分类似，产品同质而规模效应明显。这
类行业在期初需要铺设网络，属于投入期，而一旦突破盈亏平衡点，就进入稳定盈利期，
随后行业集中度将稳定在较高水平，寡头或者垄断才是行业的稳恒状态。从这个角度来
说，零担货运企业追求的是规模化、大而美。
首先，广撒网的重资产运营模式。零担运输网络的构建是一项资本密集型的投入，因此
可以看到，在我们选取的美国前 10 大典型零担企业中，企业大部分的成本均为固定成
本，包括工资福利、外购运输和折旧摊销，合计占到总成本的 60%以上。同质化产品行
业拼的就是谁的单位成本低，谁的网络更广，重资产运营是必然选择。样本企业中，典
型的零担企业非流动资产比例达到 67%，资产负债率达到 %。
图 22：美国主要零担运输公司 2014 年营业成本结构
45% 48% 58% 59% 60%
11% 10%
22% 18% 19%18% 17%
12% 5% 12%4% 4%
3% 6% 4%22% 20%
5% 11% 5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
FedEx Freight Con-Way
Freight
YRC
Worldwide
Old Dominion
Freight
ABF Freight
工资福利 燃料 外购运输 折旧摊销 其他
资料来源：公司年报，长江证券研究部（以上均为零担业务部门数据，非上市公司整体数据）
图 23：美国主要零担运输公司 2014 年非流动资产比例 图 24：美国主要零担运输公司 2014 年资产负债率
71%
62% 62% 67%
81%
54%
72%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
FedEx Con-way YRC F UPS ODFL ABF Saia
样本均值%
54%
64%
124%
94%
33%
50% 47%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
FedEx Con-way YRC F UPS ODFL ABF Saia
样本均值%
资料来源：公司年报，长江证券研究部（因无法拆分，以上为上市公司整体数据） 资料来源：公司年报，长江证券研究部（因无法拆分，以上为上市公司整体数据）
其次，毛利率难享溢价，周转率才是关键。之前我们提到，同质化产品意味着比拼成本
优势，而拼成本意味着毛利率无法享受溢价，事实证明，美国大部分的零担运输企业毛
利率都在 7%以下，高周转才是决定成败的关键。
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行业研究(深度报告)
图 25：美国主要零担运输公司近 3 年毛利率
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2012 2013 2014
FedEx Con-way YRC F ODFL
ABF YRC R Saia
资料来源：公司年报，长江证券研究部（以上均为零担业务部门数据，非上市公司整体数据）
第三，零担与快递的相互渗透是大势所趋。如我们上文所述，类似的行业特征意味着零
担和快递业具有较低的模仿成本，一家企业如果建立了完善的快递网络，那么兼营零担
业务的额外投入要远低于白手起家的竞争对手。事实上，联邦快递（FedEx）和联合包
裹（UPS）也都是这么做的，他们的收入中有大约 10-15%来自于零担货运。
2003 年，UPS 通过收购 Overnite 进入零担市场。
1998 年和 2001 年，FedEx 收购两家零担企业后，份额快速上升。
图 26：联邦快递 2014 年收入结构 图 27：联合包裹快递 2014 年收入结构
快递
60%地面运输25%
货运
13%
其他
2%
国内包裹
62%
国际包裹
22%
供应链和货代
11% 货运
5%
资料来源：公司年报，长江证券研究部 资料来源：公司年报，长江证券研究部
在美国，零担运输业的整合期大约开始于 1998 年，当时联邦快递（FedEx）和联合包
裹（UPS）跨界参与竞争，之后原有的寡头 Yellow Freight System 和 Roadway Express
为避免被 UPS 收购而宣布合并。一系列的整合、洗牌之后，零担运输业经历了集中度
提升的过程，前 10 大企业的收入占比从当时的不足五成已经上升到 2014 年的 72%。
目前美国的零担运输业已经达到了寡头垄断的稳恒状态。
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行业研究(深度报告)
表 4：2014 年美国前 10 大零担货运公司收入及市场集中度
排名 公司 收入（百万美元）
1 FedEx Freight 5,757
2 Con-way Freight 3,632
3 YRC Freight 3,237
4 UPS Freight 2,633
5 Old Dominion Freight Line Inc 2,788
6 Estes Express Lines Inc 2,043
7 ArcBest Corp 1,931
8 YRC Regional 1,831
9 R+L Carriers 1,415
10 Saia Inc 1,272
前10小计 26,540
行业合计 36,800
前10占比 72%
资料来源：SJ Consulting，长江证券研究部
从美国零担行业指数的超额收益来看，货运量并不构成产生超额收益的充分条件，这或
许与供给端的波动有关（油价涨跌、劳动力多寡），倒是行业整合期显著的超额收益引
起了我们的兴趣。我们认为，行业集中度提高意味着进入竞争的稳定阶段以后，更少的
竞争者和稳定的产品价格，从这个角度来看，目前国内的零担运输市场似乎值得给予较
高的估值，但可惜的是尚未出现合适的投资标的（德邦物流可能是未来的可选项）。
图 28：零担运输公司股票指数超额收益表现
0
20
40
60
80
100
120
140
