公司理财
第五章
企业长期筹资
主要内容
• 金融市场与企业筹资
• 股权筹资
• 债务融资
• 租赁融资
第一节 金融市场与企业筹资
本节主要内容
• 金融市场与金融机构
• 资金来源的类别
• 企业筹资的性质和目的
• 筹资决策与投资决策的比较
金融市场与金融机构
• 金融市场是融通货币资金的场所。
– 交易对象：外汇市场、资金市场和黄金市场
– 资金使用期限：短期市场和长期资市场
– 长期资金市场：证券市场和长期借贷市场
– 证券市场功能：初级市场和次级市场
金融机构
• 在一个完美（perfect）的金融市场上，信息成本
和交易成本为零。作为金融中介的金融机构没有
存在的必要。
• 实际的金融市场并不是完美的。金融中介机构促
进和帮助资金供求双方、证券买卖双方相互沟通，
并最终完成交易。
– 商业银行的主要职能包括信用和支付中介、信用创造
和金融服务等几个方面。
– 投资银行 ：一级市场，二级市场
– 保险公司和各类基金：主要的机构投资者
资金来源的类别
• 按照企业资金来源的性质：
– 权益筹资
– 债务筹资
资金来源的类别（续）
• 筹资者与投资者之间的经济关系
– 直接筹资：筹资者直接从最终投资者手中获得
资金，投资者与筹资者之间建立起直接的借贷
关系或权益资本投资关系。
– 间接筹资：筹资者通过金融中介机构进行的筹
资活动
直接筹资与间接筹资
发行初级证券的筹
资者
投资者
投 资 银 行
借款人 存款人
商 业 银 行
直接筹资：直接有权利义
务关系
间接筹资：没有直接有权利
义务关系
资金
资金资金
贷款契约 发行间接证券，如
存单
资金来源的类别（续）
• 资金的来源
– 内部筹资：计提折旧或留用利润，自然融资来
源，没有融资费用
– 外部筹资：发行股票、债券，向银行申请贷款
美国公司的资本来源(%)
1989 1991 1993 1995 1997
由企业内部
产生的现金
87 112 88 78 85
净股票发行额 -27 3 4 -8 -14
净负债增加额 40 -14 8 30 30
境内股票筹资与银行贷款增加额
年份 境内股票筹资额 贷款增加额 %
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
债务与总资产比例：各国的情况
Book Market
Canada 39% 35%
France 48 41
Germany 38 23
Italy 47 46
Japan 53 29
United Kingdom 28 19
United States 37 28
企业筹资的性质
• 一种交换行为
– 交换对象就是投资者；
– 未来的收益与投资方进行交换 ；
– 未来是存在不确定性的 ；
– 作为一种交换行为，筹资活动能够长期存在的
基础是公平。
筹资与价值创造
• 交换行为不会创造价值
• 筹资者按照投资者要求的投资回报率用未来的投
资收益与投资者交换现在的资金投入，这一过程
并不会导致价值的增加。
• 如果筹资活动不是一个公平的交换，那么筹资活
动就会发生价值的转移。
• 筹资活动发生的价值转移可能发生在新老股东之
间，也可能发生在股东和债权人之间。
筹资的目的
• 设立筹资
• 扩张筹资
• 偿债筹资
• 混合筹资
• 生存性筹资
生存性筹资
• 筹措资金保证生存
• 美国MCI长途电话公司在1972年6月上市后不久，
就由于种种原因陷入了经营困境。
• 1975年， MCI的收入为680万美元，亏损为3870
万美元。
• 1975年9月，公司的净资产为负的2750万美元，
累积经营亏损额为8730万美元，股票价格跌到每
股1美元以下。
• 公司发行附认股权证的普通股、附认股权证的优
先股和可转换债券筹得经营所需的资金度过困境，
并取得了后来的发展。
筹资决策与融资决策的比较
• 投资决策与筹资决策的目的不同，前者追求企业
价值最大化，后者则追求低资本成本。
