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[Table_main] 公司研究类模板
深
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报
告
东阿阿胶(000423) 报告日期：2017 年 8 月 3 日
阿胶品牌领导者，继续深化价值回归
──东阿阿胶深度报告
[table_zw] 公司研究类模板
行
业
公
司
研
究
｜
中
药Ⅱ
行
业
｜
：杨云 执业证书编号：S0860510120006
：021-80106045
：zhanghaitao@
报告导读
阿胶龙头企业，继续进行价值回归，原料掌控不断加强，未来有望继续
保持稳定增长。
投资要点
稳步增长的阿胶龙头企业，高层不断增持彰显信心
公司主要产品东阿阿胶为滋补国宝，传承千年，工艺和配方均受国家级保护。
2006 年以来在“价值回归”与“文化营销”的推动下，业绩保持稳健增长，2016
年营业收入达 亿元,同比增长 %，归母净利润为 亿，同比增长
%，品牌价值约 341 亿元。大股东华润医药投资自 16 年 4 月起两次增持
共计 5%，管理层亦通过资产计划增持，彰显对公司发展的坚定信心。
原料掌控力不断加强，继续深化价值回归
公司十年前开始进行价值回归，目前天花板尚未到来，我们认为供给端驴皮供
需矛盾仍然难以缓解，原料价格持续上行，是长期提价的基础；需求端基于客
户群转移、消费升级、品牌溢价三方面的判断，长期提价具备市场承接能力。
此外，为长效化解原料瓶颈，公司积极加强对原料市场的掌控、盘活毛驴全产
业链、增加战略储备，有望在 2020 年实现阿胶原料的全部自供，全过程溯源。
阿胶块稳步增长，衍生品量价齐升，产品梯队不断拓展
单焦点多品牌战略下，公司不断拓宽功能边际、丰富产品线，坚持创新，探索
增量。阿胶块坚定高端路线，提价控量为主基调，16 年销量恢复正增长，预计
将继续为业绩提供稳定基础。复方阿胶浆面向广普保健消费，经过对渠道、包
装的调整，呈现量价齐升的良好态势。阿胶糕定位美容养颜快消品，深耕京鲁，
走向全国，有望成为公司新的利润增长点。
盈利预测及估值
公司是阿胶行业中的绝对龙头，十年的价值回归之路带领整个行业走向良性发
展，随着公司原料掌控力的不断加强，新产品的不断推广，公司未来将继续深
化价值回归，保持稳定增长。预计 2017-2019 年公司销售收入分别为 亿
元， 亿元及 亿元，同比增长分别为 %，%及 %；归
属母公司净利润分别为 亿元， 亿元及 亿元，同比增长分别为
%，%及 %；EPS 为 元/股、 元/股， 元/股，对应
PE 为 19X，17X，15X，给予“买入”评级。
[table_invest] 评级 买入
上次评级 首次评级
当前价格 ￥
[LastQuaterEps] 单季度业绩 元/股
1Q/2017
4Q/2016
3Q/2016
2Q/2016
[table_stktrend]
公司简介
东阿阿胶股份有限公司，成立于 1952
年，1996 年上市。公司拥有中成药、保
健品、生物药等产业门类，系全国最大
的阿胶系列产品生产企业，产品远销欧
美及东南亚各国，系国家高新技术企
业、国家级创新型企业、国家胶类中药
工程技术研究中心、国家胶类中药标准
引领者，国家级非物质文化遗产东阿阿
胶制作技艺传承人企业。
[Table_relate] 相关报告
[table_research] 报告撰写人： 杨云
数据支持人： 张海涛
-7%
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7
东阿阿胶 上证综合指数
证
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财务摘要
[table_predict] （百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E
主营收入
(+/-) % % % %
净利润
(+/-) % % % %
每股收益（元）
P/E
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正文目录
1. 阿胶行业龙头企业，高层增持彰显信心 ................................................................................... 5
. 东阿阿胶：滋补国宝，传承久远 ................................................................................................................................ 5
. 十年价值回归，盈利能力稳步增强 ............................................................................................................................ 5
. 股东及高管连续增持，彰显信心 ................................................................................................................................ 7
2. 原料掌控力不断加强，继续深化价值回归................................................................................ 8
. 原料供需矛盾持续，是价值回归的基础 .................................................................................................................... 8
. 需求端结构升级，是持续提价的保障 ........................................................................................................................ 9