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
M
ar
-9
5
Fe
b-
96
Ja
n-
97
D
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-9
7
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8
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-9
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Au
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01
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2
Ju
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03
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-0
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08
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-0
8
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-0
9
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-1
0
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p-
11
Au
g-
12
Ju
l-1
3
Ju
n-
14
零担运输行业指数累计超额收益率 零担运输量指数
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
表 5：美国零担运输上市公司估值水平（单位：美元）
公司名称 市值（百万） EPS P/E P/B
14A 15E 16E 14A 15E 16E
康威有限公司 2,360
耶路全球物流公司 432
Old Dominion Freight Line 5,868
Arkansas Best公司 909
Saia股份有限公司 1,047
平均
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
国内格局：粗放向集中与整合过渡，一超多强
回过头来看中国的零担运输市场，行业正从粗放式发展迈向集中和整合的阶段，主要理
由如下：
第一，从业务覆盖面来看，全国性的运营商已经出现。老牌的企业在业内都已深耕超过
20 年，以行业前三的德邦、天地华宇和佳吉为例，网点数量都已超过 1500 个，业务覆
盖面能达到所有一二线城市和主要三四线城市。
表 6：中国主要零担企业基本情况
公司名称 成立时间 网点数量 员工数量 营运车辆 仓储面积（万）
德邦物流 1996 5400 67000+ 9300+ 108
天地华宇 1995 1500 18000+ 3000+ 60
佳吉快运 1994 1700 9000+ 3000+ 70
资料来源：公司网站，长江证券研究部
第二，从产品的标准化水平来看，主流企业已经构建了次日达+普通件的产品梯度线。
而一旦产品的标准化建立完毕，则意味着品牌效应的作用将得到提升，新进入者的门槛
大大提升，边缘化竞争者很可能面临被收购或者被迫抱团的局面。
表 7：零担快运公司次日达产品
公司 产品 标准航线 起步价 重货（元/公斤） 轻货（元/立方米） 耗时
德邦物流 精准卡航 北京-上海 40/60 441 次日达
天地华宇 定日达 北京-上海 35 363 次日达
佳吉 定时达 北京-上海 - 370 次日达
资料来源：公司网站，长江证券研究部
表 8：零担快运公司普通零担运输产品
公司 产品 标准航线 起步价 重货（元 /公斤）
轻货（元 /立
方米） 耗时
德邦物流 精准汽运 北京-上海 30/50 347 3-4天
天地华宇 普通零担 北京-上海 30 275 3-4天
佳吉 普通零担 北京-上海 - 285 3-4天
资料来源：公司网站，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
第三，从创收模式看，传统的运费作为主要收入渠道已经过时，增值服务的兴起意味着
粗放式发展将寿终正寝。以德邦物流的产品线为例，增值服务包括代收货款、报价运输
和安全包装，纯靠运费支撑收入将很难立足市场。
图 29：以德邦物流为例分析零担运输公司的核心与增值业务配套
特惠件 标准快递 精准空运
精准卡航 精准城运 精准汽运
代收货款：
最低5元，
费率8‰-3%
保价运输：
最低1元，费
率4‰-6‰
安全包装：
1-18元不
等，木包装
按体积计价
核心业务
增值业务
资料来源：长江证券研究部
从市场格局来看，正在向整合期过渡的特点意味着变数大、集中度提升空间高，就目前
的情况来看，“一超多强”是最明显的特征。德邦物流的年收入接近 100 亿，相当于行
业第 2 位-第 6 位企业的总和。
对于国内的零担运输业市场规模，目前还没有官方统计，根据我们的调研，业内人士的
一致预期大约在 5000-6000 亿左右，增速超过 20%。保守起见，我们假设 2013 年的零
担运输市场规模为 5000 亿。国内前 10 大零担企业的集中度仅为 4%，明显低于美国的
72%。这或许也意味着，在未来的 10-20 年，能够留在这份榜单中的企业将获得远高于
目前的市场份额，这是一个剩者为王的时代。
表 9：2013 年中国前 10 大零担货运公司收入及市场集中度
排名 公司 收入（亿）
1 德邦 93
2 天地华宇
3 佳吉快运
4 盛辉
5 中铁物流
6 盛丰
7 新邦
8 佳怡
9 长通
10 宇鑫 7
