.起理由回I!IJ.斟酒……-新常态下的中国货币供应机制及货币调控面临的挑战*孙丹，李宏瑾(中国人民银行营业管理部，北京100045 ) 摘要:当前我国经济发展进入新常态，潜在产出增速持续下降，国际经济环境更为复杂多变，给货币调控带来了诸多挑战。货币供应量是我国货币政策重要的中介目标。2012年以来，我国货币乘数的影响因素更为复杂，不可控性增强，以外汇占款作为基础货币主要来源的流动性过剩格局也出现根本逆转，货币供应机制出现较大变化。在外部经济条件和内部运行机制均发生较大变化的情况下，如何处理好经济结构调整和宏观经济稳定之间的关系，是中央银行货币调控面临的新问题。本文以货币供给理论为基础，回顾不同阶段我国货币供应机制的变化及中央银行货币调控的具体效果，分析经济进入新常态后货币调控面临的挑战，并提出政策建议。关键词:新常态;中央银行;货币政策;货币供应机制;货币供应量中图分类号， 文献标识码A文章编号1007-9041-2015(4)-0015-08一、引言当前我国经济进入新常态，经济增速下行压力加大，社会各界对中央银行放松银根的呼声日益强烈。但是，新常态下支撑我国经济增长的根本性因素已经发生了变化，经济潜在增速未来将持续下降，全面剌激政策的效果正不断递减，而且长期以来我国经济增长高度依赖投资拉动，企业负债率总体较高，货币政策进一步扩张的空间有限。此外，经济社会中产能过剩、资源错配等结构性矛盾还比较突出，单纯放松货币政策不但难以解决上述问题，还会加剧潜在的金融风险。同时，全球金融危机后国际经济环境发生巨大变化，持续以外汇占款作为基础货币主要来源的格局已经发生了根本性转变，再加上金融创新加快、商业银行资产负债结构更趋复杂、资产价格波动加大等因素影响，我国流动性管理难度不断上升，货币数量调控的有效性日益下降。自1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国的货币政策框架几经演变，但货币供应量一直都是宏观调控关注的重点。从原理来看，货币供给由货币乘数和基础货币共同决定;从影响因素来看，货币乘数受经济形势变化和宏观调控因素的共同影响，而基础货币是中央银行能够控制的外生变量，是中央银行重要的操作目标(梁红，2015)。经济运行态势和宏观调控政策的变化将引起货币供应机制和货币供应量的变化。因此，深人了解货币供应量的影响因素，分析不同阶段我国货币供应机制的变化及中央银行货币调控的具体效果，能够为新常态下中央银行货币政策的制定和实施提供重要参考。收稿日期:2015-03-23 作者简介:孙丹(1982-)，女，黑龙江人，经济学博士，供职于中国人民银行营业管理部;李宏瑾(1978-)，男，辽宁人，副研究员，经济学博士，供职于中国人民银行营业管理部。*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。黯嚣黯赣黯嫌躏蟠婆婆
……监量组团噩噩二、货币供应机制的理论分析(一)基本原理。根据货币供给理论(Friedman和Schwartz，1963 )，某一时点的货币供应量等于该时点的基础货币量与货币乘数之积，即:M=mxB 其中，m是货币乘数，B是基础货币。货币乘数m反映基础货币和货币供给之间的关系，其计算公式为:m=( 1+ cd)/( cd+er+rr) 其中，cd为通货存款比率，rr为法定存款准备金率，er为超额存款准备金率，货币乘数由cd、町、er共同决定，且均与其呈负相关关系O通货存款比率(cd)取决于公众的现金偏好程度，随着物价上涨、居民收入水平的提高、支付方式的日趋便利以及金融产品的逐渐多样化，我国的通货存款比率呈逐年下降趋势(黄昌利和王艳薄，2012)。法定存款准备金率(rr)取决于政府对宏观经济形势的总体判断及采取的宏观调控政策。当判断经济趋冷时，中央银行将实施扩张性货币政策，若下调法定存款准备金率，在其他变量不变的情况下，货币乘数将增大，反之货币乘数将变小。