• 投资决策与筹资决策的市场环境不同，前者是不
完全竞争市场，可能出现垄断和经济租金；后者
接近于完全竞争市场。
• 投资决策与筹资决策的选择余地不同，筹资决策
的选择余地似乎更广。
• 投资决策与筹资决策的变更成本不同，前者高，
后者低。
第二节 股权筹资
股权筹资
• 创业投资
• 普通股筹资
– 首次发行
– 增资发行
• 优先股筹资
风险资本
• 大多数成功的公司最先都是由风险资本提供
资金的。这样的例子有Microsoft、Oracle、
Intel和Sun Microsystems
• 风险资本（VC）在高科技行业的发展过程中
扮演着重要的角色
– 在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本
• 为初始创业者提供的资金，具有很高的风险，
同时也有很高的回报。
示例
• ME公司，由三个创业者G、M和N共同筹资
10万元创建。公司所拥有的就是9万现金（1
万元已用于创建活动）和一个设想。随着资
金的消耗，公司需要新的投入。创业者们准
备好了商业计划（成功所需要的产品，市场，
技术和资源）。同时，创业者们还需要设法
证明他们的诚信。
示例（续）
初次融资，来自FM风险投资公司，100万元。作为交换，
创业者交出50％的股权和并同意FM公司的代表进入公
司董事会。
ME公司初次融资后的资产负债表 单位：万美元
来自新权益
资本的现金
100
其它资产，主
要是无形资产
100100
100
来自风险投资
的新权益资本
创业者的原
始权益资本
200 200价值
价值
示例（续）
例（续）二次融资。2年后，公司有了产品，需要新的资金进行批量
生产和市场测试与推广。新的资金需求为500万元，200万来自
FM公司，其余300万来自其他两家风险投资公司和一些个人。
ME公司二次融资后的资产负债表 单位：万元
来自新权益
资本的现金
500
其它资产，主
要是无形资产
500900
500 来自二次融资
的新权益资本
创业者的原
始权益资本
1500 1500价值 价值
100固定资产 500 初次融资的权益资本
Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：1960～1975年间，风
险投资的成功率约为1/6，扣除成本后的平均收益率为19％。
创业（风险）投资基金的资金来源构成
各国创业投资的主要来源（1997）
美国 欧洲 英国 德国 亚洲 中国 全球
富有个人 13 8 6 5 3 － 12
公司企业 30 10 9 10 30 37 20
银行金融
机构
－ 27 18 59 20 5 20
政府部门 － 5 8 8 4 39 －
养老金 40 24 44 9 12 － 40
保险公司 9 9 6 6 19 － －
其他投资
者
7 17 － 2 12 19 8
创业投资的收益
• Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：
1960～1975年间，风险投资的成功率约为
1/6，扣除成本后的平均收益率为19％。
美国投资基金的收益(%)
(1980-1997)
资产总类 房地产 风险投资 国内股票
最大值
1/4分位数
平均值
3/4分位数
最小值
普通股融资
• 首次公开发行（Initial Public Offer，IPO）：
公司通过公开募集股份成为上市公司的行为称
为首次公开发行。
• 增发新股（seasoned new issue）：已上市公
司发行新的股票。又分为增发和配股两种形式。
–增发：向所有感兴趣的投资者发行新股。
–配股发行：向现有股东按照持股比例配售。
若干IPO实例
• 中国建设银行
• 中国银行
• 中国工商银行
中国建设银行
• 简单历程：
– 2005年10月14日，中国建设银行向全球投资者公开招
股
– 10月19日，发行价格确定在每股港元的水平