前10小计 220
行业合计 5,000
前10占比 4%
资料来源：运联传媒，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
德邦物流：零担界的顺丰
德邦物流是目前国内零担运输业毫无疑问的龙头，收入规模为行业第 2 至第 6 位公司总
和，公司的业务组合为零担+快递，其中快递产品于 2013 年上线，从短期内无可撼动
的行业地位和民营企业背景来看，业内给予的“零担界的顺丰”这一称号是十分恰当的。
德邦投资控股持有公司 80%的股权，其余股东包括创始人崔维星、钟鼎创投、红杉中国
等等。
创始人崔维星在 1996 年辞去南航国旅的工作投身货运业进行创业，1998 年依靠承包南
航老干部航空客货运处掘得首桶金。创始之初，结合公司客户以个人和中小企业为主的
特点，在经过一系列尝试之后，德邦最终将零担运输确定为主业，并在 2011 年赶超天
地华宇成为零担快运的领头羊。
德邦的主要经营特征是：
采取直营模式。以“自建网点、自购货车、自培员工”为其特色，所有网点均为
自营网点。
战略眼光独到。公司是行业内最早推出卡车航班产品的公司，在 2004 年引入了“精
准卡航”的次日达零担快运产品，为公司奠定了显著的先发优势；同时，德邦也
是最先启动向快递跨界的业内公司。
截止 2015 年 5 月，公司已开设直营网点 5400 多家，自有营运车辆 9300 余台，全国
转运中心总面积超过 108 万平方米，日吞吐货量超过 6 万吨。
德邦物流 2013 年全国新开 1600 家网点，相当于一个华宇的规模，我们保守估计资本
开支规模在 5 亿以上。在扩展速度上，德邦无疑也是行业第一的，但这也牺牲了一部分
的效率，公司在 2013 年收入规模同比增加 43%的情况下，由于大量新网点处于培育期、
人员刚性成本增加，当年净利润同比下降 27%，净利率也同比回落 个百分点。我们
认为，得益于全自营模式、业内首推卡航和率先向快递跨界的先发优势，德邦的地位目
前无人能撼，如果能在最近 3 年内完成上市，在零担业从荒蛮发展向整合集中过渡的阶
段，将进一步扩大领先优势。
图 30：德邦物流营业收入及增速 图 31：德邦物流净利润及增速
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0
20
40
60
80
100
120
2009 2010 2011 2012 2013 2014
亿
营业收入 YoY
近5年CAGR=60%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2009 2010 2011 2012 2013 2014
亿
净利润 净利率
近5年CAGR=44%
资料来源：公司年报，长江证券研究部 资料来源：公司年报，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
图 32：德邦物流 2004 年业内首推卡车航班业务 图 33：德邦物流的卡车航班+普通零担+快递业务模式
1999年：实行
电脑网络化管理
2004年：业内
首推卡车航班
2008年：推
出城际快车 2013年：快
递业务上线
资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
天地华宇：股权两度易主后期待再创辉煌
天地华宇目前是行业排行第二的零担货运公司，2011 年之前是行业的领先者，但因为
股权多次变更、且整合不畅影响了发展速度，目前的股东是中信产业基金。
天地华宇的前身华宇物流于 1995 年由黑龙江人王振华创立，至 2007 年 TNT 以 11 亿
从王振华手中收购华宇物流时（改名天地华宇），公司已经坐拥 1000 多条运输线路，1240
家网点，是当时名副其实的零担运输业龙头。但是，由于外资进入中国后的水土不服，
TNT 对天地华宇的改变并不成功，营业网点只比收购时增加了不到 300 家至 1500 家，
同时作为 UPS 收购 TNT 的组成部分（UPS 不做除美国之外的公路运输业务），最终 TNT
在 2013 年 3 月将天地华宇以 亿出售给中信产业基金。由于经历了股东两次易主的
波折，天地华宇在业内第二把交椅的位置也并非完全稳固，2013 年的营收近高于佳吉
快运 8%，目前的业务组合也是零担+快递，其中快递业务起步较晚，公司于 2014 年 6
月收购了如风达快递。
天地华宇的主要特点是：
最早完成覆盖全国的定日达网络。尽管不是最早推出定时到达零担业务的公司，
但凭借 2009 年之前铺设的网络，天地华宇是最早建成覆盖全国的定日达快速递送
网络的公司。
较早与 BAT 之一的互联网龙头合作。2012 年 7 月，天地华宇宣布与腾讯网签约，
成为其首家公路快运服务供应商，为腾讯旗下的 QQ 速递、QQ 商城等电商运营商
的客户提供以“定日达”为主的公路快运服务。
截止 2015 年 1 月，天地华宇在全国 600 个大中城市拥有 54 个货物转运中心、1500 家
营业网点和 16000 名员工。目前，天地华宇是中信产业基金旗下的全资公司。
我们认为，在经过股权两度易主的动荡之后，资金实力雄厚并且对物流有较深介入的中
信产业基金有望帮助天地华宇走出蛰伏，2014 年收购如风达或许是重整旗鼓的开始。
而能否重塑当年的辉煌，一要看德邦是否会犯错给予华宇赶超的机会，二要看公司能否
解决员工来源单一的问题。
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行业研究(深度报告)
图 34：天地华宇的主要发展历程
1995年：华
宇物流成立
2007年：TNT以
11亿收购并改名
天地华宇
2009年：推出
“定日达”
2012年：成为腾
讯公路快运服务
供应商
2013年：股东从TNT
变为中信产业基金
2014年：收购如
风达快递，加码
快递业务
资料来源：长江证券研究部
佳吉快运：低调的跟随者，变革悄然发生
佳吉快运于 1994 年在上海注册成立，一直保持在国内零担运输业的前三地位，在产品
