请务必阅读正文之后的重要声明部分
[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2017 年 08 月 10 日
银行 银行“债转股”实践深度剖析
——短期影响有限，中长期利好银行
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）
分析师：戴志锋
执业证书编号：S0740517030004
电话：
Email：daizf@
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 25
行业总市值(百万元)
702616 行业流通市值(百万元)
449933
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
(1%)
3%
7%
10%
14%
17%
8
/
1
0
/
1
6
9
/
2
/
1
6
9
/
2
8
/
1
6
1
0
/
2
7
/
1
6
1
1
/
1
8
/
1
6
1
2
/
1
2
/
1
6
1
/
1
1
/
1
7
2
/
9
/
1
7
3
/
3
/
1
7
3
/
2
7
/
1
7
4
/
2
0
/
1
7
5
/
1
5
/
1
7
6
/
8
/
1
7
6
/
3
0
/
1
7
7
/
2
5
/
1
7
银行 沪深300
公司持有该股票比例
[Table_Report] 相关报告
<< 银 行 再 融 资 ， 如 何 评
估？>>
<<银行股 2 季度持仓：环比增加
%，还不算多>>
<< 工 商 银 行 如 何 布 局 金 融 科
技？>>
[Table_Finance] 重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
招商银行 - 增持
工商银行 - 增持
建设银行 - 增持
农业银行 - 增持
备注
[Table_Summary] 投资要点
最新商业银行债转股征求意见稿点评：集中于银行债转股实施主体的细节
规定。1、明确机构的运营范围：开展债转股及配套支持业务，能向社会和
金融市场融资；2、明确机构的运作模式，强调和市场化原则、法制化原则、
和风险实质转移原则。3、 明确新设实施机构成立条件：资本金 100 亿起，
由银行作为主出资人进行并表管理。
对银行短期影响有限。由于经济形势的变化，银行债转股真正落地的项目
比例不高（预计比例不到 10%，落地总金额是千亿级别）。主要是企业和
银行的意愿有所下降：1、债转股的签约企业基本是大型国企，经济企稳，
其融资通道畅顺，债转股会摊薄企业控股比例；2、银行做债转股，最终要
退出，会选择短期有压力、未来前途看好的企业，近期可选企业减少。
对银行中长期利好。文件明确银行是债转股发起主体，银行是受益方，等
于给予银行一个期权（option）：让其在经济不好时，有多种选择处理自身
问题贷款。控制好道德风险，银行会做出对自己更有利的选择。
四大行“债转股”案例深度分析：1、资金来源为市场化的资金，转股定价
双方市场化协商；2、银行参与企业的主动管理，对优质资产进行股权投资；
3、银行设计好退出的可选方案；4、银行筛选企业的标准：大型国企、传
统行业、近期财务指标有压力、有退出渠道的。
投资建议：继续看好行业，大行占优。银行股最大核心逻辑是宏观经济和
流动性（货币政策和金融监管），宏观经济利于银行业；金融监管相对利于
大行（招行）。我们是市场上最早挖掘和最坚定推荐大银行价值的团队！我
们从 2 月中旬开始重点推荐大银行(招行)，市场当时是漠视的；我们的推
荐持续而坚定，中间没有犹豫。现在看来是大趋势性机会的底部。
风险提示事件：经济下滑超预期。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
行业深度研究
内容目录
1、《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》解读 ............................... - 4 -
对银行短期影响有限，中长期利好 .............................................................. - 4 -
从“募投管退”操作全过程解读.................................................................. - 4 -
2、债转股的具体操作 ......................................................................................... - 5 -
资金募集—市场化资金 ................................................................................ - 5 -
项目投向选择 ............................................................................................... - 6 -
债转股定价方式 ........................................................................................... - 7 -
参与经营管理 ............................................................................................... - 8 -
退出方式 ...................................................................................................... - 9 -
3、债转股企业筛选标准 .................................................................................... - 10 -