. 推进毛驴产业链布局，加强原料市场掌控 .............................................................................................................. 10
3. 产品梯队拓展，多层次覆盖客户群体 ..................................................................................... 12
. 阿胶块：提价＋控量，重构消费人群和地区 .......................................................................................................... 12
. 复方阿胶浆：广普消费，量价齐升 .......................................................................................................................... 13
. 阿胶糕：立体推广，走向全国 .................................................................................................................................. 14
. 产品线不断丰富，有望形成新的利润增长点 .......................................................................................................... 15
4. 文化体验式营销升级，积极探索新的商业模式 ...................................................................... 15
5. 关键假设与盈利预测 .............................................................................................................. 16
. 关键假设 ..................................................................................................................................................................... 16
. 盈利预测 ..................................................................................................................................................................... 16
6. 风险提示 ................................................................................................................................ 17
图表目录
图 1：自 2005 年起出厂价不断上调 .......................................................................................................................................... 5
图 2：阿胶块提价幅度与销售收入增速的关联情况 ................................................................................................................ 5
图 3：2006-2016 年公司营业收入与净利润的增长情况 .......................................................................................................... 6
图 4：2006-2016 公司毛利率与净利率情况 .............................................................................................................................. 6
图 5：2006-2016 阿胶系列在主营业务收入中占比逐渐上升 .................................................................................................. 6
图 6：公司各主营业务的毛利率情况 ........................................................................................................................................ 6
图 7：东阿阿胶成功入选“CCTV-国家品牌计划” ..................................................................................................................... 6
图 8：东阿阿胶位列 “2016 年中国品牌价值评价榜单”第二 ................................................................................................ 6
图 9：公司股权结构 .................................................................................................................................................................... 7
