研究领域：国际经济学
货币主义汇率模型：一个新视角
内容提要 70年代后，货币主义的汇率模型适应新的经济环境取代了传统汇率理论成为主流。货币主义的汇率模型表明外汇汇率是由本国及对应外国的实际国民收入、货币供给、名义利率水平来决定的。本文另辟溪径，分析购买力平价的实质并对其扩展，提出了汇率的“单位国民收入价值平价”，同样得出了货币主义的汇率模型的结论。
单位国民收入价值可以用一国货币供给M1乘以货币流通速度v，再比上实际国民收入Y来表示，单位国民收入价值平价指出，两国汇率等于两国单位国民收入价值之比。令人兴奋的是，汇率的单位国民收入价值平价得到了很好的验证，具有更直接的运用价值。
关 键 词 单位国民收入价值平价 购买力平价理论 人民币汇率 均衡汇率
引 言
2005年7月21日央行发出了有关人民币汇率改革的公告，一直为人们关注的人民币汇率改革终于迈出了实质性的一步。将名义汇率调整到与均衡汇率运动趋势相一致的水平，是开放型经济体宏观经济决策的一项核心任务。此次改革可以看出，汇率改革将是一个持久的过程。那么，汇率水平到底该调整到何种程度？均衡的人民币汇率到底在什么水平？回答这些问题显得尤为迫切。
对于人民币均衡汇率水平的测算，不少学者提过各自看法。张斌（2003）将均衡汇率研究的方法归纳为四类：基于购买力平价的均衡汇率模型、局部均衡框架下的均衡汇率模型、一般均衡框架下的均衡汇率模型和简约一般均衡框架下的单方程协整模型 。各种方法各有利弊。而张智超（2004）提出“生产力平价理论”。而在基于购买力平价的均衡汇率模型的方法上，易纲(1997)曾估计过人民币购买力平价，但是没有涉及到均衡汇率问题研究；香港中文大学的Chou和Shih（1997）利用购买力平价计算过人民币均衡汇率。Ahlers和Hinkle（1999）给出了用相对购买力测算均衡汇率的详细方法。可以说，用购买力平价来测算均衡汇率也已比较成熟。
本文通过对购买力平价进行进一步分析，提出“单位国民收入价值平价”。以“单位国民收入价值平价”计算出的人民币均衡汇率水平，对当前的人民币汇率调整起到一定的参考作用。更为重要的是，“单位国民收入价值平价”这一新理论的提出，丰富了汇率决定理论。
一 对购买力平价理论的进一步分析
购买力平价是基于一价定律的。一价定律说明的是不同地区的同种可贸易商品间价格的关系，即在不考虑交易成本等因素的条件下，同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。在不同的国家间，如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该也是一致的。“汉堡包标准”正是描述了这样的关系，即在世界范围内，“巨无霸”的价格应该是一致的，各个国家间的汇率可以用不同国家当地的“巨无霸”相对价格来表示。
购买力平价理论将上述的某一可贸易商品扩展到一个基准商品和劳务篮子，该基准商品和劳务篮子的价格反映了一国货币的国内购买力。购买力平价理论认为两国汇率等于两个国家某一基准商品和劳务篮子价格之比 ，可表示为：
其中和分别为本国和外国某一基准商品和劳务篮子价格（本文一律以上标的号代表外国的情况），对本国而言是直接标价的汇率。
为了简单起见，我们通过假设A、B两国的某一商品劳务篮子及相应权重来考察汇率的具体计算过程。
表1 假定的商品和劳务篮子及相应权重
商品和劳务篮子
玉米
小麦
洗衣机
冰箱
汽油
理发
总计
权 重
31
22
7
4
19
15
98
A国价格（每单位）
450
500
3
5
B国价格（每单位）
1
190
600
7
注：为了简化起见，权重以各种商品和劳务的数量表示。
根据传统的购买力平价，A国的物价水平计算为：
=
B国的物价水平计算为：
=
则两国的汇率为：
现在将物价水平的计算方式作一简单的调整：
=
=
此时汇率水平
计算的分子是由各种商品的数量与价格乘积的加总求和，可以看作该商品劳务篮子的总价值；分母为总数量。为A国这一商品和劳务篮子的总价值与总数量之比 ，可以看作A国的“单位商品劳务篮子价值”；同样，可以看作B国的“单位商品劳务篮子价值”。汇率为B国“单位商品劳务篮子价值”与A国“单位商品劳务篮子价值”之比，且=。
因此，我们得出结论：购买力平价理论的实质是，汇率等于两国的“单位商品劳务篮子价值”之比。
二 单位国民收入价值平价
（一）理论的提出