– 公开发售12%股份，最终筹资额达到92亿美元
– 10月27日，建设银行（0939）在香港主板挂牌上市。
• 影响
– 有史以来融资规模最大的中国公司公开发行上市
– 有史以来全球最大的商业银行IPO、有史以来全球第六
大IPO
– 近五年半来全球最大IPO
中国银行
• 简单历程
– 2006年5月18日，中国银行启动IPO程序，正
式接受投资者认购
– 5月24日，中行公布了IPO价格，以每股港
元定价，发行市净率水平超过建设银行
– 6月1日，中国银行（3988）在香港主板市场挂
牌上市
– 融资总额达到罕见的112亿美元之巨
– 7月5日又成功在A股市场上市
中国工商银行
• 2006年10月27日，中国工商银行在香港和
上海实现同步上市，筹资额达到191亿美元
• 影响
– IPO发行规模全球第一。
– 全球最大的金融股IPO。
– 全球排名第五位的上市银行和亚洲地区最大的
上市银行。
发行股票上市的权衡
• 上市之利
– 提高公司信誉水平；
– 获得了后续股权融资的渠道；
– 扩大了股东范围，股东可能成为未来客户；
– 有利于制定更客观的绩效评价体系。
• 上市之弊
– 控制权的丧失
– 资本市场的压力
– 信息披露可能导致公司失去竞争优势
股票发行的一般程序
• 设立股份有限公司，并选聘券商作为发行上市辅导机构；
• 制作申请发行上市材料；
• 提出发行上市申请和主承销商推荐；
• 证监会初审；
• 发行审核委员会审核；
• 证监会核准发行；
• 刊登招股说明书（或招股意向书）概要，并进行发行推介
活动；
• 网下配售或上网发行；
• 股票上市。
股票发行的管理制度
• 注册制：注册制要求发行人充分、客观地把发行人及发行
证券的资料向证券主管机关提示并申请发行，经证券主管
机关对实施形式要件审查并合格后予以注册，即可公开发
行证券融资。
• 在发行注册制度下，证券监管机构不对股票发行申请人及
拟上市公司做价值判断，其对公开材料的审查仅是形式审
查，只负责审查股票发行申请人是否严格履行相关的信息
披露义务，而不涉及任何发行实质条件的审查。只要发行
申请人依规定将有关信息完整、及时、真实、准确地予以
披露，主管监管机构不得以申请人财务状况未达到一定标
准为由而拒绝其发行。
• 注册制是一种市场化的发行方式
实施注册制的几个基本条件
• 本国的市场经济环境比较完善，证券市场发育比
较成熟；
• 应有较为健全的法规制度作为保障；
• 监管层市场化的监管手段比较完善，监管能力较
强；
• 发行人、承销商和其他证券中介机构应当有较强
的行业自律能力，依法规范稳健运作；
• 投资者应当树立一个比较成熟理性的投资理念。
核准制
• 核准制：发行人在发行股票时，不需要各
级政府批准，只要符合证券法和公司法的
要求即可申请上市。但是发行人要充分公
开企业的真实状况，证券主管机关有权否
决不符合规定条件的股票发行申请。
• 核准制不是一种完全市场化的发行方式
我国股票发行制度演变
• 1993年以前：无序阶段
• 审批制阶段 (1993-2000)
– 额度管理 (1993-1995)
– 指标管理 (1996-2000)
• 核准制阶段：在1999年7月颁布的证券法中，明
确要求我国股票发行制度要实施核准制；从2001
年3月17日开始，我国正式实施核准制。
– 通道制度（2001-2004）
– 保荐人制度（2004年10月份以后）
承销商的作用
• 财务和重组顾问
– 重组的重要性
– 工作量超过上市发行
– 重组是价值创造关键环节
• 发行计划的执行者
– 与发行者共同制定发行价格与发行计划
– 在包销中购买新发股份，并销售给公众
– IPO后市场支持
• 承销方式
– 承销（Best efforts arrangement)或代销
– 余额包销
– 包销
发行时机的选择
• 中国海洋石油股份有限公司（中海油）的
母公司是中国海洋石油总公司，于1982年