图 10：1996－2015 我国毛驴存栏量持续下滑 ......................................................................................................................... 8
图 11：毛驴规模化养殖难度大，多为散养 .............................................................................................................................. 8
图 12：自 2000 年以来驴皮价格飙升 ........................................................................................................................................ 9
图 13：我国驴皮供需缺口持续存在 .......................................................................................................................................... 9
图 14：2008-2020 我国阿胶类产品市场规模 ............................................................................................................................ 9
图 15：公司是最主要的阿胶生产企业，产品定位高端 .......................................................................................................... 9
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图 16：公司客户群转移完成，并将受益于消费升级 .............................................................................................................. 9
图 17：公司全产业模式 ............................................................................................................................................................ 11
图 18：公司坚持“以肉谋皮”战略，挖掘附加产品价值 .................................................................................................... 11
图 19：公司毛驴药材标准化养殖示范基地 ............................................................................................................................ 11
图 20：公司举办冬至阿胶滋补节 ............................................................................................................................................ 13
图 21：公司在甄嬛传、女医明妃传中植入广告 .................................................................................................................... 13
图 22：公司销售重心向华东地区倾斜 .................................................................................................................................... 13
图 23：2012-2016 年公司三项费用率的变化情况 .................................................................................................................. 13
图 24：复方阿胶浆方剂取材于明代张景岳《景岳全书》中的两仪膏 ................................................................................. 13
图 25：复方阿胶浆（20ml＊12 支，无糖型）近年中标情况 ............................................................................................... 14
图 26：复方阿胶浆院内院外规格对比 .................................................................................................................................... 14
图 27：桃花姬阿胶糕 ................................................................................................................................................................ 15
