2013/08 总第436期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 文章编号1001-148X (2013) 08 -0020 -05 我国货币珠采·传导机制有'然'1:生研究徐亚平，张伟宁(安徽大学经济学院，合肥230601)摘要:本文利用我国2∞5年1月到2012年12月的宏观数据，通过数据的稳定性检验和协整检验，比较分析货币政策信贷传导机制和货币传导机制的有效性，并运用脉冲响应函数和状态空间模型对交量进行实证分析。结果显示信贷传导渠道对我国物价的影响有较强滞后性，通过货币渠道进行物价的调控灵为有效;信贷渠道和货币渠道共同影响我国经济运行，相比较而言，货币渠道对经济的拉动作用较强。关键词:信贷渠道;货币渠道:脉冲响应函数:状态空间模型中图分类号:囚文献标识码A近年来，关于我国货币政策传导机制的研究矩阵，Bj是k*d维系数矩阵，这些矩阵都是待估计成果非常丰富，但对于不同货币政策传导途径的的参数矩阵。ι是由k维随机误差项构成的向量，各效果仍然存在很大的分歧。这些研究大多采用静元素之间可以同期相关，但不能与各自的滞后项相态分析方法，没有考虑到我国经济结构的变化。本关，更不能与模型右边变量相关。由于脉冲响应函文通过构建VAR模型，将货币政策传导途径分为数用于衡量来自某个内生变量的随机扰动项的一货币渠道传导和信贷渠道传导，利用广义脉冲函个标准差冲击，对VAR模型中所有内生变量当前值数检验两种传导渠道;通过可变参数状态空间模和未来值的影响，包含两个内生变量且滞后一阶的型，动态分析我国货币政策传导过程各变量之间VAR模型:Y的数量关系。Y=α11 Y1’-1 +α122t-1 + ~It It Y, =α21 Y-+ aYt-1 + ~2' 222 2It1 一、研究方法及数据处理如果ι发生变化，将使Y当前值立即发生变It化，通过模型的作用也会使得变量凡的下一期取值(一)研究方法1.广义脉冲响应理论基础。向量自回归模型发生变化。由于滞后的影响，几的变化会引起Y，未1来值的变化，随着时间的推移，扰动的最初影响在是一种非结构化的模型，系统中每个内生变量都VAR模型中的扩散，将引起模型中所有内生变量的作为系统中所有内生变量的滞后项函数，一般形更大变化。式为:2.状态空间模型理论基础。状态空间模型是动Y, = A，Y川，+AY,_2 + + ApY_+ BoX, + p 2I态时域模型，它将不可观测的变量并人可观测模 B,X,_, +ι1，2，…，n 型，一起得到估计结果，该模型包含测量方程和状其中Y，是k维内生变量向量'Y'_I(i = 1,2, 3…p)是滞后内生变量向量，X/-i(i= 1，2，3…r)是d态方程，其中测量方程表示为:维外生变量向量或捕后外生变量向量，p和r分别是Y, = Z,a, + d, +叭，t= 1,2, ,T 内生变量和外生变量的滞后阶数。A，是k*k维系数式中T表示样本长度，Z，表示k* m矩阵，d，表收稿日期:2013 -03 -24 作者简介:徐亚平(1967-)，男，安徽元为人，安徽大学经济学院教授，博士生导师，研究方向:货币银行理论与政策、金融工程与金融投资分析;张伟宁(1990-)，男，安徽宿州人，安徽大学经济学院研究生，研究方向:货币金融学。基金项目:国家社科基金重大项目，项目编号ll&ZDOll。
21 徐亚平:我国货币政策传导机制有效性研究总第436期度数据，GDP季度数据来源于国研网，工业增加示k*1向量，是均值为0，协方差矩阵为H，的连续值数据来源于中经网，CPI数据来源于国家统计不相关扰动项。E(ν，)= O;var(v,) = H，码是m* 1 局，根据公布的CPI月度环比数据和同比数据换算维的状态向量。一般矶的元素是不可观测的，但是为定基CPI(2∞4年12月CPI设为1)。可以表示成一阶马儿可夫过程，可将其定义为状态本文将各名义值Ml、LOAN、GDP按照定基方程表示为:CPI折算为实际值，通过观察各变量的时序图，发a, = T，α川+c，+R, "t = 1,2, ,T 现GDP月度数据带有明显的季节性趋势，其它三式中T，表示m*m矩阵，c，表示m* 1向量，R，个变量的季节性趋势不明显。所以，对GDP数据表示m*g矩阵，ι表示g*1向量，是均值为0，协方采用Xll季节调整法消除季节性影响。为了消除差矩阵为Q，的连续不相关扰动项，E(ι)= 0, 可能存在的异方差性，对调整后的GDP，CPI、Mlvar( ,) =矶。对状态空间模型进行求解的核心算和LOAN取对数，并命名为LGDP，LCPI、LMl和法是卡尔曼撞撞，它是在时刻s基于所有可能得到的信息计算状态向量的最理想递推过程。LLOAN。(二)数据处理二、实证分析本文以稳定物价和促进经济增长作为货币政策最终目标，选取消费者物价指数CPI和国内生产(一)变量平稳性检验总值GDP(单位:亿元)作为最终目标的量化指本文为了防止变量伪回归现象的发生，通过标。