大量的文献研究表明，一国的可贸易品与不可贸易品之间，以及各国不可贸易品之间存在种种联系，这些联系使得一价定律对于不可贸易品也成立。“当一国的商品或劳务的价格暂时比其他国家高时，对其货币和产品的需求就会下降，这将促使汇率和国内价格重新回到购买力平价所预测的水平上来。类似地，当出现相反情况即一国的产品相对便宜时，会引起货币的升值和价格上升。因此，购买力平价认为，即使一价定律不成立，其背后所隐藏的经济力量也会最终使各国货币的购买力趋于一致。” 也就是说，大量的研究表明，购买力平价理论所要求的基准商品和劳务篮子并不一定是可贸易的。
既然如此，将这一商品和劳务篮子扩大到某一时期（比如一年）内一国生产的所有最终商品和劳务，情况又会怎样呢？
本文第一部分已经得出结论：某两国汇率等于这两国的单位商品劳务篮子价值之比。现在又把这一商品和劳务篮子扩大到一国一年内所有的商品和劳务，即国民收入，则可以推导出，某两国汇率等于这两国的“单位国民收入价值”之比。
（二）表示形式
假如有两个国家，它们在某一年内所生产的所有商品和劳务都相同，那么这两国的汇率应该可以用这两个国家所有商品和劳务的总价格之比来表示。这应该不难理解，因为这实际上就是购买力平价。在这里可以指出的一点是，某一年内一国生产的所有最终商品和劳务正是该国这一年的国民生产总值，或者说国民收入（本文忽略了国民生产总值与国民收入间的差别），可以用Y来表示。当然这里的Y是实际国民收入，是一国某一年内生产的所有最终商品和劳务，是去除价格因素的实物形态的国民收入。但现实中不可能有Y完全相同的两个国家。即便有，它们各自的商品和劳务构成也不尽相同，因此，汇率就不能简单的用这些国家的实际Y乘以其价格指数来表示，即不能用名义Y来表示。事实上，也没有谁会这样表示。
但是，两国的Y不同并不影响单位国民收入价值的计算。由单位商品劳务篮子价值等于该商品劳务篮子总价值除以总数量，可以推导出单位国民收入价值等于国民收入总价值除以总数量。如果把国民收入也“均等话”看待，那么这一总数量刚好可以用上文提到的去除价格因素的实物形态的国民收入（Y）来表示，它是作为被除数的。
总数量可以用（Y）表示，国民收入总价值又可以用什么来表示呢？由于在一定时期内一国所生产的最终产品和劳务总会以一定的本国货币币值表现出来 ，因此，某国一年内所有最终商品与劳务的总价值可以用该国这一年内的商品交易所需的货币量（）来表示。这里的应该是包含了货币流通速度的，具体表示为，其中v为货币流通速度；Ms为货币供给，采用M1，即家庭和企业持有的现金和支票存款总量。单位国民收入价值可表示为。
通过前面的分析，已经得到某两国汇率等于这两国的单位国民收入价值之比，即
（1）式
其中为偏离系数 。这就是本文要提出的汇率的单位国民收入价值平价。
需要指出的一点是，由单位国民收入价值平价计算得到的汇率应该是名义汇率。单位国民收入价值平价表示两国汇率等于两国的单位国民收入价值之比，各国的单位国民收入价值又等于名义货币供给量乘以货币流通速度比上实际国民收入。尽管采用的是实际国民收入，但货币供给是名义的，它并不是剔除了价格因素的实际货币供给。
三 单位国民收入价值平价的解释
（一）货币市场均衡
货币市场均衡是指货币供给与一系列因素决定的货币需求相一致时的状态。如果用Ms表示货币供给，Md表示货币需求，当Ms=Md时，货币市场均衡。根据凯恩斯的货币需求理论有：
（2）
其中P表示价格水平、Y表示实际国民收入、R表示利率、k为不变系数。货币总需求与价格水平P、收入水平Y成正向关系，与利率R成反向关系。
当一国货币市场均衡时，有：
（3）
为了便于分析问题，假定=1，=-1 ，则（3）式可以简化为
（4）
如果把等式右边的Y移到等式左边，会看到一个有意思的结论：
（5）
（5）式两边同时乘以货币流通速度，得：
（6）
其中正是上面描述的单位国民收入价值。这个等式说明了在一国货币市场均衡的条件下，单位国民收入价值与价格和利率间的关系。
（二）单位国民收入价值平价的性质
根据上面的分析，汇率的单位国民收入价值平价是指，两国汇率等于两国单位国民收入价值之比，则有：
（7）
下面对（7）式进行分析。
