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[Table_Info1]
酒店/休闲服务
[Table_Date]
发布时间：2021-03-31
[Table_Invest]
优于大势
上次评级: 优于大势
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 5% 22% 164%
相对收益 10% 22% 128%
[Table_Market] 行业数据
成分股数量（只） 5
总市值（亿） 105
流通市值（亿） 100
市盈率（倍）
市净率（倍）
成分股总营收（亿） 17
成分股总净利润（亿） -7
成分股资产负债率（%）
[Table_Report] 相关报告
《酒店深度系列之二：TOP4 酒店龙头深度对
比，后疫情时代谁主沉浮》
--20210205
《酒店行业：展望新周期，龙头彰显“确定性
+高弹性”》
--20201120
[Table_Author]
证券分析师：李慧
执业证书编号：S0550517110003
(021)20361142 lihui@
[Table_Title]
证券研究报告 / 行业深度报告
酒店系列深度之三：穿越周期的问鼎之路，万豪酒店发展启示录
报告摘要：
[Table_Summary] 回顾万豪酒店的问鼎之路，其业务模式迭代、自建或并购持续丰富品
牌+全球扩张，助力公司实现穿越周期的成长。1）业务模式迭代：从
自持物业→管理加盟→REITs 和特许经营三次商业模式迭代，从重资
产向轻资产升级，助力门店网络扩张。2）全品类多品牌：通过自建
和收购方式，从全服务型酒店逐步加码有限服务型酒店、奢华酒店、
精品时尚类酒店品类，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有 30
个品牌、覆盖不同细分需求的酒店品牌矩阵。3）全球化发展：公司
自 1969 年开始探索海外业务，起初以内生发展为主；2011 年起，开
始积极并购向全球扩张。4）适时收购加速成长：通过历次并购，公
司不断完善品牌矩阵和拓宽海外布局。通过有效整合，万豪切实保证
被收购品牌后续保持较高的美誉度和门店拓展能力。
从周期角度看，万豪经历 90 年债务危机、01 年“911 事件”、08 年
金融危机以及本次新冠疫情。公司在不同历史阶段扩张节奏略有不
同：80 年代曾激进扩张，90 年危机后增长放缓，93 年轻重资产分离
后重回加速增长，01 年“911”事件后门店拓展一度放缓，05 年至今
内生门店拓展趋稳。房价方面，上行周期万豪提价能力大幅超过 CPI，
下行周期酒店房价跑输 CPI；由于美国酒店周期呈现“牛长熊短”特
征，拉长时间轴看酒店提价能力超过 CPI。
投资建议：复盘万豪对投资酒店龙头具有如下启示，1）酒店股市场
表现与其所处行业周期高度相关：最优状态下在复苏期买入、繁荣期
持有，享受估值与业绩双升；当经营指标开始回落时应考虑卖出。2）
上行周期中股价表现先于经营指标转正：酒店龙头股价的反转并不
是等到 OCC/ADR/RevPAR 增速转正后才开始，而是在三大指标降幅
收窄前后股价即有所表现。3）警惕衰退信号，在繁荣期后期卖出：
酒店繁荣期表现为 OCC 与 ADR 同步提升，在此阶段持有酒店股最
为安全；同时需紧跟 OCC/ADR/RevPAR 经营指标，当某一指标出现
负增长或持续性的降幅缩窄时应保持警惕，结合宏观环境和 PMI 等
经济指标判断是否为行业进入衰退期的信号。后疫情时代国内酒店
行业供需格局明显优化，新一轮景气复苏周期即将开启，推荐布局国
内酒店龙头首旅酒店、锦江酒店、华住集团。
风险提示：宏观经济风险，疫情反复风险，龙头酒店扩张不及预期
[Table_CompanyFinance]
重点公司主要财务数据
重点公司 现价
EPS PE
评级
2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E
首旅酒店 (E) - 买入
锦江酒店 4950 买入
华住集团 - 买入
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
2020-3 2020-6 2020-9 2020-12
休闲服务 沪深300
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
目 录
1. 万豪的问鼎之路：百年优势企业，稳居全球第一 .......................................... 4
2. 穿越周期的成长：量、价、业绩持续提升 ...................................................... 5
. 万豪与美国酒店行业周期同步 ............................................................................................... 5
. 提价能力超过 CPI ................................................................................................................... 6
. 门店规模持续扩张 ................................................................................................................... 7
3. 成功启示：商业模式迭代，内生外延并重助力品牌多元和全球扩张 ......... 9
. 商业模式变迁：自持物业→管理加盟→REITs 和特许经营 ............................................... 9
. 品牌矩阵丰富：全服务→有限服务→奢侈酒店→细分定位/时尚精品 ............................ 10
. 全球扩张：通过内生+并购实现全球门店布局 ................................................................... 13
. 并购助力品牌完善和全球扩张 ............................................................................................. 16
4. 从投资角度看万豪：把握复苏拐点，警惕衰退信号 .................................... 16
5. 投资建议：把握周期复苏投资窗口，布局长期成长酒店龙头 .................... 19
. 多项指标验证，当前或处于酒店业周期复苏前夜 ............................................................. 19
. 酒店龙头长期成长高确定性，短期成长高弹性 ................................................................. 23
. 整合提量+升级提价+轻资产扩张实现长期成长高确定性 ..................................................................... 23
. 疫后扩张提速，短期成长高弹性 .............................................................................................................. 26
. 投资建议：当下为布局酒店龙头的黄金窗口期，建议关注首旅/锦江/华住 ................... 27
图表目录
图 1：万豪酒店集团发展历史全景回顾 ................................................................................................................... 4
图 2：1996-2020 年美国酒店行业周期回顾 ............................................................................................................. 6
图 3：1996-2020 年美国酒店行业经营数据表现 ..................................................................................................... 6
图 4：1997-2020 年万豪北美酒店经营数据趋势 ..................................................................................................... 6
图 5：1997-2020 年万豪与美国酒店行业走势趋同 ................................................................................................. 6
图 6：1996-2019 年万豪北美酒店经营数据表现 ..................................................................................................... 7
图 7：1996-2019 年万豪 ADR 增速超过 CPI ........................................................................................................... 7
图 8：1985-2020 年万豪酒店集团门店规模及增速 ................................................................................................. 8