图 28：真颜牌阿胶糕 ................................................................................................................................................................ 15
图 29：“真颜”小分子阿胶 ...................................................................................................................................................... 15
图 30：九朝贡胶和桃花雨润面膜 ............................................................................................................................................ 15
图 31：东阿阿胶城 .................................................................................................................................................................... 16
图 32：中国阿胶博物馆 ............................................................................................................................................................ 16
图 33：东阿阿胶历史 PE 区间 ................................................................................................................................................. 16
表 1：公司发展阶段 .................................................................................................................................................................... 5
表 2：华润医药投资 2 次增持详情 ............................................................................................................................................ 7
表 3：管理层增持资管计划详情 ................................................................................................................................................ 7
表 4：阿胶、燕窝、海参、虫草日服金额对比 ...................................................................................................................... 10
表 5：公司阿胶系列主要产品 .................................................................................................................................................. 12
表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 18
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1. 阿胶行业龙头企业，高层增持彰显信心
. 东阿阿胶：滋补国宝，传承久远
《本草纲目》载：“阿胶，本经上品，弘景曰：„出东阿，故名阿胶’"。阿胶作为滋补上品，传承三千年，补血滋
阴，药食两用。阿胶又是极讲究“道地性”的药材之一，道地阿胶必汲取东阿之水，得传承人之奇秘技艺炼制而成，东
阿阿胶也被誉为上尚之品，滋补国宝。
公司作为国家非物质文化遗产唯一代表性传承人企业，工艺和配方均受国家级保护。自 1952 年公司前身山东东阿
阿胶厂成立以来，公司一贯以阿胶系列为业务核心，从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务,是阿胶行业龙
头。 公司三大主力品种为阿胶块、复方阿胶浆及桃花姬阿胶糕，培育品种包括真颜小分子阿胶、九朝贡胶、阿胶饮品
等。
. 十年价值回归，盈利能力稳步增强
公司 1996 年上市以来，主要经历了两个阶段：增量和提价。2005 年是公司的转折点，自华润入主、秦玉峰任总
经理起，公司调整品牌定位，步入提价轨道，开始了“价值回归”的长期战略。2006 年至今，阿胶块陆续提价 17 次，
单次涨幅在 5%至 60%不等，单位公斤出厂价由不足 200 元上升至超过 3000 元，引领整个阿胶行业进行价值重塑。
表 1：公司发展阶段
阶段 1995-2005 2006 至今
策略 一家独大，做大蛋糕 “价值回归“，“文化营销“
竞争 低价竞争，行业产品整体偏低端和边缘
打造滋补高端形象，产品结构渐
趋丰富
毛驴存栏量变化 年均下降 2% 年均下降 4%
资料来源：浙商证券研究所
历史上看，大幅提价基本伴随着销量增速的明显下滑，加之新企业进入，公司产品市场份额出现萎缩，但提价所
带来的影响均随提价幅度的缓和而渐趋平稳。
图 1：自 2005 年起出厂价不断上调 图 2：阿胶块提价幅度与销售收入增速的关联情况
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所
2006 年以来，阿胶系列收入占比由 %上升至 %，其毛利率从 %上升至 %，对应 2006-2016 年公司
销售收入从 亿增长至 亿元，CAGR 达 ％，净利润从 亿增长至 亿元，CAGR 达 %，2016 年
