报告日期：2018 年 11 月 12 日
分析师：汪毅 S1070512120003
☎ 021-61680675
yiw@
<<沪深港通流入增加，卖方情绪大幅上升>>
2018-11-05
<<大宗折价率上升，非银金融位列净流入榜
首>> 2018-10-29
A 股的估值、风格切换与质押回购
——投资策略研究*系列三十九
指数估值均有所回调，沪深 300 回调 %：全部 A 股的市盈率从
下降到 ，市净率 下降到 ，万得全 A(除金融,石油石化)的市
盈率从 下降到 ，市净率从 下降到 。此外，沪深 300、
中证 500、中小板综、创业板综的市盈率分别为 、、 和
，市净率分别为 、、 和 。
港股、美股及 A 股重要指数估值水平：港股重要指数中，恒生指数、恒
生大型股指数、恒生中型企业指数、恒生中国企业指数、恒生中国内地
25 指数、恒生小型股指数及恒生香港 35 指数市盈率均低于 2006 年以来
中位数，中国企业指数相对估值较高。美股重要指数中，道琼斯工业平
均指数、标普 500 指数、纳斯达克综合指数市盈率均高于 1993 年以来中
位数，但纳斯达克指数接近历史中位数。与美股、港股主要指数相比，
虽然美股、港股主要指数估值有所回调， A 股主要指数的市盈率仍低于
美股、港股的历史分位。
大小盘和成长价值风格切换：大盘股估值下降幅度较大。上周中小板和
沪深 300 的市盈率比值从 上升到 ，市净率比值从 上升到
。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值维持 ，中盘成长和中盘
价值的市盈率比值从 上升到 ，小盘成长和小盘价值的市盈率比
值从 上升到 。
行业风格切换：金融类行业估值回调 %。金融、周期、稳定、消费、
成长类行业市盈率、市净率均低于历史中位数。金融类行业市盈率
倍，相比 2011 年以来的中位数，低 倍标准差，市净率 ，相比
2011 年以来的中位数，低 倍标准差；周期类行业市盈率 ，低
倍标准差，市净率 ，低 倍标准差；消费类行业市盈率 ，
低倍标准差，市净率，低倍标准差；成长类行业市盈率，
低倍标准差，市净率，低倍标准差；稳定类行业市盈率，
低 倍标准差，市净率 ，低 倍标准差。
细分行业估值：全部行业市盈率、市净率估值均低于历史中位数。通信、
纺服估值有所上调，食品饮料、非银、银行估值下调较多。
风险溢价：11 月以来，货币市场质押式回购，1 天、7 天和 14 天利率的
均值分别为 、 和 ，和前一个月相比分别下降 、下降
和下降 。11 月以来 10 年期国债利率均值为 ，和前一
个月相比下降 ， 1 年期和 2 年期国债利率分别下降 、
，5 年期国债利率下降 。
全部 A 股整体市盈率的倒数为 ，减去十年期国债到期收益率，计算
风险溢价为 %，但是万得全 A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为
核心观点
相关报告
分析师
证券研究报告
投
资
策
略
研
究
周
报
行业周报
长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明
，计算风险溢价为（%），从 2 月份以来风险溢价逐渐上行，和
2006 年以来的历史中位数相比，高 %，高于历史 ERP 正一倍标准差
且维持高位。
股票质押：上周，提示将到达预警线的 2460 家有公司中，股价触及预估
预警区间底部的公司共 199 家，占比 %，股价进入预警区间的公司共
1405 家，占比 %；股价触及预估平仓区间底部的公司共 125 家，占
比 %，股价进入平仓区间的公司共 1108 家，占比 %，与上周相
比，数量与占比均有所下降。
分行业来看，股权质押比例最高的行业为租赁业，质押比例 %，最
低的为铁路运输业，质押比例 %。
风险提示：股票质押风险
行业周报
长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明
目录
1. 指数估值历史 ....................................................................................................................... 5
2. 市场风格切换 ....................................................................................................................... 8
大小盘和成长价值 ...................................................................................................... 8
行业风格切换 .............................................................................................................. 9
细分行业估值 ............................................................................................................ 10
3. 市场风险溢价 ..................................................................................................................... 11
4. 股票质押回购 ..................................................................................................................... 12
5. 风险提示 ............................................................................................................................. 13
行业周报
长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明
图表目录
图 1： 全部 A 股市盈率 ............................................................................................................ 5
图 2： A 股（除金融石油石化）市盈率 ................................................................................. 5