债转股企业的特质 ..................................................................................... - 10 -
债转股企业的财务分析 .............................................................................. - 11 -
债转股企业的筛选 ..................................................................................... - 13 -
4、四大行债转股案例代表此次债转股的方向 ................................................... - 13 -
5、对债转股企业和银行影响简分析 ................................................................. - 15 -
对债转股企业的影响 .................................................................................. - 15 -
对银行的影响 ............................................................................................. - 16 -
6、投资建议： .................................................................................................. - 17 -
风险提示 ............................................................................................................ - 17 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
行业深度研究
图表目录
图表 1：武钢和云锡案例（银行角度） ............................................................... - 5 -
图表 2：同煤集团案例（企业角度） ................................................................... - 6 -
图表 3：投向集团/子公司 .................................................................................... - 6 -
图表 4：投向优质资产......................................................................................... - 7 -
图表 5：债转股定价 ............................................................................................ - 8 -
图表 6：工行选派董事参与被投资子公司经营管理 ............................................. - 8 -
图表 7：银行为企业提供金融服务 ...................................................................... - 9 -
图表 8：拥有子/孙公司，有望通过资本市场退出 ............................................... - 9 -
图表 9：中钢集团债转股案例............................................................................ - 10 -
图表 10：债转股企业特质 ................................................................................. - 11 -
图表 11：债转股企业的偿债能力 ...................................................................... - 11 -
图表 12：债转股企业的盈利能力 ...................................................................... - 12 -
图表 13：债转股企业经营净现金流 .................................................................. - 12 -
图表 14：债转股企业筛选步骤 ......................................................................... - 13 -
图表 15：五大行设立债转股实施机构情况 ....................................................... - 14 -
图表 16：两轮债转股对比 ................................................................................. - 15 -
图表 17：债转股对企业资产负债表影响 ........................................................... - 16 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
