深度研究 金融工程 2008年3月28日 大小非减持导致市场重建估值体系 分析师： 投资要点 刘佑成 ¾ 2005年，股权分置改革启动，开启了中国证券市场全流通的序幕。当初为顺 010-62294626
利推进股权分置改革工作，非流通股东普遍承诺了一个流通锁定期，自2007liuyoucheng@年以来，大部分公司都开始陆续进入解冻期，非流通股东获得了流通权。面 对着成本和收益的巨大差异，小非开始汹涌的抛售筹码。 市场数据 ¾ 权流通后发行的第一批股票，发起人股东也陆续进入解禁期，市场面临比新 股发行更为严重资金需求压力。至2012年，小非解禁股数亿股， 以2008年3月25日收盘价计算的总金额万亿元；大非解禁股数 亿股，计算得总金额万亿元，按我们定义的大非减持股数亿股，相关研究： 金额亿元。 ¾ 大小非减持只是市场重新构建市场的估值体系开始，中国股市面临阵痛开刚 刚开始。 销售经理： 卞祺 ¾ 未来证券市场上的资产价格将更多被实业市场上资产价格所左右。 010-62296898
bianqi@ 请务必阅读正文之后的免责条款部分
金融工程/股指期货 目录 1、我们从PE的驱动因素着眼探寻中国证券市场PE高的原因–––––––––––––––––––––––3 2、股权分置改革完成后，证券市场被打通–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––3 3、逼迫定价体系接轨–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––4 4、大小非改变市场生态平衡–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––4 5、实业资产价格决定证券资产价格–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––4 图表目录 图一：市盈率图1–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––5 图二：市盈率图2 ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––5 图三：市净率图1 ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––6 图四：市净率图2 ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––6 图五：股权分置改革解禁股票时间分布 –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––7 图六：股权分置改革大非解禁股票时间分布 –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––7 图七：股权分置改革自定义大非解禁股票时间分布 –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––8 图八：股权分置改革小非解禁股票时间分布 –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––8 图九：已经解禁的股票统计 –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––8 图十：已经在二级市场减持的股票统计 –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––9 图十一：截至2012年解禁的股票总数 ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 10 页
金融工程/股指期货 2005年，股权分置改革启动，开启了中国证券市场全流通的序幕。当初为顺利推进股权分置改革工作，非流通股东普遍承诺了一个流通锁定期，自2007年以来，大部分公司都开始陆续进入解冻期，非流通股东获得了流通权。面对着成本和收益的巨大差异，小非开始汹涌的抛售筹码。 小非加入二级市场，改变了市场原先的生态平衡，面对已然高估的股价，面对大小非的抛盘，场中机构无赖放弃抵抗，成就了落花流水般的下跌。表面上，大小非减持的数量并不大，根据聚源数据统计，截至3月25日，大小非公告的减持金额1250亿元（减持但是不需要公告的数据则不好统计），市场似乎能承接。显然市场以下跌来面对小非的减持，说明小非减持对原先市场估值体系发起了挑战。 小非减持重构市场估值体系的逻辑链条 首先我们可以从指数PE对比中，我们可以发现A股PE不仅高于道琼斯、标普、日经、恒指的PE水平，而且也高于孟买、巴西圣保罗等发展中国家市场的PE水平，PB也呈现同样的趋势和变化。 1、我们从PE的驱动因素着眼探寻中国证券市场PE高的原因 PE驱动因素利率、GDP增长率，利率反映风险溢价水平，PE与利率呈现负相关；GDP增长率反映EPS水平，PE与GDP增长率正相关。从这个角度讲，中国PE应该有合理性的溢价，因为中国GDP增长率显著高于美国等西方国家，但是中国GDP增长率和其他诸于印度、俄国、巴西相比，GDP增长率虽高但是并不显著，而证券市场的PE、PB却也高于这些国家的水平，因此我们认为中国证券市场必有其特殊原因导致较高的PE、PB，我们认为这个主要是股权分置这个制度性原因造成，对PE驱动因素我们引进一个制度性变量。 2、股权分置改革完成后，证券市场被打通 上市公司股票被分为可流通和不可流通的股分之后，实业资本和金融资本被人为的割裂开来，上不可流通的实业资本定价体系和可流通的金融资本定价体系并行存在，交易价格以各自的定价方法为基础来交易。但是股权分置改革以后，非流通股东通过支付对价后获得了流通权，可以在二级市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 10 页