图 3： 沪深 300 指数市盈率 ..................................................................................................... 5
图 4： 中证 500 指数市盈率 ..................................................................................................... 5
图 5： 中小板指数市盈率 ......................................................................................................... 5
图 6： 创业板指数市盈率 ......................................................................................................... 5
图 7： 港股主要指数估值 ......................................................................................................... 6
图 8： 美股主要指数估值 ......................................................................................................... 6
图 9： A 股主要指数估值.......................................................................................................... 6
图 11： 大盘成长与大盘价值比较 ........................................................................................... 8
图 12： 中盘成长与中盘价值比较 ........................................................................................... 8
图 13： 小盘成长与小盘价值比较 ........................................................................................... 8
图 14： 金融类行业市盈率和市净率 ....................................................................................... 9
图 15： 周期类行业市盈率和市净率 ....................................................................................... 9
图 16： 消费类行业市盈率和市净率 ....................................................................................... 9
图 17： 成长类行业市盈率和市净率 ....................................................................................... 9
图 18： 稳定类行业市盈率和市净率 ....................................................................................... 9
图 19： 2011 年以来申万一级行业市盈率和市净率 ............................................................ 10
图 20： 2011 年以来申万二级行业市盈率 ............................................................................ 10
图 21： 2011 年以来申万二级行业市盈率（续） ................................................................ 10
图 22： 货币市场回购利率走势 ............................................................................................. 11
图 23： 债券市场国债利率曲线 ............................................................................................. 11
图 24： 股票估值和无风险利率比较 ..................................................................................... 11
图 25： 股权风险溢价走势 ..................................................................................................... 11
图 25：行业质押比率 ............................................................................................................... 12
行业周报
长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明
1. 指数估值历史
全部 A 股的市盈率从 下降到 ，市净率 下降到 ，万得全 A(除金融,石
油石化)的市盈率从 下降到 ，市净率从 下降到 。此外，沪深 300、中
证 500、中小板综、创业板综的市盈率分别为 、、 和 ，市净率分别
为 、、 和 。图中，蓝色虚线为 6 个月（约 120 日）均值±两倍标准差。
图 1： 全部 A 股市盈率 图 2： A 股（除金融石油石化）市盈率
图 3： 沪深 300 指数市盈率 图 4： 中证 500 指数市盈率
图 5： 中小板指数市盈率 图 6： 创业板指数市盈率
资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 资料来源：wind 资讯，长城证券研究所
9
19
29
39
49
59
PE_沪深A股
