估值模型
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资本资产定价模型CAPM
现金流折现模型DCF
经济价值模型EV/EBITDA
成长价值平衡模型PEG
资产回报率模型ROE、ROA、ROC
相对价值估价法（PE、PB、PSR）
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CAPM：资本资产定价模型
Capital Asset Pricing Model(CAPM)
市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险(系统
性风险)间的线性关系，而市场风险系数是用β值来衡
量。 美国财务学家Treynor(1961)，W. Sharpe(1964)
，J. Lintner(1965)，J. Mossin(1966)等人于1960年
代发展而来。
Ra=Rf+Ba(Rm-Rf)
其中：Ra — 股票期望回报率
Rf — 无风险收益率（长期国债收益率）
Ba — 股票的Beta系数（常采用周综合收益率）
Rm-Rf — 市场风险溢价（参考国际标准以及国内市场
历史回报率，取风险溢价为%） 3
CAPM之假设
1、投资者的行为可以用平均数─变异数(Mean─Variance)准
则来描述，投资者效用受期望报酬率与变异数两项影响，假设
投资人为风险规避者(效用函数为凹性)，或假定证券报酬率的
分配为常态分配。
2、证券市场的买卖人数众多，投资人为价格接受者(Price
taker)。
3、完美市场假设：交易市场中，没有交易成本、交易税…等，
且证券可无限制分割。
4、同构型预期：所有投资者对各种投资标的之预期报酬率和
风险的看法是相同的。
5、所有投资人可用无风险利率无限制借贷，且存款利率＝贷
款利率＝无风险利率。
6、所有资产均可交易，包括人力资本(Human Capital)。
7、对融券放空无限制。
4
CAPM的使用：股票、债券等有价证券，代表对实质资产所产
生报酬的求偿权。CAPM所考虑的是不可分散的风险(市场风险、
系统风险)对证券要求报酬率之影响，假定投资人可作完全多
角化的投资来消除的风险(公司特有风险、非系统风险)，故
此时只有无法以投资组合分散来消除的风险(系统风险)，才
是投资人所关心的风险，因此，也只有这些风险，可以获得
风险贴水
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CAPM之限制
1、CAPM为单一期间模式。
2、假设条件与实际不符：a.完全市场假设。实际状
况有交易成本、信息成本及税赋，为不完全市场。b.
同构型预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使
SML(证券市场线)形成一个区间。c.借贷利率相等，
且等于无风险利率之假设。实际情况为贷款利率大于
存款利率。d.报酬率分配呈常态假设。与事实不一定
相符，报酬率不可能小于-100%。
3、只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。
4、估计的β系数只代表过去的变动性，但投资人所
关心的是该证券未来价格的变动性。
5、实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不
存在。
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β值（ Beta）
•计算一段特定时间内，个别资产(如个股)报酬受到系统风险影
响的大小，市场(如指数)报酬变动时，个别资产之预期报酬率
同时发生变动的程度，即投资该资产所须承担的系统风险。
•βi= Corr(Ri,Rm)．si/ sm
•Corr(Ri,Rm):表示市场(如:指数)报酬率与个别资产(如个股)
报酬率的相关系数。
•si:表示个别资产(如:个股)报酬率的标准差。
•sm:表示市场(如:指数)报酬率的标准差。
•Ri:表示个别资产(如个股)报酬率。
•Rm:表示市场(如:指数)报酬率。
•α为回归等式的截距。
•β为回归等式的斜率。
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β系数系数是同行业股票收益率与整个证券市场收益率的关
系，常用预测方法有：
在资本市场发达的国家，目前已有专门机构通过收集、整理
证券市场的有关数据、资料，计算各种证券的β系数，以便出
售给需要的投资者。
估测证券β系数的历史值。用历史值代替下一时期证券的β
值。历史的β值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间
的协方差对市场指数的方差的比值来估算。
用回归分析法估测β值。假定某年度的β系数与上一年度的
β系数之间存在着线性关系，即βt=α0＋α1βt－1。通过许
多年度β值的积累和回归，便可估计出上式中的α0和α1，这
样就能计算出下一年度证券的β值，即：βt＋1=α0＋α1βt。
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β的使用：资产的预期报酬率会受到风险因子的影响，导致实
现的报酬不稳定，而这些因子主要可分成系统风险与非系统风险。
非系统风险是可以利用多角化来分散殆尽以达到投资效率，因此，