结构上与德邦物流、天地华宇基本类似，属于行业内跟随者，但得益于成立较早、优质
的车队结构和较早启用了运输管理信息系统，始终处于行业的领先位置。
佳吉快运在中国大陆地区拥有全资直营网点 1700 余个，在核心城市建立了 17 个大型
转运中心，网络服务能力覆盖到大陆地区（除西藏外）所有省级行政区，拥有标准箱式
货车 3000 余部。
与另两家巨头不同的是，佳吉快运正在尝试一些不同的变化，从原先传统的重资产零担
快运模式，向轻资产运行+生态周边产业盈利的模式转型。简单来说，就是通过将车辆
外包和利用佳吉的品牌优势来实现运营模式的由重转轻，形成与司机、车辆的紧密外协
制。由于跟踪行业的时间有限，我们无法断言如此新颖的模式转变能否成功，但根据我
们对行业的浅见，如果成功，这将是颠覆性的变革。
图 35：佳吉快运的主要发展历程
1998年：业内首
家开始网络化运
输的企业
2004年：推出货
物保价、代收货
款等增值服务
2010年：对3000
余台运营车辆全
部安装GPS系统
2010年：成为阿里
巴巴推荐物流合作
伙伴、淘宝网推荐
物流商
2012年：上线红
色快车定时达产
品
2013年：正式入
驻快递行业
资料来源：长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
整车运输：典型的大行业小公司，轻致优
整车运输业具有典型的大行业小公司特点，货运市场中规模最大、进入门槛低且企业小
而分散、客户相对集中且议价能力不强。
从美国市场来看，业内分为两种类型的运营商：1）传统的重资产经营者以自有卡车为
主要特点，通过直接与托运人对接获得订单，重资产的整车运输企业很难取得长期竞争
优势，赚的是辛苦钱。2）利用轻资产的模式帮助托运人完成寻找承运商的工作，不必
深陷激烈竞争的重资产经营陷阱，通过整合货源取得对运输企业的议价能力，是轻资产
运营商的独特生存法则。
根据两种方法的测算综合汇总，我们认为国内的受雇整车运输市场规模在 万亿
之间。如果参考美国市场中轻资产型无车承运人占有 11%的市场份额，未来国内的市场
空间将在 1320 亿-1760 亿之间，而目前即使是像传化物流这样深耕行业超过 10 年的企
业，年收入水平也不超过 10 亿。我们认为市场蛋糕的做大和行业集中度的提升，将给
国内的轻资产无车承运人带来可观的发展空间。考虑到传化股份复牌带来的影响，物流
板块中的经营同类业务的长江投资将受到市场关注，而同样具有物流地产属性的中储股
份值得重点关注。
行业特征：进入门槛和集中度偏低，议价能力弱
我们同样归纳了整车运输市场最核心的三个特征，试图以此作为分析行业盈利模式的起
点。
特征一：货运市场中规模最大
以 2014 年的美国货运市场为例，在总共将近 万亿（人民币）的市场中，整车运输
占据了最高的比例（37%），总市场规模接近 2 万亿（人民币）。
图 36：2014 年美国货运市场的结构（按收入划分）
零担
4%
整车
37%
包裹
6%空运3%
自有卡车
35%
铁路
8%
其他
7%
资料来源：SJ Consulting，ATA，长江证券研究部
特征二：进入门槛低，企业小而分散
由于整车运输的产品不同于零担运输，托运人和收货人一般都是单对单的模式，传统的
承运人基本不需要配备全国性的网络，甚至地域性的网络也不需要，因此基本不存在规
模效应的行业意味着进入门槛非常低。在美国，96%的传统整车运输企业是小型企业（拥
有卡车数量低于 20 辆）。
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行业研究(深度报告)
另一个方面，从集中度对比来看，不管是在成熟的美国市场还是未经历整合的中国市场，
快递-零担-整车市场的集中度梯度（以 CR4 为例）都十分明显，进入门槛低意味着竞争
积累，企业小而分散。
表 10：零担与整车运输业务的差异点
运输方式 托运人 收货人 集货、分拣、配送环节 规模效应 进入门槛
零担 多个 多个 必需 显著 高
整车 单个 单个 不需要 不显著 低
资料来源：长江证券研究部
图 37：中美两国快递、零担和整车运输行业集中度 图 38：美国整车运输市场大部分也是小企业
90%
41%
3%
56%
3% 1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
快递 零担 整车
美国CR4 中国CR4
拥有卡车<20
辆, 96%
拥有卡车≥20
辆, 4%
资料来源：SJ Consulting，ATA，长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
特征三：客户相对集中，议价能力不强
而正是由于整车运输市场的低门槛和低集中度，因此对于每一家公司来看，要获得更高
的市场份额都十分不易。所以我们可以看到的结果是，整车运输商的客户集中度往往要
高于零担运输商，即使是行业排名前 5 的 SWIFT 和 WERNER，前 5 大客户的收入占
比也达到了 25%，可以预见行业的议价能力十分有限。
表 11：美国整车运输企业的客户集中度明显高于零担运输企业
所属行业 公司 最大 前5 前10
整车 SWIFT TRANSPORTATION 11% 25% 35%
整车 WERNER ENTERPRISES 6% 25% 41%
零担 Old Dominion Freight Line Inc 3% 10% 15%
零担 ArcBest Corp <5% 13%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
从美国市场看盈利模式：两种模式，轻致优
总结整车运输的特征，这是一个典型的低门槛、重资产行业，同时下游集中度相对较高
而本行业集中度非常低（前 10 大公司收入集中度 5%，零担行业是 74%）。基于以上的
特征，从行业盈利模式来看，激烈的竞争使一般的重资产型企业（asset-based company）
难以获得可观投资回报率。另一方面，鉴于揽货能力在行业中的核心价值地位，一部分
