月殳
限售
公 司
官方
期结
称 为
f一 】‘‘大小非”及 其解禁规模
大非指的是大规模的限售流通股，
占总股本 5％以上：小非指的是小规模的
限售流通股 ，占总股本 5％以内。大小非
解禁就是指限售非流通股允许上市。
股权分置改革初 ．中国证监会 2005
年 9月 4日颁布的 《上市公司股权分置
改革管理办法》规定．改革后公司原非流
通股股份 ．自改革方 案实施之 日起 ．在十
二个月内不得上市交易或者转让：持有
上市公 司股份总数百分之五以上的原非
流通股股东 ．
(二 )大小非的减 持热情
大小非解禁后卖掉一部分或全部卖
掉称为减持 大小非的持股成本极低，只
相当于每股净资产价格．经过多年的送
配．很多大小非的持股成本甚至已降低
为负数 ．因此对于大小非来说 ．不存在价
格的高低与估值的合理性问题．在什么
价位抛出都会有巨额盈利 特别是没有
控股权不愿参与公司经营的小非抛售意
愿最 为强烈
以中信证券 f600030)为例 ．中信证
券是2007年里风头最劲的金融股之一．
全年取得 307．8亿元的营业收益．净利
润达到 123．89亿 元 公 司股权结构相 当
分散 ．单是持股比例小于 1％的小非就有
36家 。持有 3．04亿股 。公司 2007年年报
显示 大小 非的减持 态度非常坚 决 ．年 内
减持总股份达到 7．43亿股。其中 ，雅戈
尔和中信国安在 2007年就全部抛售了
限售股 控股股东 中信集团也减持了
1．24亿股 董事长王东明将股权激励获
得的 8O万限售股在年内全部清仓。
小非们的获利让人咋舌 以公司小
股东长城 开发公 司为例 ．该公 司在 1999
年 8月时出资 2400万元参股中信证券
1500万股 ．股改时 支付 了 122．51万股 的
对价 ．按剩下的 1377．49万股计算 ．平均
成本每股 1．75元 股份解禁后．长城开
发在 2007年 里分 4个 阶段 清仓 了中信
证券股 ．5．7亿元净收益落袋 ．这笔投资
在 8年半里赚 了 22倍 !即使长城 开发 去
年没有抛售掉手中的股票，经过此轮超
过 50％的跌幅 ．以中信证券目前 23元左
右 f2008．8．1．)的除权价格计算 ．二级 市
场的投资者有可能亏损 50％．而长城开
发持有中信证券的股票仍能获得十几倍
的利润 在这个价位上大小非们的抛售
愿望依然强烈
17
持
二 、股 市 暴 跌 与 大 小 非 减
f一 )近期的市场暴跌
二 ∞ 七年十月十六 日是一个值得
纪念的日子．上证指数从二OO五年六月
六 日的998点开始 ．历经二十八个月．在
这一天涨 到了 6124点 ．创 中国股 市历 史
最高点 仅仅过了两天 ．十月十八日．暴
跌开始了 上证指数用短短八个月的时
间 ．至 二 0o八 年 六 月 十八 日跌 到 了
2729点 ，跌去 3395点 ，跌 幅达 55％ 见
图。
上 一轮 熊 市 ．上证 指 数从 最 高 点
2245点跌到998点．跌 1047点用了整整
四年 的时 间 ．而这一次跌 3395点 只用八
个月．这次跌幅之大．速度之猛为历史之
最 股指育涨就有跌 ．股市有牛就有熊．
这并不奇怪．只是这一次为什么跌得如
此厉 害 7有人 认 为是 因 为从 998点到
6124点涨得太多所以跌得就厉害 是
的．涨的多也应该跌的多．但是跌得如此
之快如此之猛却是实行 T+I规则后没
有过的 有人认为是受了美国次贷危机
的影响．受美国股市下跌的影响。但是美
国股市却没有我们的跌幅大．这八个月
道琼斯指数从 14198点跌到 12052点．
跌幅 为 15．11％．六 月十八 日纳斯达克 工
2008年第9期改革与开放
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图 2007年 lO月 16日一2O08年 6月 18日上证指数
孕 ≤-、 ⋯一
妒 赛、＼
一
栅 蔺