对投资人来说，他只需观察对于整个市场具有威胁性的风险，如
物价指数、货币供给额成长等等，也就是所谓的「系统风险」。
以股市投资而言，在一段特定时间内，当贝他值等于1时，代表
个股之风险等于指数之风险；当贝他值小于1时，代表个股变动
的幅度低于指数(亦即风险较低)；当贝他值大于1时，代表个股
变动的幅度高于指数(亦即风险较高)。
因此，在市场上升期(Uptrend)，应买进β值较高的股票(大于1
，涨幅会比指数高)，在市场下降期(Downtrend)，应买进β值较
低的股票(小于1，跌幅会比指数小)。
1992年，法玛(Fama)和法兰屈(French)检定1963年至1990年美
国股市后，发现β值和报酬率之间并不存在关联性。
亚米哈(Amihud)、克理斯汀森(Christensen)及曼德森
(Mendelson)以同期的β值做多项检定后，发现β值确实解释了
该期间报酬的差异，原因可能在于检定技术的不同
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DCF：现金流折现模型
Discounted Cash Flow DCF：计算某一种投资标
的，在未来一段时间内(通常10年)，预期可以得到的现
金流量及残余价值，利用折现法折现成目前的价值。预
测未来数年所有现金流，必须把资产负债表、损益表和
现金流量表数据全部预测。依成长率的差别及时间的长短可
分为：
固定成长折现模型
二阶段折现模型
三阶段折现模型
现金流折现方式一般分为：
股利折现
股权自由现金流量（FCF）折现
加权平均资本成本（WACC）折现 10
现金流量CF：
•EBIT（税前息前盈余）==税前利润+财务费用
•FCFF（公司现金流量） =EBIT×（1-税率）+折旧
-资本性支出-追加营运资本；
•FCFE（股权现金流量） =净收益+折旧-资本性支
出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 ；
•EBITDA（营业现金流量）=税前利润+财务费用+
折旧与摊销。也称税前、息前、折旧前现金流量。
使用：用来评价某一公司或投资标的是否值得投
资，通常折现后现金流量若高于目前市价，则代表
值得投资，此一评价方式常被利用在公司并购时衡
量价格的依据。
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WACC：加权平均资本成本
•WACC=（B/C×R）＋（S/C×Ri）
•其中，B-债务资本总额；R-单位债务资本成本；S-股本资本总额；
Ri-单位股本资本的成本；C=B＋S
•单位债务资本成本R=平均债务成本×（1－所得税税率）
•单位股本资本成本Ri是普通股和少数股东权益的机会成本，也是
股东要求的最低收益率。
•公司资本一般可分为三大类：即债务资本、股权资本和混合类型
资本，混合类型资本包括优先股、可转换债券和认股权证等。
•从投资者角度看，资本成本是投资者投资特定项目所要求的收益
率，或称机会成本。
•从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资本市场资金必须满足
的投资收益率。
•资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价值的基础上
的，而不是由公司自己设定或是基于帐面价值的帐面值。
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各类资本成本估算
债务和优先股属于固定收益证券，成本估算
容易。
可转换债券和认股权证等混合类型证券，由
于内含期权，成本一般可分为两部分进行估
算，其中内含期权的估算可用Black-
Scholes期权定价公式法和二项式定价模型
进行估算。
普通股成本的估算模型较多，具体：资本资
产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、
各种形式的扩展资本资产定价模型、风险因素加成
法、Fama French三因素模型等模型。
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FCF：自由现金流量（常用）
•Free Cash Flow
•在某一段时间内(通常为一年)，公司在支应维持未来竞争力的资
本支出之后，所产生的可自由运用的现金。计算公式：
1、税后纯益＋折旧费用＋摊提－资本支出。(最常使用)
2、税后息前纯益＋折旧费用＋摊提－资本支出。
3、税后息前纯益＋折旧费用＋摊提－资本支出－营运资金变动。
4、税后纯益＋折旧费用＋摊提－资本支出－营运资金变动－特
别股股利－本金偿还＋发行新债所得。(高财务杠杆公司适用，
如公用事业)。
FCF使用：可判断一家公司的财务状况是否健康及未来获利
的成长性。最好的公司应是可以支应公司增强未来竞争力所
需的资本支出之后，仍有大量自由现金流量的公司。
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EV/EBITDA：经济价值模型
公司价值EV=股东权益价值（全面摊薄股价-配股权收
益）+直接债务+少数股东权益+直接优先股+所有可转
换债券-在未合并报表子公司的投资-现金。
EBITDA（营业现金流量）=税前利润+财务费用+折
旧与摊销。
该值越高，表明市场投资者对公司认可程度高，公司