图 9：1990-2020 年美国酒店连锁化率持续提升 ..................................................................................................... 8
图 10：万豪在美国酒店市场市占率变化 ................................................................................................................. 8
图 11：1997-2020 年万豪营收（百万美元）及增速 ............................................................................................... 9
图 12：1997-2020 年万豪净利润（百万美元）及增速 ........................................................................................... 9
图 13：1985-2020 年万豪门店结构变化（按经营模式分类） ............................................................................. 10
图 14：万豪集团的品牌矩阵 ................................................................................................................................... 10
图 15：1985-2020 年公司自建 vs 收购品牌门店结构 ............................................................................................ 12
图 16：1985-2020 年公司自建 vs 收购品牌门店数 ................................................................................................ 12
图 17：被收购品牌门店规模持续提升 ................................................................................................................... 12
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
图 18：喜达屋旗下品牌收购后的门店扩张表现 ................................................................................................... 12
图 19：1985-2020 年公司门店结构（按品类/档次划分） .................................................................................... 13
图 20：1985-2020 年公司门店数（按品类/档次划分） ........................................................................................ 13
图 21：1985-2020 年公司国内 vs 海外门店结构.................................................................................................... 14
图 22：1985-2020 年公司国内 vs 海外门店规模.................................................................................................... 14
图 23：酒店行业周期循环 ....................................................................................................................................... 17
图 24：1999 年-2019 年万豪股价及酒店经营数据表现 ........................................................................................ 18
图 25：万豪股价与经营数据的边际变化趋势高度相关 ....................................................................................... 19
图 26：餐饮住宿固定资产完成额同比大幅下降 ................................................................................................... 19
图 27：携程上住宿业设施数量 2020 年来大幅下滑 ............................................................................................. 19
图 28：19Q4-20Q1 PMI 大幅下降后快速反弹 ...................................................................................................... 20
图 29：民航客运量强劲复苏 ................................................................................................................................... 20
图 30：2020 年国内旅游人数同比降幅持续缩窄 .................................................................................................. 20
图 31：入境游接待人次相比国内旅游规模极小 ................................................................................................... 20
图 32：国内酒店周期复盘 ....................................................................................................................................... 21
图 33：TOP3 龙头全部门店 RevPAR 增速 ............................................................................................................ 22
图 34：TOP3 龙头全部门店 OCC 增速 ................................................................................................................. 22
图 35：TOP3 龙头全部门店 ADR 增速 .................................................................................................................. 22
图 36：国内酒店连锁化率远低于欧美 ................................................................................................................... 23
图 37：美国酒店行业连锁化率 90 年代提高了近 20% ........................................................................................ 23
图 38：TOP3 房量和市场份额 ................................................................................................................................ 23
图 39：美国 2019 年连锁酒店 CR3 达到 54% ....................................................................................................... 23
图 40：美国酒店供给结构呈橄榄形 ....................................................................................................................... 24
图 41：国内酒店供给结构呈金字塔型 ................................................................................................................... 24