轻资产型企业（light asset-based 或 non asset-based company）通过业务创新，在这
个行业中找到了另一条生存之道。
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行业研究(深度报告)
表 12：2014 年美国前 10 大整车运输公司收入及市场集中度
排名 公司 营业收入（百万美元）
1 SWIFT TRANSPORTATION 3,611
2 SCHNEIDER NATIONAL 2,465
3 LANDSTAR SYSTEM 1,794
4 . HUNT TRANSPORT SERVICES 1,779
5 WERNER ENTERPRISES 1,683
6 PRIME 1,601
7 . XPRESS ENTERPRISES 1,540
8 CRST INTERNATIONAL 1,099
9 . ENGLAND 1,071
10 CRETE CARRIER 1,034
前10小计 17,677
行业合计 321,700
前10占比 5%
资料来源：SJ Consulting，长江证券研究部
模式一：重资产经营——拥有资产的卡车运输商利用自有或租赁的设备运输货物
传统的重资产经营者以自有卡车为主要特点，通过直接与托运人对接获得订单。这类公
司由于需要自备运输工具，一般固定资产比例很高，在 75%以上，同时不管是牵引车、
拖车还是司机，都需要自行投资。
图 39：客户直接寻找承运商模式 图 40：重资产型整车运输经营商的非流动资产/总资产比例
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2012 2013 2014
（
%）
SWIFT TRANSPORTATION WERNER ENTERPRISES
资料来源：长江证券研究部 资料来源：Wind，长江证券研究部
表 13：典型重资产整车运输经营商的资产与人力配置
公司名称 牵引车自有率 拖车自有率 驾驶员占员工比例
SWIFT TRANSPORTATION 74% 100% 77%
WERNER ENTERPRISES 91% 100% 75%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
图 41：典型重资产整车运输经营商的客户集中度较高
11%
25%
35%
51%
6%
25%
41%
60%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
最大 前5 前10 前25
SWIFT TRANSPORTATION WERNER ENTERPRISES
资料来源：公司年报，长江证券研究部
从盈利能力来看，我们以收入规模行业前 5 的 SWIFT 和 WERNER 为例，由于同属于
重资产的传统整车运输商，总资产周转率都很难超于 的行业上限，同时由于进入门
槛低、下游客户集中度高于本行业集中度，也难以获得较高的净利率（一般都低于 5%）。
因此，ROE 的差别主要来自于公司的杠杆率，而较高的杠杆率也意味着较大的经营风
险。我们认为，重资产的整车运输企业很难取得长期竞争优势，赚的是辛苦钱。
表 14：SWIFT TRANSPORTATION 的 ROE 拆分
财务指标 2012 2013 2014
ROE
净利率
总资产周转率
权益乘数
资料来源：Wind，长江证券研究部
表 15：WERNER ENTERPRISES 的 ROE 拆分
财务指标 2012 2013 2014
ROE
净利率
总资产周转率
权益乘数
资料来源：Wind，长江证券研究部
模式二：轻资产经营——没有资产的无车承运人（道路运输中介服务商）在安排运输时
既不拥有也不租赁运输设备
另一类企业，利用轻资产的模式帮助托运人完成寻找承运商的工作。这类企业一般不购
买或者拥有卡车，比如 LANDSTAR 和 CHRW，他们的固定资产比例不到 40%，并且
自购的牵引车比例为 0，仅购买部分拖车，同时员工中也没有任何司机。这类企业或者
是第三方物流企业，或者是无车承运人，通过规避重资产的投入将精力集中在匹配货源
和运力上。当然，由于上下游集中度的梯度关系，这类企业将更多的精力放在了整合货
源方面。
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行业研究(深度报告)
图 42：客户将运输业务完全外包模式 图 43：轻资产型无车承运人的非流动资产/总资产比例
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2012 2013 2014
（
%）
LANDSTAR SYSTEM . Robinson Wolrdwide
资料来源：长江证券研究部 资料来源：Wind，长江证券研究部
图 44：美国整车运输市场规模中约一成由无车承运人完成
重资产整车运输
经营商
89%
轻资产型无车承
运人
11%
资料来源：长江证券研究部
表 16：典型轻资产型无车承运人的资产与人力配置
公司名称 牵引车自有率 拖车自有率 驾驶员占员工比例
LANDSTAR SYSTEM 0% 71% 0%
. Robinson Wolrdwide 0% 0% 0%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 17：轻资产型无车承运人的客户集中度较低
公司名称 最大 前5 前10 前25 前100
SWIFT TRANSPORTATION 11% 25% 35% 51%
WERNER ENTERPRISES 6% 25% 41% 60%
LANDSTAR SYSTEM <3% 42%
. Robinson Wolrdwide <2% 37%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
从盈利能力来看，由于资产较轻，同时所经营的业务具有较好的规模效应，LANDSTAR
和 CHRW 都能轻易获得较高的资产周转水平，这就是它们能够获得更高投资回报率的