由国务院成立，全面负责中国海洋石油及
天然气的勘探、开发作业管理，是中国国
有石油企业的三巨头之一（另外两家分别
是中石油和中石化）。
第一次发行失败
• 1999年9月，中海油聘请所罗门美邦、第一波士
顿、中银国际等三家著名投资银行，拟定了一项
发行20亿新股、招股价介于～港元之间、
集资亿美元的发行计划。从1999年9月底开
始全球路演。
• 开始路演后，由于遇上美股下跌和国际市场油价
下跌两个极为不利的因素，投资者对公司反应冷
淡。10月14日，公司宣布将集资规模缩减为10亿
美元，每股招股价则降低为港元。然而，一
直到路演结束仍不能达致最低目标，中海油决定
暂停其上市计划。
招股失败的主要原因
• 招股时机的选择不当。
– 全球主要股市狂跌
– 国际油价低迷
– 香港政府准备发售盈富基金和中国电信配售
• 定价失误。
– IPO定价偏高且幅度较窄。在市场反映冷淡后
再被动降价。
• 承销团销售能力不足和市场定位失误。
第二次IPO
• 方案调整：
– 招股价方面，中海油是压低底线，以求必成。
– 此次计划发行亿股，缩水了近4亿股；
– 市盈率为7～8倍；
– 计划集资额为14亿美元
• 引进战略投资者
– 新加坡国家投资公司、美国国际集团、亚洲基
建基金、美邦保险香港、美邦保险百慕大、和
记黄埔、港灯等八大战略投资者
两次IPO主要数据比较一览
第一次招股 第二次招股
时间 1999年10月 2001年2月
发行股数 22亿股 亿股
国际配售股数 20亿股 亿股
（占总发行股数） % 95%
香港公开发售股
数
2亿股 8200万股
（占总发行股数） % 5%
招股价（港元） 元～港元 元～港元
集资总额 186亿元～211亿
元
亿元～亿
元
市盈率（P/E） ～倍
～倍（2000年）
～倍（2001年）
IPO的价格
• IPO过程中定价非常关键：过低和过高都对
公司股东不利。
• 发行价格与每股净资产的关系
• IPO过程中价格的确定
IPO中的定价偏低现象
• 在美国，IPO平均定价偏低的幅度是发行总价值的15%左右
• 在中国，“新股发行不败”
• 从1997到2001首日平均收益为138％(吴立凡，2002)
–在591家新上市公司中，最低首日收益为%;最高首
日收益为830%
–在1997到2001年间，新股发行市盈率的年平均水平为：
14, 15, 22, 34, 30
–从新股上市公告书中发现，流通股东前十家中都是承
销商
我国发行成本(吴立范, 2002)
发行规模 公司数目 筹资总额
（万元）
直接费用
（万元）
折价
（万元）
1亿以下 17 6774 407 16513 244％
1-3亿 191 21714 906 35531 164％
3-6亿 212 41716 1405 54442 131％
6-9亿 68 72802 2031 64415 88％
9-12亿 17 106579 2629 78131 73％
12亿以上 26 225981 ？ 156373 69％
IPO发行高折价的影响
• 从2006年IPO的公司（65个样本）来看，
平均首日收益达到%，最高为346%
（中工国际）。最低为6%。
• IPO蛋糕？
• 据统计，目前在我国A股一级市场上，汇集
了至少8000亿元的申购资金。
Money on the Table
• A公司以每股50元的价格发行了100000股股票 ，承销费
为 70000元，而上市首日价格立即上升到每股53
– 对于A公司而言，发行的成本是多少?
– 承销商利润是多少?
• 股票价格定价偏低50.公司本来可以53发售股票,因此
– 总成本
• Money on the table = 100,000×3 = 300000,
• 承销费 = 70000,
• 总成本 = 370000
– 承销商利润
– 承销费= 70000
– 300,000的成本流向何处?