图 42：中国中端酒店供给不足 ............................................................................................................................... 24
图 43：我国酒店单店客房数持续增长 ................................................................................................................... 24
图 44：中美酒店产品价差相对其他社服消费较大 ............................................................................................... 25
图 45：酒店平均房价增速长期滞后于单次旅游消费增速 ................................................................................... 25
图 46：锦江/华住/首旅加盟门店占比不断提高 ..................................................................................................... 26
图 47：净开门店中加盟占比高于 100% ................................................................................................................ 26
图 48：20Q3 四大酒店龙头储备门店数 ................................................................................................................. 26
图 49：储备门店有望随行业复苏加速释放 ........................................................................................................... 26
图 50：2003 年非典和 2008 年金融危机后酒店连锁化率加速 ............................................................................ 27
图 51：锦江/首旅/华住 PE TTM ............................................................................................................................. 28
表 1：2006 年以来美国六家酒店公司酒店数量及房间数量 .................................................................................. 5
表 2：2009 年以来万豪房间数量全球排名 .............................................................................................................. 5
表 3：万豪通过自建+并购不断完善品牌矩阵 ........................................................................................................ 11
表 4：2020 年万豪集团酒店品牌概览 .................................................................................................................... 13
表 5：万豪酒店并购历史概览 ................................................................................................................................. 16
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
1. 万豪的问鼎之路：百年优势企业，稳居全球第一
万豪集团起家于餐饮业务，1927 年万豪夫妇开办汽水摊，并逐步为客人提供餐饮服
务，随后发展为 Hot Shoppes 连锁餐厅；1957 年万豪在美国阿灵顿市开设第一家酒
店，此后开始在酒店和餐饮领域双栖发展；20 世纪 70 年代万豪曾尝试业务多元化，
先后涉足邮轮/主题公园/旅行社/家庭保洁/长者起居等领域、但均未获成功、后陆续
退出；1977 年末公司成立战略规划部，这是标志万豪组织迈向成熟的重要一步；1989
年公司宣布陆续退出餐饮领域，聚焦酒店业务。在酒店领域，公司通过商业模式迭
代+并购外延扩张，不断丰富品牌矩阵、拓展全球布局，截至 2020 年万豪酒店集团
拥有 7642 家酒店，客房数量 1,423,044 间，已成为全球规模最大的酒店集团。
图 1：万豪酒店集团发展历史全景回顾
数据来源：东北证券，公司财报
回顾万豪酒店的问鼎之路，其业务模式迭代、自建或并购持续丰富品牌+全球扩张，
助力公司穿越经济周期，实现门店规模和集团业绩持续成长。
业务模式迭代：从自持物业→管理加盟→REITs 和特许经营三次商业模式迭代，从
重资产向轻资产升级，助力门店网络扩张。
全品类多品牌：通过自建和收购方式，从全服务型酒店逐步加码有限服务型酒店、
奢华酒店、精品时尚类酒店品类，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有 30 个品
牌、覆盖不同细分需求的酒店品牌矩阵。
全球化发展：公司自 1969 年开始探索海外业务，起初以内生发展为主；2011 年起，
开始积极并购向全球扩张。
适时收购加速公司成长：通过历次并购，公司不断完善品牌矩阵和细分市场覆盖，
同时持续拓宽海外布局。通过有效整合，万豪切实保证被收购品牌后续保持较高的
品牌美誉度和门店拓展能力。
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
随着自身规模的扩张、品牌影响力的扩大，万豪集团在全球酒店集团中脱颖而出。
2006 年以来，万豪酒店在《HOTELS》杂志全球酒店 325 强中始终位于前三甲：在
2006-2009 年之间，万豪排在第三名，前两名分别为洲际酒店和温德姆酒店；2010-
2014 年，万豪打败温德姆，位居第二；2015 年，万豪并购喜达屋成为榜首，此后第
一名地位始终无人撼动。
表 1：2006 年以来美国六家酒店公司酒店数量及房间数量
数据来源：东北证券，公司财报
表 2：2009 年以来万豪房间数量全球排名
数据来源：东北证券，Hotels
2. 穿越周期的成长：量、价、业绩持续提升
. 万豪与美国酒店行业周期同步
1996 年以来到 2020 年新冠疫情之前，美国酒店行业经历 2 轮低谷期：（1）2000 年
-2003 年（911 事件），2001 年美国酒店业 RevPAR 从 美元下滑至 美元/-
%、2002 年从 美元继续下滑至 美元/%，2003 年行业企稳复苏；
（2）2008 年-2010 年（次贷危机），2008 年美国酒店业 RevPAR 从 美元下滑
至 美元/%、2009 年从 美元大幅下滑至 美元/-17%，2010 年行业
企稳复苏/RevPAR 同增 %、而后开启持续 9 年的繁荣时期。
年度 酒店 房间 酒店 房间 酒店 房间 酒店 房间 酒店 房间 酒店 房间
2006 2,832 513,832 3,540 534,202 6,473 543,234 4,211 339,441 478 139,656
2010 3,545 618,104 4,437 647,161 7,207 612,735 4,993 393,535 525 151,794
2015 4,424 759,330 5,032 744,368 7,812 678,042 5,276 400,372 640 179,217 4,565 751,350
2019 7,349 1,380,921 5,903 883,563 9,280 831,000 5,955 462,973 913 223,111 6,055 962,864
万豪 洲际 温德姆 精选 凯悦 希尔顿
排名 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1 洲际 洲际 洲际 洲际 洲际 洲际 洲际 洲际 希尔顿 万豪 万豪 万豪 万豪 万豪
2 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 万豪 万豪 万豪 希尔顿 万豪 希尔顿 希尔顿 希尔顿 锦江 锦江
3 万豪 万豪 万豪 万豪 温德姆 希尔顿 希尔顿 万豪 洲际 洲际 洲际 洲际 希尔顿 OYO
4 雅高 希尔顿 希尔顿 希尔顿 希尔顿 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 洲际 希尔顿
5 希尔顿 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 精选国际 精选国际 精选国际 锦江 锦江 锦江 温德姆 洲际
6 精选国际 精选国际 精选国际 精选国际 精选国际 精选国际 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 温德姆
7 最佳西方 最佳西方 最佳西方 最佳西方 喜达屋 喜达屋 喜达屋 喜达屋 铂涛 精选国际 精选国际 精选国际 精选国际 雅高
8 喜达屋 喜达屋 喜达屋 喜达屋 最佳西方 最佳西方 最佳西方 最佳西方 喜达屋 喜达屋 首旅如家 首旅如家 OYO 精选国际
9 卡尔森 卡尔森 卡尔森 卡尔森 卡尔森 锦江 锦江 如家 锦江 最佳西方 汉庭 华住 华住 华住
10 凯悦 凯悦 凯悦 凯悦 凯悦 如家 如家 锦江 最佳西方 汉庭 最佳西方 最佳西方 首旅如家 首旅如家