超额存款准备金率(er)取决于金融机构对宏观经济走势的预判、市场利率水平的高低及融资渠道的便利程表1中央银行资产负债表度等。当预期经济形势向好、市场利率水资产方负债方平上升、融入资金较为便利时，金融机构国外资产储备(基础)货币将不断提高资金的运用效率，超额准备金其中:外汇其中:货币发行率将降低，货币乘数将增大，反之货币乘黄金金融性公司存款①数将变小。其他债券发行对政府债权国外负债(二)影响基础货币的主要因素O对其他存款性公司债权政府存款基础货币通常指商业银行在中央银行的对其他金融性公司债权自有资金存款与流通于银行之外的通货之和，包括商其他资产其他负债业银行持有的库存现金、在中央银行的法定存款准备金和超额存款准备金，以及流通中现金。通过对我国中央银行资产负债表的结构分析，可以得到影响基础货币的主要部分(见表1)。根据会计恒等式，总资产=负债+自有资本，将中央银行资产负债表中各项代人等式，并移项整理，可得:储备货币=(国外资产-国外负债)+ (对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权)-债券发行+(对政府债权-政府存款)+ (其他资产-其他负债)一自有资金从我国中央银行资产负债表各项目的规模看，由于国外负债、自有资金规模相对于其他项目较小，其他资产与其他负债轧差后数额也不大，这些因素对基础货币的影响可以忽略，因此，影响基础货币的主要因素有国外资产(主要是外汇占款)、中央银行对金融机构的债权(包括对其他存款性公司债权和对其他金融性公司债权)、中央银行对政府的净债权(对政府债权减去政府存款)、债券发行等四部分。国外资产和中央银行对金融机构的债权规模扩大，会增加金融机构的资金来源和在中央银行的存款，导致基础货币规模增加。债券发行增加，由于金融机构不能动用法定存款准备金，为购买中央银行发放的债券，只能动用现金和超额储备，基础货币相应减少。中央银行对政府债权增加，在1995年之后都体现为持有政府债券的增加，基础货币投放因此增加;而政府存款的增加则意味着商业银行存款的减少，基础货币相应减少。从上述影响基础货币变化的①自2008年起，在金融性公司存款中，划出了一部分不计人储备货币的存款，因数额较小，本文暂不予考虑。黯感感越远语拼a二回
.恒温酣组团擅自泪……-四大部分看，基础货币与外汇占款、中央银行对金融机构的债权、中央银行对政府的净债权同方向变化，与债券发行反方向变化。但是，由于政府债权的变化都是中央银行公开市场业务相机操作的结果，政府存款则因财政收支的季节性特点而存在较强的季节性波动，二者的长期趋势不强，因此本文主要考察外汇占款、中央银行对金融机构的债权、债券发行三个部分对基础货币的影响。三、我国的货币供应机制及货币调控历程回顾(一)20世纪80年代中期至1997年，货币乘数在平稳中略有上升，中央银行对金融机构的债权是影响基础货币的主要因素O1.货币乘数在平稳中略有上升。从20世纪80年代中期至1997年，我国货币乘数相对保持平稳，但略有上升态势(胡援成，2000)0 1984年，我国建立了存款准备金制度，其主要目的是为了集中专业银行资金，使中央银行能够通过再贷款、再贴现等手段达到信贷规模控制和信贷结构调整的目的。当时设定了差别性的法定存款准备金率，其中企业存款为20%，储蓄存款为40%，农村存款为259毛。从目前来看，当时设定的存款准备金率明显偏高，因此自1985年起，我国将法定存款准备金率下调至10%。此后，为集中资金进行重点产业和重点项目的建设，法定存款准备金率于1987年、1988年分别上调至129毛、139毛，此后一直保持到1998年2月。而在此期间，随着居民收人水平的提高和金融体系的快速发展，通货存款比率持续下降(黄昌利和王艳萍，2012)。另外，在1998年之前，由于利率管制、贷款规模管制等因素的限制，超额存款准备金率保持在高位，且随我国的宏观经济周期、宏观调控、银行自身经营状况波动。