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业指数收盘是2426．36点．从 2861点至
此跌幅是 14．85％。而我国股指的跌幅是
列世界第一 ．所 以这一理 由也是不完全
正确的 我以为大小非疯狂减持是这次
快速 猛烈下跌 的主要原 因 ．
在 O6年、O7年股市看涨时．大小非
的预期收益看高～线．并不急于抛售．股
市下跌后特别是当股指跌破了年线．熊
市确立．预期收益的看淡加剧了大小非
的减持冲动 ．大小非的疯狂抛售又反过
来加剧了市场压力．市场就将在这样的
恶性 循环 中走 向了暴跌
进入 2008年后承诺限售期为 24个
月的股东所持限售股陆续解禁．同时承
诺限售期为 12个月的股东又有占总股
本 5％的股份解禁 ，另外 ，2006年、2007
年实施首发的战略配售部分和定向增发
部分的限售股也将在 2008年进人解禁
期。于是 ，2008年成为大小非解禁首个
高峰期，二级市场股票供过于求的状况
严重，当A股股价反弹时 ．众多大小非
犹如困兽出笼。凶猛出逃．大规模的减持
压制着A股股价
(二 1大小非减持情况
2005年上市 公 司陆 续 开始 进入 股
改程序，其中大部分公司实施股改的时
间是 2006年 ，以后 随着大 小非的逐 渐解
禁 ，市场压力逐渐增大。7月中登公司网
首次分别披露了大非与小非的具体解禁
与减持数量 数据显示．从 2006年 6月
开始到 2008年 7月底 ．由股改 而形成 的
限售股份中．大非有 3886 21亿股 ．累计
解禁数量为 453．84亿股 ．占全部股改大
非的 11．68％．累计减持了 78．23亿股．仅
改革与开 2oo,年第9期
占解禁股份
的 17．24％。
小 非 有
734．83 亿
股．累计解
禁 414．46
亿股．占全
部股改小非
数 量 的
56．40％。其
中 ．小 非累
计 减 持
180．34 亿
股 ．占解 禁数量的 43．51％
1、2007年大，J、非减持额度 898亿元
从限售股解 禁后的减持情况看 ．
2007年共有 340家上市公司股改限售
股解禁后减持 ．减持股数合计为 54亿
股 ．占全年 股改解禁 限售股 总数 的
9．68％．减持额度为 898亿元。也就是说．
解禁部分的股票有近一成被减持 ．其余
则潜伏下来了 平均每月的减持额度为
75亿元．累计减持额度最大的前五家上
市公司为中信证券、辽宁成大、格力电
器、吉林敖东、南玻 A。其中，中信证券被
减持的额度高达 139亿元
从 2007年 各个 月份减 持 的额度 情
况看 ，减持额度在 100亿元以上的月份
为4月、5月、12月，9月份虽不到 100亿
元，但也高达 92亿元 由于相关法规规
定。持股占总股本比例在 5％以上的股东
在减持 1％以上．需要发布公告 那么持
股占总股本比例低于 5％的股东全部减
持．和持股占总股本比例高于 5％的股东
减持 O．99％，则无需发布公告 ．所以 ．限
售股解禁的实际减持额度要高于上述统
计 。
2、2008年 8月为解禁 高峰
2008年 涉及 股 改限 售股 解 禁 的上
市公司为 956家，其中，月解禁额度在
1000亿元 以上 的月份 为 2月、11月 、1O
月、12月、8月．分别为 1427亿元、1690
亿元、2001亿元、2679亿元、4087亿元
其中．第四季度的解禁额度占到全年的
四成 ，而 8月份一个月的解禁额度就 占
到全年的近三成．由此判断 ．8月以后的
市场行情不容乐观
18
3、46家公 司解 禁额度超百亿元
2008年股改限售股解 禁的 956家
公司中．解禁额度在 100亿元以上的有
25家。其中，宝钢股份、中国石化的解禁
额度在 1000亿元以上．分别在 8月份和
10月份解禁 解禁股数 占该公司 目前流
通 A股 比 例 在 50％以 上 的公 司 育 134
家 ，100％以上的有 4O家。sT大江、联华
合纤、中海发展、上海永久、ST东海 A、
S'ST石炼 、宝钢股份共 7家公司的解禁
