企业产权拍卖中竞标方的
投标策略及产权定价机制
步 钰
(中国人民大学 北京 10087Z )
摘 要:拍卖中买主竞标的过程就是给标的物寻价 ~定价的过程 以企业产权作为拍卖对象 在参与各方非合作博弈条件
下 分析竞标方可能采用的几种不同投标战略 及其对产权定价的影响
关键词: 企业产权拍卖 ;非合作博弈 ;投标策略 ;定价机制
中图分类号: FZ71 文献标识码: A 文章编号: 1004-97ZX( Z005) 04-0030-03
拍卖中买主竞标的过程就是给标的物寻价 ~ 定
价的过程 不考虑竞标中的串谋策略(即合作博弈)
如果参与各方是在非合作博弈D中进行完全竞争
假设投标者和拍卖方采用私人信息@进行估价和投
标 那么竞标者采取不同的投标策略将会产生不同
的交易价格和收益结果 在拍卖活动中 买卖双方之
间存在合作博弈和非合作博弈两种状态 本文以企
业产权作为拍卖对象时 在参与各方非合作博弈条
件下 分析竞标方可能采用的几种不同投标战略 及
其对产权定价的影响 首先介绍企业产权拍卖与传
统商品拍卖的区别及其特点 其次介绍 ~分析三种投
标策略: ~小额攀升式 ' 投标方式 ~ ~首投跳跃式 ' 投标
方式和 ~购买小额股份式 ' 策略
一 ~企业产权拍卖的特点及分析的假设条件
企业产权包括企业资产的所有权 ~经营权 ~剩余
索取权等 本文假定企业产权的转移直接改变企业
经营的控制权 获得企业产权的买主可以看作进行
的是一个并购活动 企业产权拍卖(企业并购行为)
在许多重要的方面不同于传统商品拍卖 传统拍卖
中 卖方处于主动的地位 拍卖前不仅要描述标的物
的特征 还要制定拍卖规则 并购中 潜在的买主是
拍卖的推动方 这一过程不是由卖主专门设计的一
个固定拍卖规则 而是由复杂的并购程序所取代 这
一程序事先没有人清楚 只有买主投标后才出现 所
以说 企业产权的定价就产生于竞标的过程及结果
同时 被并购方可以采取多种抵制敌意收购的办法
如毒丸战略 ~绿色使者 ~金色降落伞等 最优的并购
规则可以设计为含有较高参与成本的攀升式拍卖
如果并购行为不可逆转 作为拍卖一方 最大的目标
就是提高成交价
实际的公司拍卖应该是公共价值和私人定价的
混合形式 被拍卖公司的市场价值可以看作对所有
买主来说都相同的价格 即一个公共价值 就是说
标的物实际价值对于所有买主都是一样的 因为公
司所生产 ~ 经营的产品在市场中的定位 ~ 企业的资
产价值基本是固定的 但是 每个买主对目标公司又
有一个自己的估价 因为通过并购 管理者的变更
可以改变原来低效的管理 同时还会产生不同的协
同效应 所以对每个买主来说收益又是不同的 这个
特点就适用于私人估价模型 即每个买主都有自己
对标的物的估价 因此 企业产权的拍卖特点不同于
D这里的非合作博弈状态是指投标者独立地做出投标决策
相对于竞标中的私下串谋就属于合作博弈
@私人信息是指拍卖过程中各方只了解自己的定价 ~ 拍卖或
者竞标信息 而不知道其他方的信息
收稿日期: Z005-01-Z0
基金项目:国家留学基金委和德国学术交流中心共同资助
作者简介:步 钰[原名步艳红( 1973 ) ] 女 河北衡水人 中国人民大学经济学博士 Z003 年至 Z004 年在柏林洪堡大学
师从著名拍卖理论专家沃尔夫施岱特教授研究拍卖理论
03
<经济问题> Z005 年第 4 期 Apr - Z005 NO- 4
一般商品的拍卖9在买主竞标中9采取的战略也有所
不同9但最终目标都是以最低价实现并购 O
在涉及数额较大的企业产权拍卖活动中9竞标
方串谋的机会较少9因为买主都希望其能够独立获
得目标企业的经营控制权9而且每个买主企业经营
能力不同9估价自然各异 O 同时9卖主也会为达到预
期收益最大化而精心设计拍卖方案9防止拍卖中的
串谋行为 O 因此9本文在分析过程中9假设有两个以
上的投标者参与竞标9竞标方式为私人独立估价投
标(即没有串谋行为发生) O
二 \小额攀升式投标
通常人们所说的英式拍卖9就是价格攀升式的
公开拍卖 O 标准英式拍卖9又称为口头 \ 公开或者升
价拍卖 O典型特征是9拍卖最初由拍卖方给出一个最
低价9在此基础上9所有的竞标者公开投标报价9投
标价不断攀升9直到没有人愿意再抬高出价9这时拍
卖停止9标的物归最高出价者9赢者按照自己的出价
支付成本 O在拍卖过程中9不断有人从竞标过程中退
出9每个退出者退出时的喊价也是公开信息9每个投
标者退出时的标价相当于该投标者的真实估价 O 一
般在考虑拍卖方式时9公开攀升式的竞价拍卖(即传
