·总第434期·
理 论 界2010第 1期
□门晓红
日本泡沫经济的教训
日本泡沫经济是日本在20世纪80年代后期到90年代初
期出现的一种经济现象。根据不同的经济指标，这段时期
的长度有所不同，但一般是指1986年12月到1991年2月之间
的4年零3个月的时期。这是日本战后仅次于60年代后期的
经济高速发展之后的第二次大发展时期。这次经济浪潮受
到了大量投机活动的支撑，因此，随着20世纪90年代初泡沫
破裂，日本经济出现大倒退，此后进入了平成大萧条时期。
一、日本泡沫经济产生的过程
1985年9月22日，纽约广场饭店举行美、英、德、法、
日五国财长会议。这是日本泡沫经济一个重要的背景事件。
五国财长会后发表声明，决定联合行动，有秩序地使主要
货币对美元升值。该项声明被称作“广场协议”，“广场协
议”是导致日本泡沫经济的一个重要因素。
“广场协议”签订后日元迅速升值。当时的汇率从1美
元兑240日元左右上升到一年后的1美元兑120日元。由于汇
率的剧烈变动，由美国国债组成的资产发生账面亏损，因
此，大量资金为了躲避汇率风险而进入日本国内市场。当
时日本政府为了补贴因为日元升值而受到打击的出口产业，
开始实行金融缓和政策，于是就产生了过剩的流通资金。
加之从20世纪70年代后期开始，日本的银行烦恼于向优良
制造业企业的融资案件，于是开始倾向于向不动产、零售
业、个人住宅等融资。并且20世纪80年代以来，全球性的
通货紧缩也形成了股票市场的上升通道。
由于上述因素叠加在一起，日本国内兴起了投机热潮，
尤其在股票交易市场和土地交易市场更为明显。其中，受
到所谓“土地不会贬值”的土地神话的影响，以转卖为目
的的土地交易量增加，地价开始上升。当时东京23个区的
地价总和甚至达到了美国全部国土的水平，而银行则以不
断升值的土地作为担保，向债务人大量贷款。此外，地价
上升也使得土地所有者的账面财产增加，刺激了消费欲望，
从而导致了国内消费需求增长，进一步刺激了经济发展。
1985年到1986年期间，随着日元急速升值，日本企业
的国际竞争力虽有所下降，但是国内的投机气氛依然热烈。
1987年，投机活动波及所有产业，当时乐观的观点认为只要
对土地的需求高涨，那么经济就不会衰退，而且市场也鼓励
人们不断购买股票，声称股票从此不会贬值。当时日本媒体
为了给这种经济繁荣状况命名，还希望募集像“岩户景气”、
“神武景气”类似的名称。但当时也出现了少数反对论点，
认为土地价格已经远远超过其实际需求，日本经济将在不久
的将来陷入衰退。
1989年，日本泡沫经济迎来了最高峰。当时日本各项经
济指标达到了空前的高水平，但是由于资产价格上升无法得
到实业的支撑，所谓泡沫经济开始走下坡路。
一旦投机者丧失了投机欲望，土地和股票价格将下降，
因此反而导致账面资本亏损，由于许多企业和投机者之前将
上升的账面资本考虑在内而进行了过大的投资，从而带来大
量负债。随着中央政府金融缓和政策的结束，日本国内资产
价格的维持可能性便不再存在。
二、日本泡沫经济产生的原因
日本泡沫经济的形成是内外因相互结合、相互作用的结
果。对于泡沫经济的形成，“广场协议”后的日元升值和其
后的刺激政策都属于外部因素，外因是通过内因起作用的。
1．日本泡沫经济生成的内因
企业相互持股结构。日本企业的自有资本率普遍较低，
资本结构的这一缺陷是通过相互持股弥补的。企业与企业、
企业与银行之间相互持股，为全面推升股价提供了基础性条
件。由于大部分股份控制在银行、公司等法人手中，市场上
流通股有限，很容易将股价炒高。股价越高，资产收益就越
多，反过来又成为进一步炒高股价的题材。
银行等金融机构的问题。在泡沫膨胀过程中，银行等金
融机构扮演了重要角色。一是大银行绕过制度限制，通过旗
下子公司，将资金转投于房地产；二是金融机构将房地产视
为最可靠的“硬担保”，甚至按房地产预期升值的价值提供
贷款。银行之所以敢于如此放胆贷款，又与“土地神话”密
（中共中央党校 科学社会主义教研部，北京 100091）
摘要：第二次世界大战后，日本经济濒临崩溃，但在短时间内重新崛起，一跃成为世界第二大经济体。今
天中国经济的发展，和曾经的日本有着惊人的相似，都是以制造业起步，靠着贸易顺差积累下巨额外汇储备。
那么，研究日本泡沫经济，应该能给中国带来有益的启示。
关键词：泡沫经济；风险意识
〔中图分类号〕 F1 〔文献标识码〕 A 〔文章编号〕 1003－6547（2010） 01－0195－02
［收稿日期］ 2009－10－21
［作者简介］门晓红，中共中央党校科学社会主义教研部副教授，法学博士。
【国际问题研究】
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切相关。日本国土狭小，土地资源非常宝贵，金融机构坚信
地价只会上升，不会下降。
监察制度不健全。在日本，与银行、保险、证券等相关
的制度，其制定、推行和监督检查权，都集中于大藏省一个
部门，外部监察制度严重缺失，致使“银证分离”等金融制
度中的“防火墙”形同虚设，对于银行体系中的问题、证券
公司的违规操作、企业的投机炒作等，无法做到及早发现，
自然也谈不到及时纠正。
投机风潮四起，“虚业”压倒“实业”。20世纪80年代
以后，日本国内市场趋于饱和，出口又面临与欧美日趋尖锐
的贸易摩擦，企业经营日趋艰难。在这种背景下，各种教导
企业和人们如何巧妙赚钱的“财技”大量涌现，投机风潮席
卷日本列岛。许多企业不再专注于做“实业”，而是投身于
土地、股票、名画、古玩等的炒作。“玩财技”压倒了“做
实业”。
2．日本泡沫经济的生成的外因
日本泡沫经济生成和破灭的外部直接原因是日本宏观政