法定存款准备金率、超额存款准备金率的相对平稳及通货存款比率的持续下降，在一定程度上解释了货币乘数在平稳中略有 上升的变动趋势。2.中央银行对金融机构l 的债权是影响基础货币的主要因素。由前文分析可知在这一时期，集中资金支持重点经济领域的建设是中央银行的重要任务。在这一任 --OON 呐。。mOCN 卜。EOCN --CN RHON ∞。-[∞。【EB-CN中国人民银行发布了《信贷N资金管理试行办法~，并在存一一外汇占款/基础货币…_.债券发行/基础货币细哺…中央银行对金融机构的债权/基础货币款准备金制度的支持下，将各专业银行的人民币信贷资图11985年以来我国外汇占款、中央银行对金融机构的债权、金全部纳入国家综合信贷计债券发行与基础货币之比注-1996年数据来自《中国金融年鉴》各期，相关指标计算口径:中央银划，由中国人民银行统一进行对金融机构的债权=对存款货币银行的债权+对非货币金融机构的债权，基础货币=行分配和调剂，以达到信贷发行货币+对金融机构的负债。1997年以后数据来自Wind，相关指标计算口径:中央规模控制和信贷结构调整的银行对金融机构的债权=对其他存款，性公司的债权+对其他金融性公司的债权。2如无特别注明，本文数据全部来自Wind。目的。但是20世纪90年代中期以前，由于实体经济投资需求的持续膨胀，商业银行具有较强的放贷冲动，为弥补信贷资金的不足，中央银行不得不对金融机构发放大量再贷款和再贴现，对金融机构债权的规模快速扩大，一直到1997年，中央银行对金融机构的债权与基础货币之比都在50%以上，成为影响基础货币的主要因素(见图1)。(二)1998年至2001年，货币乘数出现趋势性上升，外汇占款对基础货币的影响
.监遭由回E出~泪……-力逐渐增强。1.货币乘数出现趋势性上升。1998年，中国人民银行取消信贷规模管控并重启公开市场操作，货币政策实现了由直接调控向间接调控的基本转变，存款准备金集中专业银行资金的功能弱化。自1997年亚洲金融危机之后，我国经济增速进一步下滑，为应对金融危机的冲击，治理"通货紧缩"中央银行放松银根的压力不断加大。在多种因素的推动下，1998年，中央银行进行了存款准备金制度改革，将法定存款准备金率大幅下调至8%，并规定各商业银行可以自行确定超额存款准备金率，1999年又将法定存款准备金率进一步下调至6%。受法定存款准备金率下调的影响，我国货币乘数开始出现趋势性上升，达到了预期的调控效果(胡援成，2000)。2.中央银行对金融机构的债权对基础货币的影响力持续下降，外汇占款的影响力逐渐增强。20世纪90年代中期以后，随着经济增速的下行，实体经济信贷需求下降，商业银行再贷款需求也不断降低，1998年货币政策由直接调控向间接调控转变之后，再贷款调节基础货币的作用进一步下降。从1993年到2001年，中央银行对金融机构的债权与基础货币之比由%逐步下滑至%020世纪90年代，以劳动力禀赋优势为基础，外贸与外商技资对中国经济增长的促进作用明显加强(潘文卿和李子奈，2002)0 1994年，我国改革了人民币汇率形成机制，对境内机构外汇收支实行结售汇制度。随着我国对外贸易净收入的增长，外汇资金净流人也保持快速增长势头，为吸收流人的外汇资金、保持人民币汇率基本稳定，中国人民银行不得不投放大量的人民币。这些技放的人民币在中央银行资产负债表上的资产方构成了外汇占款，负债方主要表现为基础货币的增加。对外贸易不断深化和汇率制度改革带来外汇占款的迅猛增加，从1993单位%年的亿元扩大到 年末的亿元，其与基 < 础货币之比从1993年的%/\ /'/V、产叭 户，，、，.上升到2001年的%，对基,..,. I hu nu 础货币的影响逐渐增强。 3.中央银行重启公开市场 操作，充分发挥其对基础货币 的调节作用。随着货币供应机制的变化和中央银行宏观调控iii 3i iii i i i i i i i i i iiii; 时间模式的转变，1998年，中国人-法定存款准备金率(左轴)叫由…超额存款准备金率(左轴)民银行重启公开市场操作业务。