1
权
益
量
化
研
究
权
益
量
化
研
究
证
券
研
究
报
告
2021年 2月 22日 南方中证申万有色金属 ETF投资价
值分析
—— 指数基金产品研究系列报告之五十五
相关研究
证券分析师
宋施怡 A0230515070001
songsy@
邓虎 A0230520070003
denghu@
王宏为 A0230519060001
wanghw@
联系人
宋施怡
(8621)23297818×7599
songsy@
本期投资提示：
⚫ 南方中证申万有色金属 ETF（基金代码：512400）于 2017 年 8 月 3 日成立，于 2017 年
9 月 1 日上市。2020 年以来，基金规模持续增长，截至 2021 年 2 月 10 日，最新基金规
模为 亿元，相较于募集规模增长 1159%，在过去一周的日均成交额为 亿元，
当前流动性状况较好。
⚫ 当前有色金属行业在多个角度开始复苏，市场正进入一波有色金属利好行情。国内市场电
动车需求复苏，海外市场崛起，推动锂钴行业复苏，未来钯铑确定性紧缺，铂同样有望开
启上涨周期；中国铜下游需求众多，2020 年国内经济快速复苏，多行业 V 型反弹，使得
铜价快速修复，2021 年海外需求复苏供需偏紧，预计铜价持续强势；镁、工业硅提价逻
辑顺畅，2021 年海外需求复苏有望推动镁价上涨，有机硅需求超预期带动硅价上涨。
⚫ 中证申万有色金属指数（简称：有色金属，指数代码：000819）选取申万有色金属行业内
的 50 只股票作为成分股，反映有色金属行业上市公司的整体表现。截至 2021 年 2 月 10
日，指数成分股个数为 50 只，总市值合计 万亿元，平均个股总市值为 亿元。
根据申万三级行业分类，有色金属指数中权重最高的 5 个三级行业是黄金 III、其他稀有小
金属、锂、稀土、铅锌，指数整体行业分布较为均衡。
⚫ 从历史表现来看，从基日（2004 年 12 月 31 日）至 2021 年 2 月 10 日，有色金属指数的
累计收益率为 %，年化收益率为 %，表现与同期其他市场主要宽基指数接近。
由于有色金属行业强周期性的特点，有色金属指数的历史夏普比为 ，略低于各主要宽
基指数。通过将有色金属指数与其他同样属于顺周期行业的中证煤炭等指数进行逐年的横
向对比，有色金属指数在历史收益率与夏普比率的表现上优于其他大部分的顺周期行业指
数，在其中拥有较好的投资价值。
⚫ 相较于宽基指数在 2020 年三季度的财务表现，有色金属指数的营业收入同比增长为
%，大幅高于各个宽基指数，ROE 同比表现也略优于各个宽基指数，说明有色金属
行业相关企业在当前周期下的成长性表现更好。指数预期将在未来两年内具有较好的成长
性表现，在 2021 年、2022 年中，预期净利润增长率分别达到 %、%，预期
主营业务收入增速分别达到 %、%，预期每股收益增速分别为 %、%。
⚫ 风险提示及声明：本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指
数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；
指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本
报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本
股的推荐，请详细阅读报告风险提示及声明部分。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
方案联盟
2
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想
1．南方中证申万有色金属 ETF产品概况 ....................... 6
基金基本信息 ....................................................................................... 6
产品运营分析 ....................................................................................... 6
2．新能源带动锂钴复苏、有色金属多方位利好.............. 8
新能源上游景气：锂钴复苏，铂族保持强势 ................................. 8
锂钴：电动车需求推动行业困境反转 ................................... 8
铂族：尾气排放标准趋严、燃料电池催化剂需求持续提升 ..12
基本金属：看好铜价，全年角度铝盈利复苏 .............................. 15
铜：国内需求修复价格，2021 海外需求复苏供需偏紧 ........15
铝：碳中和背景下有望继续限制新增产能 ...........................16
贵金属：通胀驱动 2021 上半年上涨 ........................................... 17
海外需求复苏：镁、工业硅提价逻辑顺畅 .................................. 19
镁：海外需求复苏后有望紧缺 .............................................19
工业硅：价提量升，有机硅和光伏需求改善 ........................21
3．中证申万有色金属指数基本情况 ............................. 24
指数编制方法及基本信息 ............................................................... 24
有色金属指数成分均衡分布在各细分领域中 .............................. 25
有色金属指数历史业绩体现明显的周期性 .................................. 26
有色金属指数的盈收水平正处在快速增长的趋势中 ................. 28
4．附录 ........................................................................ 28
基金管理人简介 ................................................................................ 28
基金经理简介 .................................................................................... 29
5. 风险提示及声明 ....................................................... 29
目录
方案联盟
rMmQoMzRvN9P9RbRsQoOpNqRlOpPpNkPmOnP9PqRtMuOpNpQMYnOmO
3
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共31页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：南方中证申万有色金属 ETF成立以来规模及份额 .................................. 6
图 2：南方中证申万有色金属 ETF成立以来日成交额 ...................................... 7