统的英式拍卖)是最普遍的 O竞标各方只有在这样的
拍卖规则中才会使用小额攀升式竞标策略 O
投标者遵循的投标规则是9每个投标者都会参
照自己对目标企业产权的真实估价9在拍卖方给出
的底价和这个估价之间逐步提价9进行投标9通常投
标者的投标决不会超过自己对目标产权的估值 O 标
的物的最终成交价应当为倒数第二个投标者退出拍
卖时的喊价 O这时9赢家需要支出的成本就是第二高
投标者退出投标时的投标价9它相当于估价次高的
投标者的实际估值 O 投标者的预期收益等于自己对
标的物的估值减去第二高投标者的估值9如果估价
最高和估价次高的投标者差异很小9赢者最终获得
的预期收益值就相对较小 O
小额攀升式的投标往往导致所有竞标商竞相抬
价9容易造成双方将价格上升到一个很高的水平9最
后使成交价基本接近投标者的实际估价9这样买方
的预期收益将接近为零 O对于投标者来说9小额攀升
式投标是最保守的一种策略9而高价成交9从中获益
的是拍卖方 O
三 \首投跳跃式投标
在公开拍卖中9如果投标一方在第一轮出价时
就以较高价位投标9这往往是给竞争对手的一个信
号 O 根据这个信号9其他竞标者可能会知难而退9避
免出现多轮投标 \ 竞相抬价的局面 O拍卖结果是以比
卖方预期较低的价格成交 O 这种方式在德国拍卖2G
牌照时提供了最好的例证 O
1999 年 10 月9德国电信管理当局公开拍卖
GSM 第二代频率在 1800 兆赫的射频使用权 O 这次
共有覆盖全国的 10 个频道 (其中 9 个是 2> 1MHZ9
一个是 2> 1. 4MHZ) 9参加竞标的买主为国内 4 个比
较有潜力的移动电信运营商9拍卖方采用了攀升式
进行拍卖 O 最小投标设定为每个频道100 万马克 O 其
中较大的两家公司为德国电信(用 DT 表示)和德国
Mannersman 公司(用 DM 表示) O 他们在非合作博
弈框架下9采用首投跳跃式投标策略9最后两家公司
以低价共同瓜分了德国 2G 市场 O 过程如表 1:
表 1 投标方及最高标值 单位:百万马克
频道/
投标
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
第一轮 36. 3636. 3636. 3636. 3636. 36 40 40 40 40 56
公司 DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM
第二轮 40. 0140. 0140. 0140. 0140. 0140. 0140. 01 40 40 56
公司 DT DT DT DT DT DM DM DM DM DM
第三轮 40. 0140. 0140. 0140. 0140. 0140. 0140. 01 40 40 56
公司 DT DT DT DT DT DM DM DM DM DM
在第一轮投标中9在其他投标商还准备采用小
额逐步攀升的方式进行投标时9DM 公司先声夺人9
将投标价一下提升到一个高位9它给了 DT 公司一
个明显的底价信号 O在这种价位下9已经将两家小竞
争者赶出竞标市场 O第二轮投标9只剩下两家有实力
的竞标商DT 和DM9两家厂商似乎已经心领神会对
方的最后出价9在第一轮投标基础上 DT 公司只作
了小额调整9给出第二轮标价9DM 公司没有做出任
何调整 O 第三轮投标中9两家的默契获得成功9投标
价还同第二轮投标一模一样 O这样9两家公司瓜分了
这次拍卖的所有频道 O
首投跳跃式竞价投标9其实是给了竞争对手一
个信号9这个信号是告知对手平分市场以及自己的
底价情况9可以避免在不断小额攀升中双方将价格
抬到一个使两方都难以接受的程度 O 专家在评论这
次拍卖时认为9如果第二轮 DT 公司的出价再低一
些9两家公司最后的成交价还能更低9收益更大 O 可
以说9DT 公司在回应 DM 公司的首投跳跃式投标
时9策略上稍有失误 O
由于没有任何证据说明两家属于串谋行为9因
此政府只有按照远低于预期收益的拍卖结果9将 10
个频道经营权转让给这两家公司 O 这种低价均衡的
投标策略也属于非合作博弈 O
四 \事先获得小额股份式策略
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步 钰: 企业产权拍卖中竞标方的投标策略及产权定价机制
在并购拍卖中最重要的策略是在投标前获得目
标公司的一小部分股份 ( TOehOldD O 典型的敌意收