货币渠道的代表变量选取货币供给量Ml(单ADF (Augmented Dickey -Fuller test)检验方法检位:亿元)，信贷渠道代表变量选取金融机构人民验数据的平稳性，检验结果如表1所示。在1%的币各项贷款LOAN(单位:亿元)。考察的样本区置信水平下，从表中可以得出所有变量都是非平间为2∞5年1月至2012年12月，Ml和LOAN的稳的，而一阶差分只有LCPI、LGDP和LLOAN是月度数据来源于中国人民银行网站。目前，由于国平稳的，LMl非平稳，不符合同阶单整。所以，家不再公布GDP的月度数据，本文根据GDP季度对其二阶差分进行检验，结果表明它们的二阶差数据和工业增加值数据换算，得来近似的GDP月分是平稳的，为二阶单整。表1变量的ADF检验ADF统ADF统ADF统变量检验形式变量检验形式变量检验形式计量计量计量LCPI d(LCPI) (c,t,l) (c,O,O) d2(LCPI) . (c,O,l) LGDP ,O6 d2(LGDP) (c,0,5) . (c,t,2) d(LGDP) (,l) LLOAN 555. (c,t,2) d(LLOAN) (c,O,I) d2(LLOAN) -11. (c,O,I) LMl (c,t,O) -1.归73d(LM1) (c,O,ll) d2(LM1) (c,0,10) . 2注:c，t，k分别表示常数项、趋势项和滞后阶数f表示在1%的水平下拒绝原假设;d()代表变量的一阶差分;d( )代表变量的二阶差分。表2变量间的协整关系检验协整变量特征根Trace统计量临界值协整方程的原假设 None. ( LCPI, LLOAN LMl ) At most 1 O.ω41 O.∞10 At most 2 None. ( LGDP. LLOAN ,LMl ) At most 1 At mωt2 注:表示在5%的水平下拒绝原假设。(二)变量协整分析的协整关系，根据AIC准则选取滞后阶数为3，检本文用Johansen协整检验分别检验两组变量验结果如表2。由表2知第一组变量和第二组变量
. 22 商业研究2013/08 在的显著水平下都有1个协整向量，说明变信贷规模对物价有较强的捕后期。而本期给货币量之间存在长期稳定关系。供应量→个正向的冲击后，物价水平迅速增长，在(三)广义脉冲响应函数分析第5期达到第一个高点，并维持在这一水平。第本文建立LLOAN，LMl和LCPI与LLOAN，15期之后叉开始慢慢攀升，直到第30期稳定在一LMl和LGDP两组变量的VAR模型，通过AIC信个新的水平上。这表明货币冲击可以引起物价水息准则和SC准则，选取最佳滞后阶数为3。通过平在一定时期内稳定增长，并且这→效果促进作根的模的倒数来判断VAR模型的稳定性，如图1、用很明显，具有较长的持续作用。图2所示。该VAR模型的所有根的模的倒数均在黯帽阴阳.ωα辙帽句。帽SD.恫瑞W幅幅·单位圆内，说明所建立的VAR模型是稳定的。因曲唱革此，可以利用广义脉冲响应函数，分析信贷和货币4曲'茸对于物价的冲击，以及信贷和货币对经济增长的401 冲击。串树骨串暗1’,.,erse Rcx黯d踊Chðacteri毗阳"俯唰 -4Ol ..0唱革) 唱制。.5--0幌毒1幅幅%0 董事事'串串捕-h4φ161 . -4•. i唰…tJ揣一-L()佩。i-43t . 图3信贷渠道和货币渠道对物价的脉冲响应. 民幡阴阳..ØOOP1DC掏蝴蝶y创田.'"咀酣醺恼，. 且棉 .. 串串嘻图1LMl、LωAN、LCPI的VAR模型稳定性检验00’ 串串2hv—rSeR od:s of R Ch郁郁拥抱睡在ÞOI严棚副 翩。.j)(12 晦踞也& 气树}嚼蕾帽穗饵2630 36崎ι. 、4除‘ . ( ←-l阳-…ω 图4信贷渠道和货币渠道对经济增长的脉冲响应4呼。图4是信贷和货币供给对经济增长的脉冲响应 斗、 分析结果。在本期给信贷规模一个正向冲击后，经过短期的波动，在第6期维持了短暂的稳定，之后部2LM1. LLOAN、LGDP的VAR模型稳定性检验开始缓慢上升，并在第15期达到高点，稳定在这一水平上。这说明信贷规模的增加可以促进经济图3是信贷渠道和货币渠道对物价水平的脉冲的增长，并且这一效果非常显著。在给货币供应量3应分析结果，从图中可以看到给信贷一个正冲一个正向的冲击后，同样会引起GDP的同向变动，?后。从第1期到第5期物价水平有个明显的下降在第3期达到第一个高点，随后经历一段震荡调:程，随后迅速拉升，在第16期变为正值并继续整，到第10期继续缓慢上升，在第2S期达到高升，第3S起达到高点稳定在一定水平上。这表点，并保持在这一稳定水平上。这表明货币供给的信贷的冲击虽然短期内不会影响物价水平，但增加也可以剌激产出，引起经济稳定的增长队制太长期来看仍然会给物价造成正向的影响。所以，