核心因素。不必深陷激烈竞争的重资产经营陷阱，通过整合货源取得对运输企业的议价
能力，是轻资产运营商的独特生存法则。在美国接近 2 万亿（人民币）的整车运输市场
中，有大约 11%（2200 亿）属于轻资产型的运营商，而且细分市场集中度很高，比如
CHRW 占有该市场约 25%的份额。
表 18：LANDSTAR SYSTEM 的 ROE 拆分
财务指标 2012 2013 2014
ROE
净利率
总资产周转率
权益乘数
资料来源：Wind，长江证券研究部
表 19：. Robinson Wolrdwide 的 ROE 拆分
财务指标 2012 2013 2014
ROE
净利率
总资产周转率
权益乘数
资料来源：Wind，长江证券研究部
图 45：整车运输公司股票指数超额收益表现
60
70
80
90
100
110
120
130
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
N
ov
-9
4
N
ov
-9
5
N
ov
-9
6
N
ov
-9
7
N
ov
-9
8
N
ov
-9
9
N
ov
-0
0
N
ov
-0
1
N
ov
-0
2
N
ov
-0
3
N
ov
-0
4
N
ov
-0
5
N
ov
-0
6
N
ov
-0
7
N
ov
-0
8
N
ov
-0
9
N
ov
-1
0
N
ov
-1
1
N
ov
-1
2
N
ov
-1
3
N
ov
-1
4
整车运输行业指数累计超额收益率 整车运输量指数
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
表 20：美国整车运输上市公司估值水平（单位：美元）
公司名称 市值（百万） EPS P/E P/B
14A 15E 16E 14A 15E 16E
斯威夫特运输公司 3,371
沃纳企业公司 1,971
Landstar 系统股份有限公司 2,920
罗宾逊全球物流有限公司 9,058
JB亨特运输服务公司 9,750
平均
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
国内格局：探索整合模式中，拥抱互联网物流
对于中国的整车运输市场规模，我们暂时没有找到直接的官方数据，原因我们认为在于
市场的规范发展刚刚起步，再加上集中度过低。因此，只能通过自行估算的方式来获得
市场规模数据，根据两种方法的测算综合汇总，我们认为国内的受雇整车运输市场规模
在 万亿之间。
方法一，参考美国的市场结构。考虑到中美两国目前的物流总成本中，运输费用的绝对
额相差不大（中国 2014 年是 万亿，美国 2014 年约合 万亿人民币），如果假设
各种运输工具所占市场份额的结构在中美两国之间类似，那么中国的整车运输市场规模
约为 万亿。但是考虑到中国企业的物流外包化率偏低，如果假设整车运输的外包率
为 40%（美国为 51%），则国内的受雇整车运输市场规模约为 万亿。
方法二，假设单位运费，剔除非整车市场。考虑到公路货运市场主要由快递、零担和整
车市场构成，我们假设公路运输的平均运费为 元/吨公里，按照 2014 年 万亿吨
公里的公路运输周转量，整个公路货运市场规模约 万亿，剔除 2000 亿快递和 5000
亿零担市场，同样假设整车运输的外包率为 40%，则国内的受雇整车运输市场规模约为
万亿。
如果参考美国市场中轻资产型无车承运人占有 11%的市场份额，未来国内的市场空间将
在 1320 亿-1760 亿之间，而目前即使是像传化物流这样深耕行业超过 10 年的企业，年
收入水平也不超过 10 亿。我们认为市场蛋糕的做大和行业集中度的提升，将给国内的
轻资产无车承运人带来可观的发展空间。
图 46：国内公路货运行业划分 图 47：物流服务划分
快递运输 <30公斤
零担运输
类3/4PL平台
30-3000公斤
零担+整车
顺丰、EMS、四通一达
德邦、天地华宇、佳吉
传化公路港、卡行天下、安能
典型企业划分标准细分领域 1PL
2PL
3PL
4PL
实施者
货主
运输企业
物流服务
提供方
物流提供
与咨询方
提供服务
制造、零售
运输
物流
供应链
管理
提
升
专
业化
供应链整合
资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
表 21：国内轻资产型无车承运人
运营主体 传化智能公路港 卡行天下 安能物流
产品名称 路港快线 卡行直通车 卡车航班
整合方式 公路港基地 省级集散枢纽园区 卡航集运中心
专线合作 加盟 加盟 直营+加盟
品牌归属 传化智能公路港 卡行天下+加盟专线 安能物流
运作模式 平台型 平台型 平台+自营
资料来源：运联传媒，长江证券研究部
传化智能公路港：公路物流 O2O 模式的开创者
传化智能公路港产品隶属于 1997 年创立的传化物流集团，定位于第四方物流平台集成
服务商，目前是传化集团的全资子公司。
1997 年，传化集团因自身业务的需要，将企业内部的车队改组成了“杭州传化储运有
限公司”，也就是传化物流的前身，当初的定位仅是企业内部的第一方物流。而当传化
经营了一段时间的物流之后，发现中国的公路物流整体发展水平相当滞后。用传化董事
长徐冠巨的话概括，就是中国绝大部分城市缺少公路港的功能配套。在这样的背景下，
传化迈开了向物流这个全新领域的探索步伐，2000 年传化物流确定了平台型的商业模
式，首创了中国公路物流平台模式，定位于第四方物流平台集成服务商。随着互联网的
发展，公司适时将原有的线下业务与互联网结合，引入了 e 货的和易配货系统，是公路
物流 O2O 模式的开创者。
图 48：传化智能公路港发展历程
资料来源：长江证券研究部
线下业务：目前，公司已成功运营五大公路港——杭州、成都、苏州、富阳和无锡，并
已落实全国 17 个省份 70 个基地布点，每天吞吐的货运量近 100 万吨，日进出港车次 5
万辆。目前传化拥有 200 万司机会员，约占全国长途卡车司机的 20%。公路港的信息
交易中心每天公布 万条信息，成交率高达 90%。