策的失误。在当时复杂的国际、国内环境中，日本货币政策
曾经失去平衡，出现过三次重大失误。
1986年，日本出现了短暂的经济衰退，史称“日元升值
萧条”。实际上，“日元升值萧条”的时间很短，仅仅是日
元升值后市场的自动调整，当年年底日本经济便恢复增长。
但是，出于对日元升值的恐惧，日本政府对“日元升值萧
条”作出了错误的判断，采取了错误的政策，再加上其他国
际因素的影响，从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五
次降低利率，把中央银行贴现率从5％降低到2．5％，不仅为
日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。而过度扩
张的货币政策，造成了大量过剩资金。在市场缺乏有利投资
机会的情况下，过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地
产市场，造成资产价格大幅上涨。这是日本货币政策的第一
次失误。
1987年秋，世界经济出现了较快增长。为了对付可能出
现的通货膨胀，美国、西德等相继提高利率，日本银行也准
备升息。恰在此时，1987年10月19日，被称作“黑色星期
一”的“纽约股灾”爆发。在西方国家的联合干预下，“黑
色星期一”仅表现为一种市场恐慌，并且此后不久，人们原
先对世界经济的悲观预期为乐观情绪所代替，各国经济均出
现了强劲增长。
但日本经济的灾难却由此开始。当时美国政府担心，如
果日本银行提高利率，资金不能及时向欧美市场回流，可能
再次引起国际市场动荡，因此，建议日本政府暂缓升息。日
本政府也担心，提高利率可能使更多的国际资本流入日本，
推动日元升值，引起经济衰退。并且当时日本正在实施扩大
内需战略，需要以较低的利率来增加国内投资，减少储蓄，
缩小经常项目顺差。在这种情况下，日本银行决定继续实行
扩张性货币政策，维持贴现率在2．5％的超低水平上不变，
一直到1989年5月日本银行才提高利率，这时距离“黑色星期
一”已经19个月，距离日本实施超低利率政策已经27个月。
这是日本货币政策的第二次失误，也是一次“致命的失
误”。极度扩张的货币政策造成日本“经济体系内到处充斥
着廉价的资金”，长期的超低利率又将这些资金推入股票市
场和房地产市场。1985～1989年，日经平均股价上升了2．7
倍；1986～1990年，东京、大阪等六大城市的价格指数平均
增长了三倍以上。
1989年，日本政府感受到了压力，日本银行决定改变货
币政策方向。1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中
央银行贴现率，从2．5％调至6％。同时，日本大藏省要求所
有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大
幅削减贷款，到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对
不动产业的贷款。货币政策的突然转向首先挑破了日本股票
市场的泡沫，1990年，日本股票价格开始大幅下跌，跌幅达
40％以上，股价暴跌几乎使所有银行、企业和证券公司出现
巨额亏损。紧跟其后，日本地价也开始剧烈下跌，跌幅超过
46％，房地产市场泡沫随之破灭。货币政策突然收缩，中央
银行刻意挑破泡沫，这是日本货币政策的第三次失误。泡沫
经济破灭后日本经济出现了长达10年之久的经济衰退。
三、日本泡沫经济的教训
日本泡沫经济的成因是复杂的。就对其形成和破灭过程
的分析来看，至少有以下几个方面的教训：
1．科学地认识和警惕泡沫经济。虽然理论和实践都表
明低通胀有助于促进经济增长和金融稳定，但是日本的案例
表明，在低通胀条件下，仍有可能发生资产价格膨胀；并且
在低通胀条件下，资产泡沫破灭可能会对经济产生更大的危
害，因此，即使在经济增长、物价稳定的形势下，中央银行
也要对资产价格膨胀保持警惕。
2．政府宏观调控，防止泡沫膨胀。在开放经济条件
下，尤其是在国际经济协调过程中，国内宏观政策的调整会
受到更多因素的影响、也需要对更多经济变量进行权衡，从
而使宏观政策的选择和对宏观政策效果的评价都变得更加困
难。如何在国际经济政策协调过程中，把握好本国宏观政策
的平衡感和分寸感，是对政策决策者意志和智慧的考验。
3．捍卫本国经济政策主权。货币政策应该是独立的，
不应该过分迁就行政干预和国际压力。货币政策的调整关系
到宏观经济稳定和国民福利水平，在任何情况下，都不能把
货币政策作为政治交易的工具。从这个意义上讲，货币政策
的有效性在很大程度上取决于中央银行的独立性。
同时，货币政策应该是圆润的、稳健的，过度扩张与突
然收缩都有可能对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经
济形成的过程中，极度扩张的货币政策起了火上加油的作
用；在泡沫经济破灭的时候，突然收缩的货币政策又起了雪
上加霜的作用。
4．提高防范金融风险意识。首先要积极支持经济金融
的平稳较快发展，在确保金融秩序稳定的同时，促进金融机
构创新和发展，努力营造一个有利于社会经济发展、改革开
放和开拓创新的良好金融氛围。其次要切实加强对银行业金
融机构的监管，积极探索新的监管方式，不断提高监管的有
效性，只有对银行业金融机构实施审慎有效的监管，才能保
障银行业金融机构的健康有序运行，维护金融秩序的持续稳
定，支持社会经济持续快速协调健康发展。■
责任编辑：白 沙
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