…-_.货币乘数(右轴)由于利率传导渠道不畅，公开图21993年第一季度以来我国法定存款准备金率、市场操作以数量目标为主，根超额存款准备金率和货币乘数的变化情况据金融运行态势和银行体系流动性水平，中国人民银行灵活地选择主动性操作和防御性操作，调节金融机构的流动性水平和基础货币总量，保持金融机构流动性和货币市场利率稳定(戴根有，2003)。为应对亚洲金融危机后的宏观经济下行风险，1998年、1999年公开市场操作的基本方式是逆回购，主动增加基础货币供应，剌激信贷技放。2000年、2001年，为应对商业银行改革过程中中央银行再贷款技放、外汇占款增加导致的基础货币过快增长，中国人民银行采取了对冲性的正回购操作，大量回笼基础货币。(三)2002年至2011年，货币乘数总体上行并随中央银行逆周期调控变动，外汇占款成为影响基础货币投放的主导因素。1.货币乘数因宏观经济的持续向好总体上呈上升趋势，2006年之后随中央银行逆周期露麟鑫臀需妥善二B
.延噩黯.~~.到……-调控变动。从2002年开始，我国逐渐摆脱了亚洲金融危机和通货紧缩的不利影响，经济增速不断回升。2002年第一季度到2005年第四季度，法定存款准备金率由%上升至%，变化相对平稳，而由于经济形势不断向好，超额存款准备金率由2002年第一季度的%下降至2005年第四季度的%，货币乘数由2002年第一季度的上升至2005年第四季度的年至2008年，由于经济出现过热势头，为对冲过剩的流动性，中央银行连续上调法定存款准备金率，货币乘数出现持续下降。2008年下半年，为应对次贷危机对经济的不利影响，中央银行连续4次下调法定存款准备金率，其与超额存款准备金率的下降一同实现了2009年货币乘数的上升。而2010年、2011年，面临流动性过剩压力，我国再次连续上调法定存款准备金率，货币乘数因此下降(见图2)。由此可见，我国中央银行具有通过存款准备金政策调控货币乘数的能力，通过货币乘数与基础货币的互相抵消，能够实现货币供给较平稳的增长(孙森和卢紫晤，2013)。2.外汇占款成为影响基础货币的主导因素，我国面临持续的流动性过剩压力。2001年后，我国加人WTO，国际贸易发展进入一个新阶段，随着经济增速的不断回升，2002年下半年以来，我国外贸顺差持续扩大。同时，在人民币升值预期强烈等因素的作用下，境外资金流人快速增长，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，中国人民银行不断被动购人外汇、吐出过量的人民币基础货币，导致外汇占款和基础货币迅猛增长，形成中国长期的流动性过剩特征(张晓慧.2011)。从2002年到2011年，外汇占款从亿元增加到亿元，其与基础货币之比由%逐渐上升，最高时达到%(2009 年)，此后虽有所下降，但2011年依旧维持在%。从2002年到2011年的十年间，外汇占款成为左右基础货币增长的绝对因素。3.中央银行通过试点发行央行票据回收基础货币，以对冲过剩的流动性。尽管货币乘数的变化能够在一定程度上抵消基础货币的增长，但外汇占款和基础货币的迅猛增长还是给我国带来了严重的流动性过剩压力。公开市场操作是中央银行最先选择的对冲工具，但由于受到自身持有债券规模的限制，传统的现券卖断和正回购很快就无法满足回收市场流动性的需求。为破解操作工具不足的难题，中国人民银行从2003年4月起发行央行票据，通过中央银行负债结构的调整对冲基础货币的增长，降低商业银行的超额存款准备金规模，减少其可贷资金量，最终达到间接控制信贷规模和货币供应增长的目的。(四)2012年以来，货币来数的影响因素更为复杂，以外汇占款作为基础货币主要来源的流动性过剩格局出现根本性逆转。1.货币乘数的影响因素更为复杂。2012年以来，我国经济增速持续放缓，投资增速不断下降。