万豪排名 3 3 3 3 2 2 2 3 2 1 1 1 1 1
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
图 2：1996-2020 年美国酒店行业周期回顾 图 3：1996-2020 年美国酒店行业经营数据表现
数据来源：东北证券，STR 数据来源：东北证券，STR
万豪酒店经营数据走势与行业一致：（1）2000 年-2003 年（911 事件），2001 年万豪
北美地区酒店 RevPAR 从 101 美元下滑至 91 美元/%、2002 年从 91 美元继续下
滑至 86 美元/%，2003 年数据企稳、2004 年起大幅反弹；（2）2008 年-2010 年
（次贷危机），2008 年万豪北美地区酒店RevPAR 从 116 美元下滑至 112 美元/%、
2009年从 112美元大幅下滑至 93美元/%，2010年企稳复苏/RevPAR同增 %、
而后开启持续 9 年的繁荣时期；（3）2020 年（COVID-19 疫情），2020 年万豪北美
地区酒店 RevPAR 从 154 美元大幅下滑至 51 美元/%。
图 4：1997-2020 年万豪北美酒店经营数据趋势 图 5：1997-2020 年万豪与美国酒店行业走势趋同
数据来源：东北证券，公司财报 数据来源：东北证券，公司财报，STR
. 提价能力超过 CPI
1996年-2019年，万豪北美地区门店RevPAR从 82美元提升至 154美元/CAGR %：
其中入住率随宏观周期波动/中枢为 73%，08-09 年经济危机期间一度下滑至 65%；
平均房价是 RevPAR 上涨的主要驱动，从 105 美元提升至 203 美元/CAGR %，同
期 CPI 复合增长 %。
-60%
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-40%
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万豪RevPAR增速 行业RevPAR增速
受并购喜达屋影响
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
图 6：1996-2019 年万豪北美酒店经营数据表现 图 7：1996-2019 年万豪 ADR 增速超过 CPI
数据来源：东北证券，公司财报 数据来源：东北证券，公司财报，Wind
1996 年至今万豪共经历三轮提价和两轮降价周期：（1）1996-2000 年：平均房价从
105 美元提升至 130 美元/四年 CAGR 为 %，同期 CPI 复合增速 %；（2）2000-
2002 年：“911 事件”致消费者出行意愿下降，万豪酒店入住率从 78%大幅下滑致
70%，ADR 从 130 美元下滑至 123 美元/CAGR 为%，同期 CPI 复合增速为 %；
（3）2002-2008 年: ADR 从 123 美元提升至 161 美元/CAGR 为 %，同期 CPI 复
合增速 %；（4）2008-2010 年：“次贷危机”影响下万豪酒店入住率从 73%下滑至
65%，ADR 从 161 美元下滑至 143 美元/CAGR %，同期 CPI 复合增速 %；
（5）2010-2019 年：ADR 从 143 美元提升至 203 美元/CAGR 为 %，同期 CPI 增
速 %；（6）2019-2020 年：新冠疫情爆发消费者出行受到限制，ADR 从 203 美元
下降至 177 美元/CAGR %，同期 CPI 增速 %。
整体来讲，景气上行周期万豪客房提价能力大幅超过 CPI 增长，行业下行期酒店房
价跑输 CPI；由于酒店周期呈现“牛长熊短”特征，拉长时间轴看酒店集团提价能
力超过 CPI。
. 门店规模持续扩张
1985 年-2020 年，万豪门店数量从 160 家扩张至 7449 家/35 年 CAGR 12%。伴随宏
观环境和酒店周期影响，公司在不同历史阶段扩张节奏略有不同。
80 年代曾激进扩张，彼时美国酒店市场曾激进扩张、增加供给（部分原因是受到美
国联邦税法的影响，新条款明确鼓励个人投资房地产）；1985-1990 年万豪门店规模
从 160 家迅速拓展至 639 家/内生 CAGR 20%；
1990 年危机后增速放缓，80 年代末石油危机使贷款利率上升，1990 年美国房地产
市场需求突然回落，叠加中东局势日益紧张、居民出行意愿下降，美国酒店行业面
临严重危机；1990-1993 年万豪门店量 CAGR 下降至 5-10%；
1993 年开启轻重资产分拆后重回加速增长，面临债务压力和资金困境，万豪拆分轻
重资产，随后通过 REITs 模式助力门店扩张。90 年代美国酒店 REITs 开始流行，受
益于便利的融资渠道，美国酒店行业在最上游物业端集中度提升，助力酒店行业连
锁化率大幅提升。1994 年-2001 年万豪门店规模从 851 家拓展至 2344 家/内生 CAGR
提升至 10-15%；
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ADR ADR增速 CPI增速
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2001 年“911”事件后，门店拓展一度放缓，01 年-04 年万豪门店量 CAGR 降至 3%；
2005 年后内生门店拓展相对稳健，2005-2020 年门店量内生 CAGR 5%；2016 年完
成喜达屋收购后，万豪在美国市场的市占率从 10%提升至 14%。
图 8：1985-2020 年万豪酒店集团门店规模及增速
数据来源：东北证券，公司财报
图 9：1990-2020 年美国酒店连锁化率持续提升 图 10：万豪在美国酒店市场市占率变化
数据来源：东北证券，公司财报 数据来源：东北证券，公司财报
自然提价+稳步扩张助力集团业绩持续成长。1997 年-2019 年，万豪营收规模从
亿美元增长至 亿美元/22 年复合增长 %，净利润从 亿美元增长至
亿/CAGR %，市值从 71 亿美元成长至 491 亿美元/CAGR %（截至 2019 年
12 月 31 日）。2020 年受到新冠疫情影响，万豪营收下滑至 亿美元/-50%，净
利润下滑至 亿美元/-121%。
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并购喜达屋，市占率
大幅提高
REITs 助力连锁化率提高
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图 11：1997-2020 年万豪营收（百万美元）及增速 图 12：1997-2020 年万豪净利润（百万美元）及增速
数据来源：东北证券，公司财报 数据来源：东北证券，公司财报
3. 成功启示：商业模式迭代，内生外延并重助力品牌多元和全
球扩张
. 商业模式变迁：自持物业→管理加盟→REITs 和特许经营
早期酒店行业以自营及全资模式为主，由于高固定资产投资导致酒店集团拓展速度
受限。此后，各大集团采取他们各自擅长的模式扩张市场，其中万豪集团更多通过
“开发-建设-出售-管理”方式布局增长。20 世纪 90 年代，为扩大酒店规模、提升
品牌质量，万豪开始采取 REITs 模式并逐渐放开特许经营权。
万豪酒店业务经历自持物业→管理加盟→REITs 和特许经营三次商业模式迭代，从
重资产向轻资产升级。
自持物业（20 世纪 50 年代）：公司刚进入酒店业时曾经拥有门店物业的所有权，当
时其酒店数量只有几家而已。
管理加盟（20 世纪 70 年代末-90 年代初）： 1978 年初，公司彻底改革其酒店整体
经营思路，将其门店拓展模式变更为开发建设酒店，然后将其卖给投资者，接着再
签署长期管理合同来运营这些酒店。其中最重要的变革是决定不再做一家酒店所有
公司，而要转变为一家酒店管理公司。按此计划，公司将 1978 年前建造的几家酒店
卖给投资人，作为交易公司与投资人签订长期管理合约、并获得大量现金流，自此
不再为沉重的房贷所累、财政变得更为灵活。
REITs 模式+特许经营（20 世纪 90 年代后）：1990 年秋美国房地产市场价格急剧下
跌，中东局势日益紧张，叠加低迷的经济形势致居民出行意愿下降，美国酒店行业
遭遇严重危机。90 年危机前，美国酒店市场曾激进扩张、增加供给；万豪在危机前
也曾大规模扩张门店，1985-1990 年公司门店量从 160 家增长至 639 家/内生 CAGR
达 20%。90 年危机后，万豪此前“开发-建设-出售-管理”模式下建造的酒店变成库
存，债务压力巨大。1992 年万豪宣布拆分计划：让拥有 65 年历史的万豪公司更名
为万豪地产（Host Marriott），继续经营房地产业务，同时持有债务（1999 年万豪地
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产获得 REITs 资质并在主板上市）；将酒店管理业务划分成立一家新公司万豪国际，
几乎无负债，因此拥有更大的灵活性，以去签署管理合约，从而让万豪重新恢复活
力。拆分后两家公司独立经营，开启 REITs 模式主导的轻重资产并驾齐驱扩张路径。
20 世纪 90 年代后，公司开始放开特许经营权，加速门店网络扩张。
从经营模式看，过去 35 年万豪依赖管理加盟和特许经营模式快速扩张。1985 年到
2020 年特许门店由 34 家增长至 5392 家/CAGR 16%，管理加盟门店量由 97 家增长
到 1991 家/CAGR 9%；自持和租赁门店量占比持续下降，至 19 年占比基本为 0。
图 13：1985-2020 年万豪门店结构变化（按经营模式分类）
数据来源：东北证券，公司财报
. 品牌矩阵丰富：全服务→有限服务→奢侈酒店→细分定位/时尚精品
公司通过自建和收购方式，从全服务型酒店逐步加码有限服务型酒店、奢华酒店、
精品时尚类酒店品牌，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有 30 个品牌、覆盖全
品类的酒店品牌矩阵。
图 14：万豪集团的品牌矩阵
数据来源：东北证券，公司官网
从拓展路径看：全服务→有限服务→奢侈酒店→细分定位/时尚精品。
1957-1981 年，全服务/单品牌酒店：公司以万豪品牌在美国本土及海外扩张；
请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 30