由于、是假定的不变系数，于是作为一个整体可看作不变系数。是两国相对货币流通速度。根据欧文·费雪的论述货币流通速度可定义为：“人们支出货币的平均比例”。决定人们支出货币速度的主要因素主要有两个：支付制度与支出习惯。支付制度可归结为人们的收入经常是如何被支付的；支出习惯可归结为人们的收入经常是如何被支出的。显然，在其它条件不变的情况下，货币流通速度越快，意味着经济生活中同样的产出水平将对应着更多的货币供给，在物价水平可以及时调整的情况下，物价水平将上涨，该国汇率水平e数值增加，货币贬值。代表的是两国相对物价水平。绝对购买力平价理论正是论述了两国汇率间的这种关系 。描述了汇率与两国利率间的关系。显然，在其他条件不变的情况下，本国利率（）上升将导致汇率e数值减少，本国货币升值；外国利率上升，本币贬值。这正是利率平价所描述的汇率与两国利率间的主要关系 。
通过以上分析，汇率的国民收入价值平价成功的分析出了货币主义的汇率模型的结论，即汇率由货币供给、实际国民收入、利率水平所决定；同时，汇率的国民收入价值平价还指出，相对货币流通速度对汇率也是有影响的。
四 单位国民收入价值平价的经验分析
（一）对“单位国民收入价值平价”的验证。
下面将利用实际数据来分析汇率的单位国民收入价值平价与实际情况是否相符。当然，这种检验是很困难的，因为我们作了很多假设，比如（3）式中=1，=-1的假设。同时，忽略支付制度和支出习惯等因素对货币流通速度产生影响，假定美国和加拿大两国货币流通速度一样 。比较美国和加拿大这两个国家间的汇率，主要因为美国和加拿大地处相邻，都是市场经济国家，并且经济状况比较相似。具体数据见下表3。
表2 美元对加元均衡汇率与市场汇率对比表（1991~2000）
（单位：亿本币）
年份
美国
加拿大
均衡汇率
市场汇率
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
1数据来源：《世界经济年鉴》（1991年-2001年），世界经济年鉴编辑委员会。
2表中M1和Y分别代表货币总供给，用下标A和C区分美国和加拿大的情况。
3表中实际国民收入是以1992年的为基期计算得到，市场汇率是1991年—2000年历年的年末中间价。
表2列出了美国和加拿大1991 -2000年的货币供给M1和实际国民收入Y。假定美国和加拿大的货币流通速度相等，且都为，即= = ，根据单位国民收入价值平价计算出两国汇率（表2中均衡汇率一列）。下面来分析均衡汇率与市场汇率的符合程度，以验证本文提出的单位国民收入价值平价。
图一 美元对加元均衡汇率与市场汇率对比图（1991~2000）
图一是均衡汇率与市场汇率对比图。从图中可以清楚的看到，均衡汇率与市场汇率的差别并不大，而且两者的变化趋势趋于一致。还必须说明的是，以上采取了1992年为基期的不变价格来计算实际国民收入的，但在基期计算的均衡汇率与市场汇率本身就存在误差（=），如果考虑了这一点，那么历年的均衡汇率与市场汇率的差别会更小。可见，由单位国民收入价值平价计算得到的汇率与市场汇率基本上是一致的。美国和加拿大经济条件相近，都是市场经济国家，都采取浮动汇率制，美元兑加元的市场汇率基本上反映了市场的实际情况，市场汇率本身应该就是均衡汇率。由单位国民收入价值平价计算出的均衡汇率与实际的均衡汇率的基本一致，这很好的验证了本文提出的单位国民收入价值平价。
（二）对人民币汇率的测算
在利用单位国民收入价值平价对人民币汇率作分析的时候是存在困难的，这主要表现在：1、我国正处在经济改革调整中，市场还不完善，经济自由化还没有达到如美国那样的程度，因此比较人民币对美元汇率时，要考虑政府管制等计划经济因素。比如，由于计划，某些商品就可能不需要相应的货币作为交换媒介和价值尺度。2、选取哪一年做基期也很重要，因为通过单位国民收入价值平价计算汇率的时候，需要作为权重数的实物形态的实际国民收入；3、在考虑货币流通速度时，也存在困难。由于中国和美国的经济状况相差很大，不能简单假设中国和美国影响货币流通速度的货币支付制度和支出习惯等因素是一样的。再加上某些数据在统计方面存在缺陷等因素，这就使得获取和显得非常困难。
表3 人民币对美元均衡汇率与官方汇率对比表（1994~2002）
（单位：亿本币）
年份
美国
中国
均衡汇率
官方汇率
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
1数据来源：《中国统计年鉴》（2003），中国统计出版社；《世界经济年鉴》（2003），世界经济年鉴编辑委员会。
2表中M1和Y分别代表货币总供给，用下标A和R区分美国和中国的情况。
3表中实际国民收入Y是以1994年的为基期计算得到，官方汇率是历年的年末中间价。