IPO折价的解释
赢者诅咒（winner’s curse）。如果出价最
高的投资者遭受损失，就不会有人认购。
承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商
的偷懒行为等。
信号传递。好公司通过折价来向市场传递
它们是好公司的信息，以求在将来的增发
中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模
仿好公司。
行为金融的解释
增资发行
• 增资发行（seasoned new issue, SEO）是
指已上市公司增发股票筹措权益资本的行
为，又分为公开募集与配售（right offer）
两种方式。
• 在沪深市场上，增资发行和配售是上市公
司再融资的重要形式，1991-2004年间，
IPO筹资额累计亿元，而增资发行
和配股融资分别达到亿元和
亿元。
增资发行的条件
• 在我国，长期以来，上市公司不论是以公开募集
还是配售的方式发行新股，都要满足一定的限制
性规定：
– 前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；
– 公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；
– 公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；
– 公司预期利润率可达同期银行存款利率。
• 2006年1月1日开始实行的新的《公司法》，已经
取消了上述限制性规定，从而为处于财务困境中
的公司通过发行普通股股票筹措资金提供了可能。
增资发行的程序
• 《公司法》：公司发行新股，要由股东大
会对新股发行的种类及数额，新股的发行
价格，新股发行的起止日期以及向原有股
东发行新股的种类及数额等作出决议。在
股东大会作出发行新股的决议后，还要得
到国务院证券管理部门的核准。当公司经
核准向社会公开发行新股时，要公告新股
招股说明书和财务会计报表及附属明细表，
制作认股书，并由依法设立的证券经营机
构承销，签订承销协议。
增发新股的定价
• 定价在配股中并非最重要的问题
– 只要所有股东都按照配股比例认购新股，新股
定价的高低不会影响股东的财富的变化。
– 如果公司原股东可以按照合理的价格出售配股
权，新股东购入配股权后再按照配股价购人新
股，则新股东和原股东同样都不会遭受损失。
• 定价在增加发行新股中很关键
– 采用向社会公开募集的方式增发新股时，新股
的定价如果不能合理地反映股票的价值，必然
会造成新老股东之间的财富转移。
配股的例子
• 原有1亿股；当前的股票价格为元
• 需要募集2500万元
• “四配一”：配股价元
– 每持有四股原有的股票，有权购买1股新股
• 5股股票的价值：+＝
• 配股后的每股股票的价值：
• 原有股票每股所附带的购股权的价值是
元
配股的例子
• “一配一”；配股价元
• 两股股票的价值：+＝
• 配股后的每股价值：元
• 原有股票每股所附带的购股权的价值是元
• 绝大多数的配股价折价比率介于5％和30％之间
• 绝大多数的配股发行都采用承销的方式。
SEO的市场反应
• 美国工业公司的SEO后导致股票市场价格
下跌3％～4％（如Asquith和Mullins，
1986）。从总值看，下跌幅度相当于融资
额的1/3。
• 为什么？
– 新的供给导致的稀释效应。
– 信息不对称。
– 代理问题与现金流效应
– 财富再分配
普通股融资的利弊
• 利：
–使用稳定，不必归还。
–股利不具有强制性。
–增加知名度
–发行股票和上市是对公司的肯定
–大量的股东，成为潜在客户
• 弊：
–发行成本高：直接成本和隐性成本
–增大透明度：信息披露义务
–稀释原股东的控制权和收益权
普通股融资成本小结
承销费用：发行价格与企业实际收入之差。
其他直接成本：法律、审计、各种程序的费用。
间接成本：为发行而花费的工作时间、精力等。
股市的异常反应：增发导致的股票价格的下跌。
新股折价：IPO的价格比首日收盘价要低。
优先股筹资
• 优先股是介于普通股与公司债之间的一种筹资工具。
• 优先股的股票性质
– 优先股股东对公司的投资在公司注册成立后不得抽回
– 其投资收益从公司的税后利润中提取
– 在公司清算时其对公司财产的要求权也排在公司债权人之后
– 从公司资本结构上看，优先股属于公司的权益资本。
• 优先股的公司债性质
– 在利润分配上，股份公司要在支付优先股股东应得的股利之后，
才能向普通股股东支付股利。
– 优先股股利通常是按照其而值的固定比例支付的，无特殊情况，
不随公司经营业绩的波动而波动。
– 当公司因故解散清算时，在偿清全部债务和清算费用之后，优先
股股东有权按照股票面值先于普通股股东分配公司的剩余资产。
优先股的分类
• 累积优先股与非累积优先股
• 参加优先股与非参加优先股
• 可转换优先股与不可转换优先股
• 有表决权优先股与无表决权优先股
优先股筹资的利弊
• 优点
– 优先股不会导致原有普通股股东控制能力的下降