[Table_PageTop] 酒店/行业深度
1981 年起，进军有限服务型酒店/多品牌拓展：公司先后自建中档品牌万怡（1983
年）、经济型品牌 Fairfield（1987 年）、SpringHill（1999 年），收购长住套房品牌
Residence Inn（1987 年）、高端品牌万丽酒店（1997 年）；
1995 年起，加码奢侈酒店市场：1995 年收购丽思卡尔顿、迅速切入奢侈酒店市场；
2001 年公司正式成立奢侈酒店部门以加快奢侈酒店布局，并将 JW 万豪酒店转变为
超高端品牌，2012 年自建宝格丽酒店品牌，并收购 Gaylord 品牌巩固高端市场地位；
2007 年起，加码时尚精品酒店：进一步挖掘市场需求，先后自建傲途格（2010 年）、
艾迪逊（2013 年）、MOXY（2014 年）等品牌，并收购西班牙 AC 酒店（2011 年），
补充时尚精品细分赛道；
2016 年，收购喜达屋集团：完成对喜达屋收购后，新增喜来登、威斯汀、W 酒店、
Aloft、Element 等 10 个酒店品牌，进一步巩固品牌优势。
表 3：万豪通过自建+并购不断完善品牌矩阵
数据来源：东北证券，公司财报
采取自建和收购并重的方式丰富品牌矩阵。自建品牌：在有限服务酒店领域，公司
自创万怡 Courtyard、Fairfield、SpringHill 等经典品牌；在奢华酒店市场，公司自创
JW 万豪、宝格丽度假酒店；在精品时尚细分市场，公司与施拉格合作推出 Edition
品牌、并引入傲途格、自创 Moxy 品牌。收购品牌：自 1987 年公司收购 Residence
Inn 起，至 2020 年万豪共收购 17 个酒店品牌，其中包括高端品牌 Ritz-Carlton、
Renaissance、以及喜达屋旗下的 Sheraton、Westin、W 酒店等知名品牌。通过有效
整合，万豪有效保证被收购品牌后续保持较高的品牌美誉度和门店拓展能力。1987
年-2020 年，公司收购品牌贡献的门店量已从 106 家增长至 3184 家，收购品牌的门
店占比从 29%提升至 42%。
1957年 万豪 全服务高端酒店 1987年 Residence 长住酒店
1983年 万怡 有限服务中端酒店 1995年 丽思卡尔顿 奢侈酒店
1987年 Fairfield Inn 有限服务经济型酒店 1997年 万丽酒店 时尚精品酒店，海外门店翻倍
1997年 TownePlace Suites 长住酒店 2011年 AC酒店 时尚精品酒店，进军西班牙
1999年 SpringHill Inn 有限服务中端酒店 2011年 JW 万豪 奢侈酒店
2010年 傲途格 时尚精品酒店 2012年 Gaylord 全服务高端酒店
2012年 宝格丽 奢侈酒店 2014年 Protea 时尚精品酒店，强化非洲布局
2013年 艾迪逊 时尚精品酒店 2015年 Delta 全服务高端酒店，强化加拿大布局
2014年 Moxy 时尚精品酒店 2016年 喜达屋集团 新增10个酒店品牌
自建品牌（11个） 收购品牌（17个）
请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 30
[Table_PageTop] 酒店/行业深度
图 15：1985-2020 年公司自建 vs 收购品牌门店结构 图 16：1985-2020 年公司自建 vs 收购品牌门店数
数据来源：东北证券，公司财报 数据来源：东北证券，公司财报
图 17：被收购品牌门店规模持续提升 图 18：喜达屋旗下品牌收购后的门店扩张表现
数据来源：东北证券，公司财报 数据来源：东北证券，公司财报
万豪根据不同的细分市场采用不同品牌，一方面保证自身的品牌安全策略，另一方
面在不同市场上形成明确的品牌认知和固定的顾客群体。目前公司旗下品牌可分为
四档，奢华、高端、有限服务和长住酒店：奢华品牌包括著名的丽思卡尔顿酒店（The
Ritz Carlton®）、JW 万豪酒店等，该部分在北美奢华酒店市值占据 30%的份额；高
级品牌包括万豪酒店、喜来登酒店等，该部分在北美高级酒店市场占据约 45%的市
场份额；有限服务型品牌包括万怡酒店、福朋酒店等，该部分在北美中端市场占比
12%。2020年公司旗下奢华/高端/有限服务/长住套房品牌分别为 8个/9个/8个/3个，
门店规模分别为 766 家 /1677 家 /3689 家 /1385 家，门店量占比分别为
%/%/%/%。
请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 30
[Table_PageTop] 酒店/行业深度
表 4：2020 年万豪集团酒店品牌概览
数据来源：东北证券，公司财报
图 19：1985-2020 年公司门店结构（按品类/档次划分） 图 20：1985-2020 年公司门店数（按品类/档次划分）
数据来源：东北证券，公司财报 数据来源：东北证券，公司财报
. 全球扩张：通过内生+并购实现全球门店布局
万豪自 1969 年开始探索海外业务，起初以内生发展为主；2011 年起，开始积极并
购向全球扩张。截至 2020 年，公司门店网络已覆盖南北美、欧洲、中东、非洲、亚
太 133 个国家及地区。
1969-1996 年，国际化内生探索阶段：1969 年，万豪在墨西哥建立美国之外的第一
家酒店，开启国际化探索；1980 年，在中东沙特阿拉伯的建立利雅得万豪酒店；1981
年，在开罗建立非洲第一家万豪酒店；1986 年-1996 年，公司海外门店从 13 家拓展
至 85 家/CAGR 23%/门店占比 7%，这一阶段以内生拓展为主。
1997 年，收购万丽酒店后海外门店翻倍：1997 年公司海外门店量达到 235 家/占比
提升至 16%。
1998-2010 年，内生方式稳步拓展海外业务：02 年海外新增 SpringHill 品牌、03 年
新增 Fairfield Inn、04 年新增宝格丽酒店、10 年海外新增 TownePlace Suites；1997-
2010 年，公司海外门店从 235 家拓展至 471 家/CAGR 7%，2010 年底海外门店占比
为 13%。
2011 年后，通过并购加速海外扩张：以 2011 年收购西班牙 AC 酒店为标志，万豪
其后接连收购英国 Gaylord 酒店（2012 年）、南非 Protea 酒店（2014 年）、加拿大
Delta 酒店（2015 年），海外酒店规模持续提升，2016 年完成对喜达屋集团的收购
后，万豪在亚太、非洲和中东的布局继续扩大。2010-2020 年，公司海外门店量从
471 家提升至 2036 家/CAGR %。
奢华品牌
8个
高端品牌
9个
有限服务品牌
8个
长住套房品牌
3个
JW Marriott®、The Ritz Carlton®、W® Hotels、The Luxury Collection®、St. Regis®、EDITION®、Bulgari®
、 Westin®、
Marriott Hotels®、Sheraton®、Renaissance® Hotels、Le Méridien®、Autograph Collection® Hotels、Delta
Hotels by Marriott TM (Delta Hotels®)、Gaylord Hotels®、Tribute Portfolio®、Design Hotels®
Courtyard by Marriott® (Courtyard®)、Fairfield by Marriott®、 SpringHill Suites by Marriott®
(SpringHill Suites®)、Four Points® by Sheraton (Four Points®)、Aloft® Hotels、AC Hotels by
Residence Inn by Marriott® (Residence Inn®)、TownePlace Suites by Marriott® (TownePlace Suites®)、
Element® Hotels、
请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 30
[Table_PageTop] 酒店/行业深度
截至 2020 年，公司门店网络覆盖全球 133 个国家及地区，北美/亚太/欧洲/中东及非
洲 / 南美门店量分别为 5606 家 /858 家 /657 家 /264 家 /267 家，分别占比
73%/11%/9%/4%/3%。
图 21：1985-2020 年公司国内 vs 海外门店结构 图 22：1985-2020 年公司国内 vs 海外门店规模
数据来源：东北证券，公司财报 数据来源：东北证券，公司财报
表 5：2019 年万豪各品牌地理分布
奢华 北美洲 欧洲
中东和非
洲
亚太 加勒比海和拉丁美洲 总计
JW Marriott® Properties 30 7 6 40 13 96
Rooms 16,853 2,205 3,327 15,080 3,597 41,062
The Ritz-Carlton® Properties 39 13 13 33 8 106
Rooms 11,410 3,079 3,523 8,207 2,081 28,300
W® Hotels Properties 26 7 5 14 6 58
Rooms 7,672 1,423 1,850 3,788 1,074 15,807
The Luxury Collection® Properties 16 47 10 31 14 118
Rooms 4,799 6,962 2,411 7,883 1,188 23,243
St. Regis® Properties 10 7 5 20 3 45
Rooms 1,968 1,002 1,426 4,812 448 9,656
EDITION® Properties 4 3 1 2 — 10
Rooms 1,209 381 255 651 — 2,496
Bulgari® Properties — 2 1 3 — 6
Rooms — 143 120 260 — 523
高级 北美洲 欧洲
中东和非
洲
亚太 加勒比海和拉丁美洲 总计
Marriott Hotels® Properties 340 97 25 83 30 575
Rooms 134,412 24,595 8,119 28,000 8,033 203,159