图 3：南方中证申万有色金属 ETF业绩与标的指数对比 .................................. 7
图 4：2019锂需求分布 ................................................................................. 8
图 5：2019钴需求分布 ................................................................................. 8
图 6：电池路线及对应材料关系 ...................................................................... 9
图 7：电池级碳酸锂价格（万元/吨） ............................................................. 9
图 8：电池级氢氧化锂价格（万元/吨） .......................................................... 9
图 9：电解钴价格小幅反弹（万元/吨） .......................................................... 9
图 10：钴吨毛利处于低位（万元/吨） ........................................................... 9
图 11：全球锂资源总供给（万吨碳酸锂当量） ............................................. 10
图 12：钴供给（万吨） ................................................................................ 10
图 13：国内新能源汽车产量（辆） .............................................................. 10
图 14：国内手机出货量（万部） .................................................................. 10
图 15：欧洲新能源车销量高增长（万辆/季度） ........................................... 11
图 16：特斯拉销量（万辆/季度） ................................................................ 11
图 17：全球新能源汽车销量（万辆） ........................................................... 11
图 18：钴供需关系（万吨，供需平衡为正数代表过剩，反之紧缺） .............. 12
图 19：全球锂资源供需（万吨碳酸锂当量） ................................................ 12
图 20：全球氢氧化锂供需（万吨） .............................................................. 12
图 21：铂族金属应用 ................................................................................... 13
图 22：2019年铂需求分布 .......................................................................... 13
图 23：2019年钯需求分布 .......................................................................... 13
图 24：2019年铑需求分布 .......................................................................... 13
图 25：铂供需可能迎来紧缺 ......................................................................... 14
图 26：钯 2021年紧缺加剧 ......................................................................... 14
图 27：铑 2021年紧缺加剧 ......................................................................... 14
图 28：2019中国铜下游需求分布 ............................................................... 15
方案联盟
4
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共31页 简单金融 成就梦想
图 29：汽车生产销售累计同比（%） ........................................................... 15
图 30：电网投资完成额累计同比（%） ........................................................ 15
图 31：地产竣工、开工、销售面积累计同比（%） ...................................... 15
图 32：铜库存（吨） ................................................................................... 15
图 33：SHFE铜（元/吨） ........................................................................... 15
图 34：铝消费结构 ....................................................................................... 16
图 35：SHFE铝（元/吨） ........................................................................... 16
图 36：金价与美元指数负相关 ..................................................................... 17
图 37：金价与实际利率负相关 ..................................................................... 17
图 38：美国 10年期国债收益率（%） ........................................................ 18
图 39：美国实际通胀率（%） ..................................................................... 18
图 40：美国M2同比（%） ........................................................................ 18