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
PE_A股除金融
石油石化
0
10
20
30
40
50
60
PE_沪深300
5
25
45
65
85
105 PE_中证500
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
PE_中小板
20
45
70
95
120
145
PE_创业板
行业周报
长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明
港股重要指数中，恒生指数、恒生大型股指数、恒生中型企业指数、恒生中国企业指数、
恒生中国内地 25 指数、恒生小型股指数及恒生香港 35 指数市盈率均低于 2006 年以来中
位数，中国企业指数相对估值较高。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数、标普 500
指数、纳斯达克综合指数市盈率均高于 1993 年以来中位数，但纳斯达克指数接近历史中
位数。与美股、港股主要指数相比，虽然美股、港股主要指数估值有所回调， A 股主要
指数的市盈率仍低于美股、港股的历史分位。
图 7： 港股主要指数估值 图 8： 美股主要指数估值
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
图 9： A 股主要指数估值
0
5
10
15
20
25
30
35
40
恒
生
指
数
恒
生
大
型
股
指
数
恒
生
中
型
股
指
数
恒
生
小
型
股
指
数
恒
生
中
国
企
业
指
数
恒
生
中
国
内
地2
5
指
数
恒
生
香
港3
5
指
数
中位数 最大值 最小值 现值
0
10
20
30
40
50
60
70
80
道
琼
斯
工
业
平
均
指
数
标
普5
00
指
数
纳
斯
达
克
指
数
中位数 最大值 最小值 现值
上证综指 沪深300 万得全A 万得全A(除金
融、石油石
化)
创业板指 中小板指
中位数 最大值 最小值 现值
行业周报
长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明
资料来源：wind, 长城证券研究所
表 1：各指数市盈率历史分位
上证综指 沪深 300 万得全 A 万得全 A(除
金融、石油石
化)
创业板指 中小板指
A 股 % % % % % %
道琼斯工业平均指数 标普 500 指数 纳斯达克指数
美股 % % %
恒生指数 恒生大型股
指数
恒生中型股
指数
恒生小型股指
数
恒生中国企业
指数
恒生中国内地 25
指数
恒生香港 35
指数
港股 % % % % % % %
资料来源：wind，长城证券研究所
行业周报
长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明
2. 市场风格切换
大小盘和成长价值
上周中小板和沪深 300的市盈率比值从 上升到 ，市净率比值从 上升到 。
本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值维持 ，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从
上升到 ，小盘成长和小盘价值的市盈率比值从 上升到 。
图 10： 大小盘风格切换 图 10： 大盘成长与大盘价值比较
资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 资料来源：wind 资讯，长城证券研究所
图 11： 中盘成长与中盘价值比较 图 12： 小盘成长与小盘价值比较
资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 资料来源：wind 资讯，长城证券研究所
1
2
3
1
2
3
4
5
6
PE(中小板/沪深300)，左 PB(中小板/沪深300)，右
2
1
PE(成长/价值)，左 PB(成长/价值)，右 中盘
2
PE(成长/价值)，左 PB(成长/价值)，右 小盘
1
2
PE(成长/价值) PB(成长/价值) 大盘
行业周报
长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明
行业风格切换
金融类行业市盈率 倍，相比 2011 年以来的中位数，低 倍标准差，市净率 ，
相比 2011 年以来的中位数，低 倍标准差；周期类行业市盈率 ，低 倍标准
差，市净率 ，低 倍标准差；消费类行业市盈率 ，低 倍标准差，市净
率 ，低 倍标准差；成长类行业市盈率 ，低 倍标准差，市净率 ，
低 倍标准差；稳定类行业市盈率 ，低 倍标准差，市净率 ，低 倍
标准差。
图 13： 金融类行业市盈率和市净率 图 14： 周期类行业市盈率和市净率
图 15： 消费类行业市盈率和市净率 图 16： 成长类行业市盈率和市净率
图 17： 稳定类行业市盈率和市净率
资料来源：wind 资讯，长城证券研究所
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
市盈率 市净率 金融
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
市盈率 市净率 周期
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
市盈率 市净率 消费
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
市盈率 市净率 成长
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
市盈率 市净率 稳定
行业周报
长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明
细分行业估值
全部行业市盈率、市净率估值均低于历史中位数。通信、纺服估值有所上调，食品饮料、
非银、银行估值下调较多。
图 18： 2011 年以来申万一级行业市盈率和市净率
图 19： 2011 年以来申万二级行业市盈率
图 20： 2011 年以来申万二级行业市盈率（续）
资料来源：wind 资讯，长城证券研究所，按季度交易额筛选部分二级行业
（最新PE－中位数）/标准差 2018/10 市净率
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
最新PE-百分位排名 2018/10
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
110% 最新PE-百分位排名 2018/10
行业周报
长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明
3. 市场风险溢价
11 月以来，货币市场质押式回购，1 天、7 天和 14 天利率的均值分别为 、 和 ，