公司毛利率和净利率分别为 %和 %,对比 2006 年分别上涨了 和 个百分点，经营性现金流从 亿元
增加至 亿元，ROE 由 14%提高到 24%，公司整体盈利能力持续改善。
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图 3：2006-2016 年公司营业收入与净利润的增长情况 图 4：2006-2016 公司毛利率与净利率情况
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所
图 5：2006-2016 阿胶系列在主营业务收入中占比逐渐上升 图 6：公司各主营业务的毛利率情况
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所
公司产品连续 65 年抽检 100%合格，树立起滋补国宝的品牌形象的同时，品牌价值日益提升、品牌影响力不断扩
大。2016 年底公司成功入选“CCTV-国家品牌计划”（20 多家入选企业中仅有 2 家医药企业,东阿阿胶即其中一家）；2004
年以来公司连续九次荣登“中国 500 最具价值品牌”排行榜；并以 亿元的品牌价值，位列“2016 年中国品牌价
值评价榜单”第二；为继续深化价值回归打下了坚实的基础。
图 7：东阿阿胶成功入选“CCTV-国家品牌计划” 图 8：东阿阿胶位列 “2016 年中国品牌价值评价榜单”第二
资料来源：公司网站 资料来源：2016 年中国品牌价值评价信息发布会
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. 股东及高管连续增持，彰显信心
2005 年华润入主，华润医药集团成为公司实际控制人。2007 年股权分臵改革后，华润东阿阿胶持有公司 %
的股权。华润医药控股自 16 年 4 月起两次增持共计 5%，现直接持有公司 5%的股份，并通过华润东阿阿胶间接持有
%，合计持有公司 %的股权，且不排除在未来 12 个月内继续增持的可能，具体增持情况及股权结构如下：
表 2：华润医药投资 2 次增持详情
时间 增持股数 占总股数比例（%）
2016 年 4 月至 2016 年 5 月 30,476,110
2016 年 9 月至 2017 年 1 月 2,234,661
合计 32,710,771
资料来源：浙商证券研究所
图 9：公司股权结构
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
管理层方面，16 年 6 月 7 日公司披露了董监高共 6 人通过资产管理计划增持的事项。增持参与人员包括董事秦玉
峰先生( 万股)、董事吴怀峰先生(4 万股)、监事李世忠先生、副总裁王中诚先生、副总裁尤金花女士和副总裁周祥
山先生。
表 3：管理层增持资管计划详情
时间 锁定期 资管计划 增持股数 占总股数比例（%）
2016 年 6 月 6 个月
招商智远增持宝
6 号集合资产管理计划
982,078
鹏华资产鲲鹏
12 号资产管理计划
1,665,900
合计 2,647,978
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资料来源：公司公告，浙商证券研究所
我们认为大股东和管理层一致增持，不仅彰显对公司发展的坚定信心，还利于更好地发挥华润集团整体优势和协同效
应，阿胶资源潜力有望得到进一步发掘。
2. 原料掌控力不断加强，继续深化价值回归
过去十年的价值回归，推动阿胶回归滋补国宝位臵，带动行业的蓬勃发展，也造就了公司业绩的高增长，而放眼
未来，我们认为“价值回归”天花板并未到来，在供给和需求端的共同作用下，长期提价可持续。
供给方面，驴皮供需矛盾仍难有效缓解，原料价格呈持续上行态势，是长期提价的基础；需求方面，历史客户群
转移完成、消费升级助力、品牌溢价显著三方面，使长期提价具备市场承接能力。此外，为长效化解原料瓶颈，公司
积极整合毛驴全产业链、坚持以肉谋皮战略，在原料市场掌控力逐渐增强。
. 原料供需矛盾持续，是价值回归的基础
驴皮资源稀缺
过去 20 年内毛驴存栏量锐减，原料市场供需紧张。主要原因是，随着经济发展加速和农业机械化的普及，驴的传
统役使功能没落，致使毛驴数量下降；其次，与牛羊猪禽类相比，毛驴的饲养难度大、养殖周期长、繁衍慢，且收益
较低，因而农户养殖毛驴的积极性不高；另外，省级政府政策层面很少有对驴养殖的专项扶持。目前，驴存栏量已由
上世纪 90 年代的 1100 万头，下滑到 500 多万头，仍在以每年超过 3％的速度下降。
图 10：1996－2015 我国毛驴存栏量持续下滑 图 11：毛驴规模化养殖难度大，多为散养
资料来源：国家统计局，中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所
驴皮供需矛盾仍难缓解
据国家统计局统计，15 年国内毛驴存栏量约为 542 万头，同比下降约 7％，以 3-5 年出栏时间、20%理论出栏量
考虑，中期内，难以预见国内原料供应的有效提升，进口驴皮又存在着诸多不稳定因素。2016 年初，据山东阿胶行业
协会统计，阿胶年总产量在 5000 吨以上，熬制 1000 吨阿胶通常需要 70 余万张驴皮；同时，根据公司市场监测数据估
算，每年所需驴皮在 400 万张左右，而国内供应总量不足 180 万张，即使考虑海外来源的补充，原料供应缺口将继续
存在。
原料价格呈持续上行态势，是长期提价的基础
驴皮资源是整个阿胶行业的战略性资源，其稀缺性推动驴皮收购价格飙升、推动阿胶价格上涨。据东阿阿胶公布
的数据，2000 年前后，每张驴皮价格在 20 多块附近，2016 年价格已升至超过 2500 元，16 年的时间内驴皮价格涨幅
超过 100 倍。尽管驴皮价格持续上涨，但仍没有止住毛驴存栏量的下滑，驴皮价格持续走高，成为推动整个阿胶品类
产品价格长期上涨的最大驱动因素。
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图 12：自 2000 年以来驴皮价格飙升 图 13：我国驴皮供需缺口持续存在
资料来源：中药材天地网，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所
. 需求端结构升级，是持续提价的保障
阿胶市场需求明确，规模较大
自古以来民间便有以阿胶“冬补”的习俗，传统观念及中医确切疗效的深远影响下，阿胶拥有着广泛而普遍认知。