Sheraton® Properties 189 62 31 130 35 447
Rooms 72,039 17,054 9,910 47,878 9,682 156,563
Westin® Properties 130 18 7 58 12 225
Rooms 53,097 6,024 1,839 17,872 3,640 82,472
Renaissance® Hotels Properties 86 34 4 42 9 175
请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 30
[Table_PageTop] 酒店/行业深度
Rooms 28,597 8,049 1,035 14,535 2,745 54,961
Le Méridien® Properties 21 15 23 49 2 110
Rooms 4,480 5,021 6,526 12,903 271 29,201
Autograph Collection® Hotels Properties 108 53 9 9 13 192
Rooms 22,463 7,165 1,906 2,364 3,751 37,649
Delta Hotels® Properties 72 5 1 1 — 79
Rooms 17,376 729 360 339 — 18,804
Gaylord Hotels® Properties 6 — — — — 6
Rooms 9,918 — — — — 9,918
Marriott Executive
Apartments
Properties — 4 9 17 2 32
Rooms — 361 1,029 2,959 240 4,589
Tribute Portfolio® Properties 21 8 — 8 3 40
Rooms 4,445 905 — 1,107 155 6,612
Design Hotels® Properties 1 3 — — — 4
Rooms 248 542 — — — 790
精选 北美洲 欧洲
中东和非
洲
亚太 加勒比海和拉丁美洲 总计
Courtyard by Marriott® Properties 1,053 68 7 72 41 1,241
Rooms 146,602 12,892 1,487 16,931 6,717 184,629
Residence Inn by Marriott® Properties 833 12 3 — 2 850
Rooms 103,038 1,477 301 — 249 105,065
Fairfield by Marriott® Properties 1,001 — — 42 14 1,057
Rooms 94,063 — — 7,050 2,036 103,149
SpringHill Suites® Properties 456 — — — — 456
Rooms 54,033 — — — — 54,033
Four Points® Properties 159 18 17 75 20 289
Rooms 23,847 2,778 4,371 18,561 2,686 52,243
Properties 418 — — — — 418
Rooms 42,378 — — — — 42,378
Aloft® Hotels Properties 119 10 8 29 10 176
Rooms 17,647 1,801 2,012 6,598 1,644 29,702
AC Hotels by Marriott® Properties 63 83 1 — 12 159
Rooms 10,720 10,631 188 — 1,922 23,461
Protea Hotels Properties — — 80 — — 80
Rooms — — 8,359 — — 8,359
Element® Hotels Properties 42 2 1 6 — 51
Rooms 5,785 293 168 1,253 — 7,499
Moxy® Hotels Properties 21 37 — 4 — 62
Rooms 4,149 7,451 — 609 — 12,209
居住和分时度假 北美洲 欧洲
中东和非
洲
亚太 加勒比海和拉丁美洲 总计
居住 Properties 60 8 3 14 10 95
Rooms 6,557 298 308 2,132 573 9,868
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
分时度假 Properties 72 5 — 5 9 91
Rooms 18,668 919 — 471 2,463 22,521
总计 北美洲 欧洲
中东和非
洲
亚太 加勒比海和拉丁美洲 总计
Properties 5,396 628 270 787 268 7,349
Rooms 918,473 124,180 60,830 222,243 55,195 1,380,921
数据来源：东北证券，公司财报
. 并购助力品牌完善和全球扩张
并购在万豪的成长中发挥至关重要的作用，其并购历史可以分为三个阶段：2011 年
之前深耕国内本土市场、2011 年-2016 年加速海外扩张步伐以及 2016 年收购喜达屋
成为全球酒店龙头。通过历次并购，公司不断完善品牌矩阵和细分市场覆盖，同时
持续拓宽海外布局。
阶段一：2011 年收购西班牙 AC 酒店前，深耕本土市场
万豪通过收购 Residence（长住套房）、Ritz-Carlton（奢侈酒店）等进军不同领域，
完成了产品矩阵的初步扩张，不断在美国本土市场扩大规模。
阶段二：2011 年-2016 年收购喜达屋前，加速海外扩张步伐
万豪在 1997 年收购万丽连锁酒店和华美达连锁酒店，实现全球酒店数量的大幅增
长，更是在亚太地区成为规模领先的酒店集团。以 2011 年收购西班牙 AC 酒店为标
志，万豪其后接连收购英国 Gaylord 酒店、南非 Protea 酒店、加拿大 Delta 酒店，海
外酒店规模进一步扩大。
阶段三：2016 年收购喜达屋成为全球酒店龙头
万豪收购喜达屋成为全球酒店龙头，集团在亚太、非洲和中东的布局扩大，高端品
牌占比提升。此后，万豪于 2018 年收购分时度假 ILG 集团、2019 年收购 Elegant 酒
店，继续扩展集团在度假领域的份额。
表 6：万豪酒店并购历史概览
数据来源：东北证券，公司财报
4. 从投资角度看万豪：把握复苏拐点，警惕衰退信号
时间 并购行为 目的
1987 收购Residence酒店 进军长住全套房领域，丰富酒店产品线
1995 收购了Ritz-Carlton酒店 拓展顶级豪华酒店品牌矩阵
1997 收购万丽酒店和华美达酒店 全球酒店数量大幅增长，海外酒店数量翻倍
1999 收购ExecuStay集团 进军团队住领域，丰富酒店产品线
2005 收购喜达屋旗下38家豪华酒店 打造美国本土高端品牌形象
2011 收购西班牙AC酒店 进军西班牙酒店行业
2012 收购英国Gaylord酒店 巩固美国本土高端市场
2013 收购南非Protea酒店 进军南非酒店行业
2015 收购加拿大Delta酒店 增加加拿大酒店业务
2016 收购喜达屋100%股权 扩大亚太、非洲和中东布局，成为全球中高端酒店龙头
2018 收购分时度假ILG集团 成为全球最大的奢侈分时度假集团
2019 收购Elegant Hotels 深入全包式度假服务领域
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万豪的市场表现受酒店行业周期影响明显。伴随宏观经济和供需变化，以出租率
（OCC）、平均房价（ADR）和 RevPAR 为指标，酒店行业在复苏期、繁荣期、衰
退期和萧条期循环往复。复苏期：入住率增速企稳转正，而后伴随平均房价增速止
跌回升，该阶段酒店 RevPAR 弹性最大；繁荣期：入住率和平均房价双升，RevPAR
处于上行周期，行业整体景气度高，后期伴随入住率增速放缓；衰退期：入住率下
降，后期伴随平均房价增速反转下滑，酒店 RevPAR 达到最高点后开始回落；萧条
期：入住率和平均房价双降，酒店 RevPAR 处于下行周期，后期伴随入住率增速回
升。
图 23：酒店行业周期循环
数据来源：东北证券
长期看，万豪股价呈现稳健成长属性。自 1998 年万豪国际单独分拆后，公司（）
市值从 71 亿美元增长至 2019 年末的 491 亿美元；1999 年-2019 年，公司股价由
元增长至 元/20 年涨幅 12 倍/CAGR 13%；金融危机后的 10 年，公司成
长叠加行业复苏，09Q1-19Q4 万豪/精选国际股价涨幅分别高达 962%，相对标普 500
涨幅高达 657%。
具体到 3-4 年的中短期，万豪股价呈现明显的周期性：
2001 年“911”事件后，公司股价累计下跌 21%，2001/2002 年万豪酒店 RevPAR 分
别下滑 %/%，酒店行业迅速进入萧条期；2003 年伴随 OCC 降幅收窄，ADR
增速转正，同店 RevPAR 下滑 %，公司股价随经营数据企稳复苏；
2003 年-2007 年，美国酒店行业由复苏走向繁荣，公司股价累计上涨 206%，其中
PE 上涨 17%；04-07 年，万豪同店 RevPAR 分别增长 11%/9%/7%/4%，前期 OCC 与
ADR 同升，后期 OCC 降但 ADR 继续提升、出现由复苏走向衰退的信号；
2008 年金融危机前后，公司股价累计下跌 66%，2008/2909 年万豪同店 RevPAR 分
别下滑 3%/18%，前期 OCC 降但 ADR 继续提升，后期 OCC 与 ADR 双降，标志酒
店进入萧条期；10Q1 酒店入住率转正，标志行业开始复苏；值得注意的是，股价趋
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
势反转先于经营数据转正，公司股价在经营数据降速收窄后即有所表现；
09Q2-2019 年末，美国酒店行业开启十年繁荣期，公司股价累计上涨 962%，其中
PE 提升 139%；2010-2015 年万豪同店 RevPAR 保持超 4%强劲增长，OCC 和 ADR
同步上涨，16 年后 RevPAR 增速逐渐有所放缓。
图 24：1999 年-2019 年万豪股价及酒店经营数据表现
数据来源：东北证券，公司财报，Wind
复盘万豪对投资酒店龙头具有以下启示：