行业深度研究
1、《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》解读
对银行短期影响有限，中长期利好
文件集中于银行债转股实施主体的细节规定：a、明确机构的运营范围：
开展债转股及配套支持业务，能向社会和金融市场融资；b、明确机构的
运作模式，强调和市场化原则、法制化原则、和风险实质转移原则。c、 明
确新设实施机构成立条件：资本金 100 亿起，由银行作为主出资人进行
并表管理。
对银行短期影响有限。我们预计大行债转股真正落地的项目比例不到
10%，落地总金额是千亿级别，主要是企业和银行的意愿有所下降。债
转股的签约企业基本是大型国企，经济企稳，其融资通道畅顺，债转股
会摊薄企业控股比例。银行做债转股，最终要退出，会选择短期有压力、
未来前途看好的企业，近期可选企业减少。
对银行中长期利好。文件明确银行是债转股发起主体，银行是受益方，
等于给予银行一个期权（option）：让其在经济不好时，有多种选择处理
自身问题贷款。控制好道德风险，银行会做出对自己更有利的选择。
从“募投管退”操作全过程解读
此次征求意见稿是在 16 年 10 月国务院《关于市场化银行债权转股权的
指导意见》基础上的进一步细化。
多渠道融资方式解决资金募集难题：由原来的股本、金融债，新增了可
通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金，并可申请成为私
募投资基金管理人，向合格社会投资者募集资金。
债转股对象导向未变：仍是优先考虑对发展前景良好但遇到暂时困难的
优质企业，不得对“僵尸企业”、不符合国家产业政策，助长过剩产能扩
张和增加库存等企业实施债转股。
参与企业经营管理的明晰：按照法律和公司章程的要求，派员参加企业
董事会、监事会，依法行使股东权利，参与公司治理和企业重大经营决
策，督促持股企业持续改进经营管理。
退出方式仍有待细化：意见稿中指出对股权有退出预期的，可与相关主
体协商约定所持股权的退出方式，同时鼓励实施机构通过市场化措施向
合格投资者真实转让所持有的债转股企业股权，但对《指导意见》中通
过并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券
交易所上市等渠道实现转让退出未进一步阐述。
附：设立条件方面注册资本不低于 100 亿，且境内银行作为主出资人出
资比例不低于 50%（对中小银行而言有一定门槛）；业务范围方面要求
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
行业深度研究
以债转股业务为主业，全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上
不应低于总业务或者总收入的 50%；同时不排除金融资产管理公司、信
托公司等银监会监管的实施机构参与开展市场化债转股。
2、债转股的具体操作
资金募集—市场化资金
资金来源为市场化资金，包括银行理财、信托资金、保险资金、养老金、
地方产业基金等。
图表 1：武钢和云锡案例（银行角度）
来源：中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -
行业深度研究
图表 2：同煤集团案例（企业角度）
来源：中泰证券研究所
项目投向选择
投向集团/子公司—实施步骤：以双 GP 模式（GP1 为银行指定机构、
GP2 为企业集团或控股子公司），LP 为外部投资人（银行理财资金作为
优先级，集团或子公司作为劣后级）。 基金向 Y 集团或下属子公司增资
入股，资金用于置换 Y 集团的高息负债。基金存续期间，通过 Y 集团/
子公司的分红获取期间收益。未来通过将 Y 集团上市/子公司装入 Y 集
团上市公司或由 Y 集团回购实现退出。
图表 3：投向集团/子公司
来源：中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -
行业深度研究
投向优质资产—实施步骤：以双 GP 模式（GP1 为银行指定机构、GP2
为企业集团或控股子公司），LP 为外部投资人（银行理财资金作为优先
级，集团或子公司作为劣后级）。 基金通过投资载体（如信托计划）投
资于 Y 集团下属优质资产的收益权。基金存续期间，通过优质资产的收
益获取期间收益。未来通过将该资产装入 Y 集团上市公司（如有）或由
Y 集团回购实现退出。
图表 4：投向优质资产
来源：中泰证券研究所
债转股定价方式
债转股定价主要涉及债权和股权定价：债权定价—正常贷款按照 1：1
债股比例定价；问题贷款一般以在 3-4 折折扣率进行折价，再结合对应
资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由
专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金
以 1：1 的企业账面价值承接债务；股权定价—A、上市公司可结合市
价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。9 月末，宝
钢与武钢公布合并方案：武钢股份的现金选择权为 元/股；武钢股
份停牌价为 元/股，市净率为 倍；转股价就在 3 元左右的这
个区间范围内。云锡上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级
市场价格做安排。B、非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的
估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价
格。C、这两单的价格都是双方协商谈判达到的价格，政府未参与。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 -
行业深度研究
图表 5：债转股定价
来源：中泰证券研究所
参与经营管理
银行参与主动管理：向企业派驻董事，参与经营决策；银行还将为企业