– 优先股是公司资本权益的增加，不是公司的负债，不会像公司债
那样成为公司的强制性约束
– 发行优先股不必以资产作为抵押，从而保护了公司的融资能力
– 可能有税收方面的优惠，从而降低优先股的筹资成本
– 优先股不用还本
• 缺点
– 成本较高
– 使普通股股东在公司经营不稳定时的收益受到影响
– 可能形成较重的财务负担
– 优先股的限制较多
第三节 债务与租赁融资
债券融资
• 债券筹资概述
– 债券分类
– 债券发行
– 债券合同
• 债券评级
• 债券偿还
• 换债
• 债券筹资的利弊分析
债券分类
有担保债券和无担保债券
可转换债券与不可转换债券
可赎回债券和不可赎回债券
浮动利率债券与固定利率债券
其他类型的债券
债券发行
• 私募发行：发行者面向少数特定认购者发行，通
常是以与发行者有密切关系者作为发行对下岗。
• 公募债券：向广大投资者公开发行的债券，在发
行方面类似于股票，需要履行必要的程序并满足
一定的条件。
债券发行条件与审批程序
• 我国债券发行受《公司法》，《企业债券
管理条例》，《证券法》的约束
• 可转换债券受《可转换公司债券管理暂行
办法》约束
《证券法》对发行债券条件的规定
• 股份有限公司净资产额不得低于人民币3000万元，
有限责任公司净资产额不低于人民币6000万元
• 累计债券总额不超过公司净资产额的40%
• 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年
的利息
• 筹集的资金投向符合国家产业政策
• 债券的利率不得超过国务院限定的利率水平
• 国务院规定的其他条件
债券合同
典型债券的特性：
条目 解释
发行额 10000万美元 公司发行价值1亿美元的债券
发行日期 10/21/95 债券将在1995年10月21日发售
到期日 12/31/24 债券的期限为30年
面值 1000美元 到期时每张债券债权人将得到1000美元本金
票面利率 % 面值1000美元,每年每张债券可得到105美元的利
息
发行价 100% 按照面值的100%发行，即按照面值发行。
到期收益率 % 如果持有债券至到期日，年收益率为%。
付息日 12/31，6/30 在这两天可得到美元的利息
担保 无 债券为信用债券。
偿债基金 从2005开始按年度提取。 偿债基金的提取额将能够支付面值的80％，本金
将在到期时支付。
赎回条款 在12/31/05前不可赎回,
赎回价格为1100元。
这是一个延迟的可赎回债券，2005年12月31日之
后公司可按照每张债券1100美元的价格买回债券。
债券级别 Moody’s Aaa Moody公司的最高级别，违约风险最低。
债券合同（续）
债券合同中的典型限制性条款（被动约束）
• 对发行新债的限制。
• 对公司发放现金股利的限制，以保证债务人有足够的流
动性，防止债务人转移资金给其股东。
• 对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险。
• 公司不得与其他公司合并。
• 对公司资产抵押的限制，公司不能将资产抵押其他债权
人。在未得到债权人同意的情况下，公司不得将其主要
资产出售或出租。
• 对公司投资行为的限制。
债券合同（续）
债券合同中的典型的主动约束
• 公司（债务人）同意将营运资本保持在一个最
低水平之上。
• 公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务
报告。
• 在发生公司收购或分拆时赎回债券。
债券合同（续）
• 赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到
期前的某一时期内按照事先规定的价格买
回全部债券。
• 一般来讲，赎回价格高于面值，高出部分
称为赎回溢价（call premium），如赎回价
格为105，表示是票面价值的105％。
• 赎回开始期通常是债券发行后的一段时间
之后，在赎回开始之前的时间称为call-
protected。
债券评级
• 债券的评级
债券的等级标准反映了债券违约可能性的大小，
一般从3A到D级，有9－10个等级，但每个级别
中还可以更细致的子级别。
• 债券的级别是可以变化的。
债券评级：投资级别
债券级别：投资级别以下
债券评级分析
• 定性分析与定量分析相结合
– 行业前景分析
– 国家的政治环境和商业管制环境
– 企业管理层的能力和对待风险的态度
– 企业的经营状况和竞争地位
– 企业的财务状况和资金来源
– 公司结构
– 母公司对债务合同的承诺
债券评级的作用
• 帮助投资者确定债券的风险状况，选择债
券的投资对象；
• 帮助筹资者确立债券信用，促进债券的发
行。
1971～1999年间美国债券的违约率
Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for 1999-2000,
New York University Salomon Center, January 1999.