市场形象好；但一般首发股公司的EV/EBITDA相对同
类公司会有折扣。
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资产回报率模型（ROE/ROA/ROC）
ROE：股东权益报酬率Return on Equity
代表在某一段时间内(通常为一年)，公
司利用股东权益为股东所创造的利润。
ROE=税后净利÷加权平均股东权益×100
使用：使用上，应以总资产报酬率(ROA)作辅
助，如金融、证券及公用事业等，必需运用大
量财务杠杆的行业应注意。
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•ROA：总资产报酬率Return on Assets
•代表在某一段时间内(通常为一年)，公司利用总资产为股
东所创造的利润，通常以百分比表示。
•ROA=[税后净利＋利息费用╳(1－税率)]÷平均资产总额
╳100
使用： 通常用来比较同一产业公司间获利能力及公司经
营阶层运用总资产为股东创造利润的能力的强弱，但公司
运用财务杠杆的程度高低，对经营风险有一定的影响，
在使用上，应以股东权益报酬率(ROE)作辅助，如金融、
证券及公用事业等，必需运用大量财务杠杆的行业ROA会相
对较低。
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ROC：资本报酬率Return on Capital、Return on
Invested Capital 。
计算一段时间内，公司运用长期资本创造利润的能力，
在此所指的“资本”为股东权益加上长期负债。
ROC=税后净利／运用资本。（运用资本 = 股东权益
＋ 长期负债）
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使用：一般而言，判断公司创造利润的能力指针为
总资产报酬率(ROA)及股东权益报酬率(ROE)，而资
本报酬率(ROC)则是判断公司运用长期资本创造获
利的指针。
假如两家公司的股东权益都是10亿，税后净利都是2亿，股
东权益报酬率也都是20%，无法分辨两者的差异，若A公司
长期负债为10亿，而B公司没有长期负债，则A公司的资本
报酬率就变成10%，B公司的资本报酬率为20%，显然B公司
的经营效率高于A公司，因此，资本报酬率可弥补股东权益
报酬率之不足。
但若一家公司举债的方式是以短支长(如以短期借款或发行
短期票券支应长期资金需求)，则资本报酬率也可能失真。
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PEG：成长价值平衡模型
Price-Earnings/Growth Ratio(PEG Ratio)
一家公司某一时点本益比相对于年度获利成长率的比
值，通常以倍数(multiple)显示，一般认为合理PEG
应小于1。
消除只以本益比高低作为判断标准的缺点，较适用在
具有高成长性的公司， PEG成为合理成长价格(GARP
：Growth At Reasonable Price)投资者常用的指标，
在使用上大都以相对的观念作比较。
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PEG使用：不适用于已进入低成长期的大型绩优
股、景气循环股或銀行、石化及房地产等偏重资
产价值作为评价标准的产业。
根据摩根史坦利·添惠(Morgan Stanley Dean
Witter)公司的分析师大卫．莱布休兹(David
Lipschutz)，研究自1986年至1997年6月底止1,000
家美国最大型的企业的本益比/成长率比值发现，
本益比/成长率比值读数偏低的股票，随后一年的
股价表现明显优于市场平均值，而读数偏高的股
票，随后一年的股价表现明显落后市场。
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PB：市净率
Price-Book Ratio(P/B、PBR)
一家公司某一时点股价相对于最近季底每股净值的比值，通常以
倍数(multiple)显示。 PB= 每股市价／每股净值
使用： 班杰明·葛拉汉(Benjamin Graham)认为投资者以此比率
分析，应保留一定水准的安全边际，亦即股价应低于每股帐面价
值某一比率。一般而言股价净值比是价值型投资者常用的评价指
针，成长型投资者不常使用股价净值比为评价指针。
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投资低市净率股可获超额报酬（实证）——
1992年，法玛(Eugene Fama)和法兰屈(Kenneth French)研究1963年至
1990年美国股市，发现股价净值比最低的一组，平均月报酬率达%，
而股价净值比最高的一组，平均月报酬率只有%。
美国著名基金经理人詹姆士·欧沙那希(James P. O’shaughnessy)，以
1952年至1996年间44年的资料实证，最低股价净值比的50支股票能够提
供每年%的超额报酬。
根据美国三一投资管理公司(Trinity Investment Management)的研究结
果显示：1980至1994年间，以S&P500指数成份股中，股价帐面价值比最
低的30%的股票为投资组合(每季更新替换)，年平均报酬率为%，高
出S&P500指数报酬率%。