提供金融服务，实现双赢。
案例 1：同煤
工行与同煤集团成立的 100 亿元基金将用于投资多个项目，而每一个煤
矿项目就是一家子公司。
工行能够获得所投公司董事席位，在重大决策上有投票权。工行在子公
司董事会的董事席位，根据产业基金投资金额占被投资子公司总资产比
例确定。
案例 2：云锡
华联锌铟董事会总共将有 7 席，其中投资人（建行）有权提名 1 席。
图表 6：工行选派董事参与被投资子公司经营管理
来源：中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -
行业深度研究
图表 7：银行为企业提供金融服务
来源：中泰证券研究所
退出方式
银行退出方式：1）通过资本市场退出。投资的子公司未来上市或者这
部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出。也可以通过新三板、
区域股权交易上市等方式退出；2）企业回购。可以将股权转让给母公
司集团或签订远期回购协议，约定如果未来管理层业绩不达到预期，国
企集团将对股权进行回购，银行方面由此退出；3）基金延期。投资者
持有到期后，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资
者可以选择不退出，基金继续延期。
图表 8：拥有子/孙公司，有望通过资本市场退出
来源：中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 -
行业深度研究
中钢案例
中国银行联合 5 家银行与中钢集签署债务重组框架协议；根据协议，中
钢 600 多亿元债务重组将采取“留债+可转债+有条件债转股”的模式，
分两阶段实施。
留债与转股的比例根据银行贷款条件确定：如果银行手中的资产，其评
估值、企业资金流或者抵押物能够全额覆盖本息，可全额留债；若几乎
为信用担保的资产，则为全额债转股。
同时中钢计划在中钢股份有限公司下面，成立中钢控股有限公司这一平
台，由国资委注资 100 亿元，未来或将整体上市。中钢集团所有资产股
权都划拨到中钢控股旗下，不好的资产用该平台来承接，同时平台可出
售好的资产，比如上市公司的部分股权等。
图表 9：中钢集团债转股案例
来源：中泰证券研究所
3、债转股企业筛选标准
债转股企业的特质
选股标准—功能性与优质企业。传统行业为主，煤炭、钢铁、有色金属
分别占比 7/21、4/21、3/21；区域分布较为平均；企业类型均为国企；
企业信用评级均为良好；债转股规模平均 100 亿（已披露规模超 2000
亿，数据截至 2017 年 1 月 9 日，下文同）。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 -
行业深度研究
图表 10：债转股企业特质
来源：中泰证券研究所
债转股企业的财务分析
偿债能力：1、负债率高；2、企业资产负债率呈上升趋势；3、资产收
益率前期保持正水平，近两年恶化。
图表 11：债转股企业的偿债能力
来源：中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 -
行业深度研究
盈利能力：资产收益率前期保持正水平，近两年恶化；15/17 家企业呈
负增长。
图表 12：债转股企业的盈利能力
来源：中泰证券研究所
经营净现金流：10/17 家企业经营活动净现金流呈负增长。
图表 13：债转股企业经营净现金流
来源：中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 -
行业深度研究
债转股企业的筛选
第一步：总行数据筛选。工作小组通过与总行数据管理部合作，利用大
数据分析客户信息，通过模型筛选出资产负债率、行业指标与建行客户
关系相匹配的企业。总共，选出了五十多家。
第二步：业务层面接触。总行、分行具体操作人员与潜在企业接触，开
展谈判。谈判时注意的是：A、需要将企业的上级主管单位拉进来。B、
对管理团队进行评估。比如选择云锡集团进行债转股是由于看好其现有
管理团队。C、对现有业务和发展进行评估。
图表 14：债转股企业筛选步骤
来源：中泰证券研究所
4、四大行债转股案例代表此次债转股的方向
未来操作的预判：1）成立专门子公司—五大行均在申请新设立专门的
“债转股”实施机构，建行以 120 亿注册资本成立了全资子公司建信金
融资产投资有限公司，工行以 120 亿投资设立工银金融资产投资有限公
司、农行以 100 亿投资设立农银金融资产投资有限公司、中行拟以 100
亿成立子公司中银金融资产投资有限公司、交行拟以 100 亿设立交银资
管；优势：a、效率更高。银行下属机构相较于第三方实施机构而言，
由于信息更加对称，相关的商业谈判、尽职调查、价值评估等程序要畅
通得多，能够加速推进债转股进程；b、资金优势。第三方实施机构筹
资存在较大不确定性，而银行下属机构可充分利用银行自有资金，也可
通过资产管理计划使用银行理财资金，更可以借助银行信用优势发行债
券，资金来源更多样和有保障；c、损益内化。通过第三方实施机构进
行债转股，银行转股债权可能面临较大折价，带来较大的财务损失压力，
银行还将失去分享债转股企业经营效益好转所带来潜在收益。而由银行
下属机构操作，可使银行在合理分担债转股债权损失和财务负担的情况
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 -
行业深度研究
下支持符合条件企业债转股；2）寻找试点企业。会在合作的重点省市，
与当地国资委积极沟通，寻找一两家企业作为试点，为未来大规模推广，
探索路径；3）探索银行参与管理。在未来管理中，建行希望促进国有
企业完善现代企业制度，提高生产经营能力，加快产业转型升级；4）
不会大规模复制。债转股要做到真正市场化，需要一企一策，不可能大
规模一次性解决很多问题。
图表 15：五大行设立债转股实施机构情况
母公司 子公司 注册资本（亿） 进展
建设银行 建信金融资产投资有限公司 120 挂牌开业
农业银行 农银金融资产投资有限公司 100 开业运营
工商银行 工银金融资产投资有限公司 120 银监会同意筹建