垃圾债券(junk bond)
• 垃圾债券是指级别很低(一般都在BB级或以
下)，风险很高的债券。这种债券具有很强
的投机性。在经济繁荣、稳定的情况下，
其投资者可获得很高的收益；反之，则会
遭受重大损失，甚至血本无归。
债券的偿还
• 逐期付息，期末一次性还本；
• 逐期付息，一定年限后每年归还部分本金；
• 每年等额还本付息，期末归还完毕。
债券的偿还
年度 年还款额 利息偿还额 本金偿还额 年末本金余额
0 20000000
1 5008765 1600000 3408765 16591235
2 5008765 1327299 3681466 12909769
3 5008765 1032782 3975983 8933786
4 5008765 714703 4294062 4639724
5 5008902 371178 4639724 0
总计 25045962 5045962 20000000
例:本金2000万元,年利息率8％,期限5年。
债券筹资的利弊
• 利
–债权人一般不参与企业决策
–成本低于普通股与优先股
–有税收屏蔽作用
• 弊
–必须按时还本付息，容易导致破产
–提高了财务风险，提高了股东的期望报酬率，增大公
司管理人员的工作难度
–债务合同可能限制企业的经营决策
–债券合同可能限制企业的经营决策
长期借款
• 长期借款的分类
– 按用途：固定资产投资、更新改造、科技开发、
新产品试制、房地产
– 按担保：信用贷款，保证贷款，抵押贷款，质
押贷款
– 贷款机构：政策性银行贷款、商业银行贷款、
其他金融机构贷款
程序
• 企业提出申请
• 银行进行审批
• 签订借款合同
• 企业取得借款
• 企业偿还借款
保护性条款
• 一般性保护条款
• 例行性保护条款
• 特殊性保护条款
• 我国典型的保护性条款
– 担保
– 保险
– 声明与承诺
长期借款筹资的利弊
• 优点
– 筹资速度快
– 筹资成本低
– 灵活性大
• 缺点
– 风险大
– 约束强
– 筹资数额有限
租赁融资
• 租赁的分类
• 租赁的会计处理
• 租赁决策
– 租赁与自有资金购买
– 租赁与借款购买
租赁分类
• 经营租赁：
–经营租赁又称为服务租赁，是由出租人向承租人出租设
备，并提供设备维修保养和人员培训等的服务性业务。
通常为短期租赁。承租企业采用经营租赁的目的，主要
不在融资，而是为了在短期内获得设备的使用权，以及
出租人提供的专门技术服务。
• 融资租赁：
–融资租赁又称为财务租赁或金融租赁，是由租赁公司按
照承租企业的要求融资购买设备，并在契约或合同规定
的较长期限内提供给承租企业使用的信用性业务，是一
种不可撤销的，完全付清的中长期融资形式，是现代租
赁的主要类型。通过融资租赁，企业以“融物”的形式
达到了融资的目的。
–具体租赁方式有直接租赁,售后租回,杠杆租赁。
融资租赁的特点
（1）涉及三方当事人，即由承租企业向租赁公司提
出申请，由租赁公司代为融资，承租人直接与供
货商洽谈选定设备，再由出租人出面购进设备租
给承租人使用。
（2）两个或两个以上的合同。即出租人与承租人之
间的租赁合同，出租人与供货商之间的买卖合同，
如果出租人资金不足，可能还要有出租人与金融
机构之间的贷款合同；
（3）租赁合同比较稳定，在规定租期内非经双方同
意，任何一方不得中途解约，这有利于维护双方
的利益。
融资租赁的特点（续）
（4）租赁期限较长，大多为设备耐用年限的
一半以上，基本租期的设备只租给一个客
户使用，出租人可以在一次租期内完全收
回投资并盈利。
（5）由承租企业负责设备的维修保养和保险，
但无权自行拆卸改装。
（6）租赁期满时，按事先约定的办法处置设
备，一般有退还或续租、留购三种选择，
通常由承租企业留购。
租赁的会计处理
• 《2001年企业会计准则——租赁》
• 经营租赁：租赁付款应在租赁期内按直线法确认
为利润表中的一项费用。
• 融资租赁：在租赁开始日，承租人通常应当将租
赁开始日租赁资产原账面价值与最低租赁付款额
的现值两者中较低者作为租入资产的入账价值，
将最低租赁付款额作为长期应付款的入账价值，
并将两者的差额记录为未确认融资费用。但是如
果该项租赁资产占企业资产总额的比例不大，承
租人在租赁开始日可按最低租赁付款额记录租入
资产和长期应付款。 承租人应当采用与自有应折