另外，随着我国居民收入水平的提高、保健意识增强，阿胶市场在过去 10 年中规模不断扩大，增速大约保持在 20%，
预计未来 5 年增速趋缓, 但仍将保持约 13%的年均复合增长率。
目前市场上有 200 多家阿胶生产厂家，但产品质量却良莠不齐，在上游原料供需紧张的背景下，不乏以猪皮牛皮
甚至马皮为原料制成的假阿胶，而公司产品连续 65 年抽检 100%合格，驴皮质量可追溯，并以非物质文化遗产传承人
之技艺熬制，东阿阿胶品牌逐渐在消费者中成为质量保证的象征。
图 14：2008-2020 我国阿胶类产品市场规模 图 15：公司是最主要的阿胶生产企业，产品定位高端
资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所
长期提价能够为市场所接受，原因在于：
（1）客户群完成升移，市场对持续提价趋于适应
公司过去十年的连续提价，推动产品定位从中低端转向中高端滋补品，也推动客户群的相应调整。11 年的提价困
难，反映了低端客户群向高端客户群的转移困难，在 12 年赠送辅料+代客熬胶活动的积极影响下，终端营销得到加强，
吸引了白领等消费水平相对高的新客户群体的进入，销量继而有所恢复。
调整后的目标客户群对公司产品价格敏感性更低，市场对持续提价也趋于适应。2016 年阿胶销量块销量恢复正增
长，说明涨价预期和客户结构均已趋于稳定。
图 16：公司客户群转移完成，并将受益于消费升级
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资料来源：浙商证券研究所
（2）消费升级，高端需求逐步打开，流失客户回归
原料货紧价涨推动阿胶提价背景下，公司让出了部分低端市场。而随着消费升级和滋补养生观念的深入，消费者
将更趋向品牌和高质产品，养生习惯也将带来需求的持续性。具体而言，一方面高端消费市场潜力释放，高端需求将
逐步打开；另一方面，提价后损失的部分客户在消费层级提升、品质化需求的影响下，将回归对东阿阿胶的选择。
同时，阿胶目前的日服金额在 20-30 元左右，对比虫草燕窝等其他贵细滋补品，仍存在较大的提价空间。
表 4：阿胶、燕窝、海参、虫草日服金额对比
品类
平均单价（元/克） 平均日服金额（元）
阿胶
3 25
燕窝
12 36
海参
16 80
虫草
210 840
资料来源： 康美中药网，浙商证券研究所
（3）品牌溢价显著，产品难以复制和替代
品牌溢价是阿胶行业产品竞争中的重要因素。品牌知名度越高，消费者粘性也会越高；同时，消费升级环境下，
消费者追求品质，愿意支付溢价，因而品牌价值高的公司转嫁成本压力的能力更强，提价后客户流失的比率也更小。
公司滋补第一品牌的高端地位已经稳固，作为行业领先者，产品具有难以复制和替代的特点：一是公司通过养驴
基地收购质量可追溯的驴皮，二是采用富含矿物质、弱碱性且硬度适中的东阿地下水，三是传承人之制作技艺。 同时，
经过十多年的文化营销及持续的市场教育，阿胶高端品牌地位也已经稳固，消费者粘性较高，预计未来会保持相对其
他品牌更高的溢价。
. 推进毛驴产业链布局，加强原料市场掌控
在毛驴资源锐减，原料价格持续走高的背景下，为长效化解原料瓶颈，公司成为毛驴全产业链先行者，致力于养
一头“闭环的驴”，兴旺上游原料市场。公司有望在 2020 年实现阿胶原料全部自供，全过程溯源，除质量保证、成本
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控制外，还将长期推动自主定价能力的增强，行业龙头地位的巩固，竞争优势的凸显。此外，2016 年公司存货
亿,同比增加 %，主要缘于驴皮储备的大幅增加，也将为未来提价提供缓冲。
图 17：公司全产业模式
资料来源：公司网站
（1）“以肉谋皮”，加快盘活整个产业链
以当前养驴成本测算，若仅取皮，离规模化养驴的经济平衡点仍有距离。一头驴驹的价格约为 2000-2500 元，大
致需两至三年出栏，饲养成本在 3000 余元左右，而驴皮的收购价在 2000-3000 元/张。因此，为盘活整个产业链并摊
薄成本，公司提出“以肉谋皮”的策略，拓展驴肉生意。
中医认为驴肉性味甘凉，有补气养血、滋阴壮阳、安神去烦等功效，民间也有着“天上龙肉，地下驴肉”的流传。
从驴肉市场的供需来看，整体呈现出供不应求的状况，甚至出现以猪肉、马肉添加香精冒充驴肉的现象。据公司测算，
我国每年毛驴宰杀量在 150 万头左右，出栏体重可达 450 斤，以 35%出肉率测算，每年驴肉市场的供给近 12 万吨。
在这样的背景下，公司积极向驴肉的标准化屠宰及驴肉主题餐饮延伸，2015 年投资入股山东驴帮餐饮管理有限公司，
启动驴帮驴肉火锅以及东阿阿胶驴肉包两个餐饮品牌，同时背靠互联网餐饮，进行传统小吃驴肉火烧的品牌化运作，
或可借力大股东华润旗下五丰行在肉食加工销售方面的优势，向高端食品发展。
拓展驴肉生意对公司具有重要的战略意义。近年来，驴皮价格持续走高，在保证质量的原则下，公司面临着与日
俱增的成本压力。在这样的背景下，“以肉谋皮”一来有利于摊低现有成本，缓和提价幅度，在原料价格攀升下，保证
市场份额；二来通过活跃驴肉市场，提高毛驴养殖的经济效益和积极性，转而缓解原料紧缺的现状；三来推动毛驴产
业化及经济平衡点的提早到来，或将成为进入良性发展后的新盈利点。
（2）“把毛驴当成药材养”：公司在山东、内蒙古、辽宁等地构建了巴林左旗、敖汉旗等在内的 20 个毛驴药材标
准养殖示范基地，重点打造聊城（育肥）和蒙东辽西（扩繁）两个百万头养殖基地，掌控主要毛驴交易市场；
（3）“政府+企业+银行+合作社+规模化养殖户”：土地协调、优惠补贴双管齐下；政企银联合，为养殖户提供贴
息贷款；公司定价提供驴驹，定价回收成品驴，扶持成立养殖合作社，推动精准扶贫，更引入金融租赁方式养殖毛驴；
（4）“一头驴就是一个小银行”：充分挖掘毛驴附加产品价值，开发驴奶、驴血、驴尿、驴胎盘、驴骨的价值，扩
大毛驴的综合价值提高农户养驴积极性。
图 18：公司坚持“以肉谋皮”战略，挖掘附加产品价值 图 19：公司毛驴药材标准化养殖示范基地
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资料来源：公司网站，浙商证券研究所 资料来源：公司网站，浙商证券研究所
另外，公司还积极布局海外市场，通过进口补充原料供应，目前占比已达 50%。公司作为国内唯一具备海外驴皮
进口资格的阿胶企业，已在澳大利亚、秘鲁、墨西哥等 10 多国，通过直接收购、供应链延伸两种途径获取驴皮。
3. 产品梯队拓展，多层次覆盖客户群体