自2012年上半年中国人民银行两次降低法定存款准备金率后，到2014年底，我国的法定存款准备金率始终保持在%的水平，与此同时，超额存款准备金率呈现低位震荡的态势。但2014年以来，受经济增速放缓的影响，超额存款准备金率开始持续上升。在这种情况下，2012年至2014年的货币乘数出现明显上升，与法定存款准备金率和超额存款准备金率的变动趋势不符。一种可能的原因是，近年来，随着金融创新和金融脱媒的迅猛发展，银行同业业务和表外业务增长较快，而随着监管措施的日趋严格，银行表外资产逐渐转人表内导致其他存款大幅增长，带动了近年来货币乘数的上升(胡住妮等，2014)。此外，鉴于当前的法定存款准备金率水平较高，市场对未来降准的预期也可能在一定程度上推高了货币乘数(朱凯，2014)。2.以外汇占款作为基础货币主要来源的流动性过剩格局出现根本性逆转。2012年以来，受国际金融危机影响，全球总需求不振，随着我国劳动力成本优势的不断丧失，出口对经济的支撑作用正不断下降。与此同时，美国经济形势持续好转，美元加息预期日趋强烈、美元指数持续走强，而中国经济正处于改革阵痛期，人民币单向升值预期基本消失，资金开始回应黯黯黯臀鑫感露鑫
……-慧--~~.眩ì流美国和全球资本市场。2011年以来，中国经常项目顺差占GDP的比重开始处于国际认可的合理标准之内(4%)，2014年下半年资本和金融账户出现逆差，中国的国际收支趋于基本平衡。从2012年开始，因外汇占款迅猛增长带动基础货币大量技放而导致的流动性过剩格局已经根本逆转。随着外汇占款投放的减缓，中央银行公开市场债券发行量相应减少，从2013年下半年起央行票据发行连续暂停，加上已发行票据的陆续到期，央行票据余额从2008年末万亿元的高峰回落到2014年末的万亿元。3.中央银行坚持"总量稳定、结构优化"的政策取向，不断创新货币政策工具加强流动性管理。2012年以来，我国经济下行压力不断加大，中国人民银行并未简单采取扩张性的货币政策，而是坚持"总量稳定、结构优化"的政策取向，多措并举支持经济薄弱环节发展。在2013年调整再贷款分类后，中国人民银行分别通过信贷政策支持再贷款、定向降准、差别存款准备金动态调整机制等货币政策工具，引导金融机构优化信贷结构，扩大小微、"兰农"信贷投放。此外，面对我国市场流动性更为复杂多变的现实状况，从2013年开始，中国人民银行陆续创设了公开市场短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)，以上工具同2013年第四季度再贷款分类调整时进一步细分出来的流动性再贷款一起，用于向符合宏观审慎要求的金融机构按需提供流动性支持。四、经济新常态下货币调控面临的挑战(一)经济潜在增速下降，全面剌激政策效果递减。在经历了30多年的高速增长之后，从2011年末开始，中国经济增速开始处于明显的下行轨道。当前经济增速下行主要是受趋势性原因影响。根据"收敛理论处于起飞阶段的经济体在经历一段时期的经济高速增长后，经济增速必然出现一定程度的趋势性下降，否则经济将始终处于赶超扩散状态而无法实现稳态增长。该理论认为，潜在产出增速是随着经济向前沿国家靠近而逐渐下降的，一国经济达到中等收入水平并接近高收入水平时，曾推动其经济迅猛发展的劳动力成本和技术等优势因素将不复存在，此时必须寻找新的经济增长点。研究表明，经济减速最有可能发生在人均收人为美国589毛的水平，此后经济增速将平均下降至少2个百分点，而中国以购买力平价计算的人均收入将在2015年或之后不久就达到美国58%的这一临界水平(Eichengreen, Park和Shin，2012)。除人均收入水平外，长期以来支撑中国经济高速增长的要素禀赋、技术条件以及国际经济等优势因素也已经发生了根本性变化，因此未来中国的潜在产出增速将出现趋势性下降，全面剌激政策的效果递减，这使得货币进人经济体系后的运行规律发生变化，表现出更加复杂的运行特征。(二)经济增长高度依赖投资拉动，杠杆率总体较高Ol00%l 15% 80%才10<)毛60% 40~毛5% 20<J毛0% -5% -20% 1 -40% J -10% g §g罢去罢~~~辈辈§gg§§gg 年份g罢g罢奉军gsg去~888喜喜gg年份·最终消费支出贡献率翻资本形成总额贡献旦在圃净出口贡献率-最终消费支出对GDP的拉动---净出口对GDP的拉动甲←资本形成总额对GDP的拉动三大需求对GDP的贡献率三大需求对GDP的拉动作用图3三大需求对GDP的贡献率和拉动作用
