全国中文核心期刊·财会月刊阴优序融资理论推论一在我国上市公司的验证杨頔干胜道渊博士生导师冤渊四川大学工商管理学院成都610064冤【摘要】美国财务学家斯蒂芬·罗斯根据优序融资理论提出了三大推论，这些推论在我国上市公司的有效性尚待验证。本文以第一推论为分析对象，以我国饮料制造业上市公司为样本进行实证研究。研究结果显示，样本上市公司不存在以有息负债率为基础确定的目标资本结构，从而证实了优序融资理论推论一与我国上市公司现实状况相适应。【关键词】优序融资理论推论一有息负债率资本结构一、引言否存在目标资本结构的研究。企业是否存在目标资本结构，国优序融资理论放宽了MM理论关于信息完全的假设，在内外学者主要采用问卷调查和实证研究等方法展开了研究，信息不对称框架下研究资本结构。Myer（s1984）在其论文“The具有代表性的研究结论如下：CapitalStructurePuzzle”中提出，“啄食行为是从简单不对称Craham和Harvey（2001）对美国392个财务总监进行了信息模型中得到的”。他提出的“啄食理论”即为“优序融资理问卷调查，询问他们的公司是否使用目标债务权益比率，结果论”。优序融资理论从公司获取融资的难易程度以及信息不对表明：10%的公司拥有精确的目标，34%的公司拥有较严格的称角度考虑，提出了理论的核心观点：公司偏好内源融资；如目标比例或范围，37%的公司拥有灵活的目标，19%的公司无需外源融资，相比股权融资，公司优先选择债务融资。他认为目标比例或目标范围。目标的精确性在不同公司有所不同，只公司的融资顺序为：内源融资、债务融资、股权融资。有19%的公司没有设定目标比例。大部分公司设定了财务杠罗斯在优序融资理论的基础上挖掘出理论的深层含义，杆目标值。并提出了以下三个推论：陆正飞和高强（2003）向我国所有在深交所上市的500家推论一，不存在财务杠杆的目标值。公司根据资金需求来上市公司的董事会秘书发放了调查问卷，回收有效问卷397选择财务比率，当公司需要资金时，会首先从留存收益中筹措份。其中关于公司是否应该设定一个“合理”的目标资本结构资金（内源融资），这在一定程度上会降低资本结构中的债务这一问题，有351家公司认为应该设定一个“合理”的目标资比例。而当内部筹集的资金不能满足企业需求时，公司额外的本结构，占公司总数的88%；而认为不应这样的公司仅为46资金需求就需通过债务筹集，这又会提高公司的负债水平。最家，占公司总数的12%。由此表明，我国上市公司对目标资本终，公司的举债能力会在某一点耗尽，从而让位于权益融资。结构的设立存在偏好。因此，公司负债总额由可供投资项目随机决定，公司不寻求财郭鹏飞和孙培源（2003）对我国A股上市公司1999~2001务杠杆的目标值，公司负债率的变化只是公司管理者的融资年的资本结构进行研究，结果表明：我国上市公司存在最优资行为在时间上的积累。本结构，行业是其重要影响因素之一。推论二，盈利的公司使用较少的债务。盈利的公司内部产2援研究方法。企业的资本结构是融资决策的结果。按照生现金较多，这意味着外部融资的需求较少，长此以往，多年优序融资理论的内在逻辑，当企业存在资金需求时，首先寻求的利润积累会导致公司负债率逐年下滑。内源融资，内源融资不能满足该项资金需求时，企业才转向外推论三，管理层偏好财务松懈。管理层不愿意背上债务包源融资，即寻求债务融资。按照这一逻辑顺序，可以推导出企袱，对留存利润、股权融资比较偏好，喜欢财务软约束，对囤积业并不需要确定目标资本结构。据此，本文拟选取我国饮料制自由现金流量乐此不疲。造业A股上市公司作为研究对象，分析其杠杆比率（资产负“不存在财务杠杆的目标值”这一推论与MM有税模型债率、有息负债率、长期负债率）在时间范围内的波动情况，来及权衡理论中的“最优资本结构”相矛盾。后者的代表观点认验证其是否符合我国企业的现实状况。为，企业存在使企业价值达到最大的最优资本结构，即企业存具体方法是，选择样本企业，分析企业年报数据,计算企在财务杠杆的目标值。优序融资理论的第一个推论是否符合业2002~2010年间各年的杠杆比率，最后得到企业各年杠杆我国上市公司现状？这正是本文的研究主题。