酒店股市场表现与其所处酒店行业周期高度相关：最优状态下在复苏期买入、繁荣
期持有，享受估值与业绩双升的戴维斯双击；当 OCC/ADR/RevPAR 经营指标开始
回落时应保持警惕并考虑卖出。
上行周期中股价表现先于经营指标转正：酒店龙头股价的反转并不是等到
OCC/ADR/RevPAR 增速转正后才开始，而是在三大指标降幅收窄前后股价即有所表
现，当 RevPAR 降幅已经连续 1-2 个季度持续收窄时应考虑买入。
警惕衰退信号，在繁荣期后期卖出：酒店繁荣期表现为 OCC 与 ADR 同步提升，在
此阶段持有酒店股最为安全；同时需紧跟 OCC/ADR/RevPAR 经营指标，当某一指
标出现负增长时应保持警惕，结合宏观环境和 PMI 等经济指标判断是否为行业进入
衰退期的信号。
以金融危机后的万豪的经营数据/股价为参照：
09Q1-10Q2，经营数据降幅缩窄仍未转正，但股价已经开始回升，阶段内万豪上涨
95%。
14Q4-16Q3，经营数据增幅放缓，股价开始下跌，阶段内万豪股价下跌 12%。
18Q3-19Q1，受中美贸易战影响，宏观经济转弱，酒店行业经营数据同比下降，阶
段内万豪股价下跌 19%。
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图 25：万豪股价与经营数据的边际变化趋势高度相关
数据来源：东北证券，Wind，公司财报
5. 投资建议：把握周期复苏投资窗口，布局长期成长酒店龙头
. 多项指标验证，当前或处于酒店业周期复苏前夜
疫情反复下单体酒店/中小酒管集团离场，供给加速出清驱动周期反转。根据迈点研
究院 20Q1 季度对酒店行业的统计，71%受访酒店现金流不足以支撑 3 个月以上，
仅 17%的受访酒店现金流足够支撑半年以上时间。2020 年底以来的疫情反复也进
一步挤压了单体酒店和中小酒馆集团的生存空间。相比之下，龙头酒管集团旗下门
店 RevPAR 较高，运营管理水平高，同时酒管集团能够提供一定的贷款支持，抗风
险能力和疫后恢复能力均远强于单体和中小酒管集团。当前，供给端的下滑当前已
有多项指标验证：餐饮酒店固定资产投资完成额从 2020 年 2 月-32%至今整体维持
跌幅收窄趋势，自 2020 年 7 月至今在-8%到-5%区间窄幅震荡，行业供给依然处于
周期底部；截至 2020Q3，星级酒店数量同比下降 %；2020 年 9 月华住世界大
会上披露，携程上约有 15 万家酒店在疫情后关闭。酒店行业自 2018Q4 季度以来已
经处于周期萧条磨底阶段，已经呈现行业周期下的供给自然出清，2020 年以来的新
冠疫情对行业的冲击无疑将加速这一进程。
图 26：餐饮住宿固定资产完成额同比大幅下降 图 27：携程上住宿业设施数量 2020 年来大幅下滑
数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，携程
需求端疫情后呈 V 字型复苏，打开景气上行通道。参考 2008 年金融危机后的情况，
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
短期内商务活动 PMI 大幅下跌引发酒店行业供给短期内大幅出清。而随着 PMI 快
速反弹，而此前退出的供给远未修复，供需关系陡然改变，2008 年 Q4 后的 2 至 3
个季度内就迎来了供需格局反转，RevPAR 同比降幅缩窄乃至回正，行业于 2009Q3
开始进入景气区间。19Q4-20Q1 商务活动 PMI 大幅下跌后快速反弹，有望引发行业
供需格局反转。当前，国内中高风险地区清零/全国低风险地区人员可凭健康绿码实
现全国通行/新冠疫苗接种稳步推进，同时各低风险地区景区/演出活动/娱乐场所接
待人数取消统一限制；国内疫情防控态势良好，出行环境大幅改善。旅游需求爆发
性复苏有望成为行业复苏第一波催化。20 年四个季度国内旅游人数同比降幅分别为
%/%/%/%；恢复率呈 V 字型反弹趋势。伴随旅游限流政策松绑，清
明/五一双节假期有望刺激需求端进一步复苏；携程数据显示，截至 3 月 16 日通过
平台预订清明节时期的景区门票人次已经恢复至 2019 年同期水平，预计今年清明
节出游人次将达到 1 亿人次；5 月 1 日至 5 月 5 日的机票搜索量较 2019 年同比上
涨 102%。
图 28：19Q4-20Q1 PMI 大幅下降后快速反弹 图 29：民航客运量强劲复苏
数据来源：东北证券，Wind，公司公告 数据来源：东北证券，Wind
图 30：2020 年国内旅游人数同比降幅持续缩窄 图 31：入境游接待人次相比国内旅游规模极小
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
图 32：国内酒店周期复盘
数据来源：东北证券，Wind，公司财报
、
酒店龙头当前复苏态势良好，经营数据有望于 21Q2 实现相对 2019 年同比转正。参
照 20Q4 情况，国庆长假中全国接待游客人次恢复至 19 年同期的 79%，假期出行对
酒店需求形成良好的拉动，华住 10 月 RevPAR 恢复率达 98%；尽管 11 月下旬开始
国内部分地区出现了疫情反复，对出行需求形成了一定的短期压制，然而受益于国
内抗疫整体格局稳定，以及疫情常态化之下人们出行心态日趋平稳，整个 Q4 季度
出行需求持续复苏，国内酒店龙头华住/锦江经营数据单季同比恢复率再创疫情后新
高：全部门店 RevPAR，华住/锦江同比分别下 %/%，恢复率达 %/%；
全部门店 OCC，华住/锦江同比下降 ADR，华住/锦江同比
下降 %/%。21 年 Q1 期间，尽管 1-2 月出现了部分地区疫情反复，华住经
营数据于春节后稳步复苏，截至 3 月 21 日，华住 OCC 达到 79%，仅比 2019 年同
期水平低 7pct；而 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 87%。针对 21Q2，考虑到天气回
暖，疫苗铺开，防疫形势稳定向好，商务/旅游/会展需求持续回暖；旅游限流政策松
绑，清明/五一旅游数据有望相对 2019 年实现同比增长，对酒店需求形成短期爆发
性拉动；我们看好 21Q2 季度国内酒店龙头 RevPAR 恢复至 2019 年接近 100%的水
平，乃至相比 2019 年同期增速转正，打开景气复苏上行通道。随着出行需求的稳健
复苏，叠加酒店供给在疫情中深度去化，看好酒店业经营数据打开景气上行通道，
酒店龙头有望迎来“戴维斯双击”。
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
图 33：TOP3 龙头全部门店 RevPAR 增速
数据来源：东北证券，公司公告
注：锦江/华住为境内门店
图 34：TOP3 龙头全部门店 OCC 增速
数据来源：东北证券，公司公告
注：锦江/华住为境内门店
图 35：TOP3 龙头全部门店 ADR 增速
数据来源：东北证券，公司公告
注：锦江/华住为境内门店
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
. 酒店龙头长期成长高确定性，短期成长高弹性
. 整合提量+升级提价+轻资产扩张实现长期成长高确定性
整合提量，下沉市场连锁化空间广阔。当前国内酒店行业连锁化率不到 25%，大大
低于美国 70%、欧洲 50%的水平；其中，一线城市连锁化率较高，达到 %，副
省级及省会城市达到 %，其他低线城市连锁化率为 %，低线城市连锁化空
间巨大。OYO 在 2018-2019 年两年狂飙突进式的开店、下沉，渗透到 330 个以上的
城市，也充分证实了低线城市对连锁化酒店的需求，如今 OYO 退潮，TOP3 酒店集
团将接棒发力广阔的下沉市场空间。从市场份额来看，除 18/19 年受到 OYO 大幅扩
张影响 TOP3 在连锁酒店市场中的份额被挤压之外，总体保持在 44%以上。
图 36：国内酒店连锁化率远低于欧美 图 37：美国酒店行业连锁化率 90年代提高了近 20%
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
对标美国，国内酒店市场份额仍存在提升空间。美国连锁酒店市场 2019 年 CR3 为
54%，国内 TOP3 龙头，除 18/19 年受到 OYO 大幅扩张影响在连锁酒店市场中的份
额被短暂性挤压之外，总体保持在 44%以上，看好国内酒店龙头品牌/会员体系/运
营能力优势不断强化之下，市场份额提升带来空间。
图 38：TOP3 房量和市场份额 图 39：美国 2019 年连锁酒店 CR3 达到 54%
数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告
从供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，中端酒店供给不足。平价&经济
型酒店供给占据了绝对多数，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型。我国酒
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
店供给以低端为主，中高端供给不足。根据中国/美国不同财富人群占比和中国/美国
不同档次酒店数量，计算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。结果显示，
中国中档酒店客群每万人仅有房量 30 间，而美国该数值为 166 间。对比美国，国内
中档酒店处于显著供给不足的状态。目前国内行业正处于低端产能加速淘汰的过程。
我国酒店市场长期存在大量小规模/低质量单体酒店供给，这也是造成酒店房价长期
增速偏低的主要原因。近年来，国内酒店单店客房稳定增长，反映了供给结构调整
的趋势，2020 年疫情冲击加速了这一进程。
图 40：美国酒店供给结构呈橄榄形 图 41：国内酒店供给结构呈金字塔型
数据来源：东北证券，Statista 数据来源：东北证券，盈蝶咨询
图 42：中国中端酒店供给不足 图 43：我国酒店单店客房数持续增长
数据来源：东北证券，瑞信财富报告，Wind 数据来源：东北证券，盈蝶咨询
消费升级有望驱动酒店房价上涨。此前消费观念落后/低端供给过剩是长期压制酒店
业房价提升。在消费水平较低时，住宿作为旅行途中的“准标类”/“必选消费”项
目，消费者对高品质住宿的需求/为住宿支付溢价的意愿排序低于娱乐/餐饮等高差
