第16章 资本结构：债务运用的限制
主要概念和方法
界定相关的破产成本
了解解释公司资本结构的相关理论
权衡理论
信号理论
代理成本理论
优序融资理论
了解影响负债与股东权益比率的现实因
素
本章目录
财务困境成本
能否降低债务成本？
税收效应和财务困境成本的综合影响
信号理论
怠工、在职消费与有害投资：关于权益代理成本
的一个注释
优序融资理论
增长与负债权益比率
公司如何确定资本结构
破产程序概述
财务困境成本
破产成本（财务困境成本）——影响
公司使用债务数量的限制因素之一
破产成本包括:直接破产成本和间接破
产成本
直接破产成本
与破产程序相关的法律费用和管理费用
安然公司破产案(2001-2004)10亿美元
世通公司破产案 6亿美元
在公司破产的法律程序中，公司的部分资产将
“消失”，债权人不能获得其全部应得补偿。
直接破产成本还包括因公司破产而引发的无形
资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人
力资源等。
这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司
一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和
为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失，
这部分成本对某些高科技公司是相当大的。
间接破产成本
一种是指公司发生财务危机但尚未破产时在经
营管理方面遇到的各种困难和麻烦。如公司在
顾客心目中的信誉下降；考虑到售后服务问题，
顾客不愿购买即将破产公司的产品，从而给公
司造成的销售困难等。
另一种是指发生财务危机时，公司债权人与债
务人之间在投资方向选择上的矛盾与斗争也会
影响公司的价值。
代理成本——间接破产成本
当公司出现财务困境时，股东和债权人之间
将产生利益冲突，从而会增加公司的代理成
本
利己策略1 : 冒高风险的动机
利己策略2 : 投资不足的动机
利己策略3 : 撇脂策略
利己策略1：冒高风险
冒高风险的动机
濒临破产的公司常常冒大风险，因为他
们知道自己是用别人的资金进行操作。
案例：财务困境公司
两个相互独立的项目:低风险项目和高风险项目
选择低风险项目的公司整体价值（美元）
概率 公司价值 = 股票 + 债券
衰退 100 = 0 + 100
繁荣 200 = 100 + 100
公司的预期价值=150美元
案例：财务困境公司
选择高风险项目的公司整体价值（美元）
概率 公司价值 = 股票 + 债券
衰退 50 = 0 + 50
繁荣 240 = 140 + 100
公司的预期价值为145美元
股东将选择高风险项目
因为在繁荣期公司价值的增加将全部由
股东获得；
而在衰退期债权人将损失掉公司价值的
减少值。
利己策略2：投资不足
投资不足的动机
很可能破产的公司股东发现新投资经常
以牺牲股东的利益为代价来补偿债权人。
案例：财务困境公司
假设一家公司年底应支付的本金和利息共为4000美元
无项目的公司 有项目的公司
繁荣 衰退 繁荣 衰退
公司现金流 5000 2400 6700 4100
债权人的索取权 4000 2400 4000 4000
股东的索取权 1000 0 2700 100
新项目耗资1000美元，无论何种情形都能给公司带来1700
美元的收益。
没有项目时，股东利益的预期值500美元；有
项目时，股东利益的预期值1400美元，增加
了900美元，但投资了1000美元。
股东贡献了1000美元的全部投资，却要和债
权人一起分享赢利。繁荣时，股东可以获得全
部收益，衰退时，债权人获得项目的大部分现
金流。
利己策略3：撇脂策略
在财务困境时期支付额外股利或其他分配
项目，从而剩余较少的现金流给债权人。
是谁支付利己策略的成本？
最终由股东承担！
债权人的保护条款
一、保护性条款
表15-2
营运资本的要求；
现金股利与股票回购的限制；
资本支出的限制；
其他债务的限制；
担保的限制。
统计资料显示，我国上市公司中，有近
40％的公司存在着对外担保，这个比例
呈上升趋势。
随着对外担保的越来越多，担保数额的
越来越大，担保期限的越来越长，上市