表3列出了1994~2002年 美国与中国的M1和实际国民收入Y等数据。我们假定美国的货币流通速度平均是，中国的货币流通速度平均为 ，即=、=。根据单位国民收入价值平价计算出两国汇率（表3中均衡汇率一列）。从表3中可以看出，由单位国民收入价值平价计算出的均衡汇率远远高于官方汇率。人民币均衡汇率在1~3范围内并不奇怪，现任日本福井县立大学经济学部教授的中国学者凌星光先生（2002）也认为中国一直钉住美元的汇率仅为购买力平价的1/4。
尽管“单位国民收入价值平价”计算出的均衡汇率是个理想的状态，但可以说明，钉住美元的汇率偏离的了均衡水平。向均衡汇率水平调整将是一个漫长的过程。
五 结 语
从实质上看，本文对汇率的一系列分析仍属于汇率的货币分析，但是，这种分析是有其意义的。其新颖之处在于，在货币主义的汇率模型框架下，开辟了对汇率分析的一个新的视角。从分析传统的购买力平价理论开始，发现：购买力平价的实质是，某两国汇率等于这两国的“单位商品劳务篮子价值”之比；将一篮子的商品劳务扩展到一国范围的所有商品和劳务，则得到某两国汇率等于这两国的“单位国民收入价值”之比——单位国民收入价值平价。结合货币市场均衡，我们清晰的看到汇率与货币流通速度、物价水平，以及利率的关系。最后利用数据进行了经验分析，单位国民收入价值平价得到了很好的验证；同时，利用单位国民收入价值平价对人民币均衡汇率水平进行了测算。
当然，单位国民收入价值平价也是存在局限的。首先，它是建立在一系列的假设基础之上的，比如在分析它与购买力和利率平价的关系时，是假设货币市场均衡的。尤其是将指数假设，即=1，=-1的假设沿用到了经验分析，以及对货币流通速度的一系列假设和限制，都是值得推敲的。其次，它是对购买力平价理论的进一步分析得出的，因此单位国民收入价值平价考察的更多是长期汇率。
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Monetary Approach to the Exchange Rate Model: A New Visual Angle
Abstract: Since 1970, the monetary approach to the exchange rate has replaced traditional theory about the exchange rate and become main stream because it is more adaptable to new economic environment. The monetary approach to the exchange rate indicates that the foreign exchange rate is determined by real national income, money supply and the level of nominal rate.
This paper tried to research this item in another way. After analyzing the essence of Purchasing Power Parity (PPP), this paper puts forward a new exchange rate theory——Unit Value of National Income Parity (UVNIP). UVNIP also draws the conclusion of the monetary approach to the exchange rate.
UVNIP can be expressed as the quotient of M1(money supply in a country) multiplied by V(the rate of money currency) and Y(real national income). UVNIP shows that the exchange rate is equal to the ratio of two countries’ per unit value of national income. To our surprise, UVNIP can be well validated and also have direct use.
