谁在招标发行中购买美国国债？
迈克尔﹒J﹒弗莱明
近年来，美国财政部扩大了国债招标信息的发布量。现在，美国财政部于每次招标后公布不同类别投标人和投资者的国债购买情况。这些信息的发布比从前更及时，包含的国债种类更多。这些补充信息因更具时效性，将有利于我们了解某一单只国债的表现。1而对这些数据更直接的应用体现在，我们通过它可以了解不同投资者群体对国债需求的分布。
截至2005年底，外国政府官方账户持有13000亿美元的国债，约占已发行可流通国债的30%。2通常我们将非直接投标人购买的国债视为外国央行购入的国债，由此我们还可以从更宽泛的意义上推断出这些外国央行持续购买美国国债的意愿。3
本期《当前问题》将对现有通过招标购买美国国债的购买者信息加以描述，并评价非直接投标在多大程度上能较好地代表外国投资者作为一个群体——即外国央行和外国私人投资者——所购买的美国国债。
本文首先描述国债招标的数据及近年来信息披露的一系列变化，然后对各类别投标人和投资者数据加以概括总结。我们将各类别投标人和投资者数据加以比较，以便说明各种不同投资者使用的投标方式，评价非直接投标多大程度上可以解释外国投资者的国债购买。
通过本文分析，我们揭示出非直接投标可以很好地代表外国投资者所购买的中期国债（期限为一年以上，十年以下的国债），而不能代表短期国债（期限为一年或一年以下）。由于还存在其他投资者的非直接投标，所以非直接投标并不能完全代表外国投资者所购买的国债。特别是短期国债，在招标中非直接投标之间的差异更多地是由于投资基金购买差异而引起的，而不是受外国投资者购买差异的影响。
一、美国国债招标的现有公共数据
美国财政部通过公告和披露来公布国债招标数据。在招标之前，财政部通过新闻媒体公布国债发行条件，包括发行数量、期限和品种。公告同时会披露联储持有的在发行日到期的国债数量，而到期国债的收益可再投资于购买新发国债。此外，公告会显示在“财政直达”（财政部直接登录系统）开户的投资者计划购买的新发国债。4
投标人可进行竞争性投标或非竞争性投标。竞争性投标人按其意愿指定某一特定数量国债的最低收益；非竞争性投标人则按竞争性投标确定的收益率指定购买国债数量。在不超过投标限额的前提下，所有非竞争性投标都可满足。然后，竞争性投标按投标收益率由低到高中标，直到全部配额被分配完毕。所有中标者按统一价格认购，即按中标的最高收益率计算价格。
在招标截止后的几分种，财政部公布招标结果，包括最高收益率、价格和新发中长期国债的票面利率。同时公布的还有分配给联储的国债数量，通过纽约联储银行参与非竞争性投标的外国和国际货币当局的国债数量，以及其他非竞争性投标人的国债数量。此外，财政部还会公布通过财政部直接登录系统参与投标的投资者中标的国债数量。
在招标结束后几分钟，财政部还会发布招标的补充信息，提供有关按投标人分类的竞争性投标情况和中标信息。此公告会公布一级交易商、其他直接投标人、非直接投标人的投标量，以及他们各自的中标量。一级交易商指和纽约联储银行进行交易的机构；其他直接投标人指直接向财政部投标的金融机构；而非直接投标人则通过直接投标人来投标，这类投标人包括外国和国际货币当局，他们通过纽约联储银行来进行投标。
每次招标后第七个工作日财政部还要公布一次数据。公布内容为按投资者类别划分的国债购买情况。所公布的投资者类别包括联储银行，存款机构（包括银行），个人（包括合伙人账户和个人信托账户），交易商和经纪商，企业年金、退休基金和保险公司，投资基金，外国和国际投资者，以及其他投资者。
1、近来有关数据公布实践的变化
财政部公布的一些信息相对较新。自2003年3月财政部开始发布招标的补充信息，目的是为了提高其招标的透明度以及性能。5正是由于补充信息中包含的投标人类别数据可初露国债购买者的端倪，因此这些数据经常被招标评论所引用。尤其是发售给非直接投标人的国债份额常被视作外国央行所购买美国国债的代替指标。6
数据公布的其他变化始于2005年5月。7在此之前，财政部只是每季度在其《财政公报》上公布按投资者类别划分的附息国债的中标数据。2005年5月，财政部将每季度公布改为每月公布，将公布的国债种类扩大至短期国债，并公布了自2001年8月以来的短期国债的历史数据。
2、招标数据的局限性
虽然财政部目前公布的招标数据较以往丰富，但某些国债的持有情况信息仍然有限。投标人和投资者类别数据只是揭示了国债的中标状况。但是，国债的持有者结构在国债的生命周期中可能并且是随着市场变化而变化的。特别是一级交易商，他们在招标时购买大量国债，然后在二级市场出售。其中一部分国债是在发行后出售的，其他的则是在发行前在预发行交易市场上出售的。