.咀酣擅到~……长期以来，我国经济高度依赖投资拉动，从2002年开始的绝大多数年2 份中，资本形成总额对经济增长的贡献率和拉动在兰大需求中都占据首位 (见图3)。我国经济长期依靠要素投入和技资拉动的粗放型增长模式，导致货币信贷总量较多、杠杆率总体较高，从1995年到2014年，我国M2白U与GDP之比由1:1上升至:1，进CAME›NEE-N-ON 一步扩张的空间有限(见图4)。而且，gggggg罢ggE 年份N 在杠杆率不断上升的同时，资金的使固41990-2014年我国M2/GDP用效率并不高，受财税体制、地方政绩考核等因素影响，大量资金被配置到重化工业、房地产业、基础设施建设等领域，导致传统产业产能严重过剩和资金使用效率低下。2012年以来，我国经济增速持续放缓，商业银行不良贷款率有所上升，在审慎经营原则下小微企业"融资难、融资贵"的问题凸显。但是，当前我国经济仍处于"新兴加转轨"的阶段，软约束和结构性矛盾仍比较突出，盲目地实施以数量扩张为主要内容的刺激性货币政策只会带来货币供应量的大幅增长，杠杆率将进一步提高，金融体系系统性风险将进一步加剧。为更好地发挥金融对实体经济的支持作用，提高资金的配置效率，金融体系需要进一步深化改革，货币调控政策转型的要求日益迫切。(三)国际经济环境发生根本性变化，国际收支及人民币汇率变动呈现新特征。从2008年开始，以次贷危机为导火索的金融危机席卷全球，目前世界经济仍处在危机后的深度调整期，全球总需求不振。而长期以来支撑中国经济的劳动力、技术禀赋等因素也发生了明显变化，出口对经济的支撑作用减弱。近年来由于人口老龄化的发展，农业富余劳动力不断减少，随着2003年前后中国开始进入"刘易斯转折点"(蔡防，2010)，工资成本开始不断上升，我国的人口红利和劳动力禀赋优势正在不断丧失;中国劳动密集型产业的国际竞争力持续下降，再加上国内传统产业的相对饱和，中国承接国外传统技术和产业转移的空间日益缩小。2011年以来，中国的经常项目顺差与GDP之比回落至国际公认的合理区间(4%) 之内，2014年为%。此外，受美国经济强劲复苏、美联储逐步退出量化宽松货币政策、美元汇率走强、国内经济调整和资本全球配置步伐加快等因素影响，2014年下半年以来我国国际收支出现经常项目保持顺差、资本项目转为逆差的新变化，跨境资本双向波动更加明显，对国内流动性供求格局产生了较为显著的影响，以外汇占款作为基础货币持续主要来源的格局已经发生了根本性转变。与国际收支的变动相适应，2014年人民币汇率小幅贬值，双向浮动特征明显，汇率弹性显著增强。中央银行已大幅度减少了对外汇市场的直接参与，井已经基本退出了常态化的市场干预②，逐渐具备了从过去十余年的被动对冲外汇流人向主动管理流动性转变的基础，货币政策的自主性进一步增强，货币政策调控框架转型的条件逐渐成熟。(四)数量型货币调控效果日趋下降，健全和完善价格型调拉机制的任务繁重。从1994年引人货币供应量以来，我国货币供应量管理框架逐渐成熟，货币政策操作工具不断创新，并引人了社会融资规模统计及管理，弥补M2指标的不足。但是近年来，我国的货币供应面临来自国内外资本流动、财政支出变化、资本市场IPO、金融工具创新等多方面扰动，市场流动性更为复杂多变，传统数量型调控效果日趋下降。当前货币供应量管理面临诸多问题，包括:货币供应量波幅过大;货币供应量目标值与实际执行值存在较大偏差;货②胡晓炼2014年11月27日在"<财经》年会2015:预测与战略"上的发言。