比率均值与标准差；通过均值比较与标准差的比较，分析企业二、文献回顾与研究方法是否存在目标资本结构。1援文献回顾。关于推论一的验证问题，实则为对企业是本文选定的判定标准为：以离散系数值25%为标准，超过援下旬窑07窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊该标准的，定义为波动幅度明显过大。若数据证明波动幅度明融资需求而产生的债务比。有息负债融资方式的选择形成了显过大，则表明企业无目标资本结构；若没有数据证明波动幅企业的资本结构。各杠杆比率计算公式如表1所示。本研究中度过大，则表明企业存在目标资本结构。这里需要对离散系数的资产和负债都使用账面价值，数据来源于上市公司年报。加以说明，以均值为40%为例，其变化幅度为25%，即离散系表1杠杆比率计算公式数值为25%。杠杆比率名称计算公式三、我国饮料制造业上市公司杠杆比率分析资产负债率负债总额/资产总额1援样本选择。依据前述研究方法，按照证监会上市公司渊短期借款+一年内到期的非流动负债+有息负债率的行业分类标准，本文的研究样本选择我国A股市场上饮料长期借款+应付债券冤/资产总额制造业上市公司共计30家。选择该行业的原因主要是饮料制长期负债率长期负债/资产总额造业的竞争比较充分,市场和非市场力量的博弈达到了一个比较均衡的状态，具有运用优序融资理论的市场环境。3援统计结果。从表2结果可以看出，我国饮料制造业上本文按照如下标准对样本进行了筛选：淤剔除2002~市公司三个杠杆比率的各年份均值标准差偏大，ID/B与鄢LD/B的离散系数均值远远超过25%，说明我国上市公司不2010年间ST和ST公司2家，消除不正常经营样本异常数据对研究样本的影响；于剔除某一年资产负债率大于100%的存在以ID/B以及LD/B为基础而确定的目标资本结构。笔公司1家，避免异常值的影响；盂剔除2001年12月31日以者进一步对离散系数均值进行简单分析发现，D/B离散系数后上市的公司6家，使数据在时间序列上有较长的跨度；榆剔均值<ID/B离散系数均值<LD/B离散系数均值。D/B离散系除债务数据不完整的公司1家。数均值指标较具代表性，D/B离散系数多数大于或接近于均经过上述四个步骤，本文最后选取了饮料制造业上市公值，而ID/B离散系数均值代表性偏弱。几个较大的ID/B离司共计20家作为研究样本。本文数据来源于CSMAR数据散系数影响了均值的代表性，但均值的大小关系仍旧说明，库，数据处理工具为Excel软件。LD/B波动程度>ID/B波动程度>D/B波动程度。2援杠杆比率选择。资本结构是指企业全部资金来源中权正如前文所述，本文认为研究重点应侧重于对有息负债益资本与债务资本的比例关系。关于资本结构的度量，学术界率（ID/B）的考察。西方资本结构理论认为，资本结构是指企普遍采用三种方法：淤总负债/总资产；于总负债/股东权益；业长期资本来源的构成和比例关系，即认为是长期负债与所盂长期负债/总资产。对资本结构的度量，本表2饮料制造业上市公司2002~2010年杠杆比率的描述性统计文根据债务类别，采用如下三种杠杆比率。资产负债率有息负债率长期负债率（1）资产负债率D/B。资产负债率是公司简称均值标准差离散系数均值标准差离散系数均值标准差离散系数负债总额与资产总额的比例关系，用于反深深宝%%%%%%%%%映在总资产中有多大比例是通过借债来泸州老窖%%%%%%%%%筹资的。古井贡酒%%%%%%%%%（2）有息负债率ID/B。有息负债率是燕京啤酒%%%%%%%%%指企业有息负债占总资产的比重，反映企西藏发展%%%%%%%%%业以其全部资产对有息债务的偿还能力。酒鬼酒%%%%%%%%%（3）长期负债率LD/B。长期负债率是承德露露%%%%%%00-企业长期负债占总资产的比重。五粮液%%%%%%本文侧重于对有息负债率进行考察。兰州黄河%%%%%%%%%企业的债务结构按照是否支付利息可以古越龙山%%%%%%%%%分为有息负债与无息负债。有息负债包括重庆啤酒%%%%%%%%%企业的短期借款、一年内到期的非流动负伊力特%%%%%%%%%债、长期借款以及应付债券，这部分负债金种子酒%%%%%%%%%需要企业对外支付利息。除有息负债以外维维股份%%%%%%%%%的负债统称为无息负债，这部分负债无需贵州茅台%%%%%%企业对外支付利息，多以商业信用为主，青岛啤酒%%%%%%%%%反映了企业负债从商业客户取得的负债沱牌曲酒%%%%%%%%%规模。新华锦%%%%%%%%%本文认为，按照优序融资理论的内在水井坊%%%%%%%%%逻辑，有息负债融资更加准确地反映了企山西汾酒%%%%%%00-业因资金需求而产生的外部融资需求，有行业均值%%%%%%%%%息负债率更加明确地体现了企业因外部阴窑下旬08窑援