金融工程/股指期货 场上转让，意味着两种定价方法已经接轨，从最近几起法人股权转让价格看，已经基本上确认两者定价体系接轨。既然是接轨，就存在相互包容相互融合过程，现在市场上估值就处于这样一个重建过程。很显然，原先的二级市场定价体系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定价体系必然要重建。 3、逼迫定价体系接轨 原先的定价体系中，二级市场定价远高于法人股流通市场价格，也远高于实业投资领域的价格。如果我们以实业投资领域的回收期作为与证券市场的PE相等价的一个指标，则在实业领域高于10年回收期项目几乎没有，但是在证券市场上动则上百倍PE比比皆是。作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，可以获得更多的回报。因此小非减持已经是一个理性的选择，原来二级市场定价体系崩溃是必然。股权流通权差异取消后，实业家可以不断向上市公司装资产，不断地将实业资产转化成证券资产，获取证券资产的溢价，证券资产存量必然暴增，原先比较封闭的证券市场被打通了。如果证券市场上的资产价格低于实业市场上价格，则公司实行回购，将证券资产转化为实业资产，减少证券资产的存量，未来证券资产定价一定是和实业资产定价紧密相连。 4、大小非改变市场生态平衡 大小非抛售股票，现在看对市场的杀伤力很大，大小非获得流通权后，挟持信息优势和对行业发展的深刻理解成为证券市场最具价值的投资者，大小非减持后获取资金立刻离开证券市场，对市场资金压力也是巨大无比，至2012年，小非解禁股数亿股，以2008年3月25日收盘价计算的总金额万亿元；大非解禁股数亿股，计算得总金额万亿元，按我们定义的大非减持股数亿股，金额亿元。对于成本低于面值的大小非而言，任何价格减持都具有很大诱惑力。 5、实业资产价格决定证券资产价格 未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格，换言之，待大小非减持结束后，市场重新获得平衡后，基本面将决定证券资产价格，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 10 页
金融工程/股指期货 市场的PE、PB也会逐步和国际市场接轨。 图一：市盈率图1 道琼斯指数前推12个月PE标普指数PE恒指PE日经指数PE40353025201510500110001001100910011999100109933333333333332333332223333322-----------------------------63296329632963296329632963296--1---1---1---1---1---1---1--67-890-123-456-789-012-345-678878890999399969999000200050099899999999999999990000000000119111911191119111922202220221111122数据来源：bloomberg、宏源证券研究所 图二：市盈率图2 孟买指数PE台湾指数PE巴西圣保罗指数PEHS300指数PE上证综指PE80706050403020100数据来源：bloomberg、宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 10 页 1997-9-301997-12-311998-3-311998-6-301998-9-301998-12-311999-3-311999-6-301999-9-301999-12-312000-3-312000-6-302000-9-292000-12-292001-3-302001-6-292001-9-282001-12-312002-3-292002-6-282002-9-302002-12-312003-3-312003-6-302003-9-302003-12-312004-3-312004-6-302004-9-302004-12-312005-3-312005-6-302005-9-302005-12-302006-3-312006-6-302006-9-292006-12-292007-3-302007-6-292007-9-282007-12-31
金融工程/股指期货 图三：市净率图1 道琼斯指数PB标普指数PB日经指数PB恒指指数PB65432100109811001988110019833322333332223333322--------------------63296329632963296329--1---1---1---1---1-34-567-890-123-456-799499979900000300060999999999000000000001191119112022202220211222数据来源：bloomberg、宏源证券研究所 图四：市净率图2 孟买指数PB巴西圣保罗指数PBHS300指数PB上证综指指数PB98765432100109811001988110019833322333332223333322--------------------63296329632963296329--1---1---1---1---1-34-567-890-123-456-799499979900000300060999999999000000000001191119112022202220211222数据来源：bloomberg、宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 10 页