公司也就越来越频繁地涉及因担保引起
的诉讼案件中。
如ST猴王(000535)为其大股东猴王集
团提供担保，从银行贷款亿元人民
币，当猴王集团通过大规模的资产分离
活动，使资产大幅缩水而申请破产时，
直接导致了ST猴王和华融资产管理公司
拥有的坏账损失变为现实。
兴业房产(原ST兴业)2001年，其为关联
方担保亿元人民币，为非关联方担保
亿元人民币，两项合计高达亿元
人民币。
几家因贷款信用的相互担保与兴业房产绑
在一起的非关联公司，终因兴业房产贷款逾
期被债权人作为“第二被告”推上法庭，不
得不承担连带清偿责任，其或有负债也最终
转化成了现实债务。
尽管债务条款减少了灵活性，但仍能增
加公司的价值。它们会是解决股东和债
权人之间冲突的、成本最低的办法。
二、债务合并
减少债权人的数量，降低谈判成本
债权人持股（日本公司）
资本结构的权衡理论
税收效应和财务困境成本的综合影响
在负债的节税效应和财务困境成本之
间进行权衡。
任何公司都存在一个最优的负债额:目
标负债水平
但是，难以用一个精确且严密的公式
来准确测定最优债务水平。
税收效应和财务困境的综合影响
债务额(B)
公司价值(V)
0
负债税盾
的现值
财务困境成本的现值
有公司税和负债时
MM理论的公司价值
VL = VU + TCB
V = 公司的实际价值
VU =无负债的公司价值
B*
最大公司价值
最优负债水平
当负债的边际税盾等于边际财务困境成
本时，公司的基本结构最优。
再提饼状理论
对MM理论批判者的反驳：
税收和破产成本可视为对公司现金流量的另一
种索取权
假设G和L分别代表支付给政府和律师的费用
所有这些索取权只有一个支付源：公司现金流
（CF）
CF=S+B+G+L+支付给其他权利人的现金流
“饼”模型回顾
放宽对公司价值的定义：
VT = S + B + G + L
MM理论的精髓：公司的价值VT由公司的现金流量
决定，资本结构只是对饼进行了分割。
S
G
B
L
考虑了现实因素的饼状理论
市场性索取权——可在金融市场上买卖
（B，S）
非市场性索取权——不可在金融市场上
买卖（G，L）
当我们谈到公司价值时，一般仅指市场
性索取权的价值
V=V M+VN
信号理论
信息不对称现象
投资者将负债视为公司价值的一种信号
预期收益低的公司将采用低的负债水平
预期收益高的公司将采用高的负债水平
虽然所有的公司都会不同程度的提高债务水平
来愚弄公众，但负债增加所带来的成本会阻止
价值低的公司发行较多的债券。所以投资者仍
然把公司宣告债务融资作为积极的信号。
负债的信号理论得到了实证证据的支持
图15-3
权益的代理成本
如果一个人不仅是公司的雇员，还是公司
的所有者之一，那么他将更努力地为公司
工作。
如果一个人拥有公司的绝大部分股份，她
将比只拥有公司一小部分股份时更卖力工
作。
例15-1 怠工和在职消费
增加闲暇时间、增加与工作有关的在职
消费、增加无益的投资——权益代理成
本
自由现金流
虽然管理者可能存在在职消费的动机，但也需
要有机会。自由现金流量则为其提供了这个机
会。
自由现金流量假说认为，股利的增加将减少管
理者进行挥霍浪费，从而使股东收益。
自由现金流量假说还认为，与股利的增加相比，
负债的增加能更加有效地减少管理人员的挥霍
浪费活动。
优序融资理论
优序融资理论——公司倾向于首先采用内
部筹资，因它不会传导任何可能对股价不
利的信息；如果需要外部筹资，公司将先
选择债务筹资，再选择外部股权筹资。
优序融资理论与权衡理论不一致：
不存在目标负债权益比率——每个公司根据
各自的资金需求来选择财务比率；
盈利的公司采用较少的负债——内部产生现
金，从而外部融资的需求较少；
公司偏好财务弹性——公司知道在将来的不
同时期，必须为有利可图的投资项目筹集资
金，于是在当前就积累现金，当项目出现时，
不会被迫求助于市场。
我国的融资现状：强烈的股权融资偏好
证据1：张人骥在1995年以上海证券交易所
66家上市公司作为研究样本，分析了1992年
与1993年上市公司的融资结构状况，发现上
市公司严重依赖外部融资，内部融资所占比例
平均不超过5%，“在外部融资时又明显偏好
股权融资，债务融资来源不超过股权融资的
70%”。
公司如何确定资本结构
来自于实践的经验规则：