和前一个月相比分别下降 、下降 和下降 。11 月以来 10 年期国债利
率均值为 ，和前一个月相比下降 ， 1年期和 2年期国债利率分别下降 、
，5 年期国债利率下降 。
全部 A 股整体市盈率的倒数为 ，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为 %，
但是万得全 A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为 ，计算风险溢价为（%），
从 2 月份以来风险溢价逐渐上行，和 2006 年以来的历史中位数相比，高 %，高于历
史 ERP 正一倍标准差且维持高位。
图 21： 货币市场回购利率走势 图 22： 债券市场国债利率曲线
图 23： 股票估值和无风险利率比较 图 24： 股权风险溢价走势
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
20
13
/
11
20
14
/
2
20
14
/
5
20
14
/
8
20
14
/
11
20
15
/
2
20
15
/
5
20
15
/
8
20
15
/
11
20
16
/
2
20
16
/
5
20
16
/
8
20
16
/
11
20
17
/
2
20
17
/
5
20
17
/
8
20
17
/
11
20
18
/
2
20
18
/
5
20
18
/
8
20
18
/
11
1天 7天 14天
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
本月 上月 2018-11 2018-10 2018-09
%
%
%
%
%
%
%
1/PE(剔除金融石油石化） 7天回购 十年国债
股权风险溢价% (A股，剔除金融石油石化）
均值
负一倍标准差
正一倍标准差
行业周报
长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明
4. 股票质押回购
上周，提示将到达预警线的 2460 家有公司中，股价触及预估预警区间底部的公司共 199
家，占比 %，股价进入预警区间的公司共 1405 家，占比 %；股价触及预估平仓
区间底部的公司共 125 家，占比 %，股价进入平仓区间的公司共 1108 家，占比 %，
与上周相比，数量与占比均有所下降。
分行业来看，股权质押比例最高的行业为租赁业，质押比例 %，最低的为铁路运输
业，质押比例 %。
表 2：股价进入平仓和预警区间的公司占比（%）
触及平仓区间底部 进入平仓区间 触及预警区间底部 进入预警区间
本周 % % % %
上周 % % % %
较上周变化 % % % %
资料来源：choice，长城证券研究所
图 25：行业质押比率
资料来源：choice，长城证券研究所
租
赁
业
机
动
车
、
电
子
产
品
和
日
用
产
品
…
教
育
生
态
保
护
和
环
境
治
理
业
木
材
加
工
及
木
、
竹
、
藤
、
棕
、
…
废
弃
资
源
综
合
利
用
业
邮
政
业
综
合
批
发
业
零
售
业
医
药
制
造
业
燃
气
生
产
和
供
应
业
商
务
服
务
业
金
属
制
品
业
房
屋
建
筑
业
有
色
金
属
冶
炼
和
压
延
加
工
业
专
用
设
备
制
造
业
专
业
技
术
服
务
业
计
算
机
、
通
信
和
其
他
电
子
设
备
…
非
金
属
矿
采
选
业
食
品
制
造
业
土
木
工
程
建
筑
业
研
究
和
试
验
发
展
电
力
、
热
力
生
产
和
供
应
业
建
筑
安
装
业
货
币
金
融
服
务
石
油
和
天
然
气
开
采
业
质押比例(%)
行业周报
长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明
5. 风险提示
股票质押风险
行业周报
长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明
研究员承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原
则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任
何形式的报酬。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉
及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请
取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
免责声明
长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。
本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有
本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传
媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进
行有悖原意的引用、删节和修改。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参
考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成
对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务
在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
长城证券版权所有并保留一切权利。
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;
推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间;
中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上
行业评级：
推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
深圳办公地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 17 层
邮编：518034 传真：86-755-83516207
北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层
邮编：100044 传真：86-10-88366686
上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层
邮编：200126 传真：021-31829681
网址：