图 41：中国M2同比（%） ........................................................................ 18
图 42：实际利率波动 1%金价波动约 300美元/盎司 .................................... 19
图 43：2019年全球原镁供给分布 ............................................................... 19
图 44：2019年全球镁需求分布 ................................................................... 19
图 45：2020年 1-11月镁锭出口量（万吨） ............................................... 20
图 46：2020年 1-11月镁合金出口量（万吨） ........................................... 20
图 47：镁锭价格 2020年呈 V型走势（元/吨） ........................................... 20
图 48：原镁行业平均毛利（元/吨） ............................................................. 20
图 49：中国原镁月度产量（万吨） .............................................................. 21
图 50：全球原镁供给（万吨） ..................................................................... 21
图 51：汽车行业镁需求（万吨） .................................................................. 21
图 52：全球原镁供需格局（万吨） .............................................................. 21
图 53：2019年工业硅产量分布 ................................................................... 22
图 54：2019年工业硅需求分布 ................................................................... 22
图 55：国内工业硅出口量（万吨） .............................................................. 22
图 56：工业硅价格 ....................................................................................... 22
图 57：国内工业硅产量（万吨） .................................................................. 23
方案联盟
5
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共31页 简单金融 成就梦想
图 58：工业硅毛利（元/吨） ....................................................................... 23
图 59：国内有机硅单体需求 ......................................................................... 24
图 60：有机硅 DMC价格（元/吨） ............................................................. 24
图 61：国内有机硅供需格局 ......................................................................... 24
图 62：有机硅 DMC价差 ............................................................................ 24
图 63：中证申万有色金属指数成分股市值分布 ............................................. 25
图 64：中证申万有色金属指数成分股市值分布占比（单位：亿元） .............. 25
图 65：有色金属指数申万三级行业权重分布 ................................................ 25
图 66：有色金属指数申万三级行业成分股数量分布 ...................................... 25
图 67：有色金属指数与主要宽基指数走势对比 ............................................. 26
表 1：产品基本信息 ....................................................................................... 6
表 2：南方中证申万有色金属 ETF业绩分析 .................................................... 8
表 3：国五转国六对铂和 PGM总拉动 .......................................................... 13
表 4：国五转国六对钯和铑需求拉动 ............................................................. 14
表 5：全球铜供需平衡表（万吨） ................................................................ 16
表 6：国内电解铝供需平衡表（万吨） ......................................................... 17
表 7：国内工业硅供需平衡表（万吨） ......................................................... 23
表 8：有色金属指数前十大成分股 ................................................................ 26
表 9：有色金属指数与主要宽基指数收益对比 ............................................... 27
表 10：有色金属指数与市场顺周期行业指数收益率对比 ............................... 27
表 11：有色金属指数与其他指数财务表现对比 ............................................. 28
表 12：有色金属指数基本面指标预测 ........................................................... 28
表 13：南方基金旗下 ETF产品列表 ............................................................. 29
方案联盟