除去以上这些局限性，招标数据依然是某期国债发行持有者情况的唯一信息来源。此外，虽然某期国债的持有者会随时间变化而改变，但国债的中标情况可以揭示未来筹资成本和预估价值（Jordan and Jordan 1997）。另外，投标人类别数据即时公布——比投资者类别数据早几个星期，因此被用来监测国债持有情况。
二、投标人类别数据所传达的信息
投标人类别数据表明，平均而言，仅一级交易商的购买份额就占公开发售国债的%（表1）。8除一级交易商以外的直接投标人占%，非直接投标人占%。非竞争性投标人的平均购买份额为%。很大一部分国债被一级交易商所购买，这一现象之所以显著，是因为在国债招标中可直接投标的800多家金融机构中，一级交易商只有22家。9
按投标人类别划分的国债购买份额在不同招标中有很大差别。一级交易商购买的份额可低至近年来的%，也曾高至100%。其他直接投标人在某期发行的购买份额最多曾达%，非直接投标人则达到%。
国债种类本身可以很大程度上解释不同类别投标人购买份额之间的差别（表2）。一级交易商购买短期国债的份额（%）要高于购买名义和通货膨胀保护中长期国债的份额，其中名义中长期国债份额（%）高于通货膨胀保护中长期国债的份额（%）。短期国债招标中一级交易商相对较高的参与率似乎反映出其他投资者对短期国债缺乏兴趣。相反地，在通货膨胀保护国债招标中，一级交易商较低的参与率可以反映出他们较少地把这些国债作为套期保值和交易工具（Sack and Elsasser 2004）。
不同类别投标人的份额还因发行期限的不同而存在差异，对短期国债来说尤为显著（图1）。一级交易商的短期国债份额随期限的增加而减少，如现金管理国债占%，4周国债占%，13周占%，26周占%。非竞争性投标人购买现金管理国债和4周国债的份额很少，部分原因是招标规则限制投资者通过财政部直接登录系统参与购买现金管理国债和4周国债，只是在2005年10月以后，对购买4周国债的限制有所放宽。非直接投标人购买现金管理国债和4周国债的份额很少，可直接反映出某些投资者对其缺乏兴趣，因为这两种国债期限短，每次发行规模变化很大，且现金管理国债的发行时间不定期。
图1 不同类别投标人按发行种类购买份额
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本图标示了2003年5月5日至2005年12月28日之间招标的美国国债（不包括通货膨胀保护国债）中不同类别投标人按发行种类平均购买的份额。
表1 按投标人类别划分的所有国债的购买份额
类别
平均值
标准差
最小值
最大值
一级交易商
直接投标人
非直接投标人
非竞争性投标人
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本表报告了2003年5月5日至2005年12月28日之间招标的所有576只美国国债中不同类别投标人购买份额所占比例的描述性统计量。
表2 按投标人类别划分的不同种类国债的购买份额
类别
国债
（466只）
名义中长期国债
（94只）
通货膨胀保护国债
（16只）
一级交易商
直接投标人
非直接投标人
非竞争性投标人
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本表报告了2003年5月5日至2005年12月28日之间招标的所有576只美国国债中不同类别投标人平均购买份额所占比例。
三、投资者类别数据所传达的信息
投资者类别数据显示出，仅交易商和经纪商购买的平均份额就占到所有公开发售国债的%（表3）。其次是外国和国际投资者，占%，以下依此为，投资基金（%），存款机构（%），个人（%），企业年金、退休基金和保险公司（%）。未包括在以上这些类别中的“其他”投资者占%。10同样地，投资者在每期招标发行中购买的份额会发生很大变化，如存款机构在一期发行中购买多达%的份额，投资基金多达%，外国和国际投资者则最多达%。
正如可以解释不同类别投标人购买份额间的差异一样，国债种类很大程度上也可以解释不同类别投资者在招标中购买份额的差异（表4）。交易商和经纪商的模式跟上述一级交易商的模式相同。交易商和经纪商购买的名义中长期国债份额相对少于其购买的国债份额，而这实质上被投资基金和外国及国际投资者购买的较大中长期国债份额所抵消。相反地，交易商和经纪商以及外国和国际投资者购买的通货膨胀保护国债份额都低于中长期国债，而投资基金购买了较多份额的通货膨胀保护国债，几乎弥补了二者间的全部差额。