线上业务：主要包含 3 大业务品种。1）易货嘀（目标用户为城市配送司机）：2014 年
下半年推出，目标用户定位于全国 1300 万城市配送车辆的司机，旨在打造最后一公里
闭环生态圈。2）易配货（目标用户为长途卡车司机）：目标用户定位于全国 700 万辆重
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行业研究(深度报告)
型卡车、1100 万司机，旨在实现卡车司机全网高效配货以及人车全国性的移动服务商
圈的打造。3）运宝网：目标连接 200 万物流企业和 6000 万发货人，为会员提供交易
服务、担保服务、基础设施服务、金融服务，打造万能的发货平台。
图 49：传化公路港的整车业务模式 图 50：传化公路港的零担业务模式
资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
图 51：传化公路港的网络布局 图 52：传化公路港部分客户
资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
卡行天下：零担专线网络整合者
卡行天下创立于 2010 年，是一家网络平台型的第四方物流公司，董事长是原佳宇物流
创始人翟国良。从公司定位、经营基础来看，卡行从本质上来说与传化的公路港模式具
有一定的相似度，只不过更专注于对零担市场的专线整合。公司股东包括钟鼎创投和阿
里的菜鸟网络等。
卡行天下以公路枢纽港为基础，通过标准化、产品化、信息化实现公路运输的集约化整
合，短期目标是打造高性价比的零担物流网络，成为中国最大的物流交易网络平台。公
司的王牌产品是“卡行直通车”，是卡行与成员共同打造的标准化物流产品，“卡行直通
车”线路天天发车，一站直达。目前，卡行天下在全国范围内发展加盟商 500 余家、专
线成员近千个，每日系统流量达到 1000 万以上。
图 53：卡行天下的交易平台功能展示 图 54：卡行天下的服务范围
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行业研究(深度报告)
资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
安能物流：加盟版的德邦，零担快运网络型平台
安能物流成立于 2010 年 6 月，立足国内公路零担快运业务，通过整合传统物流专线、
零担快运网络和信息技术平台，打造中国最大的零担快运加盟网络。与德邦同样脱胎于
航空货代，至于业内将安能称为“加盟版德邦”的说法，其实指的是终端网点（门店）
的加盟制。公司股东包括红杉资本、美国华平投资集团、唐嘉成等等。
安能物流的经营特点主要有两个：
一是“中心直营+网点加盟”制。虽然安能物流的经营模式是加盟制，但并非普通
的加盟制，而是终端网点特许加盟，即终端网点（门店）采取加盟制，成本低、
投入少、运营费用低，可以激励创业者，；
二是产品定位简洁明了。安能物流按照不同的服务标准把产品分成了两种：高品
质的“定时达”产品和比定时达慢 1-2 天的普通零担运输。公司在 2011 年推出了
王牌产品“定时达”，在保证服务时效与航空运输类似的前提下，价格只有航空的
1/3 左右，主要面向航空和快递市场；另一方面，普通零担主要收取用于填充卡车
货量分摊成本的货物，面向合同物流市场。
目前已在全国建立 104 个分拨中心，拥有 6000 多名工作人员和 3000 多个认证加盟商
及合作伙伴，服务于全国 30 多个省市、1000 多个市县（区），全国网络覆盖率 98%。
图 55：安能物流的“中心直营+网点加盟”网络平台商业模式
资料来源：长江证券研究部
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图 56：安能物流发展历程 图 57：安能物流王牌产品“定时达”特征归纳
资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
长江投资的智慧流通网：典型物流信息化平台
长江投资旗下的智慧流通网于 2010 年开始运营，主要产品是物流信息化平台（撮合货
主和车主的公路运输交易），依靠线上和线下撮合交易的会员制运营模式开展服务，核
心收费项目主要包括担保交易收入、配送服务收入和供应链采购业务收入等。
基本情况：上海陆上货运交易中心有限公司成立于 2005 年，2010 年正式运营，目前为
长江投资持股 %的控股子公司。陆交中心下属有智慧流通网（原 56135 平台）、
货物公共中转配送中心、上海市公共货物配送网络，分别负责信息平台、省际专线和城
市配送三大盈利板块的运营。
盈利模式：陆交中心的智慧流通网（原 56135 平台）采取会员制运营，其收费模式主要
包括担保交易收入、担保交易手续费、信息技术服务费、配送服务收入和供应链采购业
务收入等。
1）线上交易模式。陆交中心交易平台根据客户发布的物流供求信息、承运范围或预订
信息，通过系统及人工进行关键字匹配，为交易双方提供在线询盘、货盘确认、运力资
源整合、交易跟踪等交易服务。撮合交易以中小客户为主。陆交中心在交易完成后向客
户和/或物流服务商收取担保交易手续费，费率为 1%-3%左右。
2）线下交易模式。陆交中心为供需双方提供陆交中心专线、货物公共中转配送中心以
及城市配送等服务。a）专线服务是指陆交中心专线服务吸引全国各地大中型物流运输
企业入驻，承揽上海始发到全国的道路货物运输；b）货物公共中转配送中心则是为进
出上海市的货物以及华南、华北到华东城市的区域中转和配送提供集拼、集运服务；c）
城市配送服务是以建立上海市“货运公交”配送网络中转平台为中心，通过建立 50 个市内
配送分拨中心、数百个市内配送网点以及 1,000 辆城市公交货运巴士，为客户提供“站
到站”、“门到门”的分级式递送服务。
最新进展：2012 年 9 月，陆交中心正式进军 B2C 电子商务领域，推出了物流专业的网
购平台。
2014 年，56135 平台在正式更名为“智慧流通网”，平台服务领域由物流电子商务 B2B