6
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共31页 简单金融 成就梦想
1．南方中证申万有色金属 ETF产品概况
基金基本信息
南方中证申万有色金属 ETF（基金代码：512400）是南方基金旗下的一只
ETF，现由崔蕾女士管理。南方中证申万有色金属 ETF 于 2017 年 8 月 3 日成立，
于 2017 年 9 月 1 日上市。该基金紧密跟踪中证申万有色金属指数，追求跟踪偏
离度和跟踪误差最小化。基金管理费为 %、托管费 %。
表 1：产品基本信息
基金全称 南方中证申万有色金属交易型开放式指数证券投资基金
基金简称 南方中证申万有色金属 ETF 基金代码 512400
成立日期 2017/8/3 上市日期 2017/9/1
基金管理人 南方基金管理股份有限公司 现任基金经理 崔蕾
业绩比较基准 中证申万有色金属指数 业绩基准代码
上市地点 上海证券交易所
投资目标 紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。
费率结构
管理费 %
托管费 %
资料来源：基金招募说明书，申万宏源研究
产品运营分析
南方中证申万有色金属 ETF 募集规模为 亿元。2020 年以来，基金规模
持续增长，截至 2021 年 2 月 10 日，最新基金规模为 亿元，相较于募集
规模增长 1159%。
图 1：南方中证申万有色金属 ETF成立以来规模及份额
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10
方案联盟
7
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共31页 简单金融 成就梦想
南方中证申万有色金属 ETF 的成交额受周期影响明显，自上市以来成交主要
集中在 2020 年下半年开始的一波行情中。截至 2021 年 2 月 10 日，南方中证申
万有色金属 ETF 在过去一周的日均成交额为 亿元，当前流动性状况较好。
图 2：南方中证申万有色金属 ETF成立以来日成交额
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10
南方中证申万有色金属 ETF 跟踪标的为中证申万有色金属指数，基金业绩跑
赢标的指数，基金相对指数年化超额收益为 %。自成立以来，基金复权单位
净值增长率为 %，年化波动率为 %，最大回撤为%。
图 3：南方中证申万有色金属 ETF业绩与标的指数对比
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10
方案联盟
8
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共31页 简单金融 成就梦想
表 2：南方中证申万有色金属 ETF业绩分析
有色金属 ETF 有色金属
总收益率 % %
年化收益率 % %
年化波动率 % %
最大回撤 % %
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10
2．新能源带动锂钴复苏、有色金属多方位利好
新能源上游景气：锂钴复苏，铂族保持强势
锂钴：电动车需求推动行业困境反转
电动车为锂钴需求最大增量，钴 3C 需求占比较高。
图 4：2019锂需求分布 图 5：2019钴需求分布
资料来源：中汽协，IDC，申万宏源研究 资料来源：中汽协，IDC，申万宏源研究
钴材料成本已经不是电动车降本主要矛盾：50kwh622 电池单车用钴 ，
成本低于 3000 元/辆；50kwh811 电池单车用钴约 5kg，成本低于 1500 元/辆。
制造环节成本才是当前电动车行业重点降本环节。
方案联盟
9
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共31页 简单金融 成就梦想
图 6：电池路线及对应材料关系
资料来源：高工锂电，申万宏源研究
锂钴价格正处于历史底部，呈现企稳回升趋势。其中电池级碳酸锂价格由底
部 万元/吨上涨至 万元/吨。
图 7：电池级碳酸锂价格（万元/吨） 图 8：电池级氢氧化锂价格（万元/吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
图 9：电解钴价格小幅反弹（万元/吨） 图 10：钴吨毛利处于低位（万元/吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
2016/1 2017/4 2018/7 2019/10 2021/1
电池级碳酸锂价格（万元/吨）
2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 2019/11 2020/11
电池级氢氧化锂价格（万元/吨）
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2016/2/5 2018/2/5 2020/2/5
方案联盟
10
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共31页 简单金融 成就梦想
钴供给增量较少。2021 年考虑到 Deziwa、KCC、RTR 三个新增项目的产能
爬坡，2021 年全球钴供给最大为 万吨，相比 2020 年增加 万吨。考虑
到海外疫情影响，2021 年钴实际供给可能低于 万吨。库存方面钴下游库存
较低，前驱体以及正极材料等钴原料库存低于 1 个月，甚至个别工厂仅维持 2 周
钴原料库存。
锂产能出清正在进行。2018 年-2020 年锂盐价格持续走低，尤其 2020 年
碳酸锂价格低于 5 万元/吨导致行业 50%+企业亏损，进而导致澳洲锂矿企业出
现停产和减产，锂供给端开始出清，到 2020 年底由于电动车续期爆发以及锂供
给产能出清，锂下游行业库存水平普遍为 1个月以内，库存较低，因此 2020 年
四季度末碳酸锂开始补库存周期，价格出现上涨。
图 11：全球锂资源总供给（万吨碳酸锂当量） 图 12：钴供给（万吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
国内市场电动车需求复苏，3C低迷：2020 年 9 月国内新能源汽车产量
万辆，同比+88%！2020 全年基本确定超 120 万辆。2020 年 11 月国内手机出
货量 2958 万部，同比-15%，需求恶化，1-11 月国内手机出货量 亿部，同
比-21% 。
图 13：国内新能源汽车产量（辆） 图 14：国内手机出货量（万部）
资料来源：中汽协，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
方案联盟
11
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共31页 简单金融 成就梦想
海外市场增速超越国内：前三季度欧洲新能源车销量 73 万辆，同比增长 94%。
2020 年有望超过中国成为全球电动车第一大市场。前三季度特斯拉销量 万
辆，同比增长 24%。
图 15：欧洲新能源车销量高增长（万辆/季度） 图 16：特斯拉销量（万辆/季度）
资料来源：IEA，申万宏源研究 资料来源：特斯拉公告，申万宏源研究
2021年全球产销量有望 400万辆：欧美增加电动车补贴以及大众等主流车
企陆续推出纯电动车型，预计 2021 年全球电动车产销量产销有望达到 400 万辆。
图 17：全球新能源汽车销量（万辆）
资料来源：中汽协，申万宏源研究
2021钴有望紧缺，预计 2021年电解钴价格合理区间 30-35万元/吨。
方案联盟
12