根据摩根史坦利公司(Morgan Stanley)的研究，自1981至1990年，以其国
际数据库中所有的公司股票为样本(其中八成为国外公司)，依股价帐面
价值比分为10等份，发现股价帐面价值比最低的10%股票，年复利报酬达
23%，同期摩根史坦利资本国际全球股价指数(Morgan Stanley Capital
International Global Equity Index)的报酬率为%，而股价帐面价值比最
高的10%股票，年复利报酬只有%。
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PE：市盈率
Price-Earnings Ratio(P/E、PER)
一家公司某一时点股价相对于年度每股获利的比值，
通常以倍数(multiple)显示，一般认为合理本益比为
利率的倒数。 PE=每股市价／每股盈余(EPS)
使用： 最常用。本益比的倍数代表假如公司未来获利
保持不变，原始投资金额可回收年数。
每股盈余资料，可分为落后盈余(Trailing Earnings)
及预估盈余(Forecasting Earnings)，有落后本益比
(Trailing P/E Ratio)及预估本益比(Projected P/E
Ratio)两种
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低市盈率比高市盈率股表现优异（实证）——
美国著名基金经理人詹姆士·欧沙那希(James P. O’shaughnessy)，
以1952年至1996年间44年的资料实证，发觉低本益比的股票并未能提供
长期的超额报酬，但是低本益比的大型股却能够产生明显的超额报酬。
美国维吉尼亚大学(the University of Virginia, at the Darden
School of Business)教授麦克．贝利(Michael Berry)，研究自1937年
至1997年的60年间，不管市场多空，低本益比的股票平均表现皆比高本
益比的股票优异。
根据美国三一投资管理公司(Trinity Investment Management)的研究
结果显示：1980至1994年间S&P500指数成份股中，以本益比最低的30%股
票为投资组合(每季更新替换)，年平均报酬率为%，而同期S&P500指
数的报酬率只有%。
美国著名基金经理人大卫．卓曼(David Dreman)，在1995年11月的富比
士杂志发表研究成果，以3500家市值低于10亿美元的公司为样本，过去
25年间的资料实证，将公司分为本益比最低的20%、本益比居中的60%及
本益比最高的20%三组为投资组合，每季换股一次，结果发现：低本益比
股票的年平均报酬率为%，中本益比股票为%，而高本益比股票
只有%。
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PSR：市销率
Price-Sales Ratio(P/S、PSR) 一家公司某一
时点股价相对于12个月每股营收的比值，通常
以倍数(multiple)显示。 PSR=每股市价÷每
股营收
使用：由肯尼斯·费雪( kenneth L. Fisher)在
1970年代发展出的指针，至今这项指针已成为
美国证券分析师考试(CFA exam)的必考项目，
通常股价营收比愈低，代表投资者每付出一元，
所获得的单位营收愈高，投资风险也愈小。
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PSR——价值因素之王
某些具有成长潜力的公司，可能因为当期没有获利，无法以本
益比进行评价，分析者大都以股价营收比作为评价标准，如网络、
通讯、生化科技股即是显例。
由于营收比盈余更稳定，且不像盈余那么容易被操控，在评价
时被误导机率较低。
美国著名基金经理人詹姆士·欧沙那希(James P. O’shaughnessy)
，以1952年至1996年间44年的资料实证，最低股价营收比的50家
公司，可以提供每年复利%的超额报酬，而且最高股价营收比
的50家公司，每年复利报酬低于市场平均值达%，因此，他在
《What Works on Wall Street》一书中，称股价营收比为价值因素
之王(The King of the Value Factors)。
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MV：总市值
Market Value(Market Capitalization) MV=股价×流通
在外发行股数
美国芝加哥大学教授Rolf Banz 在1981年3月号的财
务经济月刊发表文章中指出，把美国上市公司依总
市值的大小分成五组，实证，总市值最小的一组，
其年报酬率超过总市值最大的一组达%，而且
经过风险调整之后，总市值最小的一组的报酬率，
仍高于市场平均值。
美国著名基金经理人詹姆士、欧沙那希(James P.
O’shaughnessy)，以1952年至1996年间44年的资料
实证，将Compustat数据库中7260家公司，剔除总
市值低于1500万美元的公司后，将公司依总市值大
小分为6组，测试后发现总市值最小的一组年复合报
酬率达%，超过所有股票平均复合年报酬率达
%。
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