金融工程/股指期货 图五：股权分置改革解禁股票时间分布 解禁总股数（亿股）7006005004003002001000 数据来源：聚源数据、宏源证券研究所 图六：股权分置改革大非解禁股票时间分布 大非解禁股数（亿股）大非解禁市值（亿元）7008000700060060005005000400400030030002002000100100000 数据来源：聚源数据、宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 10 页 2006年4月2006年8月2006年12月2007年4月2007年8月2007年12月2008年4月2008年8月2008年12月2009年4月2009年8月2009年12月2010年4月2010年8月2010年12月2011年4月2011年8月2006年4月2011年12月2006年8月2012年4月2012年8月2006年12月2012年12月2007年4月2007年8月2007年12月2008年4月2006年4月2008年8月2006年8月2008年12月2006年12月2007年4月2009年4月2007年8月2009年8月2007年12月2008年4月2009年12月2008年8月2010年4月2008年12月2010年8月2009年4月2009年8月2010年12月2009年12月2011年4月2010年4月2010年8月2011年8月2010年12月2011年12月2011年4月2012年4月2011年8月2011年12月2012年8月2012年4月2012年12月2012年8月2012年12月
金融工程/股指期货 图七：股权分置改革自定义大非解禁股票时间分布 自定义大非可能解禁股数（亿股）自定义大非可能解禁市值（亿元）250300025002002000150150010010005050000数据来源：聚源数据、宏源证券研究所 图八：股权分置改革小非解禁股票时间分布 小非解禁股数（亿股）小非解禁市值（亿元）16025001402000120100150080100060405002000数据来源：聚源数据、宏源证券研究所 图九：已经解禁的股票统计 截至3月25日大小非解禁及出售情况3月25日收盘计算的已经解禁的市值（亿元）可减持的股数实际减持的股数3月25日收盘计算的已经解禁的市值所有大非我们定义解禁大非小非所有大非我们定义解禁大非小非数据来源：聚源数据、宏源证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 10 页 2006年4月2006年4月2006年8月2006年8月2006年12月2006年12月2007年4月2007年4月2007年8月2007年8月2007年12月2007年12月2008年4月2008年4月2008年8月2008年8月2008年12月2008年12月2009年4月2009年4月2009年8月2009年8月2009年12月2009年12月2010年4月2010年4月2010年8月2010年8月2010年12月2010年12月2011年4月2011年4月2011年8月2011年8月2011年12月2011年12月2012年4月2012年4月2012年8月2012年8月2012年12月2012年12月2006年4月2006年4月2006年8月2006年8月2006年12月2006年12月2007年4月2007年4月2007年8月2007年8月2007年12月2007年12月2008年4月2008年4月2008年8月2008年8月2008年12月2008年12月2009年4月2009年4月2009年8月2009年8月2009年12月2009年12月2010年4月2010年4月2010年8月2010年8月2010年12月2010年12月2011年4月2011年4月2011年8月2011年8月2011年12月2011年12月2012年4月2012年4月2012年8月2012年8月2012年12月2012年12月
金融工程/股指期货 图十：已经在二级市场减持的股票统计 35截至月2日减持数据减持股数（亿股）减持成交金额（亿元）属于大非属于小非数据来源：聚源数据、宏源证券研究所 图十一：截至2012年解禁的股票总数 截止2012年解禁股数（亿股）以2008年3月25日收盘价计算、截止2012年解禁市值(亿元)截止2012年解禁股数（亿股）以2008年3月25日收盘价计算、截止2012年解禁市值所有大非我们定义解禁大非小非所有大非我们定义解禁大非小非数据来源：聚源数据、宏源证券研究所 注1：以上的大小非解禁数据仅仅是股权分置改革形成的解禁股，全流通后发行的新股发起人股解禁不在此列。 注2：自定义的大非减持：51%以上减持到51%，51%以下不减持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页 共 10 页
金融工程/股指期货 宏源证券投资评级说明： 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。 公司评级 买入：未来6-12个月跑赢上证综指+15%以上； 增持：未来6-12个月跑赢上证综指+5%-+15%； 持有：未来6-12个月与上证综指偏离-5%-+5%； 减持：未来6-12个月跑输上证综指5%以上。 行业评级 增持：未来6-12个月跑赢上证综指+5%以上； 中性：未来6-12个月与上证综指偏离-5％～+5％； 减持：未来6-12个月跑输上证综指5%以上。 免责条款： 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本研究所概不负责。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 10 页