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共31页 简单金融 成就梦想
图 18：钴供需关系（万吨，供需平衡为正数代表过剩，反之紧缺）
资料来源：各公司公告，IDC，中汽协，申万宏源研究
锂总产能略有过剩，但随着高成本产能逐渐退出以及需求加速增长，未来锂
行业供需有望逐渐复苏，驱动锂价回暖，预计未来电池级碳酸锂不含税价格合理
区间 -7 万元/吨。
图 19：全球锂资源供需（万吨碳酸锂当量） 图 20：全球氢氧化锂供需（万吨）
资料来源：各公司公告，IDC，中汽协，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，IDC，中汽协，申万宏源研究
铂族：尾气排放标准趋严、燃料电池催化剂需求持续提升
铂族金属主要下游需求来自汽车行业，最主要为汽车尾气催化剂，未来主
要增量需求为燃料电池的催化剂。
方案联盟
13
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共31页 简单金融 成就梦想
图 21：铂族金属应用 图 22：2019年铂需求分布
资料来源：国际铂金投资协会，申万宏源研究 资料来源：国际铂金投资协会，申万宏源研究
图 23：2019年钯需求分布 图 24：2019年铑需求分布
资料来源：国际铂金投资协会，申万宏源研究 资料来源：国际铂金投资协会，申万宏源研究
在全球变暖的背景下，各国汽车尾气排放标准趋严，中国也不例外；国五转
国六，欧五欧六柴油车改造大幅提高单车铂、钯、铑用量。
氢能源将部分替代化石能源，质子交换膜电池催化剂用铂需求未来可期。
国五转国六带动单车催化剂用量提升 36%+，铑需求增长 %，钯需求增
长 %，铂需求增长 %。
表 3：国五转国六对铂和 PGM总拉动
车型
2019年产量
（万辆）
铂 PGM
国五
(克/辆)
国六
(克/辆)
总需求变化
(吨)
国五
(克/辆)
国六
(克/辆)
总需求变化
(吨)
乘用车-柴油 8
乘用车-汽油+天然气 2126
商用车-柴油 287
铂
钯
柴油车尾气
催化剂原料
汽油车尾气
催化剂原料 国六提升单车钯、
铂、铑用量
燃料电池催
化剂
铑
欧五、欧六
柴油车改造
目前主要应用 未来主要变化
方案联盟
14
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共31页 简单金融 成就梦想
商用车-汽油+天然气 149
总计
资料来源：世界铂金投资协会，中汽协，申万宏源研究
表 4：国五转国六对钯和铑需求拉动
车型
2019年产量
（万辆）
钯 铑
国五
(克/辆)
国六
(克/辆)
总需求变化
(吨)
国五
(克/辆)
国六
(克/辆)
总需求变化
(吨)
乘用车-柴油 8
乘用车-汽油+天然气 2126
商用车-柴油 287
商用车-汽油+天然气 149
总计
资料来源：世界铂金投资协会，中汽协，申万宏源研究
未来钯铑确定性紧缺，铂有望开启上涨周期。
图 25：铂供需可能迎来紧缺
资料来源：世界铂金投资协会，美国地质调查局，申万宏源研究
图 26：钯 2021年紧缺加剧 图 27：铑 2021年紧缺加剧
资料来源：世界铂金投资协会，USGS，申万宏源研究 资料来源：世界铂金投资协会，USGS，申万宏源研究
方案联盟
15
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共31页 简单金融 成就梦想
基本金属：看好铜价，全年角度铝盈利复苏
铜：国内需求修复价格，2021海外需求复苏供需偏紧
中国铜下游需求众多，主要包括电力、家电、交通等，与宏观经济关系密切。
2020 年国内经济快速复苏，多行业 V 型反弹，使得铜价快速修复。
图 28：2019中国铜下游需求分布 图 29：汽车生产销售累计同比（%）
资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
图 30：电网投资完成额累计同比（%） 图 31：地产竣工、开工、销售面积累计同比（%）
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
图 32：铜库存（吨） 图 33：SHFE铜（元/吨）
资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
方案联盟
16
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共31页 简单金融 成就梦想
从需求看，中国十四五期间电网投资增加，同时印度、越南、马来西亚、泰
国、巴西、墨西哥、阿联酋等发展中国家需求持续增长。
从长期供给看，优质矿山资源缺乏，铜价在 6000 美元/吨以下铜矿企业开发
意愿较低。在产矿山矿石品位下降、露天开采转为地下开采、地下开采深度加大
使得成本提高是长期趋势。
预计 2021年铜价持续强势，价格有望持续上涨触及历史高点 10000美元/
吨附近。
表 5：全球铜供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E
原生铜 1889 1949 1949 2006 2008 2030 2100
再生铜 395 387 405 404 413 400 395
铜供给 2284 2336 2354 2410 2421 2430 2495
同比 % % % % % %
铜需求 2304 2346 2378 2424 2434 2447 2475
同比 % % % % % %
供需平衡 -19 -12 -26 -47 -21 -17 20
资料来源：CRU，申万宏源研究
铝：碳中和背景下有望继续限制新增产能
铝下游需求主要为建筑地产、电子电力、交运等，国内供给弹性较大，所以
供给与需求对价格均有较大影响，且由于出口关税国内铝价由国内供需决定。
铝价今年以来 V 型走势，目前价格处于过去二十年中位数附近。碳中和背景
下未来铝新增产能有望继续限制，铝价中枢有望上行。
图 34：铝消费结构 图 35：SHFE铝（元/吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
方案联盟
17
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共31页 简单金融 成就梦想
目前电解铝价格下行业单吨盈利普遍高于 2000 元，高盈利刺激新增产能，
预计 2021 年电解铝供需将过剩，铝价下跌至行业微利水平，合理区间
万元/吨。
表 6：国内电解铝供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
国内总供给 3046 3257 3650 3597 3519 3726 3907 4020
国内产量 3033 3239 3640 3590 3519 3650 3897 4010
净进口量 12 18 10 7 0 76 10 10
需求 3033 3290 3506 3646 3588 3695 3843 3997
供需关系 13 -33 144 -49 -69 31 64 23
资料来源：SMM，申万宏源研究
贵金属：通胀驱动 2021上半年上涨
贵金属：本质是保值，最核心影响指标是实际利率以及美元指数。实际利率
下行周期保值属性将推升金价上涨。美元指数代表美国经济强弱，美元弱则代表
全球经济弱，黄金保值属性推升金价上涨。
图 36：金价与美元指数负相关 图 37：金价与实际利率负相关
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
美国名义利率为历史最低水平：实际利率=名义利率-通胀率。名义利率常用