阿胶是与人参、鹿茸并列为“滋补三大宝”。具有补血止血、滋阴润燥之功效，是中医治疗血虚的首选。长期服用
可补血养血、美白养颜、抗衰老、抗疲劳、提高免疫力。
阿胶系列是公司最主要的业绩来源。在“单焦点、多品牌”的发展战略下，公司不断拓宽功能边际、延伸丰
富产品线。针对不同消费群体、不同功能诉求侧重，已形成具有一定梯度的产品队伍，层次上看覆盖超高端到大众消
费，品类上看覆盖药品、食品、保健品，最大程度挖掘客户需求。
表 5：公司阿胶系列主要产品
主要产品 功效 16 年市场表现 定位及人群
阿胶块 滋补养生 销量稳定，收入约 33 亿
延续价值回归，聚焦高端消费人群
复方阿胶浆 气血双补 终端快速增长，收入约 14 亿 拓展功能领域，面向气血不足、亚健康人群
的广谱保健品
桃花姬 养颜保健 增速略低于预期，收入约 3-4 亿
美容养颜快消品，针对都市白领女性
其他衍生品 九朝贡胶面向超高端政务商务馈赠，小分子阿胶新剂型高效吸收，阿胶饮品、桃花雨润面膜使产品线向更广阔
的药用消费品领域延伸
资料来源： 公司网站，浙商证券研究所
. 阿胶块：提价＋控量，重构消费人群和地区
阿胶块是公司最核心的焦点产品，其整体发展基调为提价＋控量。随着 16 年 11 月的新一轮提价，每公斤阿胶的
出厂价已超过 3000 元,终端价格超 5000 元,进一步明确了其高端医药消费品的定位。
我们认为未来几年阿胶块的供应量大概率会保持稳定水平，一方面缘于原料稀缺性导致的产能受限，另一方面则
是腾出驴皮资源，为高附加值的衍生品放量提供支持，实现产品结构、客户结构的调整。
公司坚定阿胶块的高端路线，销量基本稳定在中高端消费人群，销售重心逐渐向一线和大型城市倾斜，战略性放
弃偏远地区。主要聚焦于相对发达的沪、京两市以及浙、苏、粤、鲁四省。
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营销方面，（1）公司与各地大型连锁药店建立深度合作，提供专用阿胶打粉机，赠送熬胶辅料，为消费者提供“阿
胶免费打粉”、“免费代客熬胶”服务；（2）重阳节等传统节日期间，将品牌宣传与传统文化延承相结合，如 2007 年以
来的“冬至阿胶滋补节”，2016 年更是邀请了网红进行直播；（3）旗舰店内长期聘请知名老中医诊断疑难杂症，开展养
生教育讲座、健康咨询服务，提供专业化增值服务；（4）登陆央视大型栏目《国宝档案》，同时在《甄嬛传》《女医明
妃传》《红高粱》等多部热门影视剧中进行广告植入，创造流行话题。
图 20：公司举办冬至阿胶滋补节 图 21：公司在甄嬛传、女医明妃传中植入广告
资料来源：公司网站，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所
公司近三年加大了营销推广支出,同时保持着良好的内控能力并注重效率的提高。2016 年销售费用达 亿元,同
比增长 %,新增 3000 人团队强化终端销售,走向各大门店进行产品推广,力求贴近消费者，调整 KPI 考评标准，加入
对终端纯销的考核。
图 22：公司销售重心向华东地区倾斜 图 23：2012-2016 年公司三项费用率的变化情况
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所
. 复方阿胶浆：广普消费，量价齐升
复方阿胶浆源于代经典名方“两仪膏”,主要由阿胶、红参制成，是公司的独家品种，气血双补第一品牌。16 年起公
司重点加大了对阿胶浆的推广，销售规模实现突破性增长达 14 亿。
阿胶浆应用广泛，针对亚健康人群。围绕头晕、失眠和贫血三大主要症状，拓展癌性贫血、经期保健、运动后疲
劳恢复、治疗登革热等领域，并做了大样本临床，例如进行了 3000 多例癌症贫血样本的研究，证明用复方阿胶浆在化
疗中给药，可以达到预防粒细胞减少或减轻骨髓抑制的作用，复方阿胶浆可明显延长患者生存期，改善病人生活质量。
图 24：复方阿胶浆方剂取材于明代张景岳《景岳全书》中的两仪膏
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资料来源：浙商证券研究所
渠道改革＋包装调整，助力阿胶浆量价齐升
复方阿胶浆是双跨品种，属医保乙类（新版医保目录中增加了重度贫血的限制），目前处方端销售规模 2-3 亿，销
售的多为 12 支装，单价中标价格在 3 到 4 元左右，市场空间相对有限。2013 年起，公司开始加大 OTC 渠道销售推广
力度，突破“药品化”的传统认知，开创“气血保养”的广普消费。包装品规方面调整至 48 支大包装，且由县乡市场转战
城市市场。目前 OTC 端的销售占比达 80%，品牌药优势更易凸显，加之连续提价后经销商积极性增强，呈现出量价
齐升的良好态势。
目前，公司在 OTC 终端的覆盖已达 8w 家（将逐步扩大到 12w 家），连锁药店占比约 30%（预计比重会进一步提
升），同时携手益丰大药房、老百姓，直接与药店终端开展合作。我们预计产品的终端曝光率以及公司的数据掌控将得
到有效加强，未来阿胶浆仍有望保持平稳增长。
图 25：复方阿胶浆（20ml＊12 支，无糖型）近年中标情况 图 26：复方阿胶浆院内院外规格对比
资料来源：药智数据，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所
. 阿胶糕：立体推广，走向全国
桃花姬阿胶糕：熬好的阿胶固元膏，吃出来的美丽。定位美容养颜滋补保健，而非局限于补血。聚焦高端白领女
性，打造阿胶糕品类第一品牌，16 年销售收入约为 3 亿。
12 年定位转变，从礼品过渡到自用消费品，以快消品思路进行多渠道推广。从 450g/300g 礼盒装更换为 135g 塑
料袋简包装，携带方便，零售价从 248 元/150 元大幅下降至 69 元，实际上利用品规替换的方式提高价格超过 50%。
同时通过商超、电视销售、电商等渠道进行立体化推广，在天猫商城单独开设了“桃花姬官方旗舰店”，目前电商渠道
销售占比已达 20-30%，未来有望进一步提升至 50%。公司将深耕北京、山东两大重点市场，带动西安、沈阳、郑州等
潜力市场的增长。
公司近期推出真颜牌阿胶糕，与桃花姬双品牌并行，瞄准伴手礼市场，将与真颜小分子阿胶形成真颜系列的品牌
联动。目前该产品已在官方商城上线，并于部分区域直营连锁门店上市，180g 真颜阿胶糕售价为 359 元/盒，比同等
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规格的桃花姬阿胶糕高出 80 元。未来公司将强化以真颜为代表的快消品品牌，在品牌运营和市场营销方面实现产品间