全国中文核心期刊·财会月刊阴表3饮料制造业上市公司2002~2010年有息负债率（ID/B）公司简称2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年均值离散系数深深宝%%%%%%%%%%%泸州老窖%%%%%%%古井贡酒%%%%%%%%%%燕京啤酒%%%%%%%%%%%西藏发展%%%%%%%%%%%酒鬼酒%%%%%%%%%%%承德露露%%%%%%%%%五粮液0000000000-兰州黄河%%%%%%%%%%%古越龙山%%%%%%%%%%%重庆啤酒%%%%%%%%%%%伊力特%%%%%%金种子酒%%%%%%%%%%维维股份%%%%%%%%%%%贵州茅台0000000000-青岛啤酒%%%%%%%%%%%沱牌曲酒%%%%%%%%%%%新华锦%%%%%%%%%%%水井坊%%%%%%%%%%山西汾酒%%%%%%行业均值%%%%%%%%%%%有者权益的比例关系。从这一点出发，长期负债率（LD/B）能四、结论与启示较好地反映企业的资本结构。我们考察长期负债率（LD/B），由以上分析可以得出如下结论：我国企业不存在以有息从表2数据我们可以发现，行业长期负债率均值仅为负债率为基础确定的目标资本结构；我国企业长期负债率严%，长期负债占负债总额的比例不足5%，这是由我国公重偏低；我国企业财务理念存在问题。从表3我们可以看出，司债市场不发达、长期银行贷款少等原因造成的。结合我国五粮液与贵州茅台不存在有息负债，那它们的经营理念正确的现实状况，笔者认为LD/B在我国的代表性不足。接下来，吗？本文认为答案是否定的。我们考虑资产负债率，该比率中的总负债包含了短期负债与没有目标资本结构，反映我国上市公司当前在管理上随长期负债。我国短期负债偏高、长期负债不足是一个普遍现意性较大，企业在进行财务决策时的盲目性和随意性降低了象，短期负债高可能是因为我国企业拥有比较稳定的商业信企业财务政策的稳定性和连续性，从而不利于企业财务目标用，D/B指标强化了短期负债的影响力，并没有说明公司长的实现。负债率偏低，反映我国企业经营和管理能力低下，企期资本来源的构成。由此我们认为，无论是理论分析还是数据业对权益性融资存在天然偏好。这主要是由于从短期来看权分析，都证明本文对于有息负债率这一杠杆比率的侧重是有益融资不存在还本付息压力且不会推高企业的财务风险，但根据的。从长期来看，企业的股权融资成本在各项融资方式中是最高从表2我们发现，ID/B指标离散系数均值的代表性偏的。以上分析表明，我国企业财务理念不正确，企业不存在资弱，因此有必要详细分析各企业各年的ID/B值情况。本成本意识，不存在回报股东意识。从表3数据我们可以发现，饮料制造业20家上市公司众所周知，根据西方经典财务理论，盈利水平高的企业应中，比照前文研究方法所述评判标准，除两家公司无有息负该多用债务杠杆。本文的样本企业在我国属于盈利能力强的债、两家公司离散系数低于25%以外，其余16家公司离散系企业，这些企业普遍“惜借”，甚至于盈利能力超强的茅台、五数均高于25%。我们观察表中数据，能够明显看出各家公司有粮液公司都不借钱反而是“存款大户”，这种现象很不正常。资息负债率逐年波动幅度较大。即使是离散系数偏小的两家公本市场上缺乏“猎食者”、公司治理存在缺陷、业绩评价方法不司，其最值与均值比分别为%与%，最值变动幅度妥当、激励机制不健全是其中的主要原因。超过或接近25%。由此我们可以认为，我国饮料制造业上市公本文认为，企业应适度增加有息负债，以实现企业战略规司不存在以ID/B为确定标准的目标资本结构。研究结果说划、满足项目资金需求、维护股东权益。证券监管部门应当进明，优序融资理论推论一符合我国上市公司现状。