指标美国 10 年期国债收益率，目前 %收益率为美国 1953 年以来最低水平。
经济上升周期中为抑制通胀往往利率上升，经济下行周期中为刺激经济往往利率
下降。
通胀有望上行：美联储长期将通胀目标设定在 2%左右，目前仍执行这一目
标，1 月 6 日通胀率 %，随着全球经济低迷，进一步放水是大势所趋，美国
通胀率有望上行。
方案联盟
18
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共31页 简单金融 成就梦想
图 38：美国 10年期国债收益率（%） 图 39：美国实际通胀率（%）
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
中美货币政策均宽松：美联储自 2020 年 3 月开始放水，M2 同比增速快速
攀升，预计货币宽松仍将持续。中国 M2 增速略有回暖，由疫情前的 8%+上升
为疫情后至今的 10%以上。
图 40：美国M2同比（%） 图 41：中国M2同比（%）
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
预计金价高点 2200-2300美元/盎司：实际利率每下降 1%金价上涨约 300
美元/盎司，预计未来货币宽松持续，美国通胀率可能从目前 %上调至 %+，
对应实际利率有 1%左右下降空间，对应黄金价格上涨 300 美元/盎司，目前 1920
美元/盎司，预计本轮金价高点为 2200-2300 美元/盎司。
金价创新高后，经济复苏将导致全球利率开启上升周期，金价开启下跌周期，
下行周期可能从 2021 年下半年开启。
方案联盟
19
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共31页 简单金融 成就梦想
图 42：实际利率波动 1%金价波动约 300美元/盎司
资料来源：Wind，申万宏源研究
海外需求复苏：镁、工业硅提价逻辑顺畅
镁：海外需求复苏后有望紧缺
镁供给主要在国内，需求主要在海外。镁是 10 种常用有色金属之一，全球
蕴藏量丰富，主要来自海水、天然盐湖水、菱镁矿等。我国是世界上镁矿资源最
富有的国家。2019 年全球原镁产量 108 万吨，中国原镁产量占比 78%，达 84
万吨。镁行业产业链主要经过原镁冶炼、镁合金生产、镁合金压铸等环节，最终
产品主要应用于汽车制造、3C 产品、航空航天等其他领域。2019 年全球原镁需
求 万吨，中国占比 37%，海外占比 63%。
图 43：2019年全球原镁供给分布 图 44：2019年全球镁需求分布
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
行业周期低点叠加疫情影响，行业普遍亏损：（1）2018 年，由于业内供应
缩减直接推高当年镁价，随着增、复产现象增多以及汇率大幅波动等因素的影响，
导致 2019 年镁价走弱；（2）进入 2020 年，受新冠疫情影响，海外疫情扩散，
中国, 78%
其他国家地
区, 22%
2019年全球原镁供给分布
中国, 37%
其他国家地
区, 63%
2019年全球镁需求分布
方案联盟
20
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共31页 简单金融 成就梦想
国外封国措施和国外车企的停产对我国带来最直接的影响，导致镁锭出口贸易量
大幅度跳水；（3）国内国外需求不振共同导致 2020 年镁锭价格一度跌到历史低
点，之后随着行业复工复产反弹至行业盈亏平衡点附近。
图 45：2020年 1-11月镁锭出口量（万吨） 图 46：2020年 1-11月镁合金出口量（万吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
图 47：镁锭价格 2020年呈 V型走势（元/吨） 图 48：原镁行业平均毛利（元/吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
价格低迷及疫情影响导致产能出清减产。2020 年 1-11 月国内原镁产量
万吨，同比-6%，预计 2020 年全球原镁产量 101 万吨，同比下滑 %。
方案联盟
21
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共31页 简单金融 成就梦想
图 49：中国原镁月度产量（万吨） 图 50：全球原镁供给（万吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
2021年海外需求复苏有望推动镁价上涨。2021 年海外需求有望复苏，加上
行业减产影响，行业供需格局改善，镁价有望上涨至 万+/吨。
图 51：汽车行业镁需求（万吨） 图 52：全球原镁供需格局（万吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
工业硅：价提量升，有机硅和光伏需求改善
工业硅又称金属硅或结晶硅，主要用于生产有机硅、制取高纯度的半导体材
料以及配制有特殊用途的合金等。目前有机硅是工业硅最主要的下游应用，随着
光伏产业不断发展，光伏用的多晶硅有望成为工业硅需求增长的重要来源。
中国供给占比高于需求占比：2019 年全球工业硅产量 333 万吨，中国产量
221 万吨，占比 66%，而需求端中国需求占比 47%。
方案联盟
22
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共31页 简单金融 成就梦想
图 53：2019年工业硅产量分布 图 54：2019年工业硅需求分布
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
价格随出口表现反弹：2020 年 1-11 月国内工业硅出口量同比下滑 12%，
出口下滑导致工业硅价格 1-8 月持续低迷， 8 月后出口持续回升价格随之反弹。
图 55：国内工业硅出口量（万吨） 图 56：工业硅价格
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
价格修复推动产量提升：2020 上半年价格低迷导致行业减产，但下半年价
格修复后产量快速提升，最终全年产量与上年基本持平。
方案联盟
23
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共31页 简单金融 成就梦想
图 57：国内工业硅产量（万吨） 图 58：工业硅毛利（元/吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
供需有望持续紧张：供给持续收缩，预计 2020-2021 年供需关系紧缺，带
动工业硅价格回暖，工业硅 441 品种合理价格 万元/吨。
表 7：国内工业硅供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E
产量 195 210 220 240 221 213 238
进口量 78 70 81 80 69 59 62
出口量 0 0 0 0 0 0 1
净出口 78 70 81 80 69 58 60
合金消费量 32 40 44 47 45 45 46
有机硅消费量 38 50 58 71 69 76 87
光伏消费量 20 26 38 34 36 41 47
其他消费量 5 4 4 4 5 5 5
国内总消费量 94 120 144 157 155 168 185
供需关系 23 20 -5 4 -3 -14 -8
资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，申万宏源研究