比例高达 200％以上
总体看．2008年限售股解禁规模的
扩大 ．减持套现压力也同步增加 2008
年股改限售股解禁额度达 15819亿元．
如按 10％的解禁比例计算 ．减持额度将
达到 1582亿元 ．平均每月减持 132亿
元 ，比2007年增加七成多
三 、稳 定 股 票 市 场 的 措 施
要稳定市场 ．一是要控制住扩容的
节奏．目前就是要在一定时间内控制非
流通股的减持量 ：二是要有增量资金流
入市场．只有增量资金流入的量和速度
与非流通股进入流通的量和速度相匹
配．市场才能稳定 管理部门也采取了积
极的措施．中国证监会于 2008年 4月20
日发布了 《上市公司解除限售存量股份
转让指导意见》，对限售存量股份的出售
做出了～系列的规定。但在《指导意见》
出台后不久．市场却以连续十天的下跌
作 了回应 ，从 6月 3日到 6月 17日指数
的十连阴又一次创造了中国股票市场的
记录。看来《指导意见》规定的力度是不
大的。
近来 ，因“维稳 ”的需 要 ．有人 号召
投资者要理性的看待大小非减持 笔者
觉得保持理性的应该是大小非．管理层
应采取必要的措施．使大小非的疯狂减
持变为理性减持 ．以保护市场 ．保护投资
者。
(一)稳定市场中股票的供给
我们可以看一看美国 1933年制定
的《证券法 》中的“规 则 144”(“mle 144”1
对关联人股份上市交易的限制 该规则
规定：持股 10％以上的股东、公司的首席
执行官(CEO)、财务总监(CFO)、董事，
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以及其他参与政策的制定者为公司的关
联人 关联人持有的股票按规则进行销
售．否则持股人就育可能被认为是“承销
商”．将对其销售的股票承担所有的责
伍
一 O
我们可以微软的总裁比尔·盖茨为
例子来说明“规则 144’’的相关规定。
首先．作为公司的CEO和拥有绝
对控股权的大股东．他在微软公司上市
后的二年内对其持有的股票，是绝对不
能通过公开市场的渠道出售和转让的
在进入第三年后要遵循的限制是：他在
每 3个月内销售的股票总额不能超过发
行在 外的同类股票总额 的 1％．或 不能超
过前 4周的在各证券交易所或通过报价
系统合并计算的周平均交易量 比尔．盖
茨的股票如果按照上述规则出售．大约
经过 10年才有可能全部出手．同时．作
为世界著名企业的著名 CEO．其名字在
证券交易昕长期挂牌竟价．圾可能对其
本人及企业带来负面影响。最为烦琐的
是．比尔．盖茨每一次的在证券交易所公
开出售的数量如果超过 500股或超 过一
万美元．都需要向美国的“证券交易委员
会’’登记并提交“144表格”．这其后隐藏
了巨额的律师和会计师的费用 象这样
的出售．耗时长．费用高，且资金回收慢．
在急需要大笔资金回笼作它用的情况下
几乎无可操作性 实际上，在美国资本市
场的实际运作中．关联人采用此种方法
出售股票的情况极为少见
相比之下．“规则 144”比我们的《上
市公司解除限售存量股份转让指导意
见》昕作的有关规定要严格的多 因此．
中国证监委应在 《上市公司解除限售存
量股份转让指导意见》的基础上．制定出
一 个更为切实可行 的能够保护市场 的规
定来 ，主要 内容除包括原来就育 的：1、法
定解禁的时间．2、在一定时间内减持的
比例，3、减持后如何在媒体上公布这几
点以外，还应包括 ：4、减持量达一定数
额．要办理相应的手续、缴纳一定的费
用 “144”规定 是出售 500股 以上便要去
登记．如果我们也作出相似的规定．即使
把数额提高到 5000股 ．就会起到很大的
作用
(二 1稳定 的资金供给
要稳定 市场 ．既要稳定股票供给 ．又
要有稳定的资金供给．如果纯粹依靠市
场 ．供给量巨大的预期使资金不愿流人
市场甚至流出市场 今年以来．随着A
股市场持续调整．管理层欲借新基金发
行吸引新资金入场的意图非常明显 ．至
2008年 8月 1日．今年获批发行的新基