图2给出了不同类别投资者在不同期限发行中购买的国债份额。平均而言，外国和国际投资者购买的期限在26周和5年之间的国债份额大体相同（20%到24%），更短期和更长期国债（即13周和10年期国债）的份额较小（大概为15%），只有很少一部分（不到1%）为现金管理和4周国债。相反地，投资基金购买的份额则随发行期限增加而增加，现金管理国债份额平均为%，10年期国债份额为%。
图2 不同类别投资者按发行种类中标份额
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本图标示了2001年7月30日至2005年12月28日之间招标的美国国债（不包括通货膨胀保护国债）中不同类别投资者按发行种类平均中标的份额。
表3 不同类别投资者的所有国债的中标份额
类别
平均值
标准差
最小值
最大值
存款机构
个人
交易商和经纪商
企业年金
和退休基金
和保险公司
投资基金
外国和国际投资者
其他
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本表报告了2001年7月30日至2005年12月28日之间招标的所有903只美国国债中不同类别投资者中标份额所占比例的描述性统计量。
表4 按不同类别投资者划分不同种类国债的中标份额
类别
短期国债
(751只)
名义中长期国债
(131只)
通货膨胀保护国债
(21只)
存款机构
个人
交易商和经纪商
企业年金
和退休基金
和保险公司
投资基金
外国和国际投资者
其他
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本表报告了2001年7月30日至2005年12月28日之间招标的所有903只美国国债中不同类别投资者购买份额所占比例。对于国债，“其他”类包括除联邦储备以及外国和国际货币当局外的所有非竞争性投标。
四、不同类别投资者采用的投标方式
对比投标人类别和投资者类别数据，我们可以了解不同类别投资者所采用的投标方式。相应地，借助对不同投资者采用的投标方式的理解，我们可以估算非直接投标中外国购买份额。用不同类别投标人的购买份额对不同类别投资者的中标份额进行回归，可以得出每一类别投资者按投标类别购买的份额。对招标数据的进一步分析显示出，不同类别投资者至少通过某一特定投标方式购买国债份额，因为他们购买的数量超过了通过其他方式发售的数量。11
1、回归分析结果
直接投标人购买份额对不同类别投资者中标份额进行回归的结果表明，存款机构以及交易商和经纪商（除一级交易商外）直接进行投标（表5）12。我们可以将表中的回归系数解释为份额，则我们估算出93%的存款机构购买份额和48%的交易商和经纪商购买份额来自于直接投标。13其他类别投资者的系数都未显著不等于零。
非直接投标人购买份额对不同类别投资者中标份额进行回归的结果表明，交易商和经纪商、企业年金、退休基金和保险公司（以下称养老基金）、投资基金以及外国和国际投资者进行非直接投标。回归系数表明一半的交易商和经纪商、几乎全部的养老基金、投资基金、外国和国际投资者的购买份额来自于非直接投标。（某一类别投资者采用某一特定的投标方式购买的份额最多可能会达100%。养老基金系数未显著不等于1。）
最后，非竞争性购买份额对不同类别投资者中标份额进行回归，结果表明，个人、外国和国际投资者以及“其他”投资者进行非竞争性投标。回归系数显示大概一半的个人、一小部分外国和国际投资者以及绝大部分“其他”投资者的购买来自于非竞争性投标。
我们分别对国债和附息国债进行回归估计，结果大致与上述相似。但是，对短期国债而言，养老基金的非直接投标系数不显著，个人及外国和国际投资者的非竞争性投标系数不显著。对于中长期国债，交易商和经纪商的直接投标系数不显著（而非直接投标系数接近于1），“其他”投资者的非直接投标系数显著而非竞争性投标系数不显著。14
表5 不同类别投标人购买份额对不同类别投资者中标份额的回归结果
投标人类别
投资者类别
直接投标人
非直接投标人
非竞争性投标人
存款机构
**
()
()
()
个人
()
()
**
()
交易商和经纪商
（除一级交易商外）
**
()
**
()
()
企业年金
和退休基金
和保险公司
()
**
()
()
投资基金
()
**
()
()
外国和国际投资者
()
**
()
*
()
其他
()
()
**
()
校正的R2
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本表报告了2003年5月5日至2005年12月28日之间招标的所有576只美国国债中，投标人购买份额对投资者中标份额的回归结果。表中系数下方括号内为怀特的异方差性相一致的标准误差。外国和国际以及非竞争性变量不包含外国和国际货币当局通过纽约联邦储备银行进行的非竞争性购买。