有机硅需求超预期带动价格上涨：2020 年国内有机硅单体需求增速有望
10%+，需求超预期将带动有机硅单体价格上涨，短期内浙江中天有机硅厂爆炸
扰动供给，价格脉冲式走高后进入调整期。
方案联盟
24
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共31页 简单金融 成就梦想
图 59：国内有机硅单体需求 图 60：有机硅 DMC价格（元/吨）
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
DMC价格预计波动在 万元/吨：预计 2021 年有机硅供需紧平衡（价
格不暴涨导致需求受压制的情况下），有机硅价差目前处于历史中位数，预计未
来有机硅 DMC 合理价格波动区间 万元/吨。
图 61：国内有机硅供需格局 图 62：有机硅 DMC价差
资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究
3．中证申万有色金属指数基本情况
指数编制方法及基本信息
中证申万有色金属指数（简称：有色金属，指数代码：000819）选取申万
有色金属行业内的 50 只股票作为成分股，反映有色金属行业上市公司的整体表
现。
中证申万有色金属指数样本空间来自中证全指样本股，剔除最近一年日均成
交金额排名后 20%的股票后，按照申万行业分类，选取归属于有色金属行业的股
方案联盟
25
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共31页 简单金融 成就梦想
票作为待选样本。在上述待选样本中，按照最近一年日均总市值由高到低进行排
名，选取排名在前 50 的股票作为指数样本。
截至 2021 年 2 月 10 日，指数成分股个数为 50 只，总市值合计 万亿
元，平均个股总市值为 亿元。
图 63：中证申万有色金属指数成分股市值分布 图 64：中证申万有色金属指数成分股市值分布占比（单
位：亿元）
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10 资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10
有色金属指数成分均衡分布在各细分领域中
从行业分布来看，有色金属指数主要以稀有金属和工业金属为主。根据申万
三级行业分类，有色金属指数中权重最高的 5 个三级行业是黄金 III、其他稀有小
金属、锂、稀土、铅锌，权重分别为 %、%、%、%、%，
指数整体行业分布较为均衡。
图 65：有色金属指数申万三级行业权重分布 图 66：有色金属指数申万三级行业成分股数量分布
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10 资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10
方案联盟
26
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共31页 简单金融 成就梦想
从成分股权重来看，有色金属指数内权重较大的赣锋锂业、紫金矿业、华友
钴业等个股主要以黄金和稀有金属子行业为主。指数前十大成分股权重之和为
%，成分集中度较高。
表 8：有色金属指数前十大成分股
代码 简称 权重 总市值(亿) 申万三级行业
赣锋锂业 % 锂
紫金矿业 % 黄金Ⅲ
华友钴业 % 其他稀有小金属
洛阳钼业 % 其他稀有小金属
山东黄金 % 黄金Ⅲ
北方稀土 % 稀土
格林美 % 金属新材料Ⅲ
南山铝业 % 铝
西部矿业 % 铅锌
盛和资源 % 稀土
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2021/2/10
有色金属指数历史业绩体现明显的周期性
从历史表现来看，从基日（2004 年 12 月 31 日）至 2021 年 2 月 10 日，
有色金属指数的累计收益率为 %，年化收益率为 %，表现与同期其
他市场主要宽基指数接近。综合波动性和收益率，由于有色金属行业强周期性的
特点，有色金属指数的历史夏普比为 ，略低于各主要宽基指数。
图 67：有色金属指数与主要宽基指数走势对比
资料来源：Wind，申万宏源研究，统计区间为 2004/12/31-2021/2/10
方案联盟
27
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共31页 简单金融 成就梦想
表 9：有色金属指数与主要宽基指数收益对比
有色金属 沪深 300 中证 500 中证全指
累计收益率 % % % %
年化收益率 % % % %
年化波动率 % % % %
夏普比率
最大回撤 % % % %
资料来源：Wind，申万宏源研究，统计区间为 2004/12/31至 2021/2/10
另 外 ， 通 过 将 有 色 金 属 指 数 与 其 他 同 样 属 于 顺 周 期 行 业 的 中 证 煤 炭
（）、中证钢铁（）、中证全指建筑材料（）
指数，以及代表整体周期性行业股票的 CS 周期（）指数进行逐年的
横向对比。在选取的几只指数中，有色金属指数的历史表现较好，收益高于周期
性股票的整体水平，优于煤炭、钢铁行业的表现，略差于建材行业。特别地，在
2017 年与 2020 年，有色金属指数的收益表现在顺周期行业中较为突出。
有色金属指数属于弹性较大的指数，收益波动较为剧烈，回撤相对较大。从
历史表现来看，有色金属指数在历史收益率与夏普比率的表现上优于其他大部分
的顺周期行业指数，在其中拥有较好的投资价值。
表 10：有色金属指数与市场顺周期行业指数收益率对比
有色金属 中证煤炭 中证钢铁
中证全指
建筑材料
CS周期 排名
2012 年 % % % % % 2
2013 年 % % % % % 4
2014 年 % % % % % 3
2015 年 % % % % % 3
2016 年 % % % % % 5
2017 年 % % % % % 1
2018 年 % % % % % 5
2019 年 % % % % % 2
2020 年 % % % % % 1
累计收益率 % % % % % 2
年化收益率 % % % % % 2
年化波动率 % % % % % 4
夏普比率 2
最大回撤 % % % % % 3
资料来源：Wind，申万宏源研究，统计区间为 2012/5/9至 2020/12/31
方案联盟
28
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共31页 简单金融 成就梦想
有色金属指数的盈收水平正处在快速增长的趋势
中
观察有色金属指数及其他有色金属行业指数在 2020 年三季度的财务表现，
有色金属指数在盈利能力与价值指标上的表现与编制方式类似的国证有色指数
较为接近。同时，有色金属指数在负向冲击下表现出的韧性与营收增长在同类指
数中相对较好。
而相较于宽基指数在 2020 年三季度的财务表现，有色金属指数的营业收入
同比增长为 %，大幅高于各个宽基指数，ROE 同比表现也略优于各个宽基
指数，说明有色金属行业相关企业在当前周期下的成长性表现更好。
表 11：有色金属指数与其他指数财务表现对比
有色金属 国证有色
中证 800
有色
沪深 300 中证全指 中证 500
净资产收益率
总资产净利率
营业收入同比增长
ROE 同比增长
资料来源：Wind，申万宏源研究，数据取自 2020年三季报
在当前的周期趋势之下，有色金属指数在 2020 年逐步走强，每股收益增速
预计达到 %，且指数预期将在未来两年内具有较好的成长性表现。在 2021
年、2022 年中，预期净利润增长率分别达到 %、%，预期主营业务