23 总第436期徐亚平:我国货币政策传导机制有效性研究来说，货币政策的产出效应非常明显，扩张性的货为LCPI，解释变量为LM1，理论模型如下:币政策可以促进经济快速增长，并较长时间的持LCPI, = c( 1) + svl * LMl + 续下去。S盯1= svl( -1) + ˙l.,;t = 1,2, ,T (四)状态空间模型分析Svl为模型的状态向量，是LMl的时变参数，它1.货币政策传导机制对物价稳定的影响。由于是不可观测的，需要用可观测的LMl进行估计。u和信贷渠道对物价水平的滞后效应，本文只对货币渠王是测量方程和状态方程的随即干扰项。运用卡尔道建立可变参数状态空间模型，方程的被解释变量曼滤波对状态空间模型进行分析，检验结果见表3。表3货币政策对物价水平影响的状态空间模型检验结果状态向量最终状态均方根误差Z值P值Svl O.∞0228 1 061. 081 O.仪泊。表4货币政策对经济增长影响的状态空间模型检验结果状态向量最终状态均方根误差Z值P值Sv2 O.αJ0443 O.α泊。Sv3 O.∞0464 O.α)()() 由表3可以看出可变参数模型的估计值通过检sv2 = sv2 ( -1) + ˙2.,; t = 1 ,2, ,T 验，模型设定正确。从图5可以看到我国物价的货LGDP, = c(3) +sv3 *LMl +吨.'币渠道弹性从2∞5年初表现出下降的趋势，在sv3 = sv3 ( -1) + ˙3.’ ; = 1 ,2, ,T 2∞6年末到达最低点。随后弹性上升，并:革)p在2∞8年末达到最高点，这说明这段时间货币供8崎应量对C凹的拉动作用较大。在经历最高点之后，届四B物价的货币渠道弹性便开始下降。这是由于国际l!I1l 金融危机的出现使得我国政策当局采取宽松的货.. 币政策，一次性投入四万亿以剌激经济增长，货币S筋的过多投入使得货币政策对物价的控制作用减弱，报"属黯这也对之后的通货膨胀做出了解释。在经历2010年末的一个低点之后，物价的货币渠道弹性叉开 始持续上升。崩黯L棚·ιC伺2圃2IIDDIT 3跚嚣跚洒'由2阳.:1∞ 图6经济增长的信贷渠道弹性变化q茸艘7524撞骗疏)植211.酣.2CGO 揭2剧".8115 盼241..2制2s... U1GO 篇阳帽篇楠'嚣创72部.2饵陆20崎21111 21112 .853 图5物价的货币渠道弹性变化.槌a2.货币政策传导机制对经济增长的影响。以.au LGDP为被解释变量，以LLOAN和LMl作为解释2005 2c踹篇阳2刷嚣跚2酶tO:a曲112012 变量，分别构建状态空间模型如下:图7经济增长的货币渠道弹性变化LGDP, = c(2) + s由.2* LLOAN + v , 2
24 商业研究2013/08 本文运用卡尔曼滤波对状态空间模型进行分信贷和货币的弹性也随即上升。析，由表4可以看出可变参数模型的估计值通过检3.信贷供给对物价水平的影响有较强滞后期。验，模型设定正确。图6、图7描述的是经济增长短期内，贷款规模的增加不会引起物价水平的上的信贷渠道和货币渠道弹性的变化，从图中可以涨。但是经过一段时间以后，物价上涨的压力便突看出信贷途径和货币途径对经济增长的弹性变化显出来。几乎是同步的。2∞5年两种途径对经济增长的作以上结果表明我国的货币政策是有效的，货用都比较小，对经济增长的弹性都在最低点。经济币政策传导机制是流畅的。但是，因为信贷渠道对增长的信贷渠道弹性为∞5，货币渠道弹性为物价的影响滞后，运用货币手段调控物价可能更，之后便迅速上升，并在2∞8年达到最高为合适。在经济增长方面，货币政策的信贷传导渠点。国际金融危机的爆发在图中也很好地反映出道和货币传导渠道共同影响着我国经济运行。相来，因为金融危机的影响，我国的经济增长速度下比较而言，无论从短期还是从长期来看，货币渠道降，这时候的信贷和货币对经济增长的弹性也持对我国经济的拉动作用都比信贷渠道大，货币传续降低。从2010年开始，我国经济形势趋于好转，导机制可能更为有效;同时，要正确认识到时滞效弹性也随之上升。比较这两幅图可以看到2011年应的存在，货币政策对物价的影响是个长期过程，之后信贷渠道的弹性便保持在一定的水平上稳定大幅度的货币和信贷投放虽然会剌激经济快速增下来，而货币渠道的弹性上升趋势明显，并且货币长，但也为随后的通货膨胀埋下了隐患。这一点在的弹性绝对值也要高于信贷弹性。这就说明货币2011年的高通胀中淋漓尽致地体现出来，我国的供应量对当期经济增长的拉动作用是高于信贷的，货币当局在制定货币政策时一定要把握调控力度，通过货币渠道作用于宏观经济可能比信贷渠道更不能以通货膨胀为代价换取经济的增长。为有效。"稳增长、调结构、防通胀"是现在经济运行的主旋律，如何能在兰重目标下找到一个合适的三、结论平衡点是目前面临的最主要的难题。