＊５％显著水平。＊＊１％显著水平。
2、招标数据的其他分析结果
同回归分析结果一致，对招标数据的进一步分析揭示出存款机构必然直接购买了国债的几种情况，以及交易商和经纪商（除一级交易商外）直接购买了国债的大量实例。这些分析并未揭示出其他特定类别投资者直接购买了国债的情况，但说明了一些其他类别投资者直接购买了国债。在上述一些实例中，直接购买中必然包括了投资基金和/或外国和国际投资者。15
与直接投标人分析结果不同，有多个实例可以说明每个类别投资者一定间接购买了国债。这其中包括了那些非直接投标系数不显著的投资者。这就是说，存款机构、个人和“其他”投资者至少在一些招标中直接购买了国债，虽然回归结果未能显示这些投资者进行了显著的非直接购买。没有实例表明任何特定类别投资者必然以非竞争性投标方式购买了国债。
五、非直接投标在多大程度上可以解释外国和国际投资者的中标情况？
另外一种数据分析的方式是，探求不同类别投标人在招标中购买份额的差别在多大程度上可以解释不同类别投资者的中标差别。这种方法似乎为我们提供了一条途径，来检验将非直接投标人的购买视为外国央行购买这一普遍观点是否正确。但是，由于缺乏外国央行在招标发行中购买国债的数据（除通过联储进行的非竞争性购买的数据），我们尚不能检验二者之间的这一特定关系。尽管如此，我们还是可以通过现有数据来检验在多达程度上非直接投标能够解释外国和国际投资者作为一个整体所购买的国债。
虽然所有类别的投资者在某种程度上都进行非直接投标，我们利用前面的分析结果可以看出，外国和国际投资者占非直接投标人购买的最大份额（平均46%），其次为投资基金（32%），再其次为除一级交易商外的交易商和经纪商（18%），其余类别的投资者合计为4%。16但是由于每次国债发行的平均中标份额相差很大，所以外国和国际投资者非直接购买的现金管理国债只占2%，而26周国债则占到76%（图3）。
图3 不同类别投资者按发行种类的非直接投标购买份额估计值
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本图标示了2003年5月5日至2005年12月28日之间招标的美国国债（不包括通货膨胀保护国债）中非直接投标人按发行种类平均购买份额的估计值。
将外国和国际投资者中标份额对非直接投标人购买份额进行回归，结果显示，如所预期的一样，非直接投标的确可作为外国和国际投资者购买的代替指标（表6）。例如，外国和国际投资者的2年期国债的平均中标份额的估计值为发售额的8%，为非直接投标的50%。R2—统计分析中对方差的衡量—表明，外国和国际投资者购买的2年期国债中，48%的变动可以由非直接投标的变动来解释。
从回归分析结果中我们还可以看出，对于不同的国债发行，非直接投标人的购买能够解释外国和国际投资者的中标额在程度上存在显著差异。特别是中期国债的R2远大于短期国债。非直接投标的变动因此解释了75%的10年期国债购买的变动，而只解释了16%的13周国债购买的变动。
有些出乎我们意料的是,13周和26周国债的R2较低，而实际上外国和国际投资者对这两种国债的购买额很大。但是，虽然外国和国际投资者购买这两种国债平均水平高，相对于投资基金的购买（投资基金的国债几乎全部是通过非直接购买的）来说，这些购买的变动还是较小的。17所以，短期国债非直接投标的变动很大程度上是由投资基金的购买所决定的。换句话说，短期国债的非直接投标作为投资基金购买的代替指标更优于其作为外国和国际投资者购买的代替指标。
表6 外国和国际投资者中标份额对非直接投标人的回归结果
发行种类
现金管理
4周
13周
26周
2年
3年
5年
10年
常数
*
()
*
()
**
()
**
()
*
()
()
*
()
()
非直接投标
*
()
**
()
**
()
**
()
**
()
**
()
**
()
**
()
校正的R2
观测值个数
48
139
139
139
31
11
31
21
数据来源：作者根据美国财政部数据计算。
注：本表报告了2003年5月5日至2005年12月28日之间招标的美国国债（除通货膨胀保护国债外）中，外国和国际投资者中标份额对非直接投标人购买份额的回归结果。表中系数下方括号内为怀特的异方差性相一致的标准误差。外国和国际投资者变量不包含外国和国际货币当局的非竞争性投标。
＊５％显著水平。＊＊１％显著水平。
六、结论