旧资产相一致的折旧政策。
融资租赁的会计处理
• A公司租赁了一台机器自用。年支付额为
10000元，在四年后租赁结束时，资产按照
1元的价格出售给A公司。租赁的折现率为
6%。计算租赁对A公司4年内资产负债表和
损益表的影响。A公司按直线折旧法计提折
旧。并假设所有的租金支付发生在年末。
融资租赁的会计处理（续）
• 这一租赁被界定为融资租赁，因为期末按
照非常低的价格出售给承租企业。折现率
为6%。因此，租金支付的现值为
• 10000(P/A,6%,4)=34651
融资租赁的会计处理（续）
年份
年初租
赁价值 利息费用 租金支付 本金支付
年末租
赁价值
0 34651
1 34651 2079 10000 7921 26730
2 26730 1604 10000 8396 18334
3 18334 1100 10000 8900 9434
4 9434 566 10000 9434 0
思考题
• 经营租赁和融资租赁对企业财务报表有什
么样的不同影响：比如对财务比率等。
租赁与自有资金购买
• 某企业需要一台机器，设备价款（含运输
费和保险费）为万元，折旧期限是10
年，预计设备残值为万元，该设备的年
运营费用是万元，各种维修费用每年
万元，如果向租赁公司租用设备的话，则
每年的租金是万元。
租赁与自有资金购买（续）
• 通过租赁使用设备的成本现值为：
(P/A,10%,10)+(P/A,10%,10)+(P/A,
10%,10)=万元
• 用自有资金购买的成本现值为：
+(P/A,10%,10)+(P/A,10%,10)-
(P/F,10%,10)=万元
租赁与借款购买的比较
• 租赁
租入资产
0 1 2 3 4
租金支出 租金支出 租金支出 租金支出
• 借款
借入资金
0 1 2 3 4
本利支出 本利支出 本利支出 本利支出
示例
• 新华公司准备添置一台自动化加工设备，
设备价值为15万元，使用期限5年，无残值，
新华公司债务利息率为10%（税前），所
得税税率为40%。 如果采用租赁的方式，
每年需要支付租金35000元。
示例（续）
年度 利息支出 本金支出
全部债
务支出 借款余额
0 150000
1 15000 24570 39570 125430
2 12543 27027 39570 98404
3 9840 29729 39570 68675
4 6867 32702 39570 35972
5 3597 35972 39570 0
示例（续）
年度 折旧 可减税支出 税金减免 净现金流出
1 30000 45000 18000 21570
2 30000 42543 17017 22552
3 30000 39840 15936 23633
4 30000 36867 14747 24823
5 30000 33597 13439 26131
示例（续）
年度 租金支出 税收减免 净现金流出
0 35000 14000 21000
1 35000 14000 21000
2 35000 14000 21000
3 35000 14000 21000
4 35000 14000 21000
总计 175000 70000
示例（续）
• 借款的税后成本为：10%*（1-40%）=6%。
借款购买的现金流出现值为：99452元
• 融资租赁的现金支出成本现值为：93767元
融资租赁中的两个问题
• 使用的折现率：融资租赁和借款融资相同。现实
中可能并不是这样，融资租赁的贴现率取决于出
租方所要求的回报率，而借款的贴现率取决于银
行所要求的回报率。
• 融资租赁分析时，按照传统的会计处理方法，即
将租赁费用计入当期费用，从而可以全部抵税。
事实上，按照现行的会计准则，融资租赁应当作
资本化处理，将其作为一项长期应付款处理，这
样，本金偿还就不能抵税，但是，折旧费用可以
抵税。因此，税收对两者的影响是不一样的。但
是，这样考虑，计算比较繁琐。
租赁融资的利弊
• 优点：
– 能迅速获取所需资产
– 租赁可提供一种新的资金来源
– 租赁可以保存企业的借款能力
– 租赁集资限制较少
– 租赁能减少设备陈旧过时的风险
– 租金在整个租期内分摊，不用到期归还本金
– 租金可在税前抵扣，减少所得税
• 缺点：资金成本较高