Key Words: UVNIP, PPP, Exchange Rate of RMB, Equilibrium Exchange Rate
参考张斌（2003）：《人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型研究》。
在传统意义上，购买力平价和一价定律一样，只适用于可贸易商品，而不是所有商品。“基准”是指选定的两个国家某一篮子商品和劳务的种类和数量一样，不同的只是这些商品和劳务的价格。
购买力平价的有关形成机制与表现形式，随着研究的不断深入，从已有的研究文献中，我们至少可以找到三种不同的看法。在华民著的《国际经济学》（1998年第1版，复旦大学出版社）一书中对此作了简要而全面的概括。在这里，为了逻辑的清晰，我们采用了第一种看法——一种传统、简要的看法。
这是一个“均等化”的过程。所谓“均等化”是指不区分该商品和劳务篮子中具体的商品和劳务，而把该篮子看作一个整体，然后用这一商品劳务篮子的总价值除以这一商品劳务篮子的总数量。
参考保罗·克鲁格曼和茅瑞斯·奥伯斯法尔德著的《国际经济学》（第五版，中国人民大学出版社）第383页。
根据欧文·费雪（Irving Fisher 1867—1947年，美国耶鲁大学教授）的交易方程式MV=PT知，一国一年内生产出的所有最终产品T乘以价格P总是等于商品交易所需的货币量MV的，也就是说最终产品总是要用一定数量的货币来表示（标价）的。
汇率除了受货币供给、货币流通速度和实际国民收入影响以外，还受其它因素的影响，这里用偏离系数 EMBED 代替其它的一些因素。在本文下面的有关经验研究中没有过多考虑这些因素。
一般认为货币需求与国民收入Y、利率R成指函数关系，见姜波克著《国际金融新编（第三版）》第109页公式。本篇在此处假设国民收入和利率指数分别为1和-1，主要是便于定性分析单位国民收入价值平价的一些性质。
本文一直只讨论了绝对购买力平价，相对购买力平价考察了物价变动与汇率变动间的关系，事实上，如果对单位国民收入价值平价取变动率，同样能从单位国民收入价值平价中得到相对购买力平价所描述的关系。
这种利率与汇率的关系是最基本的关系，现有文献的研究已经大大超越了这些关系，但并没有否定这个基本关系。
货币流通速度对汇率的影响在已有的文献研究中很少见到，本文通过“单位国民收入价值平价”轻而易举的得到了它们之间的关系。
即假定美国和加拿大具有相似的支付制度和支出习惯，其它影响货币流通速度的因素也相似。由于美国和加拿大的经济条件比较相似，做这样的假设在一定程度上是行的通的。
请参考宋光辉、吴拥政：“中美货币供应与经济增长的比较研究”，《财经理论与实践》2004年第3期，表4，从表中看到货币流通速度稳定间，我们取1990-2000年美国货币流通速度的算术平均数。实际上，货币流通速度的绝对数值在此处并不重要，因为根据（7）式在计算汇率时，e与相对流通速度 EMBED 有关。
采取1994年~2002年的数据，主要考虑1994年人民币汇率体制进行了改革。
参考宋光辉、吴拥政（2004）：《中美货币供应与经济增长的比较研究》，《财经理论与实践》第3期，表4。同样，取1990-2000年美国货币流通速度的算术平均数，中国的为。
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图表1
均衡汇率
市场汇率
时 间
汇率
Sheet1
美国 加拿大
年份 货币供应量MS（十亿美元） 实际国民收入Y（十亿美元） Ms1/Y1值 货币供应量MS（十亿加元） 实际国民收入Y（十亿加元） Ms2/Y2值 汇率e=(Ms2/Y2)/(Ms1/Y1) 实际公布汇率
1991
1,992 97840 63189
1,993
1,994 98560
1,995 97656
1,996
1,997 102416
1,998 105984
1,999 15996
2,000
4,
100 4,
4,
4,
4,
4,
4,
4,
5,
5,
1991 1991
1992 1992
1993 1993
1994 1994
1995 1995
1996 1996
1997 1997
1998 1998
1999 1999
2000 2000
Sheet1
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统计汇率
实际汇率
时间
汇率
统计汇率与实际汇率对比图
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