美国财政部近年来采取的提高国债招标透明度的系列措施为市场观察人士提供了有用信息。不同类别投资者中标信息—和单独国债的表现相关—现在可更及时获取，包含的国债种类比以往更多。此外，我们现在可以获得投标人类别数据，这些数据的即时发布使市场观察人士能够对国债的中标情况作出预判。尤其是非直接投标，我们似乎可以将其作为外国购买国债的一个较好的代替，虽然它不能很好地代替短期国债的购买。
注释:
1 Jordan和Jordan （1997）指出交易商购买的国债发行份额和国债发行的未来借贷成本相关，预期的借贷成本将转变为本金计入价格。
2 外国政府官方账户持有的国债被低估，低估的部分为这些账户通过外国经纪商间接购买和持有的国债。外国投资者作为一个整体持有22,000亿美元的美国国债。外国持有人数据来源于美国财政部（
3例如，非直接投标人对2005年8月的5年期国债投标参与性不强，“引发了外国央行可能对美国国债失去兴趣的担心”（“投标引发担忧，导致国债价格下滑，”〈华尔街日报〉欧洲，2005年8月，）。
4 财政直接登录系统是针对在国债投标中购买国债并通常持有到期的零售投资者建立的簿记系统。它与主要针对交易商，存款机构和其他机构投资者的商业簿记系统同时运作。Garbade和Ingber（2005）描述了这两种系统及国债投标程序。
5负责金融市场的助理部长Brian C. Roseboro发布的2003年5月季度发债计划，2003年4月30日（
6 例如，参见“外国中央银行为美国国债发售提供了支持”Shayna Stoyko，Dow Jones Newswires，2005年6月8日。
7 参见负责金融市场的助理部长Timothy S. Bitsberger发布的2005年5月季度发债计划，2005年5月4日（
8 我们的分析不包括向联储发售的数量。分配给联储的是除公共发售以外的额外数量。基于发行规模，联储平均购买了2001年7月30日至2005年12月28日间全部904只国债中的%。联储平均购买的短期国债，名义附息国债和通货膨胀保护国债分别为%，%和%。
9 一级交易商的数量随时间而变化。最新一级交易商名单公布于纽约联储银行网站 C. Roseboro声明，共有825家投资者使用允许进行直接投标的投标系统（
10 对于短期国债，“其他”类包括除联储及外国和国际货币当局外的所有非竞争性投标。这种分类对其他类别投资者的中标份额存在向下偏差，偏差额为其他类别投资者的非竞争性投标。
11 由于一级交易商进行直接、竞争性投标，且他们的购买可以从其余数据中分离出来，所以我们的分析中不包括一级交易商。一级交易商的购买数据在其自己的投标人类别中公布，在投资者类别数据中则作为“交易商和经纪商”项目下的一部分。除一级交易商外的交易商和经纪商的购买份额平均占公共发售国债总额的%。
外国和国际货币当局通过纽约联储银行的非竞争性购买也排除在我们的分析之外。在这种情形下投标方式是已知的，购买数量可以从其余的数据中分离出来，因为在投标结果公告中这些数据会被公布。平均来说，外国和国际货币当局的非竞争性购买占所有非竞争性购买的%（当二者均不为零时），占外国和国际投资者购买的%（当二者均不为零时）。大部分由外国投资者所持有的美国国债实际上由外国中央银行所持有，而只有%的外国投资者的国债购买是通过联储进行的非竞争性购买。外国中央银行也可通过交易商和联储安排的竞争性投标来购买国债。
12 回归分析中比投标人分类分析少了一项，是因为不同投资者类别中标数据中缺失了2005年12月7日现金管理国债投标的数据。
13 假定考虑了所有可能的投标方式，我们会期望某一给定类别投资者的系数之和应为1。事实上，这些系数之和在没有任何明确强制条件下几乎刚好等于1，这不是巧合，而是我们采用的分析方法所产生的必然的统计结果。
14 由于国债的非竞争性购买通常在“其他”类项目里公布，这个事实可以解释国债和附息国债间存在的众多差异。
15 一个极端事例，在2005年5月25日的投标中，直接投标人购买了亿美元的2年期国债。交易商和经纪商（除一级交易商外）以及存款机构共购买了亿美元，投资基金购买了亿美元，外国和国际投资者购买了亿美元，所有其他投资者（除一级交易商外）购买了亿美元。
16 从非直接投标人购买份额对不同类别投资者配售份额的回归（对国债和附息国债分别进行回归）结果中，我们首先计算出每一次投标中每一类投资者购买国债份额的拟合估计值。然后用拟合估计值除以所有类别投资者拟合估计值的和，将购买份额表示为占非直接购买的比例。基于这些份额的统计量具有相同的权重（本文中所有的统计量），所以在本分析中，不管发行规模有多大，每次投标所赋予的权重都是相同的。