中国银行 中银金融资产投资有限公司 100 银监会同意筹建
交通银行 交银资管 100 公司公告拟设立
来源：中泰证券研究所
历史债转股案例：北京水泥厂
主导机构：信达资产管理股份有限公司；
资金来源：财政部作为唯一股东向四大 AMC 各注资 100 亿元，并为四
大 AMC 担保向央行再贷款融资 5700 亿元，四大 AMC 再向四大国有银
行和国家开发银行共发行 8200 亿金融债券，以此作为全部资金按照面
值购买四大行的不良资产；
资产评估：北京水泥厂资产总额 亿，负债总额 亿，所有者权
益 亿，资产负债率 %，资不抵债；
债转股方案：留债+债转股
留债：北京水泥厂欠建行长期贷款本息共计 亿元，其中保留 3 亿元
长期债务，重组后 5-7 年内还清；其余 亿元将转为信达对北京水泥
厂的股权；
债转股：1、将北京水泥厂欠建行长期贷款本息 亿元转为信达资产管
理公司股份，北京建材集团以其在北京水泥厂的所有者权益 亿元共
同作为出资；2、北京建材集团以其优质资产组成北京金隅股份并上市，
集团将通过上市配股等多种方式筹资，回购资产管理公司股份；3、3 年
内北京建材集团将回购信达公司在北京水泥厂的股份；届时不能回购的，
将由信达资产管理公司自行处置其股权。
对该模式的评价：债转股的主要风险有两点，道德风险、银行成为主动
股东能力。如果标的主要是国企，且当地国资委参与，在目前监管很严
的背景下，道德风险相对可控。银行当股东的能力，还需要观察，但理
论上，银行比债转股公司在金融方面的能力强，如果有资本市场正向反
馈，双方合作，能力上有所互补。
总体判断：根据现在的操作模式，按照市场化方式，银行按照自身节奏
推行，债转股对银行和企业都是有利的，是帕累托改善。如果是运动式
的推进，债转股会有较大风险。进一步延伸，如果经济平稳，债转股是
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 -
行业深度研究
有利于银行和经济的；如果经济下滑明显，运动式的债转股是负面的。
图表 16：两轮债转股对比
来源：中泰证券研究所
5、对债转股企业和银行影响简分析
对债转股企业的影响
降低企业资产负债率，增强资本实力，有效防范债务风险。同时，原有
股东权益被摊薄。1）武钢集团。武钢集团资产总额 1724 亿元，总负债
为 1272 亿元，其中流动负债高达 1067 亿元，资产负债率为 %。按
照测算，此次债转股能帮助武钢资产负债率下降 10%，即从 75%左右回
归至 65%的钢铁行业平均负债率（3Q16 资产总额 亿元，总负债
亿元，资产负债率 %）。2）云锡集团。目前云锡集团总资
产 500 多亿元，总负债 350 亿元，资产负债率目前为 83%。云锡集团
设定的“降杠杆”目标为 65%。通过此次建行债转股，可以降低云锡集
团 15%的杠杆率（3Q16 资产总额 亿元，总负债 亿元，资
产负债率 %）。
资本投入，利息压力减缓，改善企业的盈利能力。会对核心有前景的成
员企业增资扩股；通过对成员企业增资扩股，增加成员企业净资本，增
加成员企业核心竞争力。同时有前景的成员企业的利息压力减缓，自身
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 -
行业深度研究
发展能力增强。云锡集团：建行预计，到 2020 年云锡集团将以收入不
低于 819 亿元、利润总额不低于 23 亿元的业绩，使投资者能够正常退
出。
公司治理提高，业务层面合作。建行提出促国有企业完善现代企业制度，
提高生产经营能力，加快产业转型升级。该目的能否实现，需要观察。
同时会加强业务层面合作，例如对重庆建工，建行提出设立并表型基金
投资建工控股承接的 PPP 项目，助推建工控股转型发展。
图表 17：债转股对企业资产负债表影响
来源：中泰证券研究所
对银行的影响
银行面临的风险：一是市场风险。股权投资不同于债权投资，项目是要
承担风险的，投资风险最终还是银行曾担大部分。二是国有公司治理风
险。国有企业的公司治理问题可能比较复杂，银行能否在重大投资决策
上有话语权，还需观察。三是实践风险。市场化的债转股，银行从未操
盘过，银行是否有这种能力。
对利润表的影响：短期影响很小，如果按账面 1:1 转让，银行的利润表
基本没影响。中长期，则需要观察银行处理债转股的能力。
对资本有负面影响，但总体不大。《商业银行资本管理办法》规定，对于
银行被动持有股权的资本占用，两年内风险权重为 400%，两年后是
1250%。该项目的持有股权期限按 5 年左右来设计，这意味着两年后建
行的资本占用将上升。
但总体压力不大：一是银监会有可能调整政策：资本占用从两年调整到
五年，以减轻银行资本金负担，提高债转股的积极性；二是通过银行资
金撬动社会资本，银行自身出钱的比例不算高。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 -
行业深度研究
小结：只要是市场化的方式，对银行业是有利的，等于银行多一种选择
权（OPTION）处理其债务问题。
6、投资建议：
继续看好行业，大行占优。银行股最大核心逻辑是宏观经济和流动性（货币
政策和金融监管），宏观经济利于银行业；金融监管相对利于大行（招行）。
我们是市场上最早挖掘和最坚定推荐大银行价值的团队！我们从 2 月中旬
开始重点推荐大银行(招行)，市场当时是漠视的；我们的推荐持续而坚定，
中间没有犹豫。现在看来是大趋势性机会的底部。
风险提示
经济下滑超预期。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 -
行业深度研究
投资评级说明：
评级 说明
股票评级
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作
建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的
证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形
式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或
修改。