大多数公司采用低资产负债率（图15-4、15-
5）
许多公司不使用债务（纽约证交所100家无长期
负债的公司）
不同行业的资本结构存在差异
表15-4 联合废品公司与强生公司的比较
许多公司采用目标负债—权益比率
图15-7
决定目标负债权益比率的影响因素
税收
由于利息可以节税，高盈利公司往往倾向于采用高负
债（例如：更多的税收收益）。
资产的类型
财务困境成本与公司所拥有的资产类型相关。大量投
资于有形资产的公司比大量投资于研发的公司更可能
采用高的目标负债权益比率。
经营收入的不确定性
经营收入不确定的公司发生财务困境的可能性较高，
即使公司没有负债也是如此。
基于行业平均值来进行资本结构决策
快速测试
什么是破产的直接和间接成本？
解释股东在破产时可能采用的“利己”策略。
解释权衡理论、信号理论、代理成本理论和优
序融资理论。
影响现实世界公司债务水平的因素有哪些？
问题 ：一个公司的股东绝不会让公司投
资净现值为负的项目。你是否同意这种
说法?试解释你的答案。
不同意。如果一个公司有一定的负债，那么承
担有风险的项目对公司股东就可能是有益的，
即使该项目净现值为负也会使股东占据优势。
事实上，此时风险是由公司的债券持有者承担
的，因此，股东具有投资这种项目的动机。在
这一投资活动中，风险的承担使价值由债权人
向股东转移。
当破产的成本或概率较高时，股东的这种投资
动机将更加强烈。
1．在杜邦分析体系中，假设其他情况相同，下列说法正确的是（ ）。
A．权益乘数越大则财务风险越小
B．权益乘数越大则权益净利率越大
C．权益乘数越大则资产净利率越大
D．权益乘数就是资产权益率
2.某企业2007年的流动资产平均余额为200万元，流动资产周转次数为
5次。若企业2007年的净利润为250万元，则2007年销售净利率为（ ）
。
A．25％ B．15％
C．20％ D．30％
3.下列关于债券到期收益率的说法正确的是（ ）。
A.债券到期收益率是购买债券后一直持有到期的内含报酬率
B.债券到期收益率是能使债券每年利息收入的现值等于债券买入价格的
折现率
C.债券到期收益率是债券利息收益率与资本利得收益率之和
D.债券到期收益率的计算要以债券每年末计算并支付利息、到期一次还
本为前提
4. 速动资产不包括（ ）。
A.存货 B.短期投资
C.应收账款 D.其他应收款
5. 甲企业投入50万元的资本，本年获利20万元，乙企
业投入100万元的资本，本年获利20万元，如果在分
析时认为这两个企业都获利20万元，经营效果相同，
得出这种结论的原因是（ ）。
A.没有考虑利润的取得时间
B.没有考虑利润的获取和所承担的风险大小
C.没有考虑所获利润和投入资本的关系
D.没有考虑所获利润与企业规模大小关系
二、多项选择题1.在财务报表分析体系中，权益净利率可以分解
为（ ）。
A．资产权益率 B．权益乘数
C．总资产周转率 D．销售净利率
2.在其他条件不变的情况下，会引起总资产周转率指标下降的经
济业务包括（ ）。
A．从银行借入一笔资金
B．用现金归还借款
C．接受股东投入的固定资产
D．购买长期债券
3．流动比率为，则赊购材料一批（不考虑增值税），将会导
致（ ）。
A.流动比率提高 B.流动比率降低
C.流动比率不变 D.速动比率降低
4．投资项目评价的基本方法中，贴现指标包
括（ ）。
A.净现值法 B.现值指数 C.内含报酬率
D.回收期 E.投资利润率
5.以下比率中能够反映盈利能力的有（ ）。
A.资产净利率 B.权益报酬率
C.销售净利率 D.销售毛利率
E. 资产周转率
三、判断题（对的打√，错的打×。每题1分，共5分）
1.资产负债率和产权比率互为倒数。（ ）
2.某企业的总资产为1000万，资产负债率为40％，资产
利润率为8％，则权益净利率等于％。（ ）
3.王某2008年初从银行按揭贷款200万元，贷款年利率
为6％，复利计息，每年复利一次，贷款期限为10年，
分10次等额偿还本息，每年年末支付。这属于偿债基
金计算问题，每次支付的金额＝200/（S/A，6％，
10）。（ ）
4.货币的时间价值是用时间创造的，因此，所有的货币
都有时间价值。
5.从长期看，已获利息倍数至少应大于零，且比值越高，
企业长期偿债能力一般也越强。
1.公司理财的三个基本问题是什么?