虽然货币供基于2∞5年1月到2012年12月的月度宏观给和信贷可以有效地影响经济运行，但这两种工数据，本文运用广义脉冲响应函数和可变参数状具都是总量概念，缺乏政策透明度，不容易及时调态空间模型，分别研究我国货币政策的信贷传导整，很难动态地根据货币政策最终目标进行平衡。机制和货币传导机制对稳定物价和促进经济增长现阶段，在综合利用信贷和货币两种政策工具的的动态影响，并得出以下结论:同时，更要加快金融创新和产业创新的步伐，争取1.货币供给对物价的影响总体上是显著的。早日实现利率市场化，进一步拓宽我国货币政策央行可以通过货币政策工具调节货币供应量，促传导途径，使其更有效地为国民经济的健康发展进物价水平的稳定。从图中可以看出Ml与物价水做出贡献。平存在显著的正相关关系，Ml的增加会导致物价参考文献:水平的升高，反之则会使物价水平降低。由于物价变动的货币渠道的弹性系数在最近几年有所上升，[1J 潘耀明，胡莹，仲伟周.基于利率途径的货币政策传这说明我国对物价的控制能力有所增强。物价的导效果实证研究[JJ.上海金融，2∞8(3). 稳定对宏观经济的健康运行至关重要，政策当局[2J 孙明华.我国货币政策传导机制的实证分析[JJ.财要合理控制信贷规模，在稳定的基础上寻求发展，经研究，2α)4(3).尽可能地避免通货膨胀的发生。[3J 黄正新，舒芳.中国货币政策利率传导机制及其效应2.贷款总量和货币供应量对经济增长的影响的实证[JJ.统计与决策，2012(22).是长期而显著的，贷款和货币供应量的增加可以[4J 闰力，刘克宫，张次兰.货币政策有效性问题研很快地作用于经济，没有明显的滞后期。从状态空究一一基于1998-2∞9年月度数据的分析[JJ.金间模型的运行结果可以看出货币政策传导机制的融研究，2∞9(12). 畅通与否，直接影响到我国经济的发展快慢。由于[5J 高铁梅.计量经济分析方法与建模[MJ.北京:清华国际金融危机的影响，我国经济增长速度下滑，大学出版社，的信贷弹性和货币弹性都有所下降，在实施(下转60页)一系列积极的货币政策之后，经济增长回归稳定，
60 商业研究2013/08 tions. 2001, 18( 1): 1 -20. ration and Exploitation [ J J. Administrative Science [ 25 J Coleman J S. Social Capital in the Creation of Human Quarterly ,2007, 52 (4) : 667 -694. Capital [ J]. American Joumal of Sociology, 1988, 94 [30 J Rodan S, Galunic C. More Than Network Structure: (3): 95 -120. How Knowledge Heterogeneity Influences Managerial [ 26 J Granovetter M S. The Strength of Weak Ties [ J J. A›Performance and Innovativeness [ J J . Strategic Manage›merican Joumal of Sociology , 1973, 78 ( 6): 1360. ment Joumal，2∞4，25(6): 541 -562. [ 27 J Burt R S. Structural Holes:白leSocial Structure of [31J Catlani G, Ferriani S. A core/periphery perspective on Competition[MJ. Harvard University Press, 1992. individual creative performance: Social networks and [ 28 J Miller K D, Zhao M, Calantone R J. Adding Interper›cinematic achievements in the Hollywood film industry sonal Learning and Tacit Knowledge to March’s Explo›[ J J . Organization Science, 2∞8，19(6): 824 -844. ration -Exploitation Model [ J J. The Academy of Man›[32J张华，席西民，丁琳.社会网络对个体创造力的作agement Joumal, 2α汤，49(4):709 -722. 用机理研究[1].