金育 70家 ．其中股票型基金 31家 由于
投资者信心受挫．基金发行陷入低谷 ．以
集中认购期在 6月2日至7月31日的 8
只基金的发行结果看．实际募集份额在
4亿元 以下 的有 4家 ．1O亿 至 15亿元的
有2家．募集份额最多是“农银成长”：为
68．43亿元 不少基金发行额室不能完
成．只得延长发行期．新基金发行遇冷更
加重了市场悲观情绪
我们可以再看看香港发行赢富基金
时的敞法 ．虽然赢富基金属于指数基金．
操作上和传统基金有区别．但还是能受
到一些启发 的
1998年 8月．香港特区政府为了迎
击国际炒家在香港汇市和股市发动的投
机战 ．动用外汇基金 1181亿港元介入
33只恒生成分股以稳定市场 在金融风
暴之后 ．至 1999年 6月．香港股指已由
6000点涨到 12000点以上．港府手中的
股票己升值至 1897『乙港元 为 了在不造
成香港股市波动的前提下减持这部分
“官股”．维护香港自由资本市场形象．在
“还富于民”的口号下．香港外汇基金投
资公司于 1999年 1O月决定成 立指数化
投资基金——盈富基金
赢 富基 金 有 以下 几点 经 验值 得 注
意：1、首次发行费用完全由政府承担．包
括市场推广和广告预算、分销费等 包括
向经纪商支付的佣金 ．向协调 人支付 的
牵头管理费．这就调动了各方的积极性．
推动了盈富基金发行成功。2、让利于民，
在 IPO的 日子 ．投资者可以相当亍净值
一 定折扣的价格买入基金单位．直接鼓
励着投资者申购基金 3、盈富基金对个
人投资者规定了特别优惠的条件．其认
购额在低于政府设定的最高限额 30万
个单位以内．基本可以获得全额配售 持
盈富基金一年．每 2O个单位可获送一个
单位的红利．约为 5％：连续持有两年 每
15个单位可获送一个单位的红利 ．约为
19
6．7％多 4、回报率较高，投资盈富基金
可获得的回报大致可分为两部分．另一
部分与恒指无关 ．一部分与恒指相关 与
恒指无关的部分包括不低于 5％的折扣
率．红利．如果恒指一年后保持不变．散
户出售手中的盈富基金．可有 10％的利
润．如果两年后出售．则回报率有 16％一
17％，远高于定期存款的年回报率。5、
“持续发售机制”．至 2002年 10月 15
日．共有价值 1404亿港元的恒生成分股
通过持续发售机制流入市场．而未对市
场造成明显冲击 正是盈富基金巧妙的
IPO现金认购方式和向外汇基金购买恒
生指数股相结合 ．成功地实现了股份流
向市场而未对市场造成冲击和现金认购
ETF未造成 ETF净值降低的两项最优
目标．获得了巨大成功
目前国内的基金发行中必须做到
又能做到的是：1、降低认购费用，基金的
认购费用目前大都是认购额 1．5％．最高
达 2％．在市场如此『氐迷 ．投资者短期内
亏损的可能性圾大的情况下．认购基金
还要花如此高的认购费．还有多少人愿
意去购买呢 因此必须要把认购费用降
下来 但不能忽悠人．有一基金公司打出
广告说认购 费 8折优惠 ．但是一看他的
认 购 费 为 2％．8折 后 1．6％．还 是高 于
1．5％。经过较长时期的下跌．股票市场的
股价、股指都已经处于低位．此时募集基
金．是逐步入市的较好机会．基金发行者
不应该因发行失败而丧失时机．应当采
取一些措施促进基金的顺利发行 2、可
以让利于民 ．基金的分红方 式可以改一
改．分为固定分红和盈利分红两部分 固
定分红部分即不管基金是否盈利都得给
投资者分配利息．比例可略高于银行储
蓄的利率：盈利分红则可根据基金盈利
状况进行分红 这样可以使投资者感到
投资基金的安全．促进基金的成功发行
基金能成功的持续的发行便可以稳定市
场的资金供给，从资金供给方面来解决
大小非减持引起的市场扩容问题．以达
到稳定股票市场的 目的
(作者 单位 ：江苏财经 职业技 术学
院 、
2008年第9期改革与开放
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