2.简述计算经营现金流量的三种方法。
1．某公司2007年末资产负
债表的有关财务信息如下：
（1）权益乘数为3；
（2）流动比率为3，速动比
率为，流动负债为1000
万元；
（3）固定资产是应收账款的
3倍，长期借款是应收账款的
4倍；
（4）现金比率为1；
（5）货币资金是营运资本的
40%，短期借款是货币资金
的一半。
要求：根据以上信息，将资
产负债表的空白处填列完整。
资 产
金额
（
万
元
负债及股
东权
益
金额（万
元）
货币资金 短期借款
交易性金
融资
产
应付账款
应收账款 长期借款
存 货 股东权益
固定资产
合 计 合 计
2.期限为10年的年金需要每年支付900
美元。第一笔900美元支付发生在5年后
（即第五年年末）。如果年利率为8%
，利息按季度计算，那么此年金的现值
是多少？
3. 假设有一种债券。债券的票面利率是10%，面值为
1000美元。债券是按年计算利息。10年到期。计算
a. 如果市场利率为10%，债券的价格是多少？
b. 如果市场利率上升到12%，债券的价格是多少？
c. 如果市场利率下降到8%，债券的价格是多少？
4. 设想戴维森公司的股票将在一年以后支付2美元的
股利。然后股利将5%的固定速度永久增长下去。股
票的市场收益率为12％。
a．每股股票的当前价格是多少?
b．10年后股票的价格是多少?
5. 为更有效地处理零售业务，盖普公司正考虑从微软
购买一套收银机软件。该软件的成本为750,000美元，
并将在5年的经济寿命期内以直线法计提折旧，残值为
0。市场部预测未来3年的销售额将为每年600,000美
元，之后该市场将不存在。商品的成本和运营费用预
测为销售额的25%，3年后该软件可以40,000美元卖
出。盖普需要立即增加营运资金净额25,000美元，该
额外营运资金净额将在项目终结时全部收回。该公司
税率为35%，要求投资回报率为17%，这种新软件
的NPV是多少? 企业是否购买此软件？
六、案例分析题（本题满分15分。计算中如有除不尽的小数，全
程保留2位。）
你弟弟向你征求意见。他准备上大学，面临两个选择：第一是学
工程学。如果他学这个，那么学士学位每年花费12,000美元，共
4年。为了得到硕士学位，他需要获得2年的实践经验。第一年将
获得20,000美元，第二年获得25,000美元。然后他需要获得硕
士学位，每年花费15,000美元，共2年，毕业之后，他将具备全
部技能，每年能挣40,000美元，共25年。
他的另外一个选择是学会计。如果他学这个，他将每年花费
13,000美元，共4年。然后，他每年能挣31,000美元，共30年。
两种职业需要的努力是相同的，因此他只能根据各个工作的报酬
来做出满意的选择。假设所有支出和收入都发生在年末。
a. 如果市场利率为5%，那么你将给他们什么建议？
b. 一天后他回来说采纳你的建议，但是实际上市场利率为6%。
那么他的选择正确吗？