异化/体验性项目（旅游目的就是为了“吃”/”玩”）；同时，国内存在大量小规模/
低端单体酒店供给，造成结构性的供过于求（满足低端住宿需求的供给过多），压制
酒店业整体房价。国内酒店房价滞后于其他社服消费业态/单次旅游消费涨幅。以经
济型的汉庭与速 8 对标，中端全季与假日酒店对标，中美酒店产品价差显著高于餐
饮/运动鞋/公交/电影票价差；2006 年-2019 年国内居民单次旅游消费由 447 元提升
至 953 元，年化增速为 6%，同期如家平均房价仅由 182 元提升至 195 元，年化增
速为 %。在消费升级的大背景下，酒店住宿消费相比旅游消费水平仍有较大增
长空间。消费升级背景下消费者开始更加注重旅行中的住宿体验，新冠疫情客观上
促使消费者开始更加关注酒店的服务/管理水平，有望推动酒店供给结构改善/房价
提升。随着消费升级，人们对酒店的需求呈现安全/卫生/服务/个性化体验的升级阶
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
序。2020 年新冠疫情面前，龙头酒店品牌规范化的管理/优质的服务/高标准的卫生
环境等优势在疫情面前尤其突显。后疫情时代，酒店行业供给结构改善/房价提升有
望提速。
图 44：中美酒店产品价差相对其他社服消费较大
数据来源：东北证券，整理自互联网
图 45：酒店平均房价增速长期滞后于单次旅游消费增速
数据来源：东北证券，Wind，公司公告
开启品牌管理输出，撬动 ROE 提升。酒店集团的核心竞争力在于其品牌/产品研发
/管理运营，未来通过轻资产化将更加向品牌运营+管理输出模式转型。当前三大品
牌加盟门店占比不断提高，直营店多季度维持净关。轻资产化扩张下未来酒店集团
资本开支减少/杠杆率下降/利润率提升/收入波动下降。轻资产化模式下，酒店 ROE
将进一步提高。拉长看国内酒店集团盈利能力与加盟店数量占比的提升趋势一致；
国内第四大酒店集团格林酒店集团当前加盟占比最高（2019 年达 %），故维持
了高于前三大酒店的利润率和 ROE 水平。考虑到 TOP3 酒店在品牌建设和中高端占
比上远优于格林酒店，未来随着其轻资产化进程推进，利润率和 ROE 增长空间巨
大。
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
图 46：锦江/华住/首旅加盟门店占比不断提高 图 47：净开门店中加盟占比高于 100%
数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告
. 疫后扩张提速，短期成长高弹性
龙头酒店集团疫情后拓店有望提速。当前，TOP3 龙头储备门店数量均达到历史高
位，并提出了较为激进的拓店目标，储备门店有望在疫情得到控制、行业复苏时加
速释放。锦江计划在 2023年底门店扩张至 15000家，华住计划在 2022年底门店扩
张至 10000 家，如家计划在 2023 年底门店扩张至 10000 家。以当季开店数/2 个季
度前储备门店数为指标计算各大酒店龙头储备门店转化率，可得锦江/华住/首旅平
均转化率分别为 33%/26%/11%，历史上转化率与行业周期高度相关，也呈现周期性
波动，未来随着行业复苏，酒店龙头储备门店有望加速释放。
图 48：20Q3 四大酒店龙头储备门店数 图 49：储备门店有望随行业复苏加速释放
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
龙头酒店集团“品牌+会员+运营管理体系”护城河稳固，且在疫情后得到强化。酒
店集团扩张的动力本质在于通过输出品牌和管理为加盟商提供了更具竞争力的投
资模型：品牌方面，TOP4 龙头酒店集团在经济型和中端品牌领域已经占据了绝对
的领先优势，经过长期的发展沉淀，占据了消费者心智，这意味着相比同档次单体
酒店或中小连锁品牌更高的 RevPAR。会员方面，龙头酒店均建立了完善的会员体
系，能够对加盟门店能够实现稳定引流，降低对 OTA 渠道的依赖，减少渠道抽佣，
优化门店回报模型。运营管理体系方面，头部酒店集团通过提供集体采购平台，进
行专业管理输出/IT 系统应用，有效降低了酒店运营成本。2020 年的新冠疫情不仅
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
加速了存量行业洗牌，同时教育了酒店投资者和消费者，龙头酒店的优势和抗风险
能力能到彰显，疫情后存量门店翻牌加盟头部集团品牌乃大势所趋，酒店连锁化率
提升的方向即向头部集中。
图 50：2003 年非典和 2008 年金融危机后酒店连锁化率加速
数据来源：东北证券，Frost Sullivan
. 投资建议：当下为布局酒店龙头的黄金窗口期，建议关注首旅/锦江
/华住
首旅：当前加盟占比最低，业绩弹性大，估值较低。公司直营占比最高，行业景气
周期业绩弹性最大。根据我们的测算，RevPAR增长 1%，首旅酒店业绩增长 10%，高
于锦江&华住的 7%；此外，首旅作为背靠北京国资委的老牌酒店集团，具备融资、
并购和大旅业产业整合上的优势，当前国内影响力最大的文旅开发项目北京环球影
城由美国环球影业电影公司和首旅酒店母公司首旅集团共同投资，将于 2021年 5月
正式开业，将拉动北京地区的旅游需求；同时公司依托集团，探索与环球影响项目
的潜在合作与互动。此外公司 2020年与凯悦合作推出逸扉品牌，同时改革激励机制
扩充开发团队（计划由 200人扩充到 350-400人），有望弥补此前中端品牌/拓店能
力相对弱势的短板。公司中高端品牌占比相比锦江、华住较低，但同样维持稳健增
长，公司计划未来新开门店中中高端占比达到 50%。预计 21/22 年首旅归母净利润
分别为 亿/亿，对应 PE分别为 30倍/22倍。
锦江：中端酒店强势扩张，关注管理体系重塑下的盈利改善预期。锦江为国内规模
最大的酒店集团，背靠上海国资委，在并购、融资、大旅业产业整合方面具备优势。
2015/16 年通过并购铂涛、维也纳占得中端酒店发展先机，旗下拥有维也纳/麗枫/
喆啡/康铂等丰富的中端酒店品牌矩阵，旗下维也纳酒店（含维也纳国际）在当前国
内中端酒店门店数量第一。锦江旗下门中端品牌拓店迅速，截至 2021年 2月，麗枫
/喆啡/康铂分别突破了 800 家/500 家/500 家。2020 年 5 月锦江酒店大刀阔斧重构
管理体系，统筹旗下各个子品牌，看好未来通过管理改革充分释放整合效应，降本
增效，释放盈利空间。预计 21/22 年锦江归母净利润分别为 亿/亿，对
应 PE分别为 41倍/28倍。
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
华住：运营能力长期领先，中高端品牌建设成绩亮眼。在 TOP4 酒店龙头中，华住
RevPAR 长期维持领先；在门店结构接近的前三大酒店集团对比中，华住同样维持了
最高的营业利润率和净利润率；公司高度重视 IT技术在酒店行业的应用，综合运营
能力优势突出；此外，华住通过自主开发和并购，拥有了丰富的品牌序列，2020年
并购了 DH 门店；其中高端品牌整体维持高增，并于 2020 年 3 月 23 日与融创成立
合资公司，共同开发/管理旗下的高端酒店品牌，预计在 5 年内签约 200 家高端酒
店，开业 100家以上，有望在国内酒店集团品牌升级的进程中占得先机。创始人季
琦为国内旅游业元老级创业者，行业经验/战略眼光卓著，创始团队依然在公司发挥
核心作用，把握战略方向。预计 21/22年华住年归母净利润分别为 亿/
亿，对应 PE为 51倍/35倍。当前华住估值水平在 TOP3酒管集团龙头中最高；参考
国际一线品牌的单店市值，考虑到华住当前的增速、盈利能力以及未来品牌升值的
潜力，华住仍具备估值提升的空间。
图 51：锦江/首旅/华住 PE TTM
数据来源：东北证券
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度
分析师简介：
[Table_Introduction] 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝
加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。
饶临风：伦敦政治经济学院硕士，南京大学学士。曾任英国基础设施基金Broughton Capital Group投资分析师，2020年加入东
北证券，现任社会服务行业研究人员。
重要声明
本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报
告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
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于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。
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投资评级说明
股票
投资
评级
说明
买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
投资评级中所涉及的市场基准：
A 股市场以沪深 300 指数为市场基
准，新三板市场以三板成指（针对协
议转让标的）或三板做市指数（针对
做市转让标的）为市场基准；香港市
场以摩根士丹利中国指数为市场基
准；美国市场以纳斯达克综合指数或
标普 500 指数为市场基准。
增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。
中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。
卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业
投资
评级
说明
优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。
同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。
请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 30
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