………四酣耀IîJJ.到……-币供应量M2与GDP的比值整体偏高;货币供应量与有关经济变量之间的关系弱化且不稳定;货币流通速度不稳定及货币乘数不可控使得货币供应量作为货币政策中介目标的有效性降低等(徐诺金和梁斌，2015)。在数量型调控面临的挑战日益增大的同时，健全和完善价格型调控机制的任务还十分繁重。我国金融机构的自主定价能力仍相对薄弱，金融市场基准利率体系尚不完善，由于存款利率尚未完全放开，市场利率传导机制还不通畅。在经济发展面临新常态和货币政策面临转型过渡的现实情况下，中国人民银行坚持"总量稳定、结构优化"的政策取向，通过采取各种定向调节措施进行信贷结构调控和市场预期引导。但货币政策本质上仍属于总量政策，定向调节措施的力度和方向需要谨慎把握，政策效果仍需要密切关注(张晓慧，2015)。五、结论性评述当前我国经济进入新常态，经济潜在产出增速持续下降，国际经济环境更为复杂多变。2012年以来，我国货币乘数的影响因素更为复杂，不可控性增强，以外汇占款作为基础货币主要来源的流动性过剩格局也出现根本逆转，货币供应机制出现较大变化。在经济新常态下，潜在产出增速出现趋势性下降使得全面剌激政策的效果递减，长期依赖高技资的增长模式导致杠杆率较高，而国际经济形势不稳也导致国内流动性更为复杂多变，数量型货币调控效果日趋下降，货币调控面临诸多挑战。面对以上问题，为达到"保持货币的稳定，并以此促进经济增长"这一最终目标，我国货币政策需要进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。首先，应在做好总量调控的同时，做好结构性调整。处于转型期的中国经济，体制性因素导致的货币政策传导不畅仍是当前"融资难、融资贵"的主要原因。预算软约束主体挤占了大量金融资源，直接推升了全社会的融资成本，造成金融资源配置更加扭曲，对货币政策有效性带来了严峻挑战。因此，要注意保持政策的连续性和稳定性，在保持市场流动性总体适度的基础上，盘活存量、优化增量，综合运用再贷款、再贴现等多种政策工具，不断改善融资结构和信贷结构。其次，要进一步推进利率市场化改革。数量型调控在结构调整方面的有效性要弱于价格型调控，应推动货币政策调控模式由数量型调控向价格型调控转型，不断建立健全中央银行的利率调控框架，健全市场利率定价自律机制，强化价格型调控和利率传导机制，加强市场预期引导，提高金融资源配置效率。再次，要不断完善人民币汇率市场化形成机制，拓宽人民币双向流动渠道。进一步加大市场决定汇率的力度，不断增强人民币汇率双向浮动弹性。支持人民币在跨境贸易和投资中的使用，稳步拓宽人民币流出和回流渠道，密切关注国际形势变化对资本流动的影响，加强对跨境资本的有效监控。最后，要积极防范流动性风险。应引导金融机构稳健经营，提高自身流动性风险管理水平，同时进一步加强对流动性和市场利率走势的监测分析，综合利用数量型和价格型工具，保持银行体系流动性合理适度。参考文献[1] Eichengreen B., D. Park and K. Shin. When Fast-Growing Economies Slow Down: International Evidence and Implications for China[J]. Asian Economic Papers , 2012, 11(1). [2] Friedman M., Schwartz A..A Monetery History of the United States[M]. Princeton University Press, 1963. [3]蔡坊.人口转变、人口红利与刘易斯拐点[J].经济研究，2010，(4).[4]戴根有.中国央行公开市场业务操作实践和经验[J].金融研究，2003，(1).[5]高海虹.我国货币供给机制的发展历程及完善思路[J].南方金融，2006，(11). [6]胡晓炼.央行已基本退出常态化外汇市场干预[N].中国证券报，2014-11一28.下转第77页份量如)