收入增速分别达到 %、%，预期每股收益增速分别为 %、%。
表 12：有色金属指数基本面指标预测
2020 2021 2022
预期净利润增长率 % % %
主营业务收入增速 % % %
每股收益增速 % % %
资料来源：Wind，申万宏源研究，推算时间为 2021/2/10
4．附录
基金管理人简介
南方基金管理股份有限公司成立于 1998 年 3 月 6 日，是中国内地首批获中
国证监会批准的基金管理公司之一。南方基金的产品涵盖股票型、混合型、债券
型、货币型、指数型、QDII 型、FOF 型等。南方基金已发展成为产品种类丰富、
方案联盟
29
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共31页 简单金融 成就梦想
业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。截
止至 2021 年 2 月 10 日，南方基金旗下共有 20 只 ETF，规模合计 亿元，
ETF 产品线布局全面，其中以权益类 ETF 产品为主。
表 13：南方基金旗下 ETF产品列表
证券代码 基金简称 基金成立日
基金规模
(亿元)
基金分类 交易所
管理费率
(%)
托管费率
(%)
南方深成 ETF 2009-12-04 规模 深圳
南方小康产业 ETF 2010-08-27 SmartBeta 上海
南方上证 380ETF 2011-09-16 规模 上海
南方中证 500ETF 2013-02-06 规模 上海
南方沪深 300ETF 2013-02-18 规模 深圳
南方理财金 H 2014-12-05 货币 上海
南方恒生 ETF 2014-12-23 跨境 上海
南方中证 500 信息技术 ETF 2015-06-29 行业 上海
南方创业板 ETF 2016-05-13 规模 深圳
南方中证 1000ETF 2016-09-29 规模 上海
南方中证全指证券公司 ETF 2017-03-10 行业 上海
南方中证银行 ETF 2017-06-28 行业 上海
南方中证申万有色金属 ETF 2017-08-03 行业 上海
南方中证全指房地产 ETF 2017-08-25 行业 上海
南方恒生中国企业 ETF 2018-02-08 跨境 深圳
南方 MSCI 国际通 ETF 2018-04-03 规模 上海
南方东证指数 ETF 2019-06-12 QDII 上海
南方粤港澳大湾区创新 100ETF 2019-11-29 跨境 深圳
南方标普中国A 股大盘红利低波 50ETF 2020-01-17 SmartBeta 上海
南方中证新能源 ETF 2021-01-22 行业 上海
资料来源：Wind，申万宏源研究，规模数据截至 2021/2/10
基金经理简介
崔蕾，2015 年 2 月加入南方基金管理股份有限公司，历任数量化投资部助
理研究员、研究员，指数投资部研究员。自 2018 年 11 月起任南方中证 500 量
化增强股票型发起式证券投资基金等多只基金的基金经理，至今投资经理年限
年。崔蕾目前共管理基金 8 只（基金 A/C 份额并为一只，不计入 ETF 联接
基金），规模合计 亿元。
5. 风险提示及声明
本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样
本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表
方案联盟
30
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共31页 简单金融 成就梦想
未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一
定波动风险。
本报告仅对基金历史业绩进行分析，不代表对基金未来资产配置情况的预测；
本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任
何指数样本股的推荐；投资者阅读本报告时，应结合自身风险偏好及风险承受能
力，充分理解指数编制规则、样本股变化、历史表现等综合因素，可能对指数走
势、基金产品业绩产生的影响；本报告内容仅供参考，投资者需特别关注指数编
制公司、基金公司等官方披露的信息。
方案联盟
31
权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共31页 简单金融 成就梦想
信息披露
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的
研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会
因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机
构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓
范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录
信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。
机构销售团队联系人
华东 陈陶 021-23297221 chentao1@
华北 李丹 010-66500631 lidan4@
华南 陈左茜 755-23832751 chenzuoxi@
海外 胡馨文 021-23297753 huxinwen@
法律声明
本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其
为 客 户 。 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 、 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通 ， 需 以 本 公 司
网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非
另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供
给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及
推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时
期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主
作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资
损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不
适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本
公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内
容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何
投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材
料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制
品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为
本公司的商标、服务标记及标记。
方案联盟