的协同。
图 27：桃花姬阿胶糕 图 28：真颜牌阿胶糕
资料来源：药智数据，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所
. 产品线不断丰富，有望形成新的利润增长点
三大主打产品之外，公司坚持创新，扩大品系，探索增量。其中包括“真颜”小分子阿胶、九朝贡胶、阿胶饮品、
桃花雨润面膜等。随着后续品种逐步培育完成，将有望成为业绩增长新的驱动力。
相比传统阿胶，小分子阿胶具有分子小、高吸收的特点。其生物利用度是普通阿胶的 倍，是仿生消化阿胶的
倍。此外还具有明显的清除自由基能力，DPPH 自由基清除效果的试验表明小分子阿胶可以起到抗衰老的作用，
以传统中药理念对美容类胶原蛋白实现替代。
再者，相比传统阿胶，小分子阿胶的阿胶原料使用可减少一半左右，可实现单克阿胶价值翻番。目前，“真颜”小
分子阿胶已在直营店和电商渠道进行试销。
图 29：“真颜”小分子阿胶 图 30：九朝贡胶和桃花雨润面膜
资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所
此外，九朝贡胶面向的是更高端的消费群体,目前正在探索拓展高端会所等渠道的开发,实现精准营销。阿胶饮品，
借助爱之味健康生技食品有限公司和台湾第一生化健康生技食品有限公司在健康饮品方面的经验，进军功能型保健饮
品领域。
4. 文化体验式营销升级，积极探索新的商业模式
文化营销工程从 的“文化营销”升级到 的“营销文化”，如今则是 版本的“文化体验营销”。将顾客变游客、
游客变顾客。
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公司积极拓展中医药养生体验旅游产业，借鉴海外成熟的工业体验旅游模式，致力于构筑起以阿胶生物科技园、
东阿阿胶城、东阿黑毛驴繁育中心相呼应的“三园一体”的框架。将健康旅游、体验互动、产品销售融为一体，发展
经济新商业模式。17 年 5 月与上海幸福九号养老投资集团达成旅游战略合作，结合其“互联网+养老”模式，共同促进
中医药养生体验文旅产业的发展。
2016 年年底,在全国工业旅游创新大会上,东阿阿胶旅游景区成为首批国家工业旅游创新单位。东阿阿胶工业化旅
游游客量全年突破 22 万,同比增长 113%，收入已超过 3000 万元。
图 31：东阿阿胶城 图 32：中国阿胶博物馆
资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所
5. 关键假设与盈利预测
. 关键假设
阿胶及系列是公司营业收入及利润的主要来源，在公司业务占比超过 80%，过去三年阿胶及系列的 GAGR 为
%，我们认为在公司保持价值回归策略不变的前提下，阿胶及系列有望继续保持稳定增长，2017-2019 年的增速
分别为 %，%及 %。公司过去三年营业收入的 GAGR 为 %，在阿胶系列以外的业务保持稳定的前提
下，预计 2017-2019 年公司营业收入的增速为 %,%,%。
. 盈利预测
公司是阿胶行业中的绝对龙头，十年的价值回归之路带领整个行业走向良性发展，随着公司原料掌控力的不断加
强，新产品的不断推广，公司未来将继续深化价值回归，保持稳定增长。预计 2017-2019 年公司销售收入分别为
亿元， 亿元及 亿元，同比增长分别为 %，%及 %；归属母公司净利润分别为 亿元，
亿元及 亿元，同比增长分别为 %，%及 %；EPS 为 元/股、 元/股， 元/股，对
应 PE 为 19X，17X，15X，根据 Wind 数据显示，东阿阿胶近年来增长稳定，动态市盈率区间在 16x-25x，估值中枢为
20x，我们认为公司未来将继续保持稳定增长，目前估值已经低于估值中位数，具有长期投资价值，给予“买入”评级。
图 33：东阿阿胶历史 PE 区间
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资料来源：Wind，浙商证券研究所
6. 风险提示
驴皮价格大幅上涨，驴皮数量下降速度超预期；
阿胶块提价后销量下降幅度及持续时间超预期；
衍生品渠道拓展不及预期。
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表附录：三大报表预测值
[table_money] 资产负债表 利润表
单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E
流动资产 营业收入
现金 营业成本
交易性金融资产 营业税金及附加
应收账项 营业费用
其它应收款 管理费用
预付账款 财务费用
存货 资产减值损失
其他 公允价值变动收益
非流动资产 投资净收益
金额资产类 营业利润
长期投资 营业外收入
固定资产 营业外支出
无形资产 利润总额
在建工程 所得税
其他 净利润
资产总计 少数股东损益
流动负债 归属母公司净利润
短期借款 EBITDA
应付款项 EPS（元）
预收账款
其他 主要财务比率
非流动负债 2016 2017E 2018E 2019E
长期借款 成长能力
其他 营业收入 % % % %
负债合计 营业利润 % % % %
少数股东权益 归属母公司净利润 % % % %
归属母公司股东权益 获利能力
负债和股东权益 毛利率 % % % %
现金流量表 净利率 % % % %
单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E ROE % % % %
经营活动现金流 ROIC % % % %
净利润 偿债能力
折旧摊销 资产负债率 % % % %
财务费用 净负债比率 % % % %
投资损失 流动比率
营运资金变动 速动比率
其它 营运能力
投资活动现金流 总资产周转率
资本支出 应收帐款周转率
长期投资 应付帐款周转率
其他 每股指标(元)
筹资活动现金流 每股收益
短期借款 每股经营现金
长期借款 每股净资产
其他 估值比率
现金净增加额 P/E
P/B
EV/EBITDA
资料来源：港澳资讯、浙商证券研究所
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股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对
比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
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