购会使用这种策略 ~ 在投标前 ~ 在其他人知道并购行
动之前 ~ 私下购买很大一部分目标公司的股份 O美国
威廉姆森法要求 ~ 在获得上市公司5%股份后要进行
公布 O根据这一条法律 ~ 收购者往往在公布前可以买
入 5%\ 15%的目标公司股份 O
这种关键小额股份的买入有两个好处:一是许
多收购者在其他人还没有注意到这家目标公司是投
资热点时 ~ 可以以较低的代价获得相对丰厚的股票
利润回报 O 二是小额股份的获得可以帮助收购方在
竞标中获得战略竞争优势 O 如果一个投标者已经持
有较大份额的目标公司股票 ~ 他在投标时就会比其
他买方的投标更加有挑战性 O如果没有这个因素 ~ 高
额投标意味着将来要为目标公司支付得更多 O 而如
果有这部分股票 ~ 那么提高标价虽然也会提高未来
的支付 ~ 但即使没有赢得投标 ~ 作为一个股东也会从
高价支付中得到回报 O所以 ~ 具有小额股份的投标者
不是一个纯粹的买主 ~ 无论是作为买主还是卖主都
能够从拍卖中得到好处 O 而且 ~ 这部分股份越大 ~ 成
本越低 O 小额关键股份的获得特别在攀升式的公共
估价拍卖中更具有战略意义 O
事先持有股份 ~ 可以让并购方在投标中更有竞
争力 ~ 同时会增加其他的投标者出现 赢者的诅
咒s 的风险 O 如果投标者能够事先预计到这一点 ~
又会造成竞争投标者在投标时变得十分保守 ~ 故意
压低投标 ~ 生怕最后由于过高的支付造成损失 O而其
他人的保守投标 ~ 意味着拥有目标公司股份的投标
者不会成为 赢者的诅咒s的受害者 ~ 所以它的投标
将更具有挑战性 ~ 获胜的机会更多 O拥有股份的收购
者所获得的额外收益不在于自己在投标中的战略优
势 ~ 而是取决于其他竞争者不再进行挑战性很强的
投标 O 这个模型还适合于在拍卖中有不止一个购买
方持有这种小额的目标公司股份 O 如果作为惟一一
个持有小额股份的投标者 ~ 事先拥有的股份越多 ~ 在
投标中获得的收益和获胜的概率就会越大 O但是 ~ 这
一结论只适用于公共价值投标 ~ 如果是私人估价模
型 ~ 每个投标者的投标战略将不受其他投标者的影
响 O
在公共价值拍卖中 ~ 标的物的价值是固定的 ~ 如果投标比
这个实际价值高 ~ 买主就会造成损失 ~ 即导致所谓 赢者的
诅咒sO
即使是很小的一部分股份 ~ 也能导致较高程度
的非对称投标战略(Klemperer ~ 1998D O 没有事先获
得股份的投标者在投标时会比拥有股份的投标者谨
慎得多 ~ 而获得的利润却是不对称的 O甚至很大一部
分的目标收益会由于关键股份的存在而损失掉 O 这
些结果关键是要在公共估价的攀升式拍卖模型中才
成立 O 相反 ~ 如果是一个密封式的投标 ~ 由于小额股
份持有导致的较小的不对称只会导致收益的较少损
失和利润的微小差异 O
五 ~竞标策略对定价机制的影响
企业产权拍卖(并购拍卖D中投标者的策略主要
目的是为了增加预期收益 ~ 可选择的策略有很多 ~ 这
里介绍了三种策略 O这三种竞价策略在拍卖过程中 ~
都会直接影响交易价格的形成 O三种方式比较 ~ 小额
攀升式投标 ~ 形成价格最高 ~ 显然会给拍卖方带来最
大的收益 ~ 也是投标方通常采取的策略 O 当然 ~ 它对
定价的影响还要看投标者之间估价的差异程度 ~ 如
果第一估价和第二位估价较为悬殊 ~ 成交价以次高
投标者退出时的投标为交易价格 ~ 成交价很高 ~ 买主
照样可以获得较高的预期收益 O 但如果前两位买主
势均力敌 ~ 竞相抬价 ~ 势必两败俱伤 ~ 让拍卖方渔翁
得利 O如果是多物品拍卖 ~ 首投跳跃式竞标方式是有
实力投标商的佳选策略 O这种形式 ~ 属于低价均衡的
拍卖 O 以低价成交 ~ 会造成拍卖方收益的流失 ~ 其流
向自然是竞标方 ~ 这是一个非合作的零和博弈 O至于
事先持有小额股份的竞买策略 ~ 如上文所述 ~ 在适合
的条件下 ~ 对定价机制的影响是两个方面的 O 因为 ~
从总体看 ~ 无论高价或低价成交 ~ 实施该策略的竞标
者都能够从中获得额外收益 O因此 ~ 它以买主和卖主
的双重身份 ~ 会从两个角度权衡成本收益的得失 ~ 最
终决定交易价格的形成 O
参考文献:
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(责任编辑:翟胜明D
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步 钰: 企业产权拍卖中竞标方的投标策略及产权定价机制