……E窑黯画百…-这样的模式偏离了众筹的本质并不具备推广性和规模化。房地产众筹要真正发展，仅靠对项目低价收购或者打折的方式是无法长期发展的。而互联网思维与房地产行业结合则提供了广阔的创新空间，房地产企业与众筹平台应重视房地产众筹的本土化，在符合国家金融监管与法律规定的条件下，用互联网思维打破发展范式，创新交易结构和开发标准化产品。基于此，就如何促进房地产众筹健康发展提出以下建议:第一，要引导房地产众筹开展商业模式创新，但房地产众筹不能脱离众筹本质。房地产众筹是互联网向房地产行业的跨界合作，房地产众筹未来能够改变整个房地产行业的商业模式与融资方式，房地产商更应该关注如何通过互联网平台线上线下互动，实现房地产商、潜在客户群、众筹平台三方整合于一款众筹产品上，发展成为稳定成熟的众筹模式。房产众筹不应是短期的融资和炒作行为，而应成为商业模式创新的工具机。第二，要推动房地产众筹适时引人信用增信。当前，敢于对房地产众筹进行尝试和探索的仅限于大型的房地产企业，考虑到未来房地产众筹模式的推广和规模化，越来越多的中小房地产企业也将参与到房地产众筹中来。中小房地产企业的信用水平和品牌认知度远不如大型的房地产企业，所以中小房地产企业的众筹模式中通过信用增信的手段吸引技资者是可行的选择。参考文献[1]胡吉祥.众筹的本土化发展探索[J].证券市场导报，2014，(9).[2]龚映清，蓝海平.美国SEC众筹新规及其监管其实[J].证券市场导报，2014，但).[3]纪巍.中国式众筹的喜与忧[J].中国金融，2014，(9).[4]严跃进.众筹购房能走多远[J].新产经，2014，(12).[5]范家琛.众筹商业模式研究[1].企业经济，2013，但).(编辑:李美洲;校对ZH、LMZ)c....创上接第22页)[7]黄昌利，王艳萍.中国的货币乘数及其影响因素研究[J].中央财经大学学报，2012，但).[8]胡援成.中国的货币乘数与货币流通速度研究[1].金融研究，2000，(9).[9]姜永宏，刘晓娜，朱锦峰.我国近期货币乘数变动与货币控制[1].南方金融，2007，但).[10]梁红.寻找中国货币投放的新常态[R].中金公司研究报告，2015.[11]李宏瑾.市场预期、利率期限结构与间接货币政策转型[R].中国社会科学院博士后研究工作报告，2011.[12]李宏瑾，唐坷.从利率市场化改革的角度看货币市场波动[J].南方金融，2013，但).[ 13]潘文卿，李子奈.20世纪90年代中国外贸外资发展形势、作用及格局[J].世界经济，2002，(5).[14]孙森，卢紫瑭.中国货币供给的内生性、外生性与可控性一一基于货币乘数视角[J].天津财经大学学报，2013，(5).[ 15]徐诺金，梁斌.货币供应量管理实践[J].中国金融，2015，(2).[16]项卫星，李宏瑾.我国中央银行数量型货币调控面临的挑战与转型方向[1].国际金融研究，2012，(7).[17]项卫星，李宏瑾，徐爽.危机后对"华盛顿共识"和"北京共识"的思考[J].世界经济研究，2010，(12).[ 18]赵彬.外汇占款与货币供给:基于结构突变理论的实证检验[J].南方金融，2012，(10).[19]张道根.经济体制改革:80年代的评估与90年代的基本趋向[1].财经研究，1991，(5).[20]张浩，张鹏.我国货币市场的改革发展问题研究[J].甫方金融，2009，(4).[21 ]张晓慧.国际收支顺差下货币政策工具的选择[1].中国金融，2011，(9).[22]张晓慧.新常态下的货币政策[J].中国金融，2015，(2). [23]胡佳妮，谷永涛，陈嘉禾，杨芳芳.货币思考之一一一货币乘数为何上升[R].信达证券研究报告，2014.[24]朱凯.货币乘数，这一年来你都在干啥[N].证券时报，2014-05-09.(编辑:曾爱婷;校对:ZAT)