行适当的引导，鼓励企业进行债务融资而不是股权融资。笔者援下旬窑09窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊信息系统内部控制不完备性解构——兼论内部控制监控必要性阳杰李雷渊温州大学城市学院浙江温州325035冤【摘要】信息系统内部控制之所以要进行监控，根本原因在于信息系统内部控制不完备。本文从契约经济学和技术哲学的角度进行了双重视角的分析，以期为信息系统内部控制的后续研究提供借鉴。【关键词】信息系统内部控制监控信息系统内部控制之所以要进行监控，根本原因在于信控制的本质（刘明辉和张宜霞，2002）。息系统内部控制不完备。从契约经济学的角度来看，内部控制丁友刚和胡兴国（2008）也认为，内部控制是以契约信托系统是具有内在不完备性的。在信息化环境下，信息系统与内责任的基本要求为目标的，是契约信托责任实现的保证机制。部控制有机结合，此时信息系统内部控制的不完备性表现得为了保证内部控制目标的实现，组织内部必须增加控制程序更加明显，这可以用技术哲学的结构和功能二重性的观点来和安排。然而，这些控制程序和安排本身又是由一系列契约关解释。系组成的，这样就形成了以一种契约来制约另外一种契约的一、信息系统内部控制的内在不完备性现象。契约天然的不完备性与代理问题的必然存在，决定了这从契约经济学的角度来看，企业是一个有不同偏好、不同种以契约制约契约的内部控制制度存在天然的局限。COSO资本、技能和信息禀赋的交易主体通过正式契约或非正式契在《内部控制整体框架》中对内部控制进行定义的时候，就特约结合在一起的契约集合（张宜霞，2007）。这组契约治理着企别强调“，内部控制，无论设计和执行多么理想，也只能就企业业发生的各种交易，使企业内部发生的交易费用低于由市场目标的实现向经理层和董事会提供合理的保证。企业目标实组织这些交易时所发生的交易费用。但由于现实世界的复杂现的可能性受到内部控制内在局限的影响：包括人员决策上性、经济人的有限理性和机会主义的影响，这组契约通常又是的失误；建立内部控制需考虑的成本效益原则；人为错误和失不完备的，所以相对于市场而言，企业的契约是一种不完备契误带来的内部控制失效。另外，内部控制会因两个或更多人的约。为了在取得低交易成本收益的同时削弱企业契约的不完联合欺诈而失效。最后，经理层具有越过内部控制系统的权备性，就需要在企业内部建立一个控制机制，来弥补企业契约力”。COSO将内部控制视为一个动态的过程，并且这个思想的不完备，以保证企业的正常运作和发展，这可视为企业内部贯穿于内部控制的五要素之中。例如，COSO强调，风险识别认为应采取以下措施：淤硬化债务约束。债务融资将使得企业主要参考文献经营压力增加，资金成本意识增强，企业才会积极建立有效的袁袁JeffreyF.自我约束机制。建议大力发展企业债券市场，为企业发行债券-HillCorporation袁2008曰创造一个宽松的环境。于完善财务治理机制。鼓励大股东、机7构投资者积极参与企业重大财务决策，强化独立董事职责并健全外部审计制度，从专业角度监督和引导经营者树立正确ofFinance袁1984曰9的财务理念，建立合理的债务资本比例，优化资本结构。盂完袁善企业的分红政策。过多的闲置资金降低了企业对货币资金袁2001曰6的利用效率，不利于股东财富最大化的企业目标实现。建议监4.陆正飞袁高强.中国上市公司融资行为研究要要基于问管部门从政策法规层面完善企业的分红政策，引导企业建立卷调查的分析.会计研究袁2003曰10正确的财务管理理念。榆引入经济增加值评价方法，强化资本5.郭鹏飞袁孙培源.资本结构的行业特征院基于中国上市成本意识。经济增加值的评价方法可以促使企业全面衡量生公司的实证研究.经济研究袁2003曰5产要素，通过优化资源配置方式来优化资本结构，从而引导企6.连玉君.目标资本结构确定与经理人行为模式.南方经业经营者优化财务行为。济袁2006曰7【注】本文系教育部新世纪优秀人才支持计划资助项目7.肖作平.资本结构影响因素和和双向效应动态模型.会渊项目编号院NCET-08-0384冤的阶段性研究成果遥计研究袁2004曰1阴窑旬10窑援下