平台向商贸、电子商务配送、智慧供应链领域延伸。
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行业研究(深度报告)
图 58：长江投资旗下陆交中心的智慧流通网
资料来源：长江证券研究部
久其软件旗下司机驿站：互联网企业介入公路物流模式
久其软件旗下的司机驿站是小驿科技打造的公路干线货物运输 O2O 模式，本质上来说，
这是个互联网企业介入公路物流的经典案例。
司机驿站的主要特点：
线上，司机驿站是为货运司机和货运企业提供的一款智能配货手机应用。
线下，司机驿站是分布在全国各地物流园区内的驿站化服务网点。
司机驿站的 WEB 端和手机客户端的使用都是永久免费，不收取任何费用。
与目前业内 200 多个车货匹配 APP 不同的是，司机驿站：1）优势在于背靠上市公司
平台，具有更强的融资能力和烧钱的底气；2）借助二级市场的力量，可以更快地获得
知名度。
图 59：司机驿站软件
资料来源：长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
天泽信息旗下云通途：车联网为核心竞争力
天泽信息旗下的云通途是一个基于车联网技术的车货匹配平台，与普通的 APP 应用不
同，基于其车联网技术的深厚支持，可以解决大部分车货匹配整合商难以应对的问题—
—过程管理。我们认为，过程管理的可控性是让货源对 3PL/无车承运人产生粘性的重
要因素。
云通途对货代的价值
1）随时找车：货代无论是在家里、在路上还是在办公室，均可以随时、随地找到规模
化车源，将时效性要求高的货物快速、便宜的发出。
2）找返程车：根据线路匹配和 GPS 服务规则，货代可以提前找到更多返程车、顺路车，
提高发货利润率。
3）远程交易：货代可以通过手机实时生产订单，无需付手续费即可在线收取司机所付
中介信息费。货代可以随时自主提款，提款不用付手续费。
4）诚信保障：司机车辆都被认证，出现纠纷联盟园区可以就地解决，天泽信息也会及
时处理相关投诉。同时，货代可以实时追踪货物运输过程。
云通途对司机的价值
1）随时找货：司机无论是在路上、在旅馆还是在园区，均可以随时、随地找到货源，
减少等待、空驶、绕路时间和成本。
2）找回程货：根据线路匹配和 GPS 服务规则，司机可以提前找到更多返程货、顺路货，
提高运输利润率。
3）远程交易：司机可以通过手机实时生成订单，基于第三方支付平台，无需付手续费
即可在线支付中介信息费，司机下指令后才能支付给货代。
4）诚信保障：发布货源的货代都被认证，出现纠纷联盟园区可以就地解决。同时，天
泽信息也会及时处理相关投诉。
图 60：天泽信息云通途
资料来源：长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
关于公路货运与互联网思维的两点思考
随着滴滴打车和快滴打车成功，不少物流人也看到了“货运版滴滴打车”市场的机会，
95%的社会运力、货源与车主之间同样具有信息不匹配的问题，因此不断的涌现出各类
车货匹配平台，光是手机 APP 已经超过 200 个。
对于公路货运市场和互联网的结合，我们认为有两个问题值得深刻思考，一是人车匹配
市场与车货匹配市场的差异性；二是怎样的轻资产型平台能够成功。说实话，这 2 个问
题我们很难从美国的市场找到现成答案，主要是通过对比和调研总结获得了观点：
但我们认为，人车匹配市场与车货匹配市场至少有 2 点显著差异：1）虽然提供的都是
运输服务，但两者的标准化程度大相径庭。前者更接近标准品（载人服务、城市内点到
点运输因此时间可控、服务完成当面支付费用），而后者至少目前还是非标准品（不同
货物需要不同的车、更长的运距意味着运输时间形成服务的差异、服务的完成与费用的
支付有一定的时差）；2）下游客户的集中度差异明显。人车匹配市场大部分是 2C 的，
而车货匹配市场大部分是 2B 的。
基于以上的 2 点差异，我们认为轻资产型的无车承运人要获得成功，必须同时具备互联
网思维和在物流行业的一定沉淀：
据我们调研了解，中小货运车队老板运营着超过 60%的货运车辆，而运力多寡意
味着车货匹配市场的流通性高低；另外，大中型企业很少会使用网络和 APP 平台
进行物流外包，因此从车主和货主角度来看，平台商在物流业的沉淀决定了其社
区的初始规模；
货主需要的是信任感，正是由于公路货运服务的非标准品特点，过程控制显得尤
为重要，雇佣的司机或车队是否能按时、安全地完成运输任务（晚点和掉货是主
要风险）决定了货主的品牌忠诚度，过程管理的可控性是让货源对 3PL/无车承运
人产生粘性的重要因素，目前来看，车联网技术能够较好的解决这个问题。
投资建议
零担运输市场：中国的零担运输市场正从粗放式发展迈向集中和整合的阶段，“一超多
强”是最明显的特征，国内前 10 大零担企业的集中度仅为 4%，明显低于美国的 72%。
这或许意味着，在未来的 10-20 年，能够留在这份榜单中的企业将获得远高于目前的市
场份额，这是一个剩者为王的时代。参考美国零担市场整合期，主流公司的超额收益率
显著提升这一事实，我们认为，目前国内的零担运输市场似乎值得给予较高的估值，但
可惜的是尚未出现合适的投资标的（德邦物流可能是未来的可选项）。
整车运输市场：1）重资产经营企业很难取得长期竞争优势，赚的是辛苦钱。2）不必深
陷激烈竞争的重资产经营陷阱，通过整合货源取得对运输企业的议价能力，是轻资产运
营商的独特生存法则。市场蛋糕的做大和行业集中度的提升，将给国内的轻资产无车承
运人带来可观的发展空间。考虑到传化集团向传化股份注入公路港资产带来的影响，我
们推荐物流板块中的经营同类业务的长江投资，以及同样具有物流地产属性的中储股
份。
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长江证券研究部
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
推 荐： 相对大盘涨幅大于 10%
谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