科学学与科学技术管理，2008，29[29 J Lazer D, Friedman A. The Network Structure of Explo-( 11) : 185 -191. Research on Effect of Self -Monitor on Collaborative Network Construction and Knowledge Creation 12 ZHANG Hua, CAO Xuan -wei( 1. Sc/wol of Manageme肘，Hu呵iαoUniversity, Qzωnzhou 362021, China; 2. Department of Management, Xi’a n Jiωωng -Liverpool University, S皿/WU215123, China) Abstract: By introducing the March dual E innovation theoηinto the individual level, the paper divides individual knowledge into improved innovation and exploration innovation, and investigates the effect of self -monitoring level on different types of c∞'peration network in theorγ， and the difference in knowledge collection and innovation choice by use of cooperative network. The paper thinks high self -monitor is e幽Yto construct a sparse network wi由structuralholes, and can develop exploration innovation by information superiority coming from structural ho]es; whi1e ]ow self -monilor is easy to be embedded in a closed network, which is more conducive to the development of improved innovation. Key words: self -monitor; knowledge creation; double -E innovation;ωllaborative network (责任编辑:刘春雪)~生舟、生写电舟也舟、艺骂、""'"ε写咕去~、生~司呻司电多~乞司、、~、ε=争企~乞司、~写、ι夺~玛、&玛可5态。"""可旦h乞写、生=否也五号哇，早ε牙企尘、V兰、(上接24页)A Study on Effectiven臼Sof China’s Monetary Policy Transmission Mechanism XU Ya -ping, ZHANG Wei -ning (College of Economics, Anhui University,Hefei 230601 ,China) Abstract: In this paper, China’s macro data from January 25 to December 2012 are used to compare and analyze the ∞'effectiveness of transmission mechanism of money and monetaηpolicy credit. Then, the paper empirically analyzes the variables by use of impulse response function and state space model, after the data stability test and cointegration test. The results show that the credit transmission channels have a strong lag to C凹，while monetary channels show more effec›tive regulation to CPI; credit channel and monetary channel affect China/s economy operation, and the role of the mone›tary channels on boosting the economy is stronger. Key words: credit channel; monetary channel; impulse response function; state